文章 样板市场制度套利1 | 金融的本质是制度套利

制度套利拓宽了套利的内涵
套利具有两种不同的含义,金融工程理论的视角和金融工程市场实践的视角。综合各家的观点,笔者给出套利的定义:是利用市场经济中价格体系的不完善,通过买卖获取利润的行为或过程。这是一个市场套利的定义。

本书将套利的概念拓展到了制度套利。制度套利的定义是利用制度中价格决定机制和价格体系的不完善,通过非生产性的活动获取利益的行为或过程。这一定义从两个方面对市场套利进行了拓展。

第一是市场套利只是基于特定的市场机制进行的,而制度套利基于所有类型的机制进行的。
第二是市场套利是通过买卖的市场交易活动,而制度套利包括各类非直接生产性的活动。

从广义的套利而言,任何金融机构的业务都可视为某种意义或某种程度的套利。比如:银行的存贷款业务,就可以看作风险套利、流动性套利与期限套利的组合。

银行通过持有大量的不同企业的贷款头寸,汇集大量的风险,相比投资者自己贷款给企业而言,根据大数定律,不完全相关的风险聚集后总体风险将会降低,因而可以赚取风险套利的利润。
另外,银行将投资者(此处是储户)的短期存款用于长期贷款,赚取期限套利的利润。同时,银行提供刚性兑付,实际上充当了做市商的角色。

制度经济学的制度从广义的角度是指一切限制人的行为的非自然的事物。广义的制度内涵非常丰富,既有法律、法规等成形的制度,也有风俗、惯例、道德等无形的制度,甚至文化语言思维方式等也因为能够限制人的行为,而可以被看成是一种制度。

通常而言,制度经济学将正式制度、非正式制度和实施机制视为制度的三大基本要素。

制度约束了人的行为,人则在追求利益最大化的动机之下,通过一切方式突破制度的约束。人们突破制度约束,谋求利益的行为,就是制度套利。制度套利拓展了监管套利的范围。监管套利可以看作一种特殊的制度套利,即突破监管制度约束以谋求利益的行为。

制度套利比市场套利更具一般性。市场是人类设计或是博弈形成的一种机制。因此市场套利可以视为制度套利的一种特例。制度套利理论认为,有制度必然有套利。这是由人的追求利益的本性决定的。
人,生而自由,却无时无刻不被限制。

人在社会中开展经济活动,必然受到制度的限制。制度套利的存在,使得制度无法达到制度制定的目的。因此,人还要受到制度套利的限制。制度及制度套利,构成了人开展经济活动,实现利益最大化的边界条件。这种边界条件是社会性的。经典经济学更多的是讨论人在实现利益最大化时的自然边界条件,即稀缺的资源的限制。

在金融体系里,社会边界条件相比自然边界条件,对于金融活动的影响更为重大。因此,研究制度套利对于金融工程师,有着重要的意义。当然,本书的目的只是为了让金融工程师们在进行金融工程时,能够有效防范制度套利。制度套利尤其是其中的违背制度的套利,是不被法律法规所认可的。如果为了一已私利,从事这种类型的套利,将会自食苦果。

制度套利扬弃现有金融学和经济经典理论,以制度经济学和博弈论为基础,直接从更底层的人性及利益博弈,讨论金融体系中的各类现象。限于主题,关于制度套利没有展开。

有兴趣者可以关注后续作者的专门著作《制度套利及其防范》。

套利的现实约束条件:资金的获取与头寸的构建

由于短贷长投,因此银行普遍都面临着挤兑的流动性风险,挤兑事件发生后如果没有及时得到有效应对,将会产生“预期的自我实现”,使银行立即陷入破产境地。

美国历史上曾多次发生过类似挤兑导致原本经营良好的银行破产事件,直到美联储的设立以及存款保险制度的确立才得以解决。

作为最后贷款人的中央银行,中国人民银行也起到提供流动性的作用,即当银行出现流动性问题,可以提供再贴现或贷款解决银行的流动性问题,而因为有了央行的隐性承诺,挤兑事件基本就不会出现。

但是,部分是由于历史和发展路径的原因,部分是由于资本市场在中国金融市场仍然处于相对不重要地位的原因,央行对于资本市场的流动性问题关注不够,目前并没有明确的法律法规和制度来防范资本市场的流动性问题,这使得资本市场上以回购或拆借获得资金构建杠杆头寸进行套利的金融机构面临着巨大的流动性风险。

当长期资本管理公司出现流动性困境的时候,美联储曾出面组织华尔街各大金融机构进行挽救,从而避免了金融市场的崩盘;
当美国金融市场在2008年由于“次贷危机”出现崩盘迹象时,也是美联储大显身手,联合美国财政部力挽狂澜于不倒。

同样的流动性问题出现在中国的资本市场时,中国人民银行将会如何应对,对金融机构和投资者而言,仍然充满不确定性,这阻碍了套利的进行,因而某种程度也影响了金融市场的有效性。

传统的金融教科书,提到中央银行是“银行的银行”。这一观点,在当前的金融体系中,已经体现出其局限性。

中央银行应该是“金融机构的银行”或“所有人的银行”,即整个金融体系或经济体系的最后流动性提供者,而不仅是为银行提供最后流动性。银行获得流动性之后,流动性从银行体系向其他体系传导存在不确定性和阻碍。正是这种不确定性和阻碍,使得资本市场蕴含了较大的风险。

这种风险在2015年股市异常波动和2018年的股市大跌中得到体现。

上面提到,现实中的套利与理论中的无风险套利间的最大区别在于,前者受到可用资金的限制,这使得套利者可能无法构建足够的理想头寸。

市场套利作为资本市场金融机构最重要的市场治理手段。头寸无法有效构建的客观现实,使得中国的金融体系无法通过套利活动而提高自身的有效性。各种无法利用金融理论解释的价格现象层出不穷,有效市场假设根本不能成立。

资产证券化,尤其是将资本市场已有的证券通过发行债务担保证券实现再证券化,能够为套利者提供资金以供其构建头寸。

套利需要构建头寸,要想撬动更多的资金,还需要运用杠杆。固定收益市场一个常用的构建杠杆的手段,就是回购交易。回购交易实质上也可视为一种结构性融资工具,与债务担保证券的产品结构有诸多相似之处。

回购交易分为卖断式回购与质押式回购,区别在于所有权是否转移。

回购交易中,需要资金的一方,将其拥有的金融产品,出让给出让资金的一方,并承诺在一定时期后以一定的价格购回。购回价格和出让价格之差,即为资金需求方的融资成本。

通过回购交易,将回购的资金用于再购买证券,再用证券进行回购交易,如此往复,套利者很容易构建杠杆了。

成熟的资本市场中,回购交易通常都需要对金融产品进行一定的价格折扣(hair cut),并通过逐日盯市和催交保证金制度来防范风险。这种特性使得回购交易具有非常明显的资产融资的特点,其基本上已经摆脱了对融资主体信用的依賴,而将风险控制放在资产质量本身。这种成熟的市场环境,是套利者的福地。

而中国市场却远未发展到这一地步。

首先,回购交易对于券种有相对严格的限制,通常只有利率债和信用级别非常高的信用债券才能被用作回购交易的抵押品。
其次,回购交易对交易对手的限制非常严格,这使得回购交易仍然没有摆脱对融资主体信用的依赖。
现实中,只有信用级别相对较高的金融机构才能被大部分金融机构接受作为交易对手。

另外,逐日盯市和催交保证金制度没有被真正严格执行过。

回购交易很多时候与更多不是基于商业信用,而是基于各家机构的业务人员之间的人情关系。尤其是还有很多本质为回购交易的交易为规避监管,采取代持的方式进行。这些不成熟和不规范的地方,既不利于金融市场效率的提高,也容易滋生腐败和违规。

从系统工程的角度来分析,当前阻碍资本市场发展的一个更大的问题是非银行类金融机构无法从中央银行处通过回购、再贴现和再贷款等方式获得流动性支持。

这使得资本市场的主力机构如证券公司、基金公司、保险类机构投资者,在流动性风险管理方面存在先天的短板,从而也使得资本市场的发展天然内置了市场主体无法管理和控制的不稳定性。这正如央行成立之前,周期性遭遇挤兑的商业银行体系。
关于套利的一般观点:一切金融工程的本质都是套利

套利活动使得无套利,金融工程理论的视角。无套利是指已知一系列工具及其价格{P1,P2,…,Pn},如果在建立头寸时不花费成本,同时在未来还可产生非负的收益,这种情况是不存在的,价格为负但是未来零收益的资产组合也是不存在的。如果市场价格{P1,P2,…,Pn}具备这样的特性,那么我们认为它们是无套利的。

理论上的套利,要求满足套利既不需要任何资金或成本投入,也不用承担任何风险。

市场实践者的角度,套利通常意味着要构建有风险的头寸。这些头寸的构建需要资金投入,而且可能会产生损失,但是仍然有更大的获得较高盈利的可能性。另外,在特定的金融监管体系里,构建头寸需要一系列的前提条件。这些限定条件,也使得金融市场只能无限逼近无套利的理想状态,而永远无法达到这一理想状态。

由于中国目前正处于经济转型的关键时期,市场经济制度尚谈不上完善,金融制度作为经济制度改革的深水区,更是处在不发达、不完善的阶段,在中国,存在大量的套利机会。因此,基于实践的需要,对套利进行研究非常关键。马歇尔在其教材《金融工程》中有关于套利的精彩论述,可惜着墨不多。

市场套利的定义,是利用市场中价格体系的不完善,通过买卖价差获取利润。套利活动实质上是一种市场治理的手段。套利与投资的区别在于目的不同:

投资目的在于买,在于投入资金以获得增值,
而套利的目的在于买和卖,在于利用市场不完善赚取差价。

国内有时称投资股票为“炒股”。炒股的人无论是否有意,实际都是在通过交易进行套利,试图通过低买高卖谋取市场定价机制不完善的利益。

市场机制的有效性通过套利活动得以保证,因此可以认为,衡量经济的市场化程度可以以该市场中存在着的套利机会多寡以及套利机会存续时间的长短来判断。套利机会越多、同样的套利机会持续时间越长,则说明市场化程度越低。极度有效的市场,将不存在任何有利润的套利机会,市场有效性和无套利机会在某种意义上是等价的。

由于金融市场上实施套利行为相比其他市场更方便和快速,这使得金融市场相比其他市场而言是相对有效的。金融市场套利机会的存在总是暂时的,一旦存在套利机会,投资者就会很快实施套利而使得市场又回到无套利机会的均衡中。

因此,无套利均衡被用于对金融产品进行定价,即金融产品在市场的合理价格是这个价格使得市场不存在无风险套利机会,这就是无风险套利定价原理或者简称为无套利定价原理。

无套利定价原理要求套利活动在无风险的状态下进行。然而在实际的交易活动中,纯粹零风险的套利活动比较罕见。因此实际的交易者在套利时往往不要求零风险,套利活动有相当大一部分是存在风险的套利。

作为金融学理论的无风险套利,其有很多假设,包括可以无条件获得无限量的资金以构建双向头寸相互抵补因而不需要资金、资金的成本为无风险利率、相同现金流分布的金融产品具备相同的价格。

但是我们前面提到,市场的有效性或者说相同现金流具备相同的价格是由于套利活动产生的均衡结果,而在无套利定价理论中又被作为线性复制的理论前提,这里面存在着逻辑上的循环论证。套利在时间、空间、制度都不受限制、交易对手不存在违约即没有信用风险从而只需考虑市场价格因素等。

金融工程学意义上的套利是一种实践,而不是一种理论。我们必须要充分考虑到这些假设成立的前提条件。

在实践中,正是这种假设前提的不成立,导致很多意想不到的套利失败。
从另一面,如果对于这种前提假设条件的适用性进行研究,则可以利用金融工程学原理以及这种前提假设条件不成立下形成的新的套利机会,进行套利。

中国的金融体系对于套利者的套利行为而言,最大的限制来自低成本资金的获得及头寸的构建。在商业银行垄断资金的情况下,商业银行的投资判断事实上主导着资本市场固定收益产品的定价,这使得固定收益产品市场经常出现投资趋同现象,其他投资者被逼随着商业银行的指挥棒行动。与商业银行或主流投资者对市场走势抱有不同观点的套利者,根本无法构建头寸。这一点在中小企业私募债中表现的最为明显。

中国的金融体系对于套利者的另一方面的限制,来自各类金融监管制度。这些监管制度的存在:

一方面限制了市场化套利。
另一方面又推动了金融机构的包括监管套利在内的各类制度套利活动。

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【#廊坊# 民营经济主力军挑起发展“大梁”】近日,我省民营经济领导小组办公室正式发布了2019年度市、县(市)民营经济发展考核结果,廊坊市取得全省考核第二名的好成绩,成为全省唯一连续8次进入全省民营经济考核前三名的设区市。
在县(市)民营经济考核中,廊坊市也成绩优异。香河县、三河市、大厂回族自治县进入省考核前10强,荣获“2019年度全省民营经济发展先进县(市)”称号。另外,在全省参加考核的121个县(市)中,廊坊市参加考核的8个县(市)全部进入全省前50强。
“民营经济贡献了全市70%以上的GDP、80%以上的税收。”廊坊市工信局局长冯学军介绍,近年来,廊坊市在创新引领、服务支撑、集群发展等方面重点发力,持续推动民营经济高质量发展。
坚持科技创新,民营经济发展增动力添活力
近日,在廊坊精雕数控机床制造有限公司生产车间,不同种类和型号的高精密数控机床正在加紧排单生产。疫情期间,许多民营企业产销不旺,陷入经营困境,廊坊精雕的经营业绩却不降反升。仅一季度,该公司订单就较去年同期增长了23%,尤其是用于生产口罩的生产设备零部件的新上机床,一度供不应求。
该公司市场应用部总经理宋涛告诉笔者,疫情期间,他们依托现有机床产品,同口罩生产设备厂家及模具厂家携手合作,持续推动技术创新和工艺改进,在非常短的时间内就拿出了和欧洲、日本各方面技术指标一致的产品,满足了口罩生产设备对加工机床高精度的需求。
创新,是引领民营经济发展的第一动力,也是在危机中育新机,于变局中开新局的关键环节。近年来,廊坊市不断强化创新引领民营经济发展,通过搭建创新平台、培育创新主体、优化创新环境、推进协同创新等系列举措,持续为民营经济发展注入新动能,增添新活力。
今年上半年,廊坊市在积极帮助企业申报上级科技扶植资金的同时,市财政拿出1亿元科技奖补资金,奖补273家高新技术企业及157家研发平台和创新创业平台,及时帮助企业渡过难关。上半年,全市专利申请量5804件,同比增长51.9%;授权量4300件,同比增长87.8%;有效发明专利2738件,同比增长13.1%;全市万人发明专利拥有量5.56件,较2019年底增加0.24件。
在廊坊新奥燃气设备有限公司,一台无人巡检机器人正按照既定指令,对园区内的燃气管网进行自动检测。研发工程师李泉明介绍,城市燃气管网日常巡检主要依靠人工进行,疫情期间给巡检工作造成了极大困难,严重影响燃气管网的安全运行。企业危中寻机,瞄准痛点果断发力,加大科技研发力度,研发出了这台无人巡检机器人。
近年来,廊坊市民营经济发展遭遇多重不利因素。“正是因为坚持科技创新,廊坊市的民营经济才克服了这些不利因素,取得了来之不易的好成绩。”廊坊市工信局民营经济发展科负责人陈玺同说。
做强服务支撑,打造民营经济发展优良营商环境
“今年疫情突如其来,使我们的项目研发受到了一定影响。3月初,高新区工作人员过来考察,积极组织我们申报省科技扶持项目,从网上申报、审核修改到上交申请书,一步步帮助我们完成,短短两个月时间,就申请到项目资金200万元,解决了公司燃眉之急。”三河建华高科有限责任公司研发部负责人说。
三河建华高科有限责任公司是一家从事半导体元器件材料加工和芯片制造以及检测专用设备研究与生产制造的企业。多年来,受益于燕郊高新区提供的优良服务,这家公司在燕郊高新区得到了飞速发展。目前,该公司所生产的内圆切片机已经占据国内85%以上的市场,在强手如林的高科技领域占了一席之地。
“欲致其高,必丰其基”,良好的营商环境是民营经济健康发展的基础。近年来,廊坊市从优化市场环境、完善精准有效的政策环境、健全平等保护的法治环境等方面入手,坚决做强服务支撑,坚决消除“市场的冰山”“融资的高山”“转型的火山”,让民营企业的环境更透明、赛场更公平、舞台更宽广。
为实现服务民营企业常态化,廊坊市于2018年底搭建起了政企直通服务平台。该平台充分利用互联网等新媒介,随时受理企业诉求,及时交办责任单位限期解决,同时提供政策发布、法律咨询、创业辅导、融资信息等多项服务。廊坊市工信局民营经济发展促进中心主任孙丽丽介绍,不到两年时间,该平台已注册企业用户7900多家。
积极服务民营企业“走出去”,廊坊市密切跟踪14个以民营企业为主体的“一带一路”重点建设项目,对项目信息进行梳理,完善项目库;对87个对外投资项目、7个对外承包工程项目状态逐一进行核实,努力帮助企业化解项目瓶颈制约,促进项目顺利实施。今年1至5月份,该市对外承包工程新签合同额3.03亿美元,完成营业额4.99亿美元,分别居全省第二和第一位。
复工之初,位于固安县的京东方(河北)移动显示技术有限公司外地员工难以及时返岗,原材料紧缺,产能利用率只有30%。固安县委、县政府第一时间伸出援手,协调保定、廊坊、雄安等地多家上游企业紧急复工,县交通运输等部门协调车辆,远赴邢台、邯郸、张家口等地为企业接回工人,企业生产迅速全面恢复。
前不久,落户固安的另一家新型显示产业龙头企业——维信诺公司也遇到了难题:该公司有不少日韩进口设备,需要国外技术人员安装维保。可由于国外疫情紧张,办签证、买机票等问题,靠企业自己根本办不了。固安县政府多方协调,利用省外办的快捷通道,帮助维信诺公司接回22名国外技术人员,还组织多个部门全程做好疫情防控工作,受到了企业的高度称赞。
为把疫情对民营企业的影响降到最低,廊坊市及时出台《应对疫情支持中小企业共渡难关的十二项措施》,在财税、金融、用工等方面采取暖心举措,全力帮助企业复工复产,恢复经营秩序。今年上半年,廊坊全市实现生产总值1323.1亿元,同比增长0.1%,扭转一季度下降局面,实现正增长。
打造产业集群,助推民营经济遍地开花
盛夏时节,走进霸州经济开发区都市食品产业园,一条条飘着香味儿的现代化食品生产线,一栋栋拔地而起的现代化厂房,无不昭示着都市休闲食品产业的规模和活力。目前,该园区共入驻食品企业47家,计划总投资150亿元,一个百亿级的都市休闲食品产业集群正在崛起。
“霸州都市休闲食品产业从无到有,从有到优,目前已经聚集了北京稻香村、益海嘉里、牛氏运昌等一批企业。我们还在加速布局食品机械、材料加工、食品包装、食品检测、食品流通等产业配套,力促食品产业链进一步延伸,产业集群做大做强。”霸州市发展和改革局有关负责人介绍。
近年来,廊坊立足县域产业基础和未来潜力,强化创新驱动,完善产业链条,强化工业设计、促进两化融合、加强品牌建设,打造出一批规模体量大、专业化程度高、延伸配套性好、支撑带动力强的特色产业集群,形成了民营经济遍地开花的新局面。
陈玺同介绍,廊坊市的县域特色产业集群包括三河高端装备制造、香河家具、霸州都市休闲食品、霸州特色定制家具、文安人造板、大城绝热节能材料、大城红木等七大传统产业集群,以及三河电子信息、三河生物医药和大健康、大厂影视文创、固安电子信息(新型显示)、固安航空航天零部件、永清服装创新设计等六大新兴产业集群。
位于潮白河畔的大厂影视小镇,是大厂影视文创产业的聚集地。早在几年前,这里还是一片未经开发的土地,附近村民主要以种地和外出打工为生。短短几年,大厂影视小镇优良的软硬件环境,就吸引了金海岸影业等百余家优秀文创企业和机构入驻,涵盖影视制作、电视传媒、影视科技、创意设计、动漫游戏、音乐、主题体验等产品线。目前,以大厂影视小镇为代表的大厂影视文创产业集群,正在向着“2022年年营收突破60亿元、2025年突破90亿元”的目标阔步前进。
7月份我省公布的2019年度县域特色产业振兴工作考核结果,印证了廊坊市县域特色产业的勃勃生机。在这份榜单上,廊坊市位列市级考核第4名;参加考核的8个县(市),有7个进入全省前50强,其中固安县、文安县进入全省前10名,分列第2位、第6位,荣获“县域特色产业振兴工作考核优秀等次县”称号。 https://t.cn/R2WxaNQ

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打造产业集群,助推民营经济遍地开花

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