王涵：经济增速正在向新平台回归 ——2021年6月及2季度经济数据点评
来源：王涵论宏观
王涵为中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长
投资要点
事件：2021年2季度GDP增长7.9%；6月规上工业增加值同比8.3%；6月固定资产投资累计同比12.6%；6月社会消费品零售同比12.1%。
季度 GDP 同比低于预期，经济增速正向新平台回归。2021 年 2 季度实际 GDP 同比低于市场预期，指向 2 季度环比或低于疫情前的季节性规律。回顾上半年经济，GDP较疫情前仍存在缺口，且主要受第三产业的拖累，说明疫情对经济的影响具有一定持续性。我们在 2021 年度策略报告《骤雨不终日，润物细无声》中提到：经济经历“过山车”后，将逐渐向新平台回落。从今年上半年的情况来看，尽管当季同比大幅波动，但考虑两年平均同比的话，经济增速基本落在 5.0-5.5%的区间，意味着我国经济增速正逐渐向新平台回归。
2021 年 6 月经济：生产、制造业继续受益外需，而地产资金压力凸显。
工业：生产继续受到外需支撑，但供需关系有所变化。出口交货值同比持续高于工业增加值，意味着外需是生产部门改善的主因，但季调后产销率回落，意味着供需关系开始有所走弱。
投资：制造业是主要支撑，地产开发商资金压力凸显。制造业投资环比连续 4 个月超季节性增长，外需尚未明显走弱的背景下，基建释放的必要性不高。而地产投资环比连续第二个月低于季节性规律，监管趋严弱化地产销售到投资链条，按揭对开放商资金贡献明显下降。
社零：商品零售拉动上升，汽车消费仍然受到供给的制约。从分商品数据来看，汽车仍然受到供给的制约，零售和生产增速均低位，而其 他商品零售增速则保持平稳。
展望：下半年出口和地产对经济的拉动可能都面临走弱。出口和地产为本轮支撑经济回升的两大主因，但下半年两者都有趋弱的迹象。1）出口方面，PMI中的出口订单连续两个月回落，且随着美国财政补贴结束后，其需求复苏由消费转向服务，外需复苏对中国经济的拉动或将减弱。2）地产方面，随着地产开放商资金压力上升，新开工增速已连续两月负增长，而竣工出现加速，这意味着未来地产投资或进一步走弱。
风险提示：经济与政策形势超预期风险。
正文
经济增速正在逐渐向新平台回归
2 季度实际 GDP 同比低于预期，有两个特点。2021 年 2 季度实际 GDP 同比 7.9%，低于市场预期。从 2 季度 GDP 数据中体现了两个特点：
三产较疫情前仍然存在较大缺口。上半年两年平均增速来看，较 2019 年同期存有一个百分点左右的缺口，这一缺口主要受到第三产业的拖累，意味着尽管疫苗普及率上升，疫情得到控制，但是疫情对三产的影 响可能具有一定的持续性。
名义与实际的增速缺口大幅扩张。名义 GDP 同比 13.6%。名义GDP与实际GDP同比的差扩大至 5.7%，上一次名义与实际GDP同比差缺口扩大的峰值出现在 2017 年 1 季度，为 5.0%。
经济增速正在逐渐进入新的中枢平台。我们在2020 年 11 月发布的 2021 年度策略报告《骤雨不终日，润物细无声》中提到：经济经历“过山车”后， 将逐渐向新平台回落，未来经济增长的“新中枢”可能会落在 5.0-5.5%。从今年上半年的情况来看，1-2 季度的当季同比“过山车的走势”受到了基数效应的影响，而如果考虑两年平均同比的话，经济增速基本就在 5.0-5.5%的区间内波动。因此，可以说我国经济增速正在逐渐进入新的中枢平台。
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工业：生产继续受到外需支撑，供需关系有所变化
外需部门对工业部门仍有支撑，但供需关系有所变化。2021 年 2 季度产能 利用率回升，尽管其中部分有 2 季度季节性的因素，但是与往年相比，产能利用率的回升幅度仍较为显著，其中产能利用率回升较快的行业有纺织业、 化学原料与化学品制造、非金属矿物、黑色冶炼。2021 年 6 月规模以上工业增加值当月同比 8.3%，出口交货值当月同比13.4%。自 2020 年 11 月以来，出口交货值同比持续高于工业增加值，意味着外需是生产部门改善的主因，比如外需相关性高的电气机械和器材、通用、专用设备等产能利用率和工业生产同比均高于全行业。不过值得注意的是，近期制造业 PMI 中的出口订单连续两个月回落，可能后续出口的支撑会有所走弱。另外，季调后产销率出现回落，指向生产不弱的背景下，需求的支撑有所弱化，供需关系正在发生变化。
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投资：制造业为最大支撑，地产开发商资金压力上升
6 月固定资产投资主要受到制造业投资的支撑。2021 年 6 月固定资产投资累计同比 12.6%，略高于预期，固定资产投资累计同比的持续回落主要受到 基数效应的影响。从环比季节性来看，6 月固定资产投资超过了 2015-2019 年的环比季节性规律。固定资产投资超季节性的表现主要受到制造业投资的拉动，地产对投资的拉动则进一步回落，而基建连续第二个月拖累整体投资，但幅度有所收窄。制造业投资环比连续第四个月超季节性增长，且 6 月超季节性的幅度超过前 3 个月，制造业投资作为可贸易部门，主要受益于疫后全球共振复苏。而在外需尚有支撑的背景下，基建作为逆周期调控的工具的必要性下降。
详情链接：https://t.cn/A6fjEMub
来源：王涵论宏观
王涵为中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长
投资要点
事件：2021年2季度GDP增长7.9%；6月规上工业增加值同比8.3%；6月固定资产投资累计同比12.6%；6月社会消费品零售同比12.1%。
季度 GDP 同比低于预期，经济增速正向新平台回归。2021 年 2 季度实际 GDP 同比低于市场预期，指向 2 季度环比或低于疫情前的季节性规律。回顾上半年经济，GDP较疫情前仍存在缺口，且主要受第三产业的拖累，说明疫情对经济的影响具有一定持续性。我们在 2021 年度策略报告《骤雨不终日，润物细无声》中提到：经济经历“过山车”后，将逐渐向新平台回落。从今年上半年的情况来看，尽管当季同比大幅波动，但考虑两年平均同比的话，经济增速基本落在 5.0-5.5%的区间，意味着我国经济增速正逐渐向新平台回归。
2021 年 6 月经济：生产、制造业继续受益外需，而地产资金压力凸显。
工业：生产继续受到外需支撑，但供需关系有所变化。出口交货值同比持续高于工业增加值，意味着外需是生产部门改善的主因，但季调后产销率回落，意味着供需关系开始有所走弱。
投资：制造业是主要支撑，地产开发商资金压力凸显。制造业投资环比连续 4 个月超季节性增长，外需尚未明显走弱的背景下，基建释放的必要性不高。而地产投资环比连续第二个月低于季节性规律，监管趋严弱化地产销售到投资链条，按揭对开放商资金贡献明显下降。
社零：商品零售拉动上升，汽车消费仍然受到供给的制约。从分商品数据来看，汽车仍然受到供给的制约，零售和生产增速均低位，而其 他商品零售增速则保持平稳。
展望：下半年出口和地产对经济的拉动可能都面临走弱。出口和地产为本轮支撑经济回升的两大主因，但下半年两者都有趋弱的迹象。1）出口方面，PMI中的出口订单连续两个月回落，且随着美国财政补贴结束后，其需求复苏由消费转向服务，外需复苏对中国经济的拉动或将减弱。2）地产方面，随着地产开放商资金压力上升，新开工增速已连续两月负增长，而竣工出现加速，这意味着未来地产投资或进一步走弱。
风险提示：经济与政策形势超预期风险。
正文
经济增速正在逐渐向新平台回归
2 季度实际 GDP 同比低于预期，有两个特点。2021 年 2 季度实际 GDP 同比 7.9%，低于市场预期。从 2 季度 GDP 数据中体现了两个特点：
三产较疫情前仍然存在较大缺口。上半年两年平均增速来看，较 2019 年同期存有一个百分点左右的缺口，这一缺口主要受到第三产业的拖累，意味着尽管疫苗普及率上升，疫情得到控制，但是疫情对三产的影 响可能具有一定的持续性。
名义与实际的增速缺口大幅扩张。名义 GDP 同比 13.6%。名义GDP与实际GDP同比的差扩大至 5.7%，上一次名义与实际GDP同比差缺口扩大的峰值出现在 2017 年 1 季度，为 5.0%。
经济增速正在逐渐进入新的中枢平台。我们在2020 年 11 月发布的 2021 年度策略报告《骤雨不终日，润物细无声》中提到：经济经历“过山车”后， 将逐渐向新平台回落，未来经济增长的“新中枢”可能会落在 5.0-5.5%。从今年上半年的情况来看，1-2 季度的当季同比“过山车的走势”受到了基数效应的影响，而如果考虑两年平均同比的话，经济增速基本就在 5.0-5.5%的区间内波动。因此，可以说我国经济增速正在逐渐进入新的中枢平台。
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工业：生产继续受到外需支撑，供需关系有所变化
外需部门对工业部门仍有支撑，但供需关系有所变化。2021 年 2 季度产能 利用率回升，尽管其中部分有 2 季度季节性的因素，但是与往年相比，产能利用率的回升幅度仍较为显著，其中产能利用率回升较快的行业有纺织业、 化学原料与化学品制造、非金属矿物、黑色冶炼。2021 年 6 月规模以上工业增加值当月同比 8.3%，出口交货值当月同比13.4%。自 2020 年 11 月以来，出口交货值同比持续高于工业增加值，意味着外需是生产部门改善的主因，比如外需相关性高的电气机械和器材、通用、专用设备等产能利用率和工业生产同比均高于全行业。不过值得注意的是，近期制造业 PMI 中的出口订单连续两个月回落，可能后续出口的支撑会有所走弱。另外，季调后产销率出现回落，指向生产不弱的背景下，需求的支撑有所弱化，供需关系正在发生变化。
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