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鲁政委：高杠杆如何影响利率水平
以下文章来源于兴业研究
作者：郭于玮，鲁政委（鲁政委为中国首席经济学家论坛理事，兴业银行首席经济学家）
在探讨债务可持续性问题时，人们通常使用杠杆率指标。然而，从数据上，我们却很难找到杠杆率与债务可持续性之间的直接关联。
因此，越来越多研究者提出，应当考虑利率水平与投资回报率或经济增长率之间的联系，而非杠杆率本身的高低。当债务本金不增长时，利率低于经济增长率是有利于降低杠杆的。然而，如果债务本金的增速高于经济增速，维持杠杆率稳定的难度较大；不过，此时可以通过降低利率水平将债务付息支出与GDP之比控制在可承受的范围内，以保障债务的可持续性。
由此，我们更加容易理解为什么“十四五”规划会提出“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”。在其它因素不变的情况下，如果债务的增长持续高于名义GDP的增长，我们需要将利率水平不断降低才能够减轻偿债压力，而这将影响到我国维持正常货币政策空间；反过来，给定其他因素不变，如果宏观杠杆率能够稳中有降，利率就不需要持续下行。
就我国而言，在私人非金融部门，虽然其杠杆率波动上升，但由于利率中枢下降，最终利息负担与GDP之比依然相对稳定。我们在数据中观察到我国两个相关的经验规律是，当经济下行时，融资成本的下降通常会带动利息负担与GDP之比下降至10%一线附近，以提振经济增长；当工业企业税前ROA与融资成本之差下降到3%附近时，可能需要引导融资成本下降。在政府部门，其付息与GDP之比较低，付息压力可控。
展望未来，我国为了在珍惜正常货币政策空间的前提下减轻偿债负担，还需要保持人民币汇率的灵活性，并大力发展股权融资。
在新冠疫情爆发后，中美10年国债利率的中枢出现了不同程度的下行。除了疫后潜在经济增速放缓外，疫情期间杠杆率的抬升可能也是利率中枢下降的重要原因。根据国际清算银行（BIS）披露的数据，2020年第四季度中美的非金融部门杠杆率分别达到289.5%和296.1%，较2019年第四季度分别提高了26.6和42.8个百分点。杠杆率越高，非金融部门的债务负担就越重，就越需要引导利率水平下降以减轻偿债压力。
那么，债务的可持续性与利率水平之间究竟有什么关联？我国不同部门的偿债负担有多大？如何在珍惜正常货币政策空间的前提下减轻偿债负担？本文将围绕上述问题展开探讨。
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一、债务可持续性与利率水平
1、对杠杆率指标的反思
在探讨债务可持续性问题时，人们通常使用不同部门的杠杆率指标，即不同部门债务与GDP之比。早在1992年，马斯特里赫特条约就要求欧元区国家需要将政府债务与GDP之比保持在60%以下。2008年金融危机之后，发达经济体债务与GDP之比显著攀升，对合宜杠杆率水平的探讨再度成为市场关注的焦点。
然而，从数据上，我们却很难找到杠杆率与债务可持续性之间的直接关联。
如果在同一个经济体内进行纵向比较，我们会发现：2008年美国陷入债务危机时，其非金融部门杠杆率达到240.2%（参见图表2）；在一系列刺激政策作用下，美国逐渐走出了债务危机的影响，在此过程中非金融部门的杠杆率是稳中有升的，没有出现所谓的“去杠杆”，到2020年美国非金融部门杠杆率已进一步上升到了296.1%，债务危机却没有再度上演。
如果在不同经济体之间进行横向比较，我们会发现：日本的非金融部门杠杆率显著高于西班牙与希腊，市场却更加担心西班牙和希腊的信用风险，同时把日元作为一种“避险货币”。
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2、对债务可持续性的新认知
2008年金融危机后发达经济体杠杆率普遍攀升，却没有出现严重的债务危机。这一现实使政策制定者和研究者对债务可持续性问题有了新的认识。
2020年11月，美国前财政部长萨默斯在其与哈佛教授福曼合作的文章（Furman & Summers, 2020）中对杠杆率指标进行了强烈的批判。他们认为，将“债务”这一“存量”指标与“GDP”这一“流量”指标进行比较，并据此判断债务风险是不合理的。只要举债带来的GDP增长能够超过利息负担，这种举债就是有益的，就可以使杠杆率下降。美国现任财政部长耶伦也提出了类似的看法。2021年1月耶伦呼吁忘记债务的绝对数量，重点关注债务的利率与其带来的回报率。考虑到对于通常政权稳定的政府来说，债务本金是可以通过债券的滚动续发来融资偿还的，因此，利息负担（这里定义为利息与GDP之比）就显得更为重要。耶伦指出，虽然当前美国的债务总量高于2008年金融危机时期，但利息与GDP之比与那时相比是下降的。
桥水基金的达利欧在其《债务危机：我的应对原则》一书（Dalio, 2019）曾经举过一个例子，能够帮助我们理解上述问题。在一个正在去杠杆的经济体，假设其债务和名义GDP都是100，杠杆率则为100%，债务的利率是2%。那么，一年之后如果债务本身的规模没有变化，该经济体的负债将变成102，即100的债务与2的利息之和。如果这一年里，名义GDP只增长了1%，则杠杆率将上升；如果名义GDP增长率等于利率，则杠杆率将保持不变；如果名义GDP增长率超过利率，则杠杆率将出现下降。
我们可以通过简单的数学演算将上述例子进行总结与推广。假设一个经济体非金融部门t期的杠杆率、债务本金、GDP和利率分别为Lt|、Dt、Yt和rt。为了简便起见，我们假设名义GDP增长率为g，不随时间发生变化。
详情链接：https://t.cn/A6ISFPLu
以下文章来源于兴业研究
作者：郭于玮，鲁政委（鲁政委为中国首席经济学家论坛理事，兴业银行首席经济学家）
在探讨债务可持续性问题时，人们通常使用杠杆率指标。然而，从数据上，我们却很难找到杠杆率与债务可持续性之间的直接关联。
因此，越来越多研究者提出，应当考虑利率水平与投资回报率或经济增长率之间的联系，而非杠杆率本身的高低。当债务本金不增长时，利率低于经济增长率是有利于降低杠杆的。然而，如果债务本金的增速高于经济增速，维持杠杆率稳定的难度较大；不过，此时可以通过降低利率水平将债务付息支出与GDP之比控制在可承受的范围内，以保障债务的可持续性。
由此，我们更加容易理解为什么“十四五”规划会提出“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”。在其它因素不变的情况下，如果债务的增长持续高于名义GDP的增长，我们需要将利率水平不断降低才能够减轻偿债压力，而这将影响到我国维持正常货币政策空间；反过来，给定其他因素不变，如果宏观杠杆率能够稳中有降，利率就不需要持续下行。
就我国而言，在私人非金融部门，虽然其杠杆率波动上升，但由于利率中枢下降，最终利息负担与GDP之比依然相对稳定。我们在数据中观察到我国两个相关的经验规律是，当经济下行时，融资成本的下降通常会带动利息负担与GDP之比下降至10%一线附近，以提振经济增长；当工业企业税前ROA与融资成本之差下降到3%附近时，可能需要引导融资成本下降。在政府部门，其付息与GDP之比较低，付息压力可控。
展望未来，我国为了在珍惜正常货币政策空间的前提下减轻偿债负担，还需要保持人民币汇率的灵活性，并大力发展股权融资。
在新冠疫情爆发后，中美10年国债利率的中枢出现了不同程度的下行。除了疫后潜在经济增速放缓外，疫情期间杠杆率的抬升可能也是利率中枢下降的重要原因。根据国际清算银行（BIS）披露的数据，2020年第四季度中美的非金融部门杠杆率分别达到289.5%和296.1%，较2019年第四季度分别提高了26.6和42.8个百分点。杠杆率越高，非金融部门的债务负担就越重，就越需要引导利率水平下降以减轻偿债压力。
那么，债务的可持续性与利率水平之间究竟有什么关联？我国不同部门的偿债负担有多大？如何在珍惜正常货币政策空间的前提下减轻偿债负担？本文将围绕上述问题展开探讨。
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一、债务可持续性与利率水平
1、对杠杆率指标的反思
在探讨债务可持续性问题时，人们通常使用不同部门的杠杆率指标，即不同部门债务与GDP之比。早在1992年，马斯特里赫特条约就要求欧元区国家需要将政府债务与GDP之比保持在60%以下。2008年金融危机之后，发达经济体债务与GDP之比显著攀升，对合宜杠杆率水平的探讨再度成为市场关注的焦点。
然而，从数据上，我们却很难找到杠杆率与债务可持续性之间的直接关联。
如果在同一个经济体内进行纵向比较，我们会发现：2008年美国陷入债务危机时，其非金融部门杠杆率达到240.2%（参见图表2）；在一系列刺激政策作用下，美国逐渐走出了债务危机的影响，在此过程中非金融部门的杠杆率是稳中有升的，没有出现所谓的“去杠杆”，到2020年美国非金融部门杠杆率已进一步上升到了296.1%，债务危机却没有再度上演。
如果在不同经济体之间进行横向比较，我们会发现：日本的非金融部门杠杆率显著高于西班牙与希腊，市场却更加担心西班牙和希腊的信用风险，同时把日元作为一种“避险货币”。
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2、对债务可持续性的新认知
2008年金融危机后发达经济体杠杆率普遍攀升，却没有出现严重的债务危机。这一现实使政策制定者和研究者对债务可持续性问题有了新的认识。
2020年11月，美国前财政部长萨默斯在其与哈佛教授福曼合作的文章（Furman & Summers, 2020）中对杠杆率指标进行了强烈的批判。他们认为，将“债务”这一“存量”指标与“GDP”这一“流量”指标进行比较，并据此判断债务风险是不合理的。只要举债带来的GDP增长能够超过利息负担，这种举债就是有益的，就可以使杠杆率下降。美国现任财政部长耶伦也提出了类似的看法。2021年1月耶伦呼吁忘记债务的绝对数量，重点关注债务的利率与其带来的回报率。考虑到对于通常政权稳定的政府来说，债务本金是可以通过债券的滚动续发来融资偿还的，因此，利息负担（这里定义为利息与GDP之比）就显得更为重要。耶伦指出，虽然当前美国的债务总量高于2008年金融危机时期，但利息与GDP之比与那时相比是下降的。
桥水基金的达利欧在其《债务危机：我的应对原则》一书（Dalio, 2019）曾经举过一个例子，能够帮助我们理解上述问题。在一个正在去杠杆的经济体，假设其债务和名义GDP都是100，杠杆率则为100%，债务的利率是2%。那么，一年之后如果债务本身的规模没有变化，该经济体的负债将变成102，即100的债务与2的利息之和。如果这一年里，名义GDP只增长了1%，则杠杆率将上升；如果名义GDP增长率等于利率，则杠杆率将保持不变；如果名义GDP增长率超过利率，则杠杆率将出现下降。
我们可以通过简单的数学演算将上述例子进行总结与推广。假设一个经济体非金融部门t期的杠杆率、债务本金、GDP和利率分别为Lt|、Dt、Yt和rt。为了简便起见，我们假设名义GDP增长率为g，不随时间发生变化。
详情链接：https://t.cn/A6ISFPLu
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