邵宇 陈达飞丨美联储QE退出路径：警惕下半年不达预期的通胀大缓和
文 | 邵宇 陈达飞
原文首发FT中文网
文末有直播预告，笔者将详细解读美联储退出QE的逻辑和可能的时间表。
美国6月CPI数据再超预期，整体与核心CPI同比涨幅分别达到5.4%和4.5%，分别较5月上升0.4和0.7个百分点（6月的基数效应已经下降）。环比分别为0.9%和0.8%，均为疫情以来的高点。鲍威尔在国会听证时表示：通货膨胀明显上升，未来几个月仍将“居高不下”；如果通胀上升太多，美联储准备调整政策。相比上半年通胀超预期上行，下半年不达预期的通胀缓和可能对市场的冲击更大。
有充分的理由相信，本次美联储非常规货币政策正常化将是一次“急刹车”。
大规模资产购买（即量化宽松，QE）政策的使用及退出导致央行资产负债表经历四个阶段的演变：扩张、再投资（资产负债表规模保持不变）、收缩、内生增长。理论和经验上，加息一般被放在第二个阶段。
根据纽约联储2021年3月份对一级交易商和市场参与者的调查，公开市场操作年报（2020年）给出了2030年之前美联储资产负债表演化路径的预测——2021年全年维持每月1,200亿美元资产购买规模，2022年初启动Taper，至2022年底停止扩表（图1）。12个月的taper周期，意味着每个月缩减规模为100亿美元。截止到扩表终止，美联储总资产规模将达9万亿，占GDP的比重为39%，准备金规模达6.2万亿。
图1：美联储资产负债表规模回归常态的路径（预测）
FOMC在年报中强调，预测是在非常严格的假设条件下做出的，实践中会根据宏观经济形势做出调整，具体假设包括：（1）利率。有效联邦基金利率的中值在2023年3季度前稳定在12.5个基点，至2026年底将升至略高于2%的水平，长期联邦基金利率的中枢为2.25%。10年期国债收益率和30年期固定一级抵押贷款利率在较长期内将分别升至2.5%和4.1%。（2）资产负债表。资产方面，再投资阶段的最小持续期为3年，期间，到期国债和MBS均以同等金额购买相应资产，在内生增长时期，MBS到期金额被用于购买国债。负债方面，不同科目除起点不同外，增速大致等于名义GDP增速（3.95%），例如，准备金的起点是2019年12月的1.7万亿，至2030年将增至2.4万亿，TGA账户在2020年2季度末降至5,000亿的合理水平，而后每年增长3.95%，至2030年底增至7,150亿，类似地，截止到2030年，流通中的现金将增至3.9万亿。由此可知，如果通胀缺口或就业缺口收敛的速度超预期，整体进度会前移。
非常规货币政策正常化进程大概率会前移。首先，在4月份的市场参与者调查中，2023年3季度的联邦基金利率预测的中位数由3月份的0.18%升至0.25%；其次，5月的通胀数据远超预期；第三，与3月相比，在6月FOMC会议中，美联储对未来经济有着更乐观的预期，发布的点阵图也显示，2023年的联邦基金目标利率（区间）显著上移。会后，亚特兰大联储主席博斯蒂克（RaphaelBostic）表示，由于经济加速复苏，他支持在2023年底之前加息两次，首次加息日期提前至2022年，并在未来3到4个月时间内做出缩减QE的决定。这意味着，Taper或提前至2021年3-4季度。
2021年3月以来，美联储加大逆回购操作，5月后显著提速，截止到6月23日，其冻结的准备金规模已超过1万亿美元，表明货币市场流动性已经出现过剩。与此同时，准备金规模正在筑顶，但美联储仍在以每月1,200亿的规模扩表。与历史比较，当前时点类似于2013年末，美联储本应该开始Taper，至少应该公布Taper计划，但由于疫情对经济的结构性冲击更显著，疫后复苏也更加不均衡，收紧货币政策将威胁脆弱的复苏进程，显然会遇到一定的政治压力。
如果美联储在3季度发出明确的Taper信号，4季度正式启动Taper，这一次货币政策正常化是“急刹车”，留给市场缓冲的时间大幅压缩，投资者也必须做好“防撞击”的准备。当然，美联储并非没有腾挪空间。准备金规模是关键。加息要求减少准备金的供给。美联储既可以用其它主动负债工具（如逆回购协议或定期存款便利）来临时冻结准备金，也可以通过出售证券来永久吸收准备金，还可以搭配使用。
历史的相似性总是惊人的。结合美联储货币政策史和美国经济史来看，鲍威尔重走20世纪70年代伯恩斯老路的概率正在提高。半个世纪之前的 1971年6月22日，通胀正从6%的水平缓慢下行，伯恩斯给尼克松总统写了一份备忘录，声称“经济结构（已经）发生了深刻的变化”，建议采取“强力的工资和物价政策”控制通胀。伯恩斯始终认为，通胀并非货币现象，从而不是美联储的职责所在，也超出了美联储的能力范围。事后观之，货币才是70年代滞胀的“火种”。没有货币的扩张，原油价格上涨的持续性要大打折扣。
同样地，鲍威尔一直在引导市场预期，强调通胀是不可持续的，其给出的理由也是结构性原因——疫情冲击导致的供求失衡是短暂的，随着群体免疫的临近，防控政策和救助政策终将退出，企业将全面复工复产，劳动者也将回归就业岗位，供给不足导致的通货膨胀终将消退。
由于基数的原因，3季度全球通胀上行的力量预计会边际放缓，但由于产出缺口仍为负值，整体库存仍处低位，大宗商品涨价并未结束，原油和食品价格涨势未见消退（图2）。通胀下行的幅度或低于预期。长期而言，过去40年导致全球通胀下行的长期性因素已经反转（如人口结构老龄化、全球价值链重构、激进民族主义的复兴等），未来将驱动通胀中枢上行。
图2：大宗商品价格上涨的“接力”
详情链接：https://t.cn/A6fHJUp3
文 | 邵宇 陈达飞
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文末有直播预告，笔者将详细解读美联储退出QE的逻辑和可能的时间表。
美国6月CPI数据再超预期，整体与核心CPI同比涨幅分别达到5.4%和4.5%，分别较5月上升0.4和0.7个百分点（6月的基数效应已经下降）。环比分别为0.9%和0.8%，均为疫情以来的高点。鲍威尔在国会听证时表示：通货膨胀明显上升，未来几个月仍将“居高不下”；如果通胀上升太多，美联储准备调整政策。相比上半年通胀超预期上行，下半年不达预期的通胀缓和可能对市场的冲击更大。
有充分的理由相信，本次美联储非常规货币政策正常化将是一次“急刹车”。
大规模资产购买（即量化宽松，QE）政策的使用及退出导致央行资产负债表经历四个阶段的演变：扩张、再投资（资产负债表规模保持不变）、收缩、内生增长。理论和经验上，加息一般被放在第二个阶段。
根据纽约联储2021年3月份对一级交易商和市场参与者的调查，公开市场操作年报（2020年）给出了2030年之前美联储资产负债表演化路径的预测——2021年全年维持每月1,200亿美元资产购买规模，2022年初启动Taper，至2022年底停止扩表（图1）。12个月的taper周期，意味着每个月缩减规模为100亿美元。截止到扩表终止，美联储总资产规模将达9万亿，占GDP的比重为39%，准备金规模达6.2万亿。
图1：美联储资产负债表规模回归常态的路径（预测）
FOMC在年报中强调，预测是在非常严格的假设条件下做出的，实践中会根据宏观经济形势做出调整，具体假设包括：（1）利率。有效联邦基金利率的中值在2023年3季度前稳定在12.5个基点，至2026年底将升至略高于2%的水平，长期联邦基金利率的中枢为2.25%。10年期国债收益率和30年期固定一级抵押贷款利率在较长期内将分别升至2.5%和4.1%。（2）资产负债表。资产方面，再投资阶段的最小持续期为3年，期间，到期国债和MBS均以同等金额购买相应资产，在内生增长时期，MBS到期金额被用于购买国债。负债方面，不同科目除起点不同外，增速大致等于名义GDP增速（3.95%），例如，准备金的起点是2019年12月的1.7万亿，至2030年将增至2.4万亿，TGA账户在2020年2季度末降至5,000亿的合理水平，而后每年增长3.95%，至2030年底增至7,150亿，类似地，截止到2030年，流通中的现金将增至3.9万亿。由此可知，如果通胀缺口或就业缺口收敛的速度超预期，整体进度会前移。
非常规货币政策正常化进程大概率会前移。首先，在4月份的市场参与者调查中，2023年3季度的联邦基金利率预测的中位数由3月份的0.18%升至0.25%；其次，5月的通胀数据远超预期；第三，与3月相比，在6月FOMC会议中，美联储对未来经济有着更乐观的预期，发布的点阵图也显示，2023年的联邦基金目标利率（区间）显著上移。会后，亚特兰大联储主席博斯蒂克（RaphaelBostic）表示，由于经济加速复苏，他支持在2023年底之前加息两次，首次加息日期提前至2022年，并在未来3到4个月时间内做出缩减QE的决定。这意味着，Taper或提前至2021年3-4季度。
2021年3月以来，美联储加大逆回购操作，5月后显著提速，截止到6月23日，其冻结的准备金规模已超过1万亿美元，表明货币市场流动性已经出现过剩。与此同时，准备金规模正在筑顶，但美联储仍在以每月1,200亿的规模扩表。与历史比较，当前时点类似于2013年末，美联储本应该开始Taper，至少应该公布Taper计划，但由于疫情对经济的结构性冲击更显著，疫后复苏也更加不均衡，收紧货币政策将威胁脆弱的复苏进程，显然会遇到一定的政治压力。
如果美联储在3季度发出明确的Taper信号，4季度正式启动Taper，这一次货币政策正常化是“急刹车”，留给市场缓冲的时间大幅压缩，投资者也必须做好“防撞击”的准备。当然，美联储并非没有腾挪空间。准备金规模是关键。加息要求减少准备金的供给。美联储既可以用其它主动负债工具（如逆回购协议或定期存款便利）来临时冻结准备金，也可以通过出售证券来永久吸收准备金，还可以搭配使用。
历史的相似性总是惊人的。结合美联储货币政策史和美国经济史来看，鲍威尔重走20世纪70年代伯恩斯老路的概率正在提高。半个世纪之前的 1971年6月22日，通胀正从6%的水平缓慢下行，伯恩斯给尼克松总统写了一份备忘录，声称“经济结构（已经）发生了深刻的变化”，建议采取“强力的工资和物价政策”控制通胀。伯恩斯始终认为，通胀并非货币现象，从而不是美联储的职责所在，也超出了美联储的能力范围。事后观之，货币才是70年代滞胀的“火种”。没有货币的扩张，原油价格上涨的持续性要大打折扣。
同样地，鲍威尔一直在引导市场预期，强调通胀是不可持续的，其给出的理由也是结构性原因——疫情冲击导致的供求失衡是短暂的，随着群体免疫的临近，防控政策和救助政策终将退出，企业将全面复工复产，劳动者也将回归就业岗位，供给不足导致的通货膨胀终将消退。
由于基数的原因，3季度全球通胀上行的力量预计会边际放缓，但由于产出缺口仍为负值，整体库存仍处低位，大宗商品涨价并未结束，原油和食品价格涨势未见消退（图2）。通胀下行的幅度或低于预期。长期而言，过去40年导致全球通胀下行的长期性因素已经反转（如人口结构老龄化、全球价值链重构、激进民族主义的复兴等），未来将驱动通胀中枢上行。
图2：大宗商品价格上涨的“接力”
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写个笔记。因子周期三，周期因子的三重逻辑(内生变量，外生变量，因子周期)
附因子计算公式表
根据华泰金工20210505的量化月报，他们把因子判断分为三个逻辑。
1,内生变量(左侧)(因子动量代表过去一段时间的走势，因子离散度相当于因子估值，因子拥挤度反映因子是否拥挤交易产生溢价)
2,外生变量(右侧)（假设风格因子表现受市场变量、宏观变量等外生变量驱动，筛选出有可能对因子Rank IC值产生影响的变量，并试图定价并做拟合)
3，因子周期(中长期表现的预测) (预测分为两部分：自上而下构建经济系统周期运行状态与因子表现对应关系的“因子投资时钟”，根据当前周期状态预测因子未来表现的整体趋势；自下而上对风格因子去趋势累计收益率进行三周期回归拟合，外推因子未来表现的边际变化。)
1，内生变量视角
内生变量视角内生变量视角基于因子动量、因子离散度、因子拥挤度三类指标，预测风格因子未来表现。因子动量反映因子过去一段时间内表现；因子离散度相当于因子估值，高因子离散度反映因子被过度忽视，低因子离散度反映因子被过度投资；因子拥挤度反映因子是否处于拥挤状态。一般看好高因子动量、高因子离散度、低因子拥挤度因子短期表现，三项指标在截面和时序上均有预测效果。
图表10 (因子内生综合打分表及计算方式)：内生变量综合预测结果基于因子动量、因子离散度、因子拥挤度三类指标，分别从截面和时序角度，对大类风格因子 5 月表现进行打分预测，综合预测结果如下表所示。看好换手率、波动率、小市值、估值因子，不看好成长、财务质量因子。其中，估值、换手率因子在动量指标上占优；小市值、技术因子在离散度指标上占优，处于过度忽视状态；小市值、波动率、换手率、Beta 因子在拥挤度指标上占优。图表10 (因子内生)
图表11，12(因子动量计算表)定义因子动量为因子在过去 12 个月末截面期的 21 日 Rank IC 均值。从截面角度看，估值、波动率、换手率因子动量较强，成长、盈利、财务质量、小市值、Beta、技术因子动量较弱。从时序角度看，估值、换手率因子动量仍处于历史高位，超过 2007 年以来 90%分位数水平；反转、技术因子动量处于历史低位，接近 2007 年以来的 20%分位数水平。
图表13，14(因子离散度计算表）因子离散度计算方式为： 1. 在月末截面期，取每个中信一级行业因子值排名前 20%个股的因子值中位数，以及因子值排名后 20%个股的因子值中位数，两者求差值； 2. 30 个行业的差值求平均值，得到当前截面期该因子离散度原始值； 3. 对当前截面期因子离散度原始值做标准化，计算其在过去 72 个月末截面期的 Z 分数。从截面角度看，换手率、技术因子离散度相对较高，估值、成长、财务质量、Beta 因子离散度相对较低。从时序角度看，小市值、技术因子离散度处于历史高位，超过 2007 年以来的 80%分位数水平，可能处于过度忽视状态；估值、成长、财务质量因子离散度处于历史低位，低于 2007 年以来的 20%分位数水平，可能处于过度投资状态。
图表15，16(因子拥挤度计算表）因子拥挤度计算方式为： 1. 在每个月末截面期，分别计算个股 a）过去 63 个交易日的日度涨跌幅标准差作为波动率指标，b）过去 63 个交易日的日均换手率作为换手率指标，c）过去 63 个交易日个股收益与万得全 A 收益线性回归的回归系数作为 Beta 指标； 2. 取各个中信一级行业因子值排名前 20%个股的波动率/换手率/Beta 均值，以及因子值排名后 20%个股的波动率/换手率/Beta 均值，两者求比值； 3. 对波动率、换手率、Beta 的三个比值求均值，得到当前截面期该因子拥挤度。从截面角度看，成长、盈利、财务质量因子拥挤度相对较高，波动率、换手率因子拥挤度相对较低。从时序角度看，成长、盈利、财务质量因子拥挤度超过 2007 年以来的 80%历史分位数水平，可能处于交易拥挤状态；小市值、波动率、换手率、Beta 因子拥挤度低于 2007 年以来的 20%历史分位数水平，交易相对不拥挤。
2，外生变量视角
外生变量视角假设风格因子表现受市场变量、宏观变量等外生变量驱动，对每个大类风格因子筛选出具备预测能力的外生变量，使用线性回归预测未来一个月的 Rank IC 值。以下分别展示最新一期预测方法及预测结果。外生变量选取选取 6 项市场指标和 13 项宏观指标作为外生变量。选择沪深 300 和中证 500 月涨跌幅、月波动率及月均换手率，用于表征市场行情的变化。从国民经济核算、工业、价格指数、银行与货币、利率与汇率 5 个方面，选择较常用的 13 项宏观指标。
时间序列回归模型的一个重要前提是自变量为平稳时间序列，而大部分宏观指标和市场指标在时间序列上的分布非平稳，不符合预测模型对自变量的假设，因此我们针对不同的外生变量，进行一定差分处理或计算变化率，使得外生变量在单位根检验下均为平稳时间序列。另外，部分宏观变量数据发布具有滞后性，我们在建模时将这部分宏观数据按其实际发布时间滞后使用。例如，T-1 月的 M1 同比数据通常在 T 月中旬公布，因此我们在 T 月末建模时用到的是 T-1 月的 M1 同比数据。
图表17，选取的外生变量定价和拟合
图表19，月度的外生变量拟合预测。外生变量对大类风格因子 5 月 Rank IC 预测结果如下图所示。估值、反转、波动率、换手率因子 Rank IC 预测值超过 10%，可能较为有效，建议短期看多上述因子表现；不看财务质量因子未来一个月表现。
3，因子周期视角。
图表30： 不同经济周期下的因子表现分类。在不同资产类别中，商品是靠近实体经济的一种资产，商品价格长周期上的波动在一定程度上反映了实体经济的总需求，因此可借助商品识别经济的中长期波动。CRB 综合现货指数三周期分解结果如下图所示，预计未来一年处于库兹涅茨周期向上，经济长期趋势向上的环境，同时朱格拉周期向下，流动性趋于宽松。当前周期运行状态处于因子投资时钟的第四象限，建议配置大市值、估值、盈利、财务质量因子。另外，波动率、换手率因子在不同的宏观环境下表现都较好，这两个因子建议长期配置。综合来看，预测未来一年大市值、估值、盈利、财务质量、波动率、换手率因子有效。
图表31至41：自下而上预测边际变化：因子周期回归拟合下面展示各个大类风格因子三周期回归拟合结果。三周期回归拟合详细方法请参考华泰金工研究报告《因子收益率的周期性研究初探》（20180605）。图中红线为去趋势后因子累计收益率，灰线为回归拟合曲线，灰线相对红线的延伸部分为因子未来一年表现边际变化情况预测。综合来看，Beta 因子处于周期上行状态，成长因子处于周期上行的尾声，换手率因子处于周期下行状态，估值、小市值、反转、技术因子处于周期下行的尾声，波动率因子即将触底回升，盈利、财务质量因子即将见顶回落。
附录一：所有细分因子计算方法
附录二：风格因子合成、Rank IC 值计算、因子收益率计算方法
风险:风格因子的效果与宏观环境和大盘走势密切相关，历史结果不能预测未来。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
附因子计算公式表
根据华泰金工20210505的量化月报，他们把因子判断分为三个逻辑。
1,内生变量(左侧)(因子动量代表过去一段时间的走势，因子离散度相当于因子估值，因子拥挤度反映因子是否拥挤交易产生溢价)
2,外生变量(右侧)（假设风格因子表现受市场变量、宏观变量等外生变量驱动，筛选出有可能对因子Rank IC值产生影响的变量，并试图定价并做拟合)
3，因子周期(中长期表现的预测) (预测分为两部分：自上而下构建经济系统周期运行状态与因子表现对应关系的“因子投资时钟”，根据当前周期状态预测因子未来表现的整体趋势；自下而上对风格因子去趋势累计收益率进行三周期回归拟合，外推因子未来表现的边际变化。)
1，内生变量视角
内生变量视角内生变量视角基于因子动量、因子离散度、因子拥挤度三类指标，预测风格因子未来表现。因子动量反映因子过去一段时间内表现；因子离散度相当于因子估值，高因子离散度反映因子被过度忽视，低因子离散度反映因子被过度投资；因子拥挤度反映因子是否处于拥挤状态。一般看好高因子动量、高因子离散度、低因子拥挤度因子短期表现，三项指标在截面和时序上均有预测效果。
图表10 (因子内生综合打分表及计算方式)：内生变量综合预测结果基于因子动量、因子离散度、因子拥挤度三类指标，分别从截面和时序角度，对大类风格因子 5 月表现进行打分预测，综合预测结果如下表所示。看好换手率、波动率、小市值、估值因子，不看好成长、财务质量因子。其中，估值、换手率因子在动量指标上占优；小市值、技术因子在离散度指标上占优，处于过度忽视状态；小市值、波动率、换手率、Beta 因子在拥挤度指标上占优。图表10 (因子内生)
图表11，12(因子动量计算表)定义因子动量为因子在过去 12 个月末截面期的 21 日 Rank IC 均值。从截面角度看，估值、波动率、换手率因子动量较强，成长、盈利、财务质量、小市值、Beta、技术因子动量较弱。从时序角度看，估值、换手率因子动量仍处于历史高位，超过 2007 年以来 90%分位数水平；反转、技术因子动量处于历史低位，接近 2007 年以来的 20%分位数水平。
图表13，14(因子离散度计算表）因子离散度计算方式为： 1. 在月末截面期，取每个中信一级行业因子值排名前 20%个股的因子值中位数，以及因子值排名后 20%个股的因子值中位数，两者求差值； 2. 30 个行业的差值求平均值，得到当前截面期该因子离散度原始值； 3. 对当前截面期因子离散度原始值做标准化，计算其在过去 72 个月末截面期的 Z 分数。从截面角度看，换手率、技术因子离散度相对较高，估值、成长、财务质量、Beta 因子离散度相对较低。从时序角度看，小市值、技术因子离散度处于历史高位，超过 2007 年以来的 80%分位数水平，可能处于过度忽视状态；估值、成长、财务质量因子离散度处于历史低位，低于 2007 年以来的 20%分位数水平，可能处于过度投资状态。
图表15，16(因子拥挤度计算表）因子拥挤度计算方式为： 1. 在每个月末截面期，分别计算个股 a）过去 63 个交易日的日度涨跌幅标准差作为波动率指标，b）过去 63 个交易日的日均换手率作为换手率指标，c）过去 63 个交易日个股收益与万得全 A 收益线性回归的回归系数作为 Beta 指标； 2. 取各个中信一级行业因子值排名前 20%个股的波动率/换手率/Beta 均值，以及因子值排名后 20%个股的波动率/换手率/Beta 均值，两者求比值； 3. 对波动率、换手率、Beta 的三个比值求均值，得到当前截面期该因子拥挤度。从截面角度看，成长、盈利、财务质量因子拥挤度相对较高，波动率、换手率因子拥挤度相对较低。从时序角度看，成长、盈利、财务质量因子拥挤度超过 2007 年以来的 80%历史分位数水平，可能处于交易拥挤状态；小市值、波动率、换手率、Beta 因子拥挤度低于 2007 年以来的 20%历史分位数水平，交易相对不拥挤。
2，外生变量视角
外生变量视角假设风格因子表现受市场变量、宏观变量等外生变量驱动，对每个大类风格因子筛选出具备预测能力的外生变量，使用线性回归预测未来一个月的 Rank IC 值。以下分别展示最新一期预测方法及预测结果。外生变量选取选取 6 项市场指标和 13 项宏观指标作为外生变量。选择沪深 300 和中证 500 月涨跌幅、月波动率及月均换手率，用于表征市场行情的变化。从国民经济核算、工业、价格指数、银行与货币、利率与汇率 5 个方面，选择较常用的 13 项宏观指标。
时间序列回归模型的一个重要前提是自变量为平稳时间序列，而大部分宏观指标和市场指标在时间序列上的分布非平稳，不符合预测模型对自变量的假设，因此我们针对不同的外生变量，进行一定差分处理或计算变化率，使得外生变量在单位根检验下均为平稳时间序列。另外，部分宏观变量数据发布具有滞后性，我们在建模时将这部分宏观数据按其实际发布时间滞后使用。例如，T-1 月的 M1 同比数据通常在 T 月中旬公布，因此我们在 T 月末建模时用到的是 T-1 月的 M1 同比数据。
图表17，选取的外生变量定价和拟合
图表19，月度的外生变量拟合预测。外生变量对大类风格因子 5 月 Rank IC 预测结果如下图所示。估值、反转、波动率、换手率因子 Rank IC 预测值超过 10%，可能较为有效，建议短期看多上述因子表现；不看财务质量因子未来一个月表现。
3，因子周期视角。
图表30： 不同经济周期下的因子表现分类。在不同资产类别中，商品是靠近实体经济的一种资产，商品价格长周期上的波动在一定程度上反映了实体经济的总需求，因此可借助商品识别经济的中长期波动。CRB 综合现货指数三周期分解结果如下图所示，预计未来一年处于库兹涅茨周期向上，经济长期趋势向上的环境，同时朱格拉周期向下，流动性趋于宽松。当前周期运行状态处于因子投资时钟的第四象限，建议配置大市值、估值、盈利、财务质量因子。另外，波动率、换手率因子在不同的宏观环境下表现都较好，这两个因子建议长期配置。综合来看，预测未来一年大市值、估值、盈利、财务质量、波动率、换手率因子有效。
图表31至41：自下而上预测边际变化：因子周期回归拟合下面展示各个大类风格因子三周期回归拟合结果。三周期回归拟合详细方法请参考华泰金工研究报告《因子收益率的周期性研究初探》（20180605）。图中红线为去趋势后因子累计收益率，灰线为回归拟合曲线，灰线相对红线的延伸部分为因子未来一年表现边际变化情况预测。综合来看，Beta 因子处于周期上行状态，成长因子处于周期上行的尾声，换手率因子处于周期下行状态，估值、小市值、反转、技术因子处于周期下行的尾声，波动率因子即将触底回升，盈利、财务质量因子即将见顶回落。
附录一：所有细分因子计算方法
附录二：风格因子合成、Rank IC 值计算、因子收益率计算方法
风险:风格因子的效果与宏观环境和大盘走势密切相关，历史结果不能预测未来。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
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尾篇，上篇和中篇请看上两个微博
2.2 单向流新风
是的，我想说的是单向流新风。但是不同于别处你看到的软文或者带货文章。我这里介绍的单向流新风，其实更倾向于是介绍一个空气治理系统的理念和方法。也即如何在有限的预算下，结合户型实际，充分利用已投资设备，来实现更好的全屋换气，降二氧化碳和有机污染物浓度，同时考虑国内空气污染的实际情况，尽可能的去降低室内PM2.5污染物对家人健康的侵蚀。最后，兼顾节能。
首先是单向流新风的基本原理：
空气对流：新风也即换气的过程中，必然有送又回，在中央新风的架构里，同时存在送风风管和回风风管，在同一个房间内，通过送风和回风口实现房间换气，这比较好理解。那单向流新风只有送风，没看到回风，会不会存在行不通的问题。想必这是很多人的第一个质疑。答案是完全可行的，现代建筑，门窗即使非常完美也不可能做到100%不漏风，不过这不是大头。真正的单向流新风的排风位置分布在你可能忽略的两处：烟道和卫生间排气通道。只要门窗密封够好，单向流新风开始向室内增压送风，风压就会顶开烟道和卫生间排气管内的止逆阀，驱动污浊空气外排，而当建筑门窗密封不够好的时候，单向流新风也会驱动污浊空气从门缝窗缝向外排放，这就是单向流新风运作的空气对流基础与逻辑。
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布朗运动（小分子的无规则运动）：很多人会有另一层担心就是单向流新风是不是只能装在卧室？不然当卧室门窗足够好的话，没有对流空气流经卧室是不是卧室空气就会非常污浊？答案是否定的，只要房门下方有缝（一般家庭会有5-10mm缝隙），气体分子活跃的布朗运动会让家庭里各处的空气质量、二氧化碳浓度趋于一致。这一点是很多装了单向流新风的家庭都能共同确认的一个事实，也即室内各处pm2.5值都会趋于个位数且差别不大。而唯一缺陷就是如果房门底部门缝不大的话，卧室内人员会不断产生二氧化碳，卧室内部二氧化碳扩散速度受门缝大小限制，会比其他房间浓度稍高。
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如果以上两点理解上没有问题，结合到一起，就可以再看看单向流新风商家所宣传的“微正压新风”概念，顾名思义就是通过主动强制往室内送入净化后的空气，迫使室内相较于室外存在气压差，通过门缝窗缝向外持续排气的过程中也抑制了外部污染空气向屋内的渗透。这个对于降低PM2.5污染有非常大的好处，因为送风端经过过滤，基本可以认为是无污染空气，而室内存量PM2.5则通过门缝烟道持续排出，所以单向流新风在降低PM2.5上是有着极大的先天优势。为什么中央新风达不到类似效果？首先是因为中央新风的滤芯级别不够，本身出风口的PM2.5值就不是特别低。其次是持续工作过程中，中央新风送风端随着滤网脏污阻力增大，而会出现送风风量缓慢下降的情况，于是总体而言会出现送风风量逐渐小于排风风量，从而导致全屋处于负压状态的尴尬境地，在负压下，屋外的高污染空气就会从门缝窗缝以及排气扇管道倒灌入室内。
所以你可以看到很多单向流新风的商品宣传上会很自信的标注一台机器管全家，保证室内PM2.5数值为个位数。因为从原理上来说这个目标确实很容易实现，翻一翻网络上从17年雾霾最高峰开始就层出不穷的空气净化器改新风、FFU改家用新风的帖子里，你就可以看到各路网友通过DIY制作的设备，都可以轻松的达到全屋PM2.5个位数甚至长期为0的目标，所需代价从200元到几千元不等。但是你看有哪家单向流新风产品承诺了全屋的二氧化碳浓度目标？虽然装了单向流新风（一般装在客厅）的家庭卧室二氧化碳浓度会比没装新风的强一些（比如关门睡一夜卧室二氧化碳浓度1200ppm左右），但是相较于PM2.5值压制到0的惊艳效果，不少业主还是略带失望的。而这一点正是当前所有单向流新风产品的软肋，也是我后文将要讨论优化的重点。
其次是单向流新风的特点和使用需要考虑的问题：
空气过滤耗材：单向流新风相比于中央新风，最大意义同时也是最接地气的本地化特点，就是拥有高性能、高容尘量的过滤耗材。考虑到国内相对恶劣的空气质量，高精度的过滤耗材，才能保证新风单次过滤后的空气指标能达到PM2.5为0或者个位数，而中央新风过滤耗材一般很难做到这一点。很多初次接触单向流新风的用户往往会震惊于开机后短短一小时内全屋的pm2.5数值就会快速下降至个位数甚至到0。考虑到单向流新风的原理，其实这并不奇怪。
另一方面，本土设计的单向流新风，无论大牌小牌，一般都会拥有大体积、高容尘量的过滤耗材，并且精细分为粗效滤网、中效滤网和高效滤网，进一步保障滤芯的过滤效能的持久性，与此同时降低耗材更替成本（初效一般可水洗、中效一般不贵可以相对频繁更换，高效贵但是因为前两级的保护可以降低更换频率）。
而在新风这件事上，盲目把国外产品搬运至国内场景下使用，往往得不到理想的效果，主要原因就在于空气过滤方面的水土不服。最典型的例子就是日本的住宅里，最为常见的是负压新风的布置，也即充分利用卫生间排气扇或者暖风机的24h换气功能持续排气，然后在客厅、卧室布置被动进风口来补充新风。仔细研究一下日本的这类产品你就会发现被动风口上那薄薄一片小的可怜的滤纸，显然只适合日本本土高质量的空气条件，用在国内，不出一周滤纸就会变黑堵塞然后换气效率下降，最终达不到预期的换气效果。我在好好住上就看到过一例。
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所以，单向流新风的选型，其实就很简单了，首先我们就是看滤芯大小、看滤芯容尘量、看滤芯过滤等级、评估滤芯更换成本。在此基础之上，再来考虑下面的问题。
舒适度：舒适度主要关注两个方面，一方面是噪音，另一方面是温度。单向流新风其实原理非常简单，你可以理解成一个风机+空气净化滤芯+合适的工业设计包装。那么我们可以看到市面上价格跨度从四位数到五位数的各种单向流新风，他们区别在哪里呢？最大的区别，其实就是舒适度。
首先是噪音，常规一家三口需要大约100m³/h的风量，而这个风量对于一些低端的新风机器，机器共振的嗡嗡声和气流流动的呼呼声就已经相对明显了。所以我在写空气对流举例的时候，你肯定想到过把新风机装卧室不就很好的解决所有的问题了吗？从原理上说，新风机装在卧室是最为理想的气流组织形态。但是！一旦机器本身噪声控制不佳，就会在卧室引入了噪音源，这个对于睡眠敏感人群而言是不可接受的。更常见的做法是把新风机装在客厅，因为相比于卧室而言，客厅环境对噪声的容忍度稍高。而好的贵的新风机，不能说一定，但是大概率会在风道设计、气流组织、隔音控制、震动缓解上下了功夫，同等风量下噪音会更为轻微。
其次是温度舒适，比如南方的冬季，室外5-10度，室内采暖20度，那这送入室内的新风自带10度以上的温差，一旦吹到人，舒适度体验就会明显下降。一般单向流新风装在客厅，对着天花吹且尽量远离沙发都是尽量减少对温度舒适性的影响。有人会说单向流有ptc加热。但是这玩意进行热量补偿所消耗的电费，是远不如锅炉烧燃气或者空调采暖获取热量来的经济节能。合理的做法是直吹风尽量避开人就行了，在新风的源头处采暖规划多照顾一下，比如地暖管铺密一点，增加一个暖气片，又或者安排合适位置的空调内机。而这时候也可以考察一下新风机设计，有些机器会设计一些巧妙的混风结构来提升送风温度。还有就是对于东北等寒冷地区，也要考察一下新风机的风门在不使用新风的时候能完全关闭，以免极寒情况下被动漏风。
气流组织：经过前文的论述，你应该也大致摸清楚了单向流新风的大致安装位置和可能存在的问题。那么如何优化则是我在这里要讲的精髓。也即气流组织。
单向流新风想同时达成高效率和低能耗，气流组织必须精心设计。这一点很多买了单向流新风的人并不了解。举个常见的例子，单向流新风机装在客厅，源源不断的新鲜且干净的空气输送入室内。但是因为卧室的窗户密闭性非常好，且卧室房门下方缝隙不大，那么当一家三口睡在卧室，且以卧室二氧化碳浓度为控制目标来调节新风机风量的话，需要的风量会非常大，而卧室的二氧化碳浓度可能仍旧偏高，我见过单向流新风主机风量整夜500m³/h，但卧室二氧化碳浓度仍偏高的例子。并不是机器不给力，而是送进来的绝大部分干净气流，又通过卫生间排气扇管道和厨房烟道排走了，而并没有流经真正需要的卧室。而真正对于三口之家控制二氧化碳浓度为目标的话，其实只需要大约100m³/h左右的有效风量。那么多余的400m³/h风量，则会带来噪音偏大、滤芯损耗偏大、采暖季和空调季能耗偏高的问题。
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所以气流组织第一步优化工作：加强密封，降低非预期的新风损失。需要提升密封性的主要目标是厨房门，其次是新风主机最近的窗户密闭性，避免干净的新风主要从厨房油烟机烟道或者就近的窗缝浪费掉了。我觉得所有单向流新风厂家在卖设备的同时，应当提供的低成本高效率的密封配件，或者给予用户相关使用指引来优化新风效果。
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第二步优化工作，则是加强卧室尤其是主卧的换气效果。比较粗暴的解决方案是强化布朗运动也即房门不关或者留缝，代价是隐私和隔音会有影响。
而更为理想的解决方案则是加强对流，如果卧室没有卫生间，通过在卧室布置简单的排风口（比如借用开发商预留的壁挂空调孔），安装带简易过滤纸张的负压新风无动力风口（比如nasta或者类似松下10PE3C之类产品）。如果主卧带卫生间，那甚至可以选用一台低功耗低噪音的排气扇持续工作来进行气流牵引。通过卧室房门底端的缝隙将客厅的新风引流至卧室，极大加强室内的空气对流。这样布置的话，可以在达到控制卧室二氧化碳目标的前提下，尽可能的降低客厅新风机的风量，于是顺带也就降低了机器噪音、滤芯损耗和采暖能耗。冷空气经过客厅过渡升温，进入卧室也不会再令人难以接受了。
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第三步优化工作，则是正视户型的气流组织问题。这句话可能有点绕口，我举两个例子你就明白了：其一是厨房工作状态下的气流组织，可能很多人并没有意识到油烟机的风量有多大，我们简单计算一下，大部分油烟机的工作状态是18立方米每分钟，注意单位，换算成每小时就是18*60=1080立方米每小时。这个风量是一般新风总风量的三到五倍，这意味着只要开油烟机做饭期间，你整个房间都处于负压状态，好处是全屋因为负压状态进行了一次快速换气，二氧化碳浓度因此大为降低，坏处是如果此刻室外雾霾较大，则从门缝窗缝排气扇管道倒灌入室内的脏污空气会使室内PM2.5数值很差。对此我的建议是做饭期间尽量关闭厨房门并加强厨房门的密闭性，同时开厨房窗户做饭让负压仅限于厨房这个小环境。如果是开放式厨房，那么最好在餐厅位置补充一台空气净化器，在厨房使用完毕后能尽快的降低室内空气污染程度。
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第二个例子是对于复式或者多层别墅，一定要重视另一个气流现象也即烟囱效应。室内气流会自发的从下往上进行流动并从高层窗缝排出建筑。所以对于这类建筑合适的单向流新风入口应该是最低楼层，不然效果会大打折扣。同时如果顶层阁楼使用频率不高，一定做好气密性检查，确保大部分洁净新风不被浪费，而其他需要新风的房间可以参考上述方法进行气流组织。
03
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新风能实际达到的效果
不管是装的热交换中央新风，还是装的单向流壁挂新风。其实我们都有着一个共同的预期目标。也即室内二氧化碳浓度800ppm以内，PM2.5浓度尽量低、tvoc、甲醛浓度在安全限度以下。
对于达到这个目标而言，中央新风和单向流新风各有优缺点。
对于中央新风而言，因为合理的前期管道组织，二氧化碳浓度可以轻松达标并压制在合理范围内，给室内人员提供舒畅的呼吸体验。但是若想同时达成室内较为洁净的空气质量，则需要业主勤于维护和更换新风滤芯。与此同时，因为热交换芯的存在，舒适度体验上会有比较好的提升。省钱其实并不省，尤其对南方业主而言根本不省钱。
对于单向流新风而言，因为工作原理所致，可以轻松的达到室内极低的PM2.5数值效果。但是想兼顾所有房间合适的二氧化碳浓度，则需要业主精心的去组织室内气流，在满足二氧化碳浓度目标的前提下尽量降低风量，才能兼顾节能和低噪。至于舒适度上来说，则略逊一筹，也需要业主去合适布置新风的出风位置来优化。
本来是想在文末加入自己从17年以来折腾新风的心路历程和实际设计的，但不知不觉已经又是一篇万字长文了。想了想还是以后单独开一篇文章来写，理论文字和实际方案分开来看，可读性也会更有意思。
简单说来以上所有的文字基础，都是来源于这三年的反复折腾和想法验证，最终，在武汉这个污染也不算太低的城市，达成的目标是卧室二氧化碳浓度800ppm以下，pm2.5长期个位数
尾篇，上篇和中篇请看上两个微博
2.2 单向流新风
是的，我想说的是单向流新风。但是不同于别处你看到的软文或者带货文章。我这里介绍的单向流新风，其实更倾向于是介绍一个空气治理系统的理念和方法。也即如何在有限的预算下，结合户型实际，充分利用已投资设备，来实现更好的全屋换气，降二氧化碳和有机污染物浓度，同时考虑国内空气污染的实际情况，尽可能的去降低室内PM2.5污染物对家人健康的侵蚀。最后，兼顾节能。
首先是单向流新风的基本原理：
空气对流：新风也即换气的过程中，必然有送又回，在中央新风的架构里，同时存在送风风管和回风风管，在同一个房间内，通过送风和回风口实现房间换气，这比较好理解。那单向流新风只有送风，没看到回风，会不会存在行不通的问题。想必这是很多人的第一个质疑。答案是完全可行的，现代建筑，门窗即使非常完美也不可能做到100%不漏风，不过这不是大头。真正的单向流新风的排风位置分布在你可能忽略的两处：烟道和卫生间排气通道。只要门窗密封够好，单向流新风开始向室内增压送风，风压就会顶开烟道和卫生间排气管内的止逆阀，驱动污浊空气外排，而当建筑门窗密封不够好的时候，单向流新风也会驱动污浊空气从门缝窗缝向外排放，这就是单向流新风运作的空气对流基础与逻辑。
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布朗运动（小分子的无规则运动）：很多人会有另一层担心就是单向流新风是不是只能装在卧室？不然当卧室门窗足够好的话，没有对流空气流经卧室是不是卧室空气就会非常污浊？答案是否定的，只要房门下方有缝（一般家庭会有5-10mm缝隙），气体分子活跃的布朗运动会让家庭里各处的空气质量、二氧化碳浓度趋于一致。这一点是很多装了单向流新风的家庭都能共同确认的一个事实，也即室内各处pm2.5值都会趋于个位数且差别不大。而唯一缺陷就是如果房门底部门缝不大的话，卧室内人员会不断产生二氧化碳，卧室内部二氧化碳扩散速度受门缝大小限制，会比其他房间浓度稍高。
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如果以上两点理解上没有问题，结合到一起，就可以再看看单向流新风商家所宣传的“微正压新风”概念，顾名思义就是通过主动强制往室内送入净化后的空气，迫使室内相较于室外存在气压差，通过门缝窗缝向外持续排气的过程中也抑制了外部污染空气向屋内的渗透。这个对于降低PM2.5污染有非常大的好处，因为送风端经过过滤，基本可以认为是无污染空气，而室内存量PM2.5则通过门缝烟道持续排出，所以单向流新风在降低PM2.5上是有着极大的先天优势。为什么中央新风达不到类似效果？首先是因为中央新风的滤芯级别不够，本身出风口的PM2.5值就不是特别低。其次是持续工作过程中，中央新风送风端随着滤网脏污阻力增大，而会出现送风风量缓慢下降的情况，于是总体而言会出现送风风量逐渐小于排风风量，从而导致全屋处于负压状态的尴尬境地，在负压下，屋外的高污染空气就会从门缝窗缝以及排气扇管道倒灌入室内。
所以你可以看到很多单向流新风的商品宣传上会很自信的标注一台机器管全家，保证室内PM2.5数值为个位数。因为从原理上来说这个目标确实很容易实现，翻一翻网络上从17年雾霾最高峰开始就层出不穷的空气净化器改新风、FFU改家用新风的帖子里，你就可以看到各路网友通过DIY制作的设备，都可以轻松的达到全屋PM2.5个位数甚至长期为0的目标，所需代价从200元到几千元不等。但是你看有哪家单向流新风产品承诺了全屋的二氧化碳浓度目标？虽然装了单向流新风（一般装在客厅）的家庭卧室二氧化碳浓度会比没装新风的强一些（比如关门睡一夜卧室二氧化碳浓度1200ppm左右），但是相较于PM2.5值压制到0的惊艳效果，不少业主还是略带失望的。而这一点正是当前所有单向流新风产品的软肋，也是我后文将要讨论优化的重点。
其次是单向流新风的特点和使用需要考虑的问题：
空气过滤耗材：单向流新风相比于中央新风，最大意义同时也是最接地气的本地化特点，就是拥有高性能、高容尘量的过滤耗材。考虑到国内相对恶劣的空气质量，高精度的过滤耗材，才能保证新风单次过滤后的空气指标能达到PM2.5为0或者个位数，而中央新风过滤耗材一般很难做到这一点。很多初次接触单向流新风的用户往往会震惊于开机后短短一小时内全屋的pm2.5数值就会快速下降至个位数甚至到0。考虑到单向流新风的原理，其实这并不奇怪。
另一方面，本土设计的单向流新风，无论大牌小牌，一般都会拥有大体积、高容尘量的过滤耗材，并且精细分为粗效滤网、中效滤网和高效滤网，进一步保障滤芯的过滤效能的持久性，与此同时降低耗材更替成本（初效一般可水洗、中效一般不贵可以相对频繁更换，高效贵但是因为前两级的保护可以降低更换频率）。
而在新风这件事上，盲目把国外产品搬运至国内场景下使用，往往得不到理想的效果，主要原因就在于空气过滤方面的水土不服。最典型的例子就是日本的住宅里，最为常见的是负压新风的布置，也即充分利用卫生间排气扇或者暖风机的24h换气功能持续排气，然后在客厅、卧室布置被动进风口来补充新风。仔细研究一下日本的这类产品你就会发现被动风口上那薄薄一片小的可怜的滤纸，显然只适合日本本土高质量的空气条件，用在国内，不出一周滤纸就会变黑堵塞然后换气效率下降，最终达不到预期的换气效果。我在好好住上就看到过一例。
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所以，单向流新风的选型，其实就很简单了，首先我们就是看滤芯大小、看滤芯容尘量、看滤芯过滤等级、评估滤芯更换成本。在此基础之上，再来考虑下面的问题。
舒适度：舒适度主要关注两个方面，一方面是噪音，另一方面是温度。单向流新风其实原理非常简单，你可以理解成一个风机+空气净化滤芯+合适的工业设计包装。那么我们可以看到市面上价格跨度从四位数到五位数的各种单向流新风，他们区别在哪里呢？最大的区别，其实就是舒适度。
首先是噪音，常规一家三口需要大约100m³/h的风量，而这个风量对于一些低端的新风机器，机器共振的嗡嗡声和气流流动的呼呼声就已经相对明显了。所以我在写空气对流举例的时候，你肯定想到过把新风机装卧室不就很好的解决所有的问题了吗？从原理上说，新风机装在卧室是最为理想的气流组织形态。但是！一旦机器本身噪声控制不佳，就会在卧室引入了噪音源，这个对于睡眠敏感人群而言是不可接受的。更常见的做法是把新风机装在客厅，因为相比于卧室而言，客厅环境对噪声的容忍度稍高。而好的贵的新风机，不能说一定，但是大概率会在风道设计、气流组织、隔音控制、震动缓解上下了功夫，同等风量下噪音会更为轻微。
其次是温度舒适，比如南方的冬季，室外5-10度，室内采暖20度，那这送入室内的新风自带10度以上的温差，一旦吹到人，舒适度体验就会明显下降。一般单向流新风装在客厅，对着天花吹且尽量远离沙发都是尽量减少对温度舒适性的影响。有人会说单向流有ptc加热。但是这玩意进行热量补偿所消耗的电费，是远不如锅炉烧燃气或者空调采暖获取热量来的经济节能。合理的做法是直吹风尽量避开人就行了，在新风的源头处采暖规划多照顾一下，比如地暖管铺密一点，增加一个暖气片，又或者安排合适位置的空调内机。而这时候也可以考察一下新风机设计，有些机器会设计一些巧妙的混风结构来提升送风温度。还有就是对于东北等寒冷地区，也要考察一下新风机的风门在不使用新风的时候能完全关闭，以免极寒情况下被动漏风。
气流组织：经过前文的论述，你应该也大致摸清楚了单向流新风的大致安装位置和可能存在的问题。那么如何优化则是我在这里要讲的精髓。也即气流组织。
单向流新风想同时达成高效率和低能耗，气流组织必须精心设计。这一点很多买了单向流新风的人并不了解。举个常见的例子，单向流新风机装在客厅，源源不断的新鲜且干净的空气输送入室内。但是因为卧室的窗户密闭性非常好，且卧室房门下方缝隙不大，那么当一家三口睡在卧室，且以卧室二氧化碳浓度为控制目标来调节新风机风量的话，需要的风量会非常大，而卧室的二氧化碳浓度可能仍旧偏高，我见过单向流新风主机风量整夜500m³/h，但卧室二氧化碳浓度仍偏高的例子。并不是机器不给力，而是送进来的绝大部分干净气流，又通过卫生间排气扇管道和厨房烟道排走了，而并没有流经真正需要的卧室。而真正对于三口之家控制二氧化碳浓度为目标的话，其实只需要大约100m³/h左右的有效风量。那么多余的400m³/h风量，则会带来噪音偏大、滤芯损耗偏大、采暖季和空调季能耗偏高的问题。
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所以气流组织第一步优化工作：加强密封，降低非预期的新风损失。需要提升密封性的主要目标是厨房门，其次是新风主机最近的窗户密闭性，避免干净的新风主要从厨房油烟机烟道或者就近的窗缝浪费掉了。我觉得所有单向流新风厂家在卖设备的同时，应当提供的低成本高效率的密封配件，或者给予用户相关使用指引来优化新风效果。
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第二步优化工作，则是加强卧室尤其是主卧的换气效果。比较粗暴的解决方案是强化布朗运动也即房门不关或者留缝，代价是隐私和隔音会有影响。
而更为理想的解决方案则是加强对流，如果卧室没有卫生间，通过在卧室布置简单的排风口（比如借用开发商预留的壁挂空调孔），安装带简易过滤纸张的负压新风无动力风口（比如nasta或者类似松下10PE3C之类产品）。如果主卧带卫生间，那甚至可以选用一台低功耗低噪音的排气扇持续工作来进行气流牵引。通过卧室房门底端的缝隙将客厅的新风引流至卧室，极大加强室内的空气对流。这样布置的话，可以在达到控制卧室二氧化碳目标的前提下，尽可能的降低客厅新风机的风量，于是顺带也就降低了机器噪音、滤芯损耗和采暖能耗。冷空气经过客厅过渡升温，进入卧室也不会再令人难以接受了。
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第三步优化工作，则是正视户型的气流组织问题。这句话可能有点绕口，我举两个例子你就明白了：其一是厨房工作状态下的气流组织，可能很多人并没有意识到油烟机的风量有多大，我们简单计算一下，大部分油烟机的工作状态是18立方米每分钟，注意单位，换算成每小时就是18*60=1080立方米每小时。这个风量是一般新风总风量的三到五倍，这意味着只要开油烟机做饭期间，你整个房间都处于负压状态，好处是全屋因为负压状态进行了一次快速换气，二氧化碳浓度因此大为降低，坏处是如果此刻室外雾霾较大，则从门缝窗缝排气扇管道倒灌入室内的脏污空气会使室内PM2.5数值很差。对此我的建议是做饭期间尽量关闭厨房门并加强厨房门的密闭性，同时开厨房窗户做饭让负压仅限于厨房这个小环境。如果是开放式厨房，那么最好在餐厅位置补充一台空气净化器，在厨房使用完毕后能尽快的降低室内空气污染程度。
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第二个例子是对于复式或者多层别墅，一定要重视另一个气流现象也即烟囱效应。室内气流会自发的从下往上进行流动并从高层窗缝排出建筑。所以对于这类建筑合适的单向流新风入口应该是最低楼层，不然效果会大打折扣。同时如果顶层阁楼使用频率不高，一定做好气密性检查，确保大部分洁净新风不被浪费，而其他需要新风的房间可以参考上述方法进行气流组织。
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新风能实际达到的效果
不管是装的热交换中央新风，还是装的单向流壁挂新风。其实我们都有着一个共同的预期目标。也即室内二氧化碳浓度800ppm以内，PM2.5浓度尽量低、tvoc、甲醛浓度在安全限度以下。
对于达到这个目标而言，中央新风和单向流新风各有优缺点。
对于中央新风而言，因为合理的前期管道组织，二氧化碳浓度可以轻松达标并压制在合理范围内，给室内人员提供舒畅的呼吸体验。但是若想同时达成室内较为洁净的空气质量，则需要业主勤于维护和更换新风滤芯。与此同时，因为热交换芯的存在，舒适度体验上会有比较好的提升。省钱其实并不省，尤其对南方业主而言根本不省钱。
对于单向流新风而言，因为工作原理所致，可以轻松的达到室内极低的PM2.5数值效果。但是想兼顾所有房间合适的二氧化碳浓度，则需要业主精心的去组织室内气流，在满足二氧化碳浓度目标的前提下尽量降低风量，才能兼顾节能和低噪。至于舒适度上来说，则略逊一筹，也需要业主去合适布置新风的出风位置来优化。
本来是想在文末加入自己从17年以来折腾新风的心路历程和实际设计的，但不知不觉已经又是一篇万字长文了。想了想还是以后单独开一篇文章来写，理论文字和实际方案分开来看，可读性也会更有意思。
简单说来以上所有的文字基础，都是来源于这三年的反复折腾和想法验证，最终，在武汉这个污染也不算太低的城市，达成的目标是卧室二氧化碳浓度800ppm以下，pm2.5长期个位数
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