【卖方研报】宏微科技调研纪要
团队介绍：
公司主要创始人为国家八五和九五规划时期IGBT攻关负责人，是国家最早进行IGBT的研发人员，从事IGBT研发35年以上。核心研发团队来自国内外从事IGBT和FRED的研发工作的人员，具备15年以上的从业经验。
公司模式及主营业务：
公司集芯片设计、模块封装测试和技术服务于一体，有自己的设计团队及四个代工厂。公司IGBT、FRED产品系列丰富，主营业务上，功率半导体行业前景广阔，从发电到输电的每一个环节都需要有对应的技术对接和技术处理，都需要功率半导体支撑，根据不同的频率和功率，功率半导体可应用于不同的场景。分立器件中，公司模块个性化较强，具有一定的技术门槛。
公司优势：
以技术主导的产品公司，参与国家行业标准的制定，公司参与起草多项国家标准项目，承担了国家多个科技科研项目，技术实力得到较大认可。公司与国内外高校的进行合作，是高新技术产业化示范基地。
产品链完整，包括芯片、模块，产品线齐全，包括IGBT、FRED等产品。为客户提供芯片定制、double定制以及模块定制。
IGBT：06年公司成立后，07年承担国家十一五重点项目，在10年率先推出平面型的NPT结构，是我国第一个把IGBT产业化的公司，成功研发出新型芯片，和华虹联合打造平面型的IGBT。公司在13年、18年分别推出了第2、3代IGBT。第3代的IGBT相当于英飞凌的第4代，性能完全一致。19年提出了第4代，对标的是英飞凌的EDT2产品 ,使用的是MPT技术，公司在国内率先发展。目前第5代产品已推出，第6代产品为第7代的推出奠定基础。整体来看，公司IGBT发展第一是追逐国际最先进的技术，第二是对标国际最成熟的产品。
FRED：对标英飞凌的产品。
模块芯片：产能在450万套，出口至欧美及日本。
客户群庞大，包括海尔、美的家用电器、电视机以及医疗器械都是公司的客户群，客户质量优质，均为来自各行各业的头部企业。
未来发展战略：
发展方向：新能源、风能及电动汽车等行业是公司产品的发展方向。电动汽车行业今年截至目前全国已卖122万辆，今年7月份销售28万辆，对比去年110万辆，增长率显著。
研发方向：未来将主要从IGBT和FRED如何将功率做得更大更高方面进行技术上的创新。RCMD公司目前已经做出样品，还在优化阶段。企业定制包括光伏和新能源汽车等方面。
公司亮点：
团队产业化经验丰富，主要人员有35年以上在行业核心技术上的产业经验
技术实力强，技术先进，如FRED技术的领先性，
产品丰富，产品线丰富、齐全。
Q&A
Q：公司对行业景气度的判断？
A：公司从事的是功率半导体，产品需求较为旺盛。一方面，短期上，国产机上国产芯片的使用量增加，国产替代势头较好；同时，光伏产业的成长带动IGBT使用量增长迅速。另一方面，碳中和的提出将带来核心的技术蜕变，推动芯片产业几十年的发展。
Q：公司未来三五年希望成长到什么样的水平？
A：公司在成长上会乘势而为，包括产品系列化，技术不断先进，客户战略合作，不断发挥公司产品优势。如在汽车A型车方面，预计销售收入增长50%，通过环境和公司十五年的沉淀积累，相信目标一定能够实现。
Q：IGBT芯片现在及明年的代工产能是多少？模块9月份的产能及明年的产能指引是多少？
A：IGBT芯片有国内国外各有一个工厂，目前正在国内开发第三个工厂，目前的产能未能需求。第三个工厂开发较为顺利，明年来讲应该可以补充现有产能。另一方面12寸产能进展比较顺利。
Q: 模块9月份的产能及明年的产能指引是多少？
A：模块产能上月产能为42万块，按月报希望年底扩充5-10万。外包产业的话，一般需要半年时间，目前的表现到明年可以兑现，大约是60万-100万。总体上看，公司目前处于快速发展的时期，对产能非常重视，不只是芯片，外壳等方方面面都会有具体计划和措施以保证明年的产能。
Q：公司产能分布？
A：公司产能分两块组成，第一部分是老厂，今年可以增加150万产能，第二部分为招股说明书中的募投项目，规划产能为340万套。公司下半年年底将有80万套/月的产能，具体情况以公开披露信息为准。
Q：海外工厂被收购后产能是否会受到影响？
A：第一，公司与国外代工厂于2020年7月份签署了三年的合作协议；第二，公司积极地与合作方沟通，希望能够增加产能；第三，考虑到未来可能遇到的风险，公司也在国内开发了第三个代工厂，目前进展顺利。我们希望国外代工厂不会对公司产生影响，即使有影响，也不会太大。
Q：芯片工艺的研发模式大概是什么样?
A：特殊工艺的设计开发出来后就会申请知识产权保护。相对MPT平台通用的知识产权，具体划分由代工厂决定。
Q：MPT平台是在国内？
A:是在国内。一开始是共同开发也是最早的平台。现有产品第四代、第五代、第六代、第七代都是在MPT平台上完成的，不能透露客户具体的情况。从650V到1200V，多品种多系列。目前较多的是650V的，但从今年来看是750V的更多，即A级车、B级车多一些。
Q：对新能源IGBT模块的规划？
A：与公司合作定制受技术保护，不希望一些模块公之于众。
Q：对A0级、A00级、A级、B级车的具体规划路线？
A：650V用在A0、AOO级车上，会继续做但不会作为发展重点，重点会放在750V的IGBT，目前750V有一部分是外国公司做的，考虑到一些A、B型及新能源车是外国客户，目前一些客户在测试，测试结果也不错，希望能逐步实现国产替代
。另外目前也有定制化，我们目前一款芯片是全球最大企业定制的。从芯片到封装以及与客户的战略合作，我们都在做。碳化硅目前已有一条线，二期将有两次。
Q：车规级IGBT，未来出货量及收入的展望？未来能达到什么量级？客户拓展方向？
A：在A型车上发力。定点车型有15个，定点车厂有4-5个。从2023年开始，量会逐渐增长，有的国外的是到2025年，我们希望2022年在750V
IGBT上有一定的量。汽车产品追求极致的成本、性能，与客户合作定制才能到达目标，这是宏微的优势。定制化产品需要3-4年才能在市场上体现，定制量最大的是台达，从2013年开始到2017年才参与。
Q：台达的定制模块专线的规模有没有扩大？
A：台达公司每年有百分之十几的增长，15%左右。今年我们每个月8至18%不等、去年大约是2%的增长率。增长率还会增加，台达定制化模块增量还是很大。
Q：台达芯片占比从50%多增加到62%，比例增加是因你的售价降低还是成本提升呢？
A：台达的定制模块中英飞凌芯片的占比在增加，是因为每年产品结构不同，之前产品结构中的英飞凌芯片数量与工艺有问题，目前看起来占比变高了，但是销售总额也在增加。
Q：新增的线中有给台达的专线吗？
A：会有的。台达目前是在老厂赚钱，未来会更赚，国外也有两个在开发。
Q：与A客户合作的光伏IGBT产品具体是什么？A客户预计能给公司带来多少收入？
A：A客户在招股说明书中未披露，在上市答疑环节中描述过相关问题，关于A客户的销售情况目前未向前五大股东汇报。与A客户从去年底开始商量，今年快速增长，明年更快，说明整个行业需求很大。具体看年报。IGBT技术要求非常高，既要求开模快也不能太快，太快了有干扰。我们的产品适应力较强。
Q：公司IGBT模块产品与英飞凌、斯达半导、士兰微、中车、比亚迪等在产品性能、可靠性、研发实力、创新有什么区别？
A：国内市场需求很大，全球市场有几百亿美金，市场规模不是一两个供应商能满足的，全联合起来也不到30亿。与友商各有各的优势，我们要做好自己在A型车上的优势，更好地满足客户需求。
Q：A客户IGBT芯片一定要用英飞凌的吗？
A：A客户百分百都是我们自己的芯片。
Q：碳化硅封装方面采购是否有规划？
A：碳化硅方面整个产业链都具备，但仍让存在差距，目前在国外有三家合作公司。
Q：IGBT领域，新能源汽车需求很大，国产化自给率能否保持往上？
A：国产化是一个趋势，首先我们要不断追赶，技术进步。第二是产业文化，第三要与车主紧密合作。
Q：公司将来的人才储备情况？
A：上市之后花费更大的成本招募国际上优秀的人才，从16年开始团队进行了重组，团队整体技术实力很好。
Q：公司的芯片用在哪些产品上？今年的出货和产品情况？
A：产能方面目前产能无法满足光伏大的需求，明年要如何保障产能是一个考虑的问题。
Q：行业里工控，电源，新能源车的毛利率情况？之后的是更偏向于工控还是汽车？
A：会一直很关注工控，但会把研发重点放在一些新的领域，比如说新能源。工控一直是很稳定，毛利率偏低，所以会希望开发一些新的领域。
Q：作为Fabless公司如何和IDM公司竞争，后期工艺上有没有定制产线的可能性？
A：首先我们和代工厂的合作关系非常好，他们给予很大的支持，第二我们和代工厂的合作非常默契。未来可能会根据企业发展阶段选择自主性更大的经营模式，保障客户的供应。
Q：公司在光伏放量的竞争优势？
A：明年只要有产能就能放量，并且明年的产能一定比今年大很多，保持今年的增长趋势。同时我们在客户服务和定制化方面也有很强大的团队。核心方面，我们从07年开始接触，一直把重心放在实验室研发上。
Q：很多厂商对光伏规划几倍增长，实际的需求是怎样的？
A：几倍增长不止，有的甚至说10倍增长。一是政策因素，二是国产的进步，所以市场相当大，一年至少两三倍。
Q：介绍一下明年客户定制化情况？定制化高性能技术实现的性价比可以和目前标准化的产品进行比较吗？
A：定制化是为了解决客户痛点，每个客户的情况不同，所以有的厂需要很久的时间有的很快，通过定制化方案客户和公司的性价比都能提高。
团队介绍：
公司主要创始人为国家八五和九五规划时期IGBT攻关负责人，是国家最早进行IGBT的研发人员，从事IGBT研发35年以上。核心研发团队来自国内外从事IGBT和FRED的研发工作的人员，具备15年以上的从业经验。
公司模式及主营业务：
公司集芯片设计、模块封装测试和技术服务于一体，有自己的设计团队及四个代工厂。公司IGBT、FRED产品系列丰富，主营业务上，功率半导体行业前景广阔，从发电到输电的每一个环节都需要有对应的技术对接和技术处理，都需要功率半导体支撑，根据不同的频率和功率，功率半导体可应用于不同的场景。分立器件中，公司模块个性化较强，具有一定的技术门槛。
公司优势：
以技术主导的产品公司，参与国家行业标准的制定，公司参与起草多项国家标准项目，承担了国家多个科技科研项目，技术实力得到较大认可。公司与国内外高校的进行合作，是高新技术产业化示范基地。
产品链完整，包括芯片、模块，产品线齐全，包括IGBT、FRED等产品。为客户提供芯片定制、double定制以及模块定制。
IGBT：06年公司成立后，07年承担国家十一五重点项目，在10年率先推出平面型的NPT结构，是我国第一个把IGBT产业化的公司，成功研发出新型芯片，和华虹联合打造平面型的IGBT。公司在13年、18年分别推出了第2、3代IGBT。第3代的IGBT相当于英飞凌的第4代，性能完全一致。19年提出了第4代，对标的是英飞凌的EDT2产品 ,使用的是MPT技术，公司在国内率先发展。目前第5代产品已推出，第6代产品为第7代的推出奠定基础。整体来看，公司IGBT发展第一是追逐国际最先进的技术，第二是对标国际最成熟的产品。
FRED：对标英飞凌的产品。
模块芯片：产能在450万套，出口至欧美及日本。
客户群庞大，包括海尔、美的家用电器、电视机以及医疗器械都是公司的客户群，客户质量优质，均为来自各行各业的头部企业。
未来发展战略：
发展方向：新能源、风能及电动汽车等行业是公司产品的发展方向。电动汽车行业今年截至目前全国已卖122万辆，今年7月份销售28万辆，对比去年110万辆，增长率显著。
研发方向：未来将主要从IGBT和FRED如何将功率做得更大更高方面进行技术上的创新。RCMD公司目前已经做出样品，还在优化阶段。企业定制包括光伏和新能源汽车等方面。
公司亮点：
团队产业化经验丰富，主要人员有35年以上在行业核心技术上的产业经验
技术实力强，技术先进，如FRED技术的领先性，
产品丰富，产品线丰富、齐全。
Q&A
Q：公司对行业景气度的判断？
A：公司从事的是功率半导体，产品需求较为旺盛。一方面，短期上，国产机上国产芯片的使用量增加，国产替代势头较好；同时，光伏产业的成长带动IGBT使用量增长迅速。另一方面，碳中和的提出将带来核心的技术蜕变，推动芯片产业几十年的发展。
Q：公司未来三五年希望成长到什么样的水平？
A：公司在成长上会乘势而为，包括产品系列化，技术不断先进，客户战略合作，不断发挥公司产品优势。如在汽车A型车方面，预计销售收入增长50%，通过环境和公司十五年的沉淀积累，相信目标一定能够实现。
Q：IGBT芯片现在及明年的代工产能是多少？模块9月份的产能及明年的产能指引是多少？
A：IGBT芯片有国内国外各有一个工厂，目前正在国内开发第三个工厂，目前的产能未能需求。第三个工厂开发较为顺利，明年来讲应该可以补充现有产能。另一方面12寸产能进展比较顺利。
Q: 模块9月份的产能及明年的产能指引是多少？
A：模块产能上月产能为42万块，按月报希望年底扩充5-10万。外包产业的话，一般需要半年时间，目前的表现到明年可以兑现，大约是60万-100万。总体上看，公司目前处于快速发展的时期，对产能非常重视，不只是芯片，外壳等方方面面都会有具体计划和措施以保证明年的产能。
Q：公司产能分布？
A：公司产能分两块组成，第一部分是老厂，今年可以增加150万产能，第二部分为招股说明书中的募投项目，规划产能为340万套。公司下半年年底将有80万套/月的产能，具体情况以公开披露信息为准。
Q：海外工厂被收购后产能是否会受到影响？
A：第一，公司与国外代工厂于2020年7月份签署了三年的合作协议；第二，公司积极地与合作方沟通，希望能够增加产能；第三，考虑到未来可能遇到的风险，公司也在国内开发了第三个代工厂，目前进展顺利。我们希望国外代工厂不会对公司产生影响，即使有影响，也不会太大。
Q：芯片工艺的研发模式大概是什么样?
A：特殊工艺的设计开发出来后就会申请知识产权保护。相对MPT平台通用的知识产权，具体划分由代工厂决定。
Q：MPT平台是在国内？
A:是在国内。一开始是共同开发也是最早的平台。现有产品第四代、第五代、第六代、第七代都是在MPT平台上完成的，不能透露客户具体的情况。从650V到1200V，多品种多系列。目前较多的是650V的，但从今年来看是750V的更多，即A级车、B级车多一些。
Q：对新能源IGBT模块的规划？
A：与公司合作定制受技术保护，不希望一些模块公之于众。
Q：对A0级、A00级、A级、B级车的具体规划路线？
A：650V用在A0、AOO级车上，会继续做但不会作为发展重点，重点会放在750V的IGBT，目前750V有一部分是外国公司做的，考虑到一些A、B型及新能源车是外国客户，目前一些客户在测试，测试结果也不错，希望能逐步实现国产替代
。另外目前也有定制化，我们目前一款芯片是全球最大企业定制的。从芯片到封装以及与客户的战略合作，我们都在做。碳化硅目前已有一条线，二期将有两次。
Q：车规级IGBT，未来出货量及收入的展望？未来能达到什么量级？客户拓展方向？
A：在A型车上发力。定点车型有15个，定点车厂有4-5个。从2023年开始，量会逐渐增长，有的国外的是到2025年，我们希望2022年在750V
IGBT上有一定的量。汽车产品追求极致的成本、性能，与客户合作定制才能到达目标，这是宏微的优势。定制化产品需要3-4年才能在市场上体现，定制量最大的是台达，从2013年开始到2017年才参与。
Q：台达的定制模块专线的规模有没有扩大？
A：台达公司每年有百分之十几的增长，15%左右。今年我们每个月8至18%不等、去年大约是2%的增长率。增长率还会增加，台达定制化模块增量还是很大。
Q：台达芯片占比从50%多增加到62%，比例增加是因你的售价降低还是成本提升呢？
A：台达的定制模块中英飞凌芯片的占比在增加，是因为每年产品结构不同，之前产品结构中的英飞凌芯片数量与工艺有问题，目前看起来占比变高了，但是销售总额也在增加。
Q：新增的线中有给台达的专线吗？
A：会有的。台达目前是在老厂赚钱，未来会更赚，国外也有两个在开发。
Q：与A客户合作的光伏IGBT产品具体是什么？A客户预计能给公司带来多少收入？
A：A客户在招股说明书中未披露，在上市答疑环节中描述过相关问题，关于A客户的销售情况目前未向前五大股东汇报。与A客户从去年底开始商量，今年快速增长，明年更快，说明整个行业需求很大。具体看年报。IGBT技术要求非常高，既要求开模快也不能太快，太快了有干扰。我们的产品适应力较强。
Q：公司IGBT模块产品与英飞凌、斯达半导、士兰微、中车、比亚迪等在产品性能、可靠性、研发实力、创新有什么区别？
A：国内市场需求很大，全球市场有几百亿美金，市场规模不是一两个供应商能满足的，全联合起来也不到30亿。与友商各有各的优势，我们要做好自己在A型车上的优势，更好地满足客户需求。
Q：A客户IGBT芯片一定要用英飞凌的吗？
A：A客户百分百都是我们自己的芯片。
Q：碳化硅封装方面采购是否有规划？
A：碳化硅方面整个产业链都具备，但仍让存在差距，目前在国外有三家合作公司。
Q：IGBT领域，新能源汽车需求很大，国产化自给率能否保持往上？
A：国产化是一个趋势，首先我们要不断追赶，技术进步。第二是产业文化，第三要与车主紧密合作。
Q：公司将来的人才储备情况？
A：上市之后花费更大的成本招募国际上优秀的人才，从16年开始团队进行了重组，团队整体技术实力很好。
Q：公司的芯片用在哪些产品上？今年的出货和产品情况？
A：产能方面目前产能无法满足光伏大的需求，明年要如何保障产能是一个考虑的问题。
Q：行业里工控，电源，新能源车的毛利率情况？之后的是更偏向于工控还是汽车？
A：会一直很关注工控，但会把研发重点放在一些新的领域，比如说新能源。工控一直是很稳定，毛利率偏低，所以会希望开发一些新的领域。
Q：作为Fabless公司如何和IDM公司竞争，后期工艺上有没有定制产线的可能性？
A：首先我们和代工厂的合作关系非常好，他们给予很大的支持，第二我们和代工厂的合作非常默契。未来可能会根据企业发展阶段选择自主性更大的经营模式，保障客户的供应。
Q：公司在光伏放量的竞争优势？
A：明年只要有产能就能放量，并且明年的产能一定比今年大很多，保持今年的增长趋势。同时我们在客户服务和定制化方面也有很强大的团队。核心方面，我们从07年开始接触，一直把重心放在实验室研发上。
Q：很多厂商对光伏规划几倍增长，实际的需求是怎样的？
A：几倍增长不止，有的甚至说10倍增长。一是政策因素，二是国产的进步，所以市场相当大，一年至少两三倍。
Q：介绍一下明年客户定制化情况？定制化高性能技术实现的性价比可以和目前标准化的产品进行比较吗？
A：定制化是为了解决客户痛点，每个客户的情况不同，所以有的厂需要很久的时间有的很快，通过定制化方案客户和公司的性价比都能提高。
六问六答：如何看待当前的滞胀预期？（天风宏观宋雪涛）#期嘴八舌# #宏观经济#
原材料价格上涨是否会造成滞胀？能源价格上涨能持续多久? 全球供给瓶颈是否可能长期存在？当前环境下货币会不会收紧？为何周期股和商品期货走势背离？当前环境下如何交易？
问：原材料价格上涨是否会造成滞胀？
答：取决于国家在全球产业链中的分工是资源国、生产国还是消费国。
中国仍然是典型的生产国，居民的消费力主要依赖生产环节的利润分配，因此判断原材料价格上涨对中国经济的影响，核心是观察生产环节的利润如何分配。
以8月工业企业利润为例，在PPI同比继续上行的情况下，工业利润增速较7月出现回落，但采矿业和原材料制造业的利润占比已经超过40%，达到近年最高水平。对比今年一二季度制造业毛利率的变动，原材料制造提升最多；专用设备、汽车制造、通用设备和运输设备制造毛利率分别下降0.4%、0.4%、0.2%和0.2%；消费品整体毛利率下滑1.5%，表明上游在持续挤占中下游的利润。
工业上下游利润结构的失衡既造成了工业产出和产能利用率的下滑，二季度专用设备、化学纤维、食品制造等行业产能利用率分别较一季度下滑了2.1%、1.8%和1.4%；又造成了居民收入增速放缓和消费意愿不足，进而导致上游原材料价格对下游消费品价格传导不畅，PPI和CPI的裂口持续扩大。此外工业用电和居民用电的不对称提价也会拉大PPI-CPI剪刀差。
总结来看，一方面，原材料价格的上涨会挤出制造业的利润，加剧消费力的低迷，形成生产国的衰退；另一方面，上游价格会通过可贸易品出口对外传导，形成消费国的滞胀。
问：能源价格上涨能持续多久？
答：煤、气、油的情况不一样。
中国缺煤和欧洲缺天然气的原因相似，都是短期需求转移和供给约束导形成了供需错配，错配又被博弈因素放大：（1）风力、水电发电锐减导致需求转移；（2）进口受限和国内生产事故形成供给短板；（3）中长期压缩资本开支影响产能对价格的响应时间；（4）定价机制或地缘政治等博弈动机将问题扩大化。煤炭和天然气涨价存在较多短期因素，持续性取决于影响短期供给的各种因素能维持多久，比如冬季是否出现异常天气、供给瓶颈在价格信号和政策干预下能否缓解、博弈根源问题能否得到解决等。
但是近期油价上涨并非来自于短期供求错配，而是气价带动。油价的主要矛盾是疫情和碳中和加速了全球原油的长期供给结构变化，OPEC+由于不用担心高油价会刺激页岩油大规模增产，对原油的控制力增强，因此油价的长期中枢重新开始上升。
问：全球供给瓶颈是否可能长期存在？
答：不会长期存在，但也不会很快消失。
除能源价格上涨外，滞胀的另一个担忧来自于供给瓶颈是否可能长期存在。全球供应链环环相扣，但凡有一个环节掉链子，整体效率都会受到拖累，疫情以来受各种因素影响，全球供应链维持紧平衡，最典型的代表是半导体产业的缺芯成为了汽车生产和销售下滑的重要因素。
供应瓶颈既可能来自于短期供求失衡，也可能来自于长期产能不足。从美国的数据看，美国生产商的库存水平已经恢复到疫情之前，但产能利用率没有完全恢复，说明约束供给的原因不是长期产能不足；美国零售商的库存水平远低于疫情前，同时PMI生产商交付时间和港口船舶拥堵情况都远高于疫情之前，说明供给瓶颈主要出在了供应渠道和运输效率上。供应渠道的拥堵和运输效率的下降虽然不是长期问题，但也需要各国疫苗覆盖率共同提升后才能解决。因此，当前的供给瓶颈并不会长期存在，但扫除障碍既需要时间，也需要各国协作控制疫情。
问：当前环境下货币会不会收紧？
答：四季度国内流动性边际放松，海外流动性边际收敛，内外流动性环境形成鲜明反差。
对于消费国，由于非典型滞胀是由供给而非需求推动，因此货币政策也与经典滞胀时期的紧缩周期不同，对于通胀的关注下降。主要央行依然坚持通胀是暂时性的，偏向于财政主导与货币配合的组合，对退出宽松保持谨慎。鲍威尔在释放Taper预期的同时始终强调“距离加息很遥远”。对于生产国，生产受到运输瓶颈和限电的影响，利润被原材料价格上涨挤出，经济下行压力加大，稳增长政策进一步加码，货币政策将维持宽松。
问：为何周期股和商品期货走势背离？
答：这是两个市场对于不同时间维度上的事实定价。商品价格反映短期的供求错配，股票价格体现了长期的盈利信心。以煤炭为例，动力煤期货价格新高，反映了期货市场对于短期能源供求错配难解的确定性；煤炭股指数9月以来从高位回落了17.5%，体现了股票市场对于国内需求的悲观预期，认为周期必然会随供给释放和需求回落而均值回归。
问：当下环境如何交易？
答：消费国滞胀和生产国衰退的差异是资产定价的核心，具体定价将围绕基本面和流动性的差异来展开。四季度国内主要的交易逻辑是“衰退预期和流动性边际放松”，海外主要的交易逻辑是“滞胀预期和流动性边际收敛”。内外经济背景和流动性背景的差异，导致市场分化也在加大。
海外约束是生产效率和供应瓶颈，因此投资机会在于解除供给瓶颈、提高生产效率的行业，例如能源、必需消费、消费服务等。国内约束是原材料涨价和毛利率下降，因此投资机会聚焦在能够提高附加值、顺应产业升级趋势的细分领域，例如能够向外转移成本压力的出口优势性行业，以及受益于国内流动性宽松的内需成长性行业。
在海外流动性边际收敛的环境下，全球市场的波动也在加大，如果能源价格真的失控，并产生了通胀螺旋，那么央行可能被迫收紧货币抑制通胀预期（虽然对能源价格用处不大），因此也需要持有一些能源品和低估值高股息股票作为风险对冲的工具。
原材料价格上涨是否会造成滞胀？能源价格上涨能持续多久? 全球供给瓶颈是否可能长期存在？当前环境下货币会不会收紧？为何周期股和商品期货走势背离？当前环境下如何交易？
问：原材料价格上涨是否会造成滞胀？
答：取决于国家在全球产业链中的分工是资源国、生产国还是消费国。
中国仍然是典型的生产国，居民的消费力主要依赖生产环节的利润分配，因此判断原材料价格上涨对中国经济的影响，核心是观察生产环节的利润如何分配。
以8月工业企业利润为例，在PPI同比继续上行的情况下，工业利润增速较7月出现回落，但采矿业和原材料制造业的利润占比已经超过40%，达到近年最高水平。对比今年一二季度制造业毛利率的变动，原材料制造提升最多；专用设备、汽车制造、通用设备和运输设备制造毛利率分别下降0.4%、0.4%、0.2%和0.2%；消费品整体毛利率下滑1.5%，表明上游在持续挤占中下游的利润。
工业上下游利润结构的失衡既造成了工业产出和产能利用率的下滑，二季度专用设备、化学纤维、食品制造等行业产能利用率分别较一季度下滑了2.1%、1.8%和1.4%；又造成了居民收入增速放缓和消费意愿不足，进而导致上游原材料价格对下游消费品价格传导不畅，PPI和CPI的裂口持续扩大。此外工业用电和居民用电的不对称提价也会拉大PPI-CPI剪刀差。
总结来看，一方面，原材料价格的上涨会挤出制造业的利润，加剧消费力的低迷，形成生产国的衰退；另一方面，上游价格会通过可贸易品出口对外传导，形成消费国的滞胀。
问：能源价格上涨能持续多久？
答：煤、气、油的情况不一样。
中国缺煤和欧洲缺天然气的原因相似，都是短期需求转移和供给约束导形成了供需错配，错配又被博弈因素放大：（1）风力、水电发电锐减导致需求转移；（2）进口受限和国内生产事故形成供给短板；（3）中长期压缩资本开支影响产能对价格的响应时间；（4）定价机制或地缘政治等博弈动机将问题扩大化。煤炭和天然气涨价存在较多短期因素，持续性取决于影响短期供给的各种因素能维持多久，比如冬季是否出现异常天气、供给瓶颈在价格信号和政策干预下能否缓解、博弈根源问题能否得到解决等。
但是近期油价上涨并非来自于短期供求错配，而是气价带动。油价的主要矛盾是疫情和碳中和加速了全球原油的长期供给结构变化，OPEC+由于不用担心高油价会刺激页岩油大规模增产，对原油的控制力增强，因此油价的长期中枢重新开始上升。
问：全球供给瓶颈是否可能长期存在？
答：不会长期存在，但也不会很快消失。
除能源价格上涨外，滞胀的另一个担忧来自于供给瓶颈是否可能长期存在。全球供应链环环相扣，但凡有一个环节掉链子，整体效率都会受到拖累，疫情以来受各种因素影响，全球供应链维持紧平衡，最典型的代表是半导体产业的缺芯成为了汽车生产和销售下滑的重要因素。
供应瓶颈既可能来自于短期供求失衡，也可能来自于长期产能不足。从美国的数据看，美国生产商的库存水平已经恢复到疫情之前，但产能利用率没有完全恢复，说明约束供给的原因不是长期产能不足；美国零售商的库存水平远低于疫情前，同时PMI生产商交付时间和港口船舶拥堵情况都远高于疫情之前，说明供给瓶颈主要出在了供应渠道和运输效率上。供应渠道的拥堵和运输效率的下降虽然不是长期问题，但也需要各国疫苗覆盖率共同提升后才能解决。因此，当前的供给瓶颈并不会长期存在，但扫除障碍既需要时间，也需要各国协作控制疫情。
问：当前环境下货币会不会收紧？
答：四季度国内流动性边际放松，海外流动性边际收敛，内外流动性环境形成鲜明反差。
对于消费国，由于非典型滞胀是由供给而非需求推动，因此货币政策也与经典滞胀时期的紧缩周期不同，对于通胀的关注下降。主要央行依然坚持通胀是暂时性的，偏向于财政主导与货币配合的组合，对退出宽松保持谨慎。鲍威尔在释放Taper预期的同时始终强调“距离加息很遥远”。对于生产国，生产受到运输瓶颈和限电的影响，利润被原材料价格上涨挤出，经济下行压力加大，稳增长政策进一步加码，货币政策将维持宽松。
问：为何周期股和商品期货走势背离？
答：这是两个市场对于不同时间维度上的事实定价。商品价格反映短期的供求错配，股票价格体现了长期的盈利信心。以煤炭为例，动力煤期货价格新高，反映了期货市场对于短期能源供求错配难解的确定性；煤炭股指数9月以来从高位回落了17.5%，体现了股票市场对于国内需求的悲观预期，认为周期必然会随供给释放和需求回落而均值回归。
问：当下环境如何交易？
答：消费国滞胀和生产国衰退的差异是资产定价的核心，具体定价将围绕基本面和流动性的差异来展开。四季度国内主要的交易逻辑是“衰退预期和流动性边际放松”，海外主要的交易逻辑是“滞胀预期和流动性边际收敛”。内外经济背景和流动性背景的差异，导致市场分化也在加大。
海外约束是生产效率和供应瓶颈，因此投资机会在于解除供给瓶颈、提高生产效率的行业，例如能源、必需消费、消费服务等。国内约束是原材料涨价和毛利率下降，因此投资机会聚焦在能够提高附加值、顺应产业升级趋势的细分领域，例如能够向外转移成本压力的出口优势性行业，以及受益于国内流动性宽松的内需成长性行业。
在海外流动性边际收敛的环境下，全球市场的波动也在加大，如果能源价格真的失控，并产生了通胀螺旋，那么央行可能被迫收紧货币抑制通胀预期（虽然对能源价格用处不大），因此也需要持有一些能源品和低估值高股息股票作为风险对冲的工具。
#情感[超话]#
很多女生分手后都有一个通病，就是认为这个男人很绝情，怀疑是不是能够复合。一种一开始就不自信地心理，来源于内心对男人的陌生，无法通过既有的现象判断事实是如何的。所以，今天我见到列举几个行为，如题中说的那样，内容虽然不长，但对你有帮助快看看哦。
第一：没删除你，并且朋友圈等内容还可以看到。
第二：刚开始分开时，显得特别轻松。
第三：你去找他，对方有明显的情绪。
上面三点意味着对方内心对你依旧有不舍，只有不舍，才有情绪。所以这时候，你就别再觉得他绝情了。真的绝情，他的联系方式都会彻底换掉。 https://t.cn/RuQ52aU
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