钟正生：从“小低谷”到“小回温
来源： 钟正生经济分析
平安首经团队：钟正生/张璐(钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长)
核心摘要
事项：2021年三季度中国GDP同比增长4.9%，两年平均增长4.9%。9月，规模以上工业增加值同比增长3.1%，两年平均增长5.0%；全国服务业生产指数同比增长5.2%，两年平均增长5.3%。社会消费品零售总额同比增长4.4%，两年平均增长3.8%。前三季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长7.3%，两年平均增长3.8%。
1、2021年三季度，GDP环比折年率从二季度4.9%回落至0.8%，与一季度“就地过年”影响下的增速水平相当，在疫情、政策影响叠加之下，中国经济下行压力显著加大。主要经济增长指标普遍下滑，唯有制造业投资“一枝独秀”。工业和出口降幅相对较小，中国经济仍较倚重外需因素。而基建投资和房地产投资的两年平均增速三季度下滑幅度分别达到1.5和1.1个百分点，体现前期财政发力后置、地方政府债务监管、房地产调控全方位收紧，加之典型房企风险暴露，对传统的两股稳增长力量的冲击较大。商品和餐饮消费、服务业生产指数的两年平均增速也下行了约0.5个百分点，国内疫情反复对经济的冲击再现。三季度全国居民可支配收入的两年平均增速下降、可支配收入的中位数增速偏低（收入不均衡）、居民消费支出与可支配收入增长的差距缩小，均意味着提振消费成为一项中长期挑战。
2、9月工业增加值增速放缓，依然受到能耗双控和缺芯的硬约束。一方面，受“能耗双控”政策影响的主要工业品产量中，只有发电量增速从上月低点有所反弹，粗钢、水泥、有色、焦炭产量增速均延续下探趋势，原煤产量增速继上月有所回升后，本月再度回落。另一方面，全球芯片短缺问题延续，对国内工业生产的拖累也愈发凸显，这体现在手机、笔记本电脑、金属切削机床、集成电路等产量增速三季度以来持续下滑，汽车产量尽管9月有所反弹，但依然负增。9月服务业生产指数和餐饮消费增速虽从上月低点有所恢复，但仍不及7月增速水平。
3、9月房地产投资增速快速下滑，成为拖累固定资产投资的主因。基建投资增速持平于低位；制造业投资增速进一步上行。恒大事件冲击下，房地产投资资金来源一致收紧，对房地产投资的影响凸显。9月房地产开发资金来源的两年平均增速从上月5.1%下挫至0.8%。此前一直稳健的定金及预收款增速也出现大幅下挫。房地产销售、房屋新开工、施工、竣工面积增速均呈下行。由于第二批集中供地遇冷，今年1-9月100大中城市土地供应面积降至2017年以来同期最低。在房地产开发商出现“躺平”迹象之际，土地供应的收缩，将对房地产投资产生更加深远的影响。近期央行、银保监会释放稳房贷政策信号，对于中国经济的跨周期平稳至关重要。
4、我们认为，今年三季度由于疫情和监管政策叠加，可能形成中国经济的一个“小低谷”，四季度GDP两年平均增速有望回到5%以上。其支持力量包括：1、国内疫情得到控制（四季度依然有再反复的风险，这也是中长期压制消费场景的重要因素）。2、高耗能行业的产量收缩边际缓和。3、基建投资在重大项目加速开工和专项债错位发行的带动下有望企稳回升（敬请期待我们即将推出的报告《十四五重大项目全解析》）。4、结构性货币政策助力制造业投资保持向好态势。根据央行披露数据，今年9月末制造业中长期贷款余额同比增长37.8%，比上年末进一步提高2.6个百分点；“专精特新”企业的获贷率达到71.9%，贷款余额同比增长18.2%，贷款合同平均利率低至4.52%。目前，货币政策实现“稳信用”的关键抓手在于结构性地引导资金流向，四季度有望继续加码发力，加上制造业自身产能周期的上行驱动，有望有效缓解上游工业原材料价格上涨所造成的压力。
5、考虑到三季度中国经济下行压力主要来自于地方政府债务、房地产、能耗双控等领域监管政策的叠加，要想实现从三季度的“小低谷”转为四季度的“小回温”，仍需政策力度的边际调整，以及不同政策间的更好协调。在四季度通胀压力可能进一步加大、美联储启动货币政策正常化的情况下，短期内对于降息、降准等全局性政策的期待需要降低，政策需为明年的“开好局”留有空间。
一、三季度经济下行压力显著加大
2021年三季度中国不变价GDP同比增长4.9%，两年平均增速4.9%，比二季度下降0.6个百分点。其中，第一产业两年平均增长5.5%，比二季度略升0.1个百分点；第二产业两年平均增长4.8%，比二季度大幅下降1.3个百分点；第三产业两年平均增长4.8%，比二季度小幅下降0.2个百分点。显然，工业是拖累三季度中国经济增长的主要原因。
三季度GDP不变价环比折年率从二季度4.9%回落至0.8%，与一季度“就地过年”影响下的增速水平相当，反映出三季度疫情、政策影响叠加之下，中国经济下行压力显著加大。三季度中国现价GDP同比增长9.8%，两年平均增速7.7%，比二季度下降0.5个百分点。由于工业品价格涨幅扩大，名义GDP增速下行幅度相比实际GDP增速较小。
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平安首经团队：钟正生/张璐(钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长)
核心摘要
事项：2021年三季度中国GDP同比增长4.9%，两年平均增长4.9%。9月，规模以上工业增加值同比增长3.1%，两年平均增长5.0%；全国服务业生产指数同比增长5.2%，两年平均增长5.3%。社会消费品零售总额同比增长4.4%，两年平均增长3.8%。前三季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长7.3%，两年平均增长3.8%。
1、2021年三季度，GDP环比折年率从二季度4.9%回落至0.8%，与一季度“就地过年”影响下的增速水平相当，在疫情、政策影响叠加之下，中国经济下行压力显著加大。主要经济增长指标普遍下滑，唯有制造业投资“一枝独秀”。工业和出口降幅相对较小，中国经济仍较倚重外需因素。而基建投资和房地产投资的两年平均增速三季度下滑幅度分别达到1.5和1.1个百分点，体现前期财政发力后置、地方政府债务监管、房地产调控全方位收紧，加之典型房企风险暴露，对传统的两股稳增长力量的冲击较大。商品和餐饮消费、服务业生产指数的两年平均增速也下行了约0.5个百分点，国内疫情反复对经济的冲击再现。三季度全国居民可支配收入的两年平均增速下降、可支配收入的中位数增速偏低（收入不均衡）、居民消费支出与可支配收入增长的差距缩小，均意味着提振消费成为一项中长期挑战。
2、9月工业增加值增速放缓，依然受到能耗双控和缺芯的硬约束。一方面，受“能耗双控”政策影响的主要工业品产量中，只有发电量增速从上月低点有所反弹，粗钢、水泥、有色、焦炭产量增速均延续下探趋势，原煤产量增速继上月有所回升后，本月再度回落。另一方面，全球芯片短缺问题延续，对国内工业生产的拖累也愈发凸显，这体现在手机、笔记本电脑、金属切削机床、集成电路等产量增速三季度以来持续下滑，汽车产量尽管9月有所反弹，但依然负增。9月服务业生产指数和餐饮消费增速虽从上月低点有所恢复，但仍不及7月增速水平。
3、9月房地产投资增速快速下滑，成为拖累固定资产投资的主因。基建投资增速持平于低位；制造业投资增速进一步上行。恒大事件冲击下，房地产投资资金来源一致收紧，对房地产投资的影响凸显。9月房地产开发资金来源的两年平均增速从上月5.1%下挫至0.8%。此前一直稳健的定金及预收款增速也出现大幅下挫。房地产销售、房屋新开工、施工、竣工面积增速均呈下行。由于第二批集中供地遇冷，今年1-9月100大中城市土地供应面积降至2017年以来同期最低。在房地产开发商出现“躺平”迹象之际，土地供应的收缩，将对房地产投资产生更加深远的影响。近期央行、银保监会释放稳房贷政策信号，对于中国经济的跨周期平稳至关重要。
4、我们认为，今年三季度由于疫情和监管政策叠加，可能形成中国经济的一个“小低谷”，四季度GDP两年平均增速有望回到5%以上。其支持力量包括：1、国内疫情得到控制（四季度依然有再反复的风险，这也是中长期压制消费场景的重要因素）。2、高耗能行业的产量收缩边际缓和。3、基建投资在重大项目加速开工和专项债错位发行的带动下有望企稳回升（敬请期待我们即将推出的报告《十四五重大项目全解析》）。4、结构性货币政策助力制造业投资保持向好态势。根据央行披露数据，今年9月末制造业中长期贷款余额同比增长37.8%，比上年末进一步提高2.6个百分点；“专精特新”企业的获贷率达到71.9%，贷款余额同比增长18.2%，贷款合同平均利率低至4.52%。目前，货币政策实现“稳信用”的关键抓手在于结构性地引导资金流向，四季度有望继续加码发力，加上制造业自身产能周期的上行驱动，有望有效缓解上游工业原材料价格上涨所造成的压力。
5、考虑到三季度中国经济下行压力主要来自于地方政府债务、房地产、能耗双控等领域监管政策的叠加，要想实现从三季度的“小低谷”转为四季度的“小回温”，仍需政策力度的边际调整，以及不同政策间的更好协调。在四季度通胀压力可能进一步加大、美联储启动货币政策正常化的情况下，短期内对于降息、降准等全局性政策的期待需要降低，政策需为明年的“开好局”留有空间。
一、三季度经济下行压力显著加大
2021年三季度中国不变价GDP同比增长4.9%，两年平均增速4.9%，比二季度下降0.6个百分点。其中，第一产业两年平均增长5.5%，比二季度略升0.1个百分点；第二产业两年平均增长4.8%，比二季度大幅下降1.3个百分点；第三产业两年平均增长4.8%，比二季度小幅下降0.2个百分点。显然，工业是拖累三季度中国经济增长的主要原因。
三季度GDP不变价环比折年率从二季度4.9%回落至0.8%，与一季度“就地过年”影响下的增速水平相当，反映出三季度疫情、政策影响叠加之下，中国经济下行压力显著加大。三季度中国现价GDP同比增长9.8%，两年平均增速7.7%，比二季度下降0.5个百分点。由于工业品价格涨幅扩大，名义GDP增速下行幅度相比实际GDP增速较小。
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