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酒类行业研究与投资展望
未来智库 昨天
（报告出品方/作者：国盛证券，符蓉）
一、中国酒类行业概况：白酒新成长，啤酒现机遇
1.1 中国酒类行业概况
白酒创收，啤酒走量
酒类行业分类：白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒等；
白酒行业：贡献了14%的产量、77%的营收和91%的利润；
啤酒行业：贡献了63%的产量、19%的营收和8%的利润；
盈利性：“两升两降”
白酒行业：赢家通吃，强者恒强——3%的量增，9%的价增，24%的利润增长；
啤酒行业：消费升级，拐点向上——0.5%的量增，6%的价增，6%的利润增长；
葡萄酒、黄酒：消费升级受阻，“量减价增”趋势不明显；
1.2 行业比较-利润表视角
市值对比：大行业出大公司
茅台(2.1万亿)、五粮液(9346亿)、华润啤酒(1968亿)、张裕A(222亿)、古越龙山(103亿)。
价格带对比：价格越高，毛利率越高，周转越慢
白酒(10-3000元)、啤酒(3-20元)、葡萄酒*(20-5000元，国产20-500元)、黄酒(6-50元) 品牌力对比：品牌拉力越强，销售费用率越低 白酒(10%)、啤酒(17%)、葡萄酒(24%)、黄酒(14%)。
存货价值：白酒升值，啤酒贬值
二、白酒行业投资展望：看似不变，实则巨变
行业挤压式增长，强者恒强
市场规模：超过5000亿元，大行业出大公司。 1）销量：行业的产量和销量处于下降期，但销售额在提升 2）价格：消费升级，行业份额向品牌酒企集中；行业吨价、利润率提升。
竞争格局：挤压式增长，赢家通吃效应明显 。2020年规模以上酒企1037家，前四大白酒公司（茅台、五粮液、洋河、泸州老窖）销量 占比6.8%，收入占比31.5%，而利润总额占比则高达70.5%。2021年出现阶段性“小阳春”，中小品牌迎来发展良机，但窗口期预计2年左右关闭
白酒长青，超额收益明显
股价表现：2002年以来，申万白酒板块仅2002-2003，2012-2014年跑输上证综指，2017、2019、 2020年大幅跑赢 。从历史收益率的角度来看，白酒行业上市公司（除迎驾贡酒）2008-2020年复合增速均显著 跑赢沪深300。古井贡酒、山西汾酒、今世缘、酒鬼酒、贵州茅台、五粮液复合增速超过30%。
长期投资，业绩为王
近十年股价增速与业绩增速同步，龙头酒企年复合增速亮眼
挤压式增长阶段品牌溢价，复苏阶段中小品牌跑赢
2016-2020年，行业挤压式增长，龙头品牌业绩明显；2021年行业复苏期，中小品牌显著跑赢。
三、啤酒行业投资展望：高端化加速，迎来五年黄金期
3.1 行业趋势
啤酒市场四个阶段：缓慢引进期、快速扩张期、迅速增长期以及缩量整合期。
当前中国啤酒行业可以对标美国1980年代和日本1990年代。
表观情况： 1）人均消费量 2）产销量增速。
内在原因：1）人口结构 2）经济发展周期。
中国啤酒产量下滑的原因：1）人口结构变化，年轻人口占比达到高位；2）经济发展水平，人 均GDP突破万元，生活娱乐方式发生转变，追求消费质量。
量降价增
量：中国人均啤酒消费量已超过世界平均水平 。
价：吨价处于低位，且国产啤酒吨价低于进口啤酒 。
驱动力变化：2013年以后国内啤酒企业增长驱动力由“扩大销量抢市场份额”转变为“产品结构 升级”
对标日美：成熟市场价格增速与经济相关
价格战时期，国产啤酒价格滞涨。 2010-2018年国产啤酒企业吨价增长CAGR在3%左右，百威（中国）吨价增长CAGR约11%基本 与GDP同步。
成熟市场价格增速跟经济发展相关 。从日美情况来看，步入成熟期后啤酒提升幅度与经济增幅基本同步。
竞争格局：高端百威优势明显，中低端华润领跑。
高端啤酒市场百威英博领先。 在国内夜场、娱乐渠道优势明显。高端及超高端啤酒在夜场及娱乐渠道占比较高，夜场酒吧 KTV提供的啤酒主要以小瓶装或拉罐装为主，价格为10-30元。
主流、低档啤酒市场青啤、华润领先 。华润凭借着超强的执行力和性价比优势，在主流啤酒渠道优势明显，经过了近十年的价格战， 目前在主流啤酒市场市占率领先。
3.2 区域竞争格局
区域竞争格局为什么重要？
市占率、市场覆盖率越高，就意味着公司的定价权越强。知名度和认可度更高，因而可以适当减 少对渠道的补贴，获得较高的利润水平。青岛啤酒在山东、陕西市占率接近80%，华润啤酒在四 川、贵州等地的市占率超过70%，属于相对稳定型市场；而二者在浙江、广东地区的市占率在 30%-50%，属于争霸型市场。
区域角度看:基地市场盈利能力更高
啤酒企业基地市场的毛利率、盈利能力更高。主要原因包括：1）基地市场市占率更高、 渠道话语权更强；2）基地市场具有渠道壁垒，竞争格局更为稳定。
代表市场情况分析
山东市场格局较为稳定，过去十年高端化相对较缓，主流价格带在4-5元/瓶水平，未 来仍有较大提升空间；
广东市场属于割据型市场，受益经济发展及消费升级，进口啤酒占比不断提升，主流 价格带目前约为8元，国产啤酒距离进口畅销啤酒价格尚有差距，期待高端产品推出 从而实现破局；
重庆市场及广西市场均属于垄断型市场业发展的主动力，主流价格带位于6-8元/瓶左 右，市场格局稳固，产品高端化趋势明显。
3.3 利润率提升空间
啤酒行业利润率提升空间测算
高端化是核心驱动力。
国内产品结构：腰部价格带扩容，高端啤酒占比持续提升。
对标美国，成熟啤酒市场销量结构以核心为主，核心+以上占比持续提升。
中长期看，我国啤酒行业均价有望超过5000元。我们假设国内啤酒行业经过10年时间 高端化过程，能够达到美国成熟啤酒市场“中间大两头小”的结构。同时考虑国内龙 头啤酒企业自2019年开始将推广重点放在8元价格带产品，例如华润啤酒的Super X、 青岛啤酒经典1903以及重庆啤酒乐堡、醇麦国宾，我们预计在未来8元价格带占比有 望提升至30%。经我们测算，未来国内啤酒均价有望达到5250元/吨，8-10年增长CAGR 约为5.8%-7.2%。未来5年将是啤酒高端化的黄金期，巨头享受高端蓝海市场，随后进入高端竞争发展 期。
罐化率快速提升，提高啤酒盈利能力。随着家庭及中高端餐饮消费场景增加，啤酒罐化率 逐步提升，2020年疫情更加速这一趋势。与玻瓶相比，易拉罐采购成本、运输成本更低， 且省去回瓶成本，因而同类产品罐装比瓶装利润高15%以上。
国内啤酒行业毛利率空间提升空间有多少？
我们考虑3个要素：1）吨价上涨。根据前文测算，若达到美国成熟市场啤酒消费结构，未来10年我国啤酒行业每 年吨价涨幅约为5.8%。2）吨成本上涨。考虑人工、原材料等成本上涨，假设啤酒企业每年吨成本涨幅为1.5-2%。3）罐装化率提升。假设啤酒行业罐装化率未来10年达到40%水平，即整体吨成本下行6.7%。经测算中性假设下，未来10年我国啤酒行业毛利率水平能够达到55.7%-57.7%。
运营效率提升是重要来源。
产能优化、运营效率改善也是啤酒行业利润率提升的重要来源。相较于百威英博， 国内啤酒企业在生产端、销售端都存在效率优化空间。
生产端：百威英博美国2018年销量1010万吨，仅24个工厂，平均单个工厂产量为42 万吨；而国内体量接近的华润啤酒2020年销量1110万吨，70家工厂(2016年为98家工 厂)，平均啤酒工厂产能约为10-20万吨。
销售端：百威英博美国仅有430个经销商，员工总数1.8万人；国内啤酒行业以深度 分销模式为主，2020年青岛啤酒经销商数量为1.44万个，员工总数3.6万人。
报告节选：… https://t.cn/R9600FI
未来智库 昨天
（报告出品方/作者：国盛证券，符蓉）
一、中国酒类行业概况：白酒新成长，啤酒现机遇
1.1 中国酒类行业概况
白酒创收，啤酒走量
酒类行业分类：白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒等；
白酒行业：贡献了14%的产量、77%的营收和91%的利润；
啤酒行业：贡献了63%的产量、19%的营收和8%的利润；
盈利性：“两升两降”
白酒行业：赢家通吃，强者恒强——3%的量增，9%的价增，24%的利润增长；
啤酒行业：消费升级，拐点向上——0.5%的量增，6%的价增，6%的利润增长；
葡萄酒、黄酒：消费升级受阻，“量减价增”趋势不明显；
1.2 行业比较-利润表视角
市值对比：大行业出大公司
茅台(2.1万亿)、五粮液(9346亿)、华润啤酒(1968亿)、张裕A(222亿)、古越龙山(103亿)。
价格带对比：价格越高，毛利率越高，周转越慢
白酒(10-3000元)、啤酒(3-20元)、葡萄酒*(20-5000元，国产20-500元)、黄酒(6-50元) 品牌力对比：品牌拉力越强，销售费用率越低 白酒(10%)、啤酒(17%)、葡萄酒(24%)、黄酒(14%)。
存货价值：白酒升值，啤酒贬值
二、白酒行业投资展望：看似不变，实则巨变
行业挤压式增长，强者恒强
市场规模：超过5000亿元，大行业出大公司。 1）销量：行业的产量和销量处于下降期，但销售额在提升 2）价格：消费升级，行业份额向品牌酒企集中；行业吨价、利润率提升。
竞争格局：挤压式增长，赢家通吃效应明显 。2020年规模以上酒企1037家，前四大白酒公司（茅台、五粮液、洋河、泸州老窖）销量 占比6.8%，收入占比31.5%，而利润总额占比则高达70.5%。2021年出现阶段性“小阳春”，中小品牌迎来发展良机，但窗口期预计2年左右关闭
白酒长青，超额收益明显
股价表现：2002年以来，申万白酒板块仅2002-2003，2012-2014年跑输上证综指，2017、2019、 2020年大幅跑赢 。从历史收益率的角度来看，白酒行业上市公司（除迎驾贡酒）2008-2020年复合增速均显著 跑赢沪深300。古井贡酒、山西汾酒、今世缘、酒鬼酒、贵州茅台、五粮液复合增速超过30%。
长期投资，业绩为王
近十年股价增速与业绩增速同步，龙头酒企年复合增速亮眼
挤压式增长阶段品牌溢价，复苏阶段中小品牌跑赢
2016-2020年，行业挤压式增长，龙头品牌业绩明显；2021年行业复苏期，中小品牌显著跑赢。
三、啤酒行业投资展望：高端化加速，迎来五年黄金期
3.1 行业趋势
啤酒市场四个阶段：缓慢引进期、快速扩张期、迅速增长期以及缩量整合期。
当前中国啤酒行业可以对标美国1980年代和日本1990年代。
表观情况： 1）人均消费量 2）产销量增速。
内在原因：1）人口结构 2）经济发展周期。
中国啤酒产量下滑的原因：1）人口结构变化，年轻人口占比达到高位；2）经济发展水平，人 均GDP突破万元，生活娱乐方式发生转变，追求消费质量。
量降价增
量：中国人均啤酒消费量已超过世界平均水平 。
价：吨价处于低位，且国产啤酒吨价低于进口啤酒 。
驱动力变化：2013年以后国内啤酒企业增长驱动力由“扩大销量抢市场份额”转变为“产品结构 升级”
对标日美：成熟市场价格增速与经济相关
价格战时期，国产啤酒价格滞涨。 2010-2018年国产啤酒企业吨价增长CAGR在3%左右，百威（中国）吨价增长CAGR约11%基本 与GDP同步。
成熟市场价格增速跟经济发展相关 。从日美情况来看，步入成熟期后啤酒提升幅度与经济增幅基本同步。
竞争格局：高端百威优势明显，中低端华润领跑。
高端啤酒市场百威英博领先。 在国内夜场、娱乐渠道优势明显。高端及超高端啤酒在夜场及娱乐渠道占比较高，夜场酒吧 KTV提供的啤酒主要以小瓶装或拉罐装为主，价格为10-30元。
主流、低档啤酒市场青啤、华润领先 。华润凭借着超强的执行力和性价比优势，在主流啤酒渠道优势明显，经过了近十年的价格战， 目前在主流啤酒市场市占率领先。
3.2 区域竞争格局
区域竞争格局为什么重要？
市占率、市场覆盖率越高，就意味着公司的定价权越强。知名度和认可度更高，因而可以适当减 少对渠道的补贴，获得较高的利润水平。青岛啤酒在山东、陕西市占率接近80%，华润啤酒在四 川、贵州等地的市占率超过70%，属于相对稳定型市场；而二者在浙江、广东地区的市占率在 30%-50%，属于争霸型市场。
区域角度看:基地市场盈利能力更高
啤酒企业基地市场的毛利率、盈利能力更高。主要原因包括：1）基地市场市占率更高、 渠道话语权更强；2）基地市场具有渠道壁垒，竞争格局更为稳定。
代表市场情况分析
山东市场格局较为稳定，过去十年高端化相对较缓，主流价格带在4-5元/瓶水平，未 来仍有较大提升空间；
广东市场属于割据型市场，受益经济发展及消费升级，进口啤酒占比不断提升，主流 价格带目前约为8元，国产啤酒距离进口畅销啤酒价格尚有差距，期待高端产品推出 从而实现破局；
重庆市场及广西市场均属于垄断型市场业发展的主动力，主流价格带位于6-8元/瓶左 右，市场格局稳固，产品高端化趋势明显。
3.3 利润率提升空间
啤酒行业利润率提升空间测算
高端化是核心驱动力。
国内产品结构：腰部价格带扩容，高端啤酒占比持续提升。
对标美国，成熟啤酒市场销量结构以核心为主，核心+以上占比持续提升。
中长期看，我国啤酒行业均价有望超过5000元。我们假设国内啤酒行业经过10年时间 高端化过程，能够达到美国成熟啤酒市场“中间大两头小”的结构。同时考虑国内龙 头啤酒企业自2019年开始将推广重点放在8元价格带产品，例如华润啤酒的Super X、 青岛啤酒经典1903以及重庆啤酒乐堡、醇麦国宾，我们预计在未来8元价格带占比有 望提升至30%。经我们测算，未来国内啤酒均价有望达到5250元/吨，8-10年增长CAGR 约为5.8%-7.2%。未来5年将是啤酒高端化的黄金期，巨头享受高端蓝海市场，随后进入高端竞争发展 期。
罐化率快速提升，提高啤酒盈利能力。随着家庭及中高端餐饮消费场景增加，啤酒罐化率 逐步提升，2020年疫情更加速这一趋势。与玻瓶相比，易拉罐采购成本、运输成本更低， 且省去回瓶成本，因而同类产品罐装比瓶装利润高15%以上。
国内啤酒行业毛利率空间提升空间有多少？
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运营效率提升是重要来源。
产能优化、运营效率改善也是啤酒行业利润率提升的重要来源。相较于百威英博， 国内啤酒企业在生产端、销售端都存在效率优化空间。
生产端：百威英博美国2018年销量1010万吨，仅24个工厂，平均单个工厂产量为42 万吨；而国内体量接近的华润啤酒2020年销量1110万吨，70家工厂(2016年为98家工 厂)，平均啤酒工厂产能约为10-20万吨。
销售端：百威英博美国仅有430个经销商，员工总数1.8万人；国内啤酒行业以深度 分销模式为主，2020年青岛啤酒经销商数量为1.44万个，员工总数3.6万人。
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不埋怨谁，不嘲笑谁，也不羡慕谁。在阳光下灿烂，在风雨中奔跑，做自己的梦，走自己的路。在逆境中要看到生活的美，在期望中别忘记不断奋斗。我们能做的只是要拼尽全力，即使迈出的步子再小，我们也比昨天要更接近自己的目标了。正是礁石的阻挡，才使浪花显得美丽。在这可恶的世界，什么也无法长久，哪怕是我们的烦恼。只要能执着远大的理想，且有不达目的绝不终止的意愿，便能产生惊人的力量。如果我们可以改变情绪，我们就可以改变未来。
不埋怨谁，不嘲笑谁，也不羡慕谁。在阳光下灿烂，在风雨中奔跑，做自己的梦，走自己的路。在逆境中要看到生活的美，在期望中别忘记不断奋斗。我们能做的只是要拼尽全力，即使迈出的步子再小，我们也比昨天要更接近自己的目标了。正是礁石的阻挡，才使浪花显得美丽。在这可恶的世界，什么也无法长久，哪怕是我们的烦恼。只要能执着远大的理想，且有不达目的绝不终止的意愿，便能产生惊人的力量。如果我们可以改变情绪，我们就可以改变未来。
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