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#天风证券研究所# #天风研究# #天风研究观点# #总量#
《总量|三重压力VS开门红，变局中如何开新局？》
宏观：曼钦和疫情打击复苏预期，四巫日和圣诞节放大波动。12月FOMC议息会议上，美联储如期宣布加速Taper，按照当前的节奏，资产净购买将于明年一季度终结。对于市场最关心的加息决策，鲍威尔没有对加息时间给任何明确指引，也明确表态不会在Taper时加息。点阵图“明年三次加息”的预测并不牢靠。当前美国的经济状态类似2018年下半年，经济刚有向下的苗头，联储还在滞后性收缩，未来货币政策态度发生180度转向是可能的。美股波动主要的原因来自于拜登1.75万亿刺激法案推迟和Omicron感染人数快速上升打击了复苏预期和风险偏好，因此股票下跌、债券上涨，而四巫日和圣诞节前的低流动性水平放大了市场波动。12月17日是每个季度一次的“四巫日”，股指期货、股指期权、个股期权和个股期货合约同时在当日到期，引发市场波动，风险溢价更低的道琼斯指数受影响更加严重。12月第3周，标普500和道琼斯的风险溢价与前期基本持平（40%和21%分位），纳斯达克的风险溢价维持中性略偏高的位置。
策略：如何看待近期A股市场的快速调整？为何近期A股市场快速调整，后续如何看？过去一个多季度，A股市场环境处于盈利下行（且低于预期）、社融和信用持续收缩（且低于预期）、同时通胀（PPI）大幅提升，过往来看，在我们“信用-盈利”的二维框架中，这样的环境对应指数都有较大的跌幅。但事实上，过去一个多季度，以沪深300为代表的指数，反而出现了震荡反弹，意味着股价隐含了非常强的稳增长预期，所以当中央经济工作会议给出了最强的稳增长信号后，市场出现了阶段性类似于利好兑现的情况。展望未来半年，信用逐步回升、但盈利回落，在我们“信用-盈利”的二维框架中，这样的环境对应指数为区间震荡，以结构性机会为主。当前市场的调整，也给后续留出了空间，春季躁动可能是区间震荡向上的阶段，之后可能是区间震荡向下的阶段。22年年中，可能形成指数级别的机会，届时展望下半年，信用继续回升，同时盈利也触底反弹，形成类似19Q1和20Q2Q3的戴维斯双击。
固收：如何看待近期市场短端利率调整？从上周开始，无论市场有什么利好和利空，包括LPR调降，长端债券利率始终“无动于衷”，短端则面临一定调整压力，市场整体处于相对复杂的状态。我们认为市场还是在交易明年1月初甚至于1季度的三重压力和政策应对，三重压力对应的政策组合就是宽货币、宽信用和宽财政。我们一方面要合理看待三重压力，另一方面也要考虑背后的政策组合，两者相结合最终反映在市场走势上。当然，市场波动相对难以判断，但大方向上我们还是维持之前的观点：无论一季度经济能否实现开门红，我们认为1月份降息的可能性仍然较大。大方向上，未来经济下行压力是主旋律，但宽货币、宽信用、宽财政同步推进之下，就加大了市场固有的、可能的和潜在的困惑，造成市场当前走势。中期来看我们还是维持前期判断，先降息则利率可以保持合理乐观；降息后市场需要合理看待一季度开门红；而开门红后，未来政策可能会有退坡，利率交易需要不断移形换影。
银行：银行可转债一览之资本缺口怎么看？我们对未来一段时间内银行核心一级资本缺口进行测算。在情形1，假设公司保持最新一期的核心一级资本充足率不变，测算在内生性资本补充（利润留存）后还需要外部补充的核心一级资本量。我们进一步假设情形2，考虑资本充足率偏低的银行，将在未来一段时间内把核心一级资本充足率提升至9%以上。预测可得，未来三年上市中小行面临着一定的资本缺口压力。即按照目前的资产结构及增速，部分中小行仅仅依靠内生性增长较难维持或者提升当前的资本充足率水平。若想博取高收益，建议关注情形2下面临较大资本压力的银行，此类银行往往有较强的主动性去补充资本。同时结合可转债投资相关策略，选择转股溢价率相对较低，且正股标的盈利能力较强或有明显改善的银行。综上推荐苏银转债、杭银转债和光大转债。除此之外，如果纯粹将银行可转债当成同等级信用债替换品种，可以选择相对较高收益的品种，且正股价波动较小，对可转债价格影响较低的上银转债、浦发转债及中信转债。
非银：六问六答——聚焦近期核心问题。除财富管理外，券商板块还有哪些机会？头部券商的C+F联动能力带来的确定性提升是当前市场最大的认知差来源。在私募崛起的大背景下，券商业务存在大量协同赋能的空间。C端：私募代销业务红利涌现，券商投顾能力是其核心抓手，私募代销业务将为券商带来广阔的业绩增长空间。F端：私募存量扩张提振机构投资需求，衍生品及融券业务最为受益，衍生品业务和融券业务需求高速增长的前提下，券商的盈利水平和盈利确定性将显著提升，券商马太效应仍将凸显。如何看待创投行业的发展前景？传统IPO退出机制空间打开，私募等多种退出渠道进一步丰富。创投行业作为“专精特新”企业的重要直接融资渠道，将显著收益于往后的企业周期更迭。利好创投行业在此支撑下，发挥投资协同优势，跑出不同于非银板块的独立行情。我们推荐项目集中于先进制造优质赛道的四川双马(四川双马为与建筑建材组联合推荐)。
风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期。
完整观点及风险提示请见链接https://t.cn/A6xgEruv
《总量|三重压力VS开门红，变局中如何开新局？》
宏观：曼钦和疫情打击复苏预期，四巫日和圣诞节放大波动。12月FOMC议息会议上，美联储如期宣布加速Taper，按照当前的节奏，资产净购买将于明年一季度终结。对于市场最关心的加息决策，鲍威尔没有对加息时间给任何明确指引，也明确表态不会在Taper时加息。点阵图“明年三次加息”的预测并不牢靠。当前美国的经济状态类似2018年下半年，经济刚有向下的苗头，联储还在滞后性收缩，未来货币政策态度发生180度转向是可能的。美股波动主要的原因来自于拜登1.75万亿刺激法案推迟和Omicron感染人数快速上升打击了复苏预期和风险偏好，因此股票下跌、债券上涨，而四巫日和圣诞节前的低流动性水平放大了市场波动。12月17日是每个季度一次的“四巫日”，股指期货、股指期权、个股期权和个股期货合约同时在当日到期，引发市场波动，风险溢价更低的道琼斯指数受影响更加严重。12月第3周，标普500和道琼斯的风险溢价与前期基本持平（40%和21%分位），纳斯达克的风险溢价维持中性略偏高的位置。
策略：如何看待近期A股市场的快速调整？为何近期A股市场快速调整，后续如何看？过去一个多季度，A股市场环境处于盈利下行（且低于预期）、社融和信用持续收缩（且低于预期）、同时通胀（PPI）大幅提升，过往来看，在我们“信用-盈利”的二维框架中，这样的环境对应指数都有较大的跌幅。但事实上，过去一个多季度，以沪深300为代表的指数，反而出现了震荡反弹，意味着股价隐含了非常强的稳增长预期，所以当中央经济工作会议给出了最强的稳增长信号后，市场出现了阶段性类似于利好兑现的情况。展望未来半年，信用逐步回升、但盈利回落，在我们“信用-盈利”的二维框架中，这样的环境对应指数为区间震荡，以结构性机会为主。当前市场的调整，也给后续留出了空间，春季躁动可能是区间震荡向上的阶段，之后可能是区间震荡向下的阶段。22年年中，可能形成指数级别的机会，届时展望下半年，信用继续回升，同时盈利也触底反弹，形成类似19Q1和20Q2Q3的戴维斯双击。
固收：如何看待近期市场短端利率调整？从上周开始，无论市场有什么利好和利空，包括LPR调降，长端债券利率始终“无动于衷”，短端则面临一定调整压力，市场整体处于相对复杂的状态。我们认为市场还是在交易明年1月初甚至于1季度的三重压力和政策应对，三重压力对应的政策组合就是宽货币、宽信用和宽财政。我们一方面要合理看待三重压力，另一方面也要考虑背后的政策组合，两者相结合最终反映在市场走势上。当然，市场波动相对难以判断，但大方向上我们还是维持之前的观点：无论一季度经济能否实现开门红，我们认为1月份降息的可能性仍然较大。大方向上，未来经济下行压力是主旋律，但宽货币、宽信用、宽财政同步推进之下，就加大了市场固有的、可能的和潜在的困惑，造成市场当前走势。中期来看我们还是维持前期判断，先降息则利率可以保持合理乐观；降息后市场需要合理看待一季度开门红；而开门红后，未来政策可能会有退坡，利率交易需要不断移形换影。
银行：银行可转债一览之资本缺口怎么看？我们对未来一段时间内银行核心一级资本缺口进行测算。在情形1，假设公司保持最新一期的核心一级资本充足率不变，测算在内生性资本补充（利润留存）后还需要外部补充的核心一级资本量。我们进一步假设情形2，考虑资本充足率偏低的银行，将在未来一段时间内把核心一级资本充足率提升至9%以上。预测可得，未来三年上市中小行面临着一定的资本缺口压力。即按照目前的资产结构及增速，部分中小行仅仅依靠内生性增长较难维持或者提升当前的资本充足率水平。若想博取高收益，建议关注情形2下面临较大资本压力的银行，此类银行往往有较强的主动性去补充资本。同时结合可转债投资相关策略，选择转股溢价率相对较低，且正股标的盈利能力较强或有明显改善的银行。综上推荐苏银转债、杭银转债和光大转债。除此之外，如果纯粹将银行可转债当成同等级信用债替换品种，可以选择相对较高收益的品种，且正股价波动较小，对可转债价格影响较低的上银转债、浦发转债及中信转债。
非银：六问六答——聚焦近期核心问题。除财富管理外，券商板块还有哪些机会？头部券商的C+F联动能力带来的确定性提升是当前市场最大的认知差来源。在私募崛起的大背景下，券商业务存在大量协同赋能的空间。C端：私募代销业务红利涌现，券商投顾能力是其核心抓手，私募代销业务将为券商带来广阔的业绩增长空间。F端：私募存量扩张提振机构投资需求，衍生品及融券业务最为受益，衍生品业务和融券业务需求高速增长的前提下，券商的盈利水平和盈利确定性将显著提升，券商马太效应仍将凸显。如何看待创投行业的发展前景？传统IPO退出机制空间打开，私募等多种退出渠道进一步丰富。创投行业作为“专精特新”企业的重要直接融资渠道，将显著收益于往后的企业周期更迭。利好创投行业在此支撑下，发挥投资协同优势，跑出不同于非银板块的独立行情。我们推荐项目集中于先进制造优质赛道的四川双马(四川双马为与建筑建材组联合推荐)。
风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期。
完整观点及风险提示请见链接https://t.cn/A6xgEruv
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