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2008年全球金融危机（GFC）爆发原因的再讨论——对“回购挤兑理论”（repo run）的一个质疑
1、12月联储的两位经济学家Copeland and Martin发布了一篇工作论文“Repo over the Financial Crisis”（图1）。这篇文章看起来不起眼，因为疫情都快过去了，怎么还有人关心13年前的那场金融危机呢？但实际上，这篇文章非常重要，原因是它在对全球金融危机爆发的原因——“回购挤兑（repo run）理论”——提出了新的强有力的质疑。
2、回购挤兑（repo run）理论来自于Gorton and Metrick(2012) JFE的经典文章。该理论认为，爆发于2008年的全球金融危机（GFC）与100年前的一次次金融危机一样，都来自对于“银行系统”的挤兑。只不过，GFC中遭遇挤兑的不是传统的商业银行，而是以贝尔斯登、雷曼为代表的、高度依赖回购融资的投资银行（dealer bank）。
3、在GFC前夕，住房抵押贷款的资产证券化业务迅猛发展，投资银行获利颇丰。彼时，投资银行资产端持有不少以RMBS为代表的长久期、低流动性、蕴含信用风险的资产证券化产品，而负债端则依赖repo这种短久期、高流动性的批发融资，行使了“信用转化”、“期限转化”和“久期转化”三个功能，但又不受美联储监管（彼时的broker and dealer归属SEC监管），是标准的“影子银行”。
4、Repo run理论认为，这种影子银行既无法直接获得美联储的流动性支持（高盛和摩根斯坦利是在雷曼破产后才获得了美联储的贴现窗口使用权），又没有存款保险机制（负债端依赖的是批发融资而非零售存款），杠杆率也远远高于传统商业银行（GFC前夕top5投行的名义杠杆率大约为30倍，当然其风险加权杠杆率没有这么高），很容易遭遇挤兑。当美国房地产市场开始下行，投行资产端所持有的资产质量遭受质疑时，repo的融出方（大型商业银行、大型资产管理公司、货币市场基金）就会开始逃离他们，拒绝滚动其repo融资，结果是投行不得不以偏低的市值抛售资产（fire sale），承担损失。而这种抛售会压低资产的市场价值，给市值计价法的投行带来更大的账面损失，引发更剧烈的新一轮repo run。这使得投行陷入了“资产抛售-资产减记-负债单repo run-资产进一步抛售”的“死亡螺旋”。最终，就像百年前的“bank run”一样，repo run导致了雷曼的破产和全球金融危机的爆发。
5、Repo run理论虽然并没有获得学术界的一致认可，但在一定程度上主导了危机后10余年的全球金融系统改革。例如，危机后美国监管体系将大型broker-dealer纳入bank holding company法律实体和美联储管辖范围内，再例如Dodd-Frank法案限制broker-dealer为具有信用风险的资产主动做市或持有过多库存，又如危机后对美国会计准则SFAS157中“市值计价法”的猛烈抨击，其背后都是为了避免未来再次出现repo run。
6、Repo run所依赖的一个特征事实是回购规模在雷曼破产前后出现了断崖式下跌，且回购所要求的折扣率（haircut）出现飙升。融资数量下降，融资成本上升，叠加清晰的模型和逻辑，看起来是非常讲得通的一套解释GFC爆发的理论。但由于缺乏更细的repo数据，Gorton等学者一直没有对repo中到底是哪一类或哪几类在下降作出清晰的验证。
7、Copeland和Martin这篇文章很好的补足了这块短板，他们作为美联储的经济学家，基于这几年对repo数据的回溯与完善，首次提供了2007-09年GFC期间详细的repo细分数据，对repo规模下降的主要特征给出了全新的描述，同时也对repo run理论的实证证据提出了新的挑战。
8、美国repo市场可以分成两大类——三方回购和双边回购。前者在三方回购平台上进行，只要求一般性的抵押品（general collateral），包括交易商间的GCF repo和交易商-客户之间的tri-party repo，这类回购的主要目的是为交易商或交易商的客户提供融资。后者则包括由FICC做中央对手方的，负责交易商间回购交易的DvP repo，以及交易商-客户间的其他双边repo，这些双边repo要求特殊的抵押品，比如5年期的on-the-run US treasury，因此目的是为某张券提供做市（图2）。
9、文章的第一个发现（也是对repo run理论提出的第一个挑战）是，GFC期间repo融资的下降并非来自于风险相对较高的企业债为抵押品的repo，而是来自于最安全的美债为抵押品的repo。雷曼破产后repo规模下降的8000亿美元中，有接近5000亿来自于美债repo的下降，远远超出了其他资产repo的降幅。这一实证发现与repo run理论形成了明显的背离，原因是如果repo run理论正确，那么批发融资的融出方应该拒绝风险较高的抵押品repo，涌入风险较低的抵押品repo才是（图3）。
10、文章的第二个发现是，repo规模的下降主要来自并非来自“以融资为目的”的三方回购市场（tri-party repo and GCF repo），而是来自“以做市为目的”的两边回购市场（bilateral repo and FICC DvP）。这意味着，repo规模的下降不是来自于“资金融出方拒绝向交易商银行提供批发融资”，而是来自于“交易商银行为债券做市活动的减少”（图4）。
11、那么，这种做市的下降是源于客户逃离交易商（把资金挪到别处），还是交易商主动为之呢？文章的第三个发现是，交易商做市获得的下降和交易商本身的信用水平无关。也就是说，做市的下降并非来自于"客户逃离那些风险较高的交易商”，而是“交易商自己主动降低做市规模”。
12、综合三个发现，作者对GFC后repo规模的断崖式下降给出了新的解释：与2020年3月疫情期间美债流动性的急速蒸发一样，雷曼破产后，大量机构开始抛售美债、Agency MBS等安全资产换取流动性，给本就较为脆弱的交易商资产负债表带来的巨大的压力，交易商不得不降低做市活动，自保安全。做市行为的下降导致与做市相关的repo活动大幅降温，被学者们误解为是交易商银行的融资行为受到了冲击。
13、因此文章给出的政策建议是提高美债市场的流动性和交易商的做市能力，例如扩大中央清算范围，提高交易商资产负债表弹性等。
文章地址：https://t.cn/A6xFbWzd
1、12月联储的两位经济学家Copeland and Martin发布了一篇工作论文“Repo over the Financial Crisis”（图1）。这篇文章看起来不起眼，因为疫情都快过去了，怎么还有人关心13年前的那场金融危机呢？但实际上，这篇文章非常重要，原因是它在对全球金融危机爆发的原因——“回购挤兑（repo run）理论”——提出了新的强有力的质疑。
2、回购挤兑（repo run）理论来自于Gorton and Metrick(2012) JFE的经典文章。该理论认为，爆发于2008年的全球金融危机（GFC）与100年前的一次次金融危机一样，都来自对于“银行系统”的挤兑。只不过，GFC中遭遇挤兑的不是传统的商业银行，而是以贝尔斯登、雷曼为代表的、高度依赖回购融资的投资银行（dealer bank）。
3、在GFC前夕，住房抵押贷款的资产证券化业务迅猛发展，投资银行获利颇丰。彼时，投资银行资产端持有不少以RMBS为代表的长久期、低流动性、蕴含信用风险的资产证券化产品，而负债端则依赖repo这种短久期、高流动性的批发融资，行使了“信用转化”、“期限转化”和“久期转化”三个功能，但又不受美联储监管（彼时的broker and dealer归属SEC监管），是标准的“影子银行”。
4、Repo run理论认为，这种影子银行既无法直接获得美联储的流动性支持（高盛和摩根斯坦利是在雷曼破产后才获得了美联储的贴现窗口使用权），又没有存款保险机制（负债端依赖的是批发融资而非零售存款），杠杆率也远远高于传统商业银行（GFC前夕top5投行的名义杠杆率大约为30倍，当然其风险加权杠杆率没有这么高），很容易遭遇挤兑。当美国房地产市场开始下行，投行资产端所持有的资产质量遭受质疑时，repo的融出方（大型商业银行、大型资产管理公司、货币市场基金）就会开始逃离他们，拒绝滚动其repo融资，结果是投行不得不以偏低的市值抛售资产（fire sale），承担损失。而这种抛售会压低资产的市场价值，给市值计价法的投行带来更大的账面损失，引发更剧烈的新一轮repo run。这使得投行陷入了“资产抛售-资产减记-负债单repo run-资产进一步抛售”的“死亡螺旋”。最终，就像百年前的“bank run”一样，repo run导致了雷曼的破产和全球金融危机的爆发。
5、Repo run理论虽然并没有获得学术界的一致认可，但在一定程度上主导了危机后10余年的全球金融系统改革。例如，危机后美国监管体系将大型broker-dealer纳入bank holding company法律实体和美联储管辖范围内，再例如Dodd-Frank法案限制broker-dealer为具有信用风险的资产主动做市或持有过多库存，又如危机后对美国会计准则SFAS157中“市值计价法”的猛烈抨击，其背后都是为了避免未来再次出现repo run。
6、Repo run所依赖的一个特征事实是回购规模在雷曼破产前后出现了断崖式下跌，且回购所要求的折扣率（haircut）出现飙升。融资数量下降，融资成本上升，叠加清晰的模型和逻辑，看起来是非常讲得通的一套解释GFC爆发的理论。但由于缺乏更细的repo数据，Gorton等学者一直没有对repo中到底是哪一类或哪几类在下降作出清晰的验证。
7、Copeland和Martin这篇文章很好的补足了这块短板，他们作为美联储的经济学家，基于这几年对repo数据的回溯与完善，首次提供了2007-09年GFC期间详细的repo细分数据，对repo规模下降的主要特征给出了全新的描述，同时也对repo run理论的实证证据提出了新的挑战。
8、美国repo市场可以分成两大类——三方回购和双边回购。前者在三方回购平台上进行，只要求一般性的抵押品（general collateral），包括交易商间的GCF repo和交易商-客户之间的tri-party repo，这类回购的主要目的是为交易商或交易商的客户提供融资。后者则包括由FICC做中央对手方的，负责交易商间回购交易的DvP repo，以及交易商-客户间的其他双边repo，这些双边repo要求特殊的抵押品，比如5年期的on-the-run US treasury，因此目的是为某张券提供做市（图2）。
9、文章的第一个发现（也是对repo run理论提出的第一个挑战）是，GFC期间repo融资的下降并非来自于风险相对较高的企业债为抵押品的repo，而是来自于最安全的美债为抵押品的repo。雷曼破产后repo规模下降的8000亿美元中，有接近5000亿来自于美债repo的下降，远远超出了其他资产repo的降幅。这一实证发现与repo run理论形成了明显的背离，原因是如果repo run理论正确，那么批发融资的融出方应该拒绝风险较高的抵押品repo，涌入风险较低的抵押品repo才是（图3）。
10、文章的第二个发现是，repo规模的下降主要来自并非来自“以融资为目的”的三方回购市场（tri-party repo and GCF repo），而是来自“以做市为目的”的两边回购市场（bilateral repo and FICC DvP）。这意味着，repo规模的下降不是来自于“资金融出方拒绝向交易商银行提供批发融资”，而是来自于“交易商银行为债券做市活动的减少”（图4）。
11、那么，这种做市的下降是源于客户逃离交易商（把资金挪到别处），还是交易商主动为之呢？文章的第三个发现是，交易商做市获得的下降和交易商本身的信用水平无关。也就是说，做市的下降并非来自于"客户逃离那些风险较高的交易商”，而是“交易商自己主动降低做市规模”。
12、综合三个发现，作者对GFC后repo规模的断崖式下降给出了新的解释：与2020年3月疫情期间美债流动性的急速蒸发一样，雷曼破产后，大量机构开始抛售美债、Agency MBS等安全资产换取流动性，给本就较为脆弱的交易商资产负债表带来的巨大的压力，交易商不得不降低做市活动，自保安全。做市行为的下降导致与做市相关的repo活动大幅降温，被学者们误解为是交易商银行的融资行为受到了冲击。
13、因此文章给出的政策建议是提高美债市场的流动性和交易商的做市能力，例如扩大中央清算范围，提高交易商资产负债表弹性等。
文章地址：https://t.cn/A6xFbWzd
里昂“腾跃杯”参赛车手风采
【车手：蒲阳】
【履历】
曾在以下赛车队担任车手：
2005年宗申力之星赛车队
2006年嘉陵赛车队
2008年嘉纳仕摩星赛车队
2011年渝安新感觉赛车队主力车手
2017年-2020年华洋赛车队主力车手
2021年凯越机车主力车手
【荣誉】
2008年全国越野锦标赛青少年国产150组 年度个人亚军
2009年全国越野锦标赛青少年国产150组年度个人冠军
2010年全国越野锦标赛青少年进口150组年度个人冠军
2011年全国越野锦标赛青少年进口150组年度个人冠军。
2019内蒙古乌兰察布中俄蒙国际邀请赛 国产A组冠军。
2019年 世界越野摩托车锦标赛MXGP MX1 个人第18。
2020浙江永康越野赛 进口A组冠军
2019年第八届中国赛车金香槟奖 最佳车手奖。
2020年成都里昂国际越野邀请赛 进口A组冠军 https://t.cn/A6cfpa33
【车手：蒲阳】
【履历】
曾在以下赛车队担任车手：
2005年宗申力之星赛车队
2006年嘉陵赛车队
2008年嘉纳仕摩星赛车队
2011年渝安新感觉赛车队主力车手
2017年-2020年华洋赛车队主力车手
2021年凯越机车主力车手
【荣誉】
2008年全国越野锦标赛青少年国产150组 年度个人亚军
2009年全国越野锦标赛青少年国产150组年度个人冠军
2010年全国越野锦标赛青少年进口150组年度个人冠军
2011年全国越野锦标赛青少年进口150组年度个人冠军。
2019内蒙古乌兰察布中俄蒙国际邀请赛 国产A组冠军。
2019年 世界越野摩托车锦标赛MXGP MX1 个人第18。
2020浙江永康越野赛 进口A组冠军
2019年第八届中国赛车金香槟奖 最佳车手奖。
2020年成都里昂国际越野邀请赛 进口A组冠军 https://t.cn/A6cfpa33
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