#淡定从容爱茅台 +理性平和论茅台# 【中泰食品】贵州茅台：Q3平稳过渡，十四五加速可期
范劲松、房昭强 食品饮料俱乐部 今天
事件：2021年前三季度公司实现营业总收入770.53亿元，同比增长10.75%，实现归母净利润372.66亿元，同比增长10.17%。
Q3平稳增长，系列酒和直营仍是亮点。单三季度来看，公司Q3营收和归母净利润增速分别为9.99%和12.35%，收入略低于市场预期主要是飞天预计量增有限。现金流来看，21Q3公司销售回款291.60亿元，同比+17.11%，经营净现金流150.33亿元，同比+20.36%，回款表现好于报表增速。预收款项来看，21Q3公司（合同负债+其他流动负债列示）为102.63亿元，同比-2.81%，环比Q2-1.03%，预收款保持平稳。分产品来看，21Q3公司茅台酒收入220.43亿元，同比+5.55%，预计量增有限，价格提升贡献更大，背后驱动力来自于非标产品提价+直营渠道占比提升；系列酒收入34.80亿元，同比+48.09%，明显提速，系列酒受益于酱酒热量价齐升，且新品茅台1935上市有望贡献增量。分渠道来看，21Q3公司直营渠道收入51.81亿元，同比大幅增长57.96%，占比提升至20.27%，直营渠道继续保持高速放量，凸显出公司渠道改革成效显著，未来预计仍是公司价升的主要动力。21Q3公司国内经销商2095个，环比年初净增49个，主要增加系列酒经销商。
毛利率、费用率平稳，缴税减少增厚Q3盈利能力。21Q3公司毛利率90.83%，同比-0.23pct，预计主要是系列酒占比提升所致。21Q3公司期间费用率为8.86%，同比持平，其中销售费用率为2.40%，同比-0.16pct，管理费用率为7.39%，同比+0.75pct，预计主要是职工薪酬等增加所致。21Q3公司净利率为52.31%，同比+1.06pct，主要是缴税减少因素所致，21Q3税金及附加比率13.86%，同比-2.06pct。
改革预期升温，十四五加速发展可期。近期茅台整箱和散瓶批价分别为3750元和2820元左右，整箱价格环周下降50元，主要是近期公司取消了普飞之外其他茅台酒的拆箱政策，旨在纠偏拆箱对整箱价格的拉动作用，市场预期普飞后续亦可能取消，推动整箱价格回归理性区间。公司新董事长丁书记上任后带来新气象，一方面价格体系改革和营销体制改革预期增强，取消拆箱即是第一步，未来有望通过加大直营等方式逐渐回收渠道利润，另一方面明确将在全价格带打造统治力产品，其中茅台1935有望站稳高端价格带，系列酒十四五加速发展可期。在“中国前500强第一方阵”和“世界500强”的十四五目标指引下，我们预期明年开始公司业绩增长有望提速，2022-25年复合增速有望达到15%，当前股价对应明年估值约38倍，重视公司长期配置价值。
投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为1100/1303/1530亿元，同比增长12.3%/18.5%/17.4%；净利润分别为528/636/753亿元，同比增长13.2%/20.3%/18.4%，对应EPS分别为42.07/50.61/59.95元，对应PE分别为45/38/32倍，重点推荐。
范劲松、房昭强 食品饮料俱乐部 今天
事件：2021年前三季度公司实现营业总收入770.53亿元，同比增长10.75%，实现归母净利润372.66亿元，同比增长10.17%。
Q3平稳增长，系列酒和直营仍是亮点。单三季度来看，公司Q3营收和归母净利润增速分别为9.99%和12.35%，收入略低于市场预期主要是飞天预计量增有限。现金流来看，21Q3公司销售回款291.60亿元，同比+17.11%，经营净现金流150.33亿元，同比+20.36%，回款表现好于报表增速。预收款项来看，21Q3公司（合同负债+其他流动负债列示）为102.63亿元，同比-2.81%，环比Q2-1.03%，预收款保持平稳。分产品来看，21Q3公司茅台酒收入220.43亿元，同比+5.55%，预计量增有限，价格提升贡献更大，背后驱动力来自于非标产品提价+直营渠道占比提升；系列酒收入34.80亿元，同比+48.09%，明显提速，系列酒受益于酱酒热量价齐升，且新品茅台1935上市有望贡献增量。分渠道来看，21Q3公司直营渠道收入51.81亿元，同比大幅增长57.96%，占比提升至20.27%，直营渠道继续保持高速放量，凸显出公司渠道改革成效显著，未来预计仍是公司价升的主要动力。21Q3公司国内经销商2095个，环比年初净增49个，主要增加系列酒经销商。
毛利率、费用率平稳，缴税减少增厚Q3盈利能力。21Q3公司毛利率90.83%，同比-0.23pct，预计主要是系列酒占比提升所致。21Q3公司期间费用率为8.86%，同比持平，其中销售费用率为2.40%，同比-0.16pct，管理费用率为7.39%，同比+0.75pct，预计主要是职工薪酬等增加所致。21Q3公司净利率为52.31%，同比+1.06pct，主要是缴税减少因素所致，21Q3税金及附加比率13.86%，同比-2.06pct。
改革预期升温，十四五加速发展可期。近期茅台整箱和散瓶批价分别为3750元和2820元左右，整箱价格环周下降50元，主要是近期公司取消了普飞之外其他茅台酒的拆箱政策，旨在纠偏拆箱对整箱价格的拉动作用，市场预期普飞后续亦可能取消，推动整箱价格回归理性区间。公司新董事长丁书记上任后带来新气象，一方面价格体系改革和营销体制改革预期增强，取消拆箱即是第一步，未来有望通过加大直营等方式逐渐回收渠道利润，另一方面明确将在全价格带打造统治力产品，其中茅台1935有望站稳高端价格带，系列酒十四五加速发展可期。在“中国前500强第一方阵”和“世界500强”的十四五目标指引下，我们预期明年开始公司业绩增长有望提速，2022-25年复合增速有望达到15%，当前股价对应明年估值约38倍，重视公司长期配置价值。
投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为1100/1303/1530亿元，同比增长12.3%/18.5%/17.4%；净利润分别为528/636/753亿元，同比增长13.2%/20.3%/18.4%，对应EPS分别为42.07/50.61/59.95元，对应PE分别为45/38/32倍，重点推荐。
给茅台时间
解决问题需要时间，给茅台管理层时间。
茅台三季报平平稳稳，单季净利润增12.35%，直销增74%，系列酒营收达95.4亿，持续向好中。茅台目前的核心问题是市场化定价，不解决无法根治腐败，不解决无法制止各种“聚合”乱象，不解决酒无法有效直达消费者。昨天，看了“不赚钱的茅台生意”（见下图）一文，看似巨大价差空间，在到达消费者前的终端渠道竟是如此微利！试想，一方面个别环节渠道暴利导致不断炒作，一方面终端渠道微利丧失销售动力，一方面真正消费群体难买到平价酒而持续流失，这样的挤压效应时间长了，会是什么结果？
正视问题是解决问题的先导，不怕有问题，怕的是无视、掩盖、粉饰问题。当然，问题产生非一日之功，解决起来需要时间，但笔者相信茅台的纠错能力，哪怕未来纠错需要长长的时间。
解决问题需要时间，给茅台管理层时间。
茅台三季报平平稳稳，单季净利润增12.35%，直销增74%，系列酒营收达95.4亿，持续向好中。茅台目前的核心问题是市场化定价，不解决无法根治腐败，不解决无法制止各种“聚合”乱象，不解决酒无法有效直达消费者。昨天，看了“不赚钱的茅台生意”（见下图）一文，看似巨大价差空间，在到达消费者前的终端渠道竟是如此微利！试想，一方面个别环节渠道暴利导致不断炒作，一方面终端渠道微利丧失销售动力，一方面真正消费群体难买到平价酒而持续流失，这样的挤压效应时间长了，会是什么结果？
正视问题是解决问题的先导，不怕有问题，怕的是无视、掩盖、粉饰问题。当然，问题产生非一日之功，解决起来需要时间，但笔者相信茅台的纠错能力，哪怕未来纠错需要长长的时间。
【贵州茅台三季报公布 第三季度营业收入255.55亿元】
近日，贵州茅台发布三季报，第三季度营业收入为255.55亿元，同比增长9.86%；归母净利润为126.12亿元，同比增长12.35%；前三季度营业收入为746.42亿元，同比增长11.05%；归母净利润为372.66亿元，同比增长10.17%。
茅台酒营收为649.92亿元，系列酒营收为95.4亿元；直销渠道营收为146.85亿元，同比增长74.14%，批发渠道营收为598.47亿元，同比增长1.93%。
截至目前，贵州茅台共有股东17.53万人，相较上半年增加了约2.9万人，人均持股金额为1312万元；第一季度营业总收入滚动环比增幅为-1.24%，净利润滚动环比增幅为8.42%。
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茅台酒营收为649.92亿元，系列酒营收为95.4亿元；直销渠道营收为146.85亿元，同比增长74.14%，批发渠道营收为598.47亿元，同比增长1.93%。
截至目前，贵州茅台共有股东17.53万人，相较上半年增加了约2.9万人，人均持股金额为1312万元；第一季度营业总收入滚动环比增幅为-1.24%，净利润滚动环比增幅为8.42%。
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