【#马斯克否认星链过度占用太空#，声称近地轨道颗可运行数百亿颗卫星】
自中国通报空间站两次紧急避碰“星链”卫星后，多家外媒关注到马斯克在华挨骂一事，“星链”卫星项目“过度占用太空空间”的争议也再次被摆上台面。如今，马斯克本人终于出面发声。
据《金融时报》当地时间12月29日消息，马斯克在采访中否认了这一说法，坚称自己并没有阻止其他竞争对手进入卫星行业，因为近地轨道上足以运行“数百亿颗卫星”，“几千颗卫星什么都不是。就像……嘿，地球上有几千辆车，这算什么”。
美国天文学研究机构哈佛-史密森天体物理学中心专家指出，高速飞行航天器需要比汽车更大的间隔，以便在可能发生碰撞时留出时间来调整轨道，若保证3秒的轨道调整间隔，每个轨道“壳”内只能留下大约1000颗卫星的空间。
图1：太空探索技术公司（SpaceX）创始人埃隆·马斯克 图源：视觉中国
《金融时报》指出，就在今年12月，欧洲航天局长约瑟夫·阿施巴赫警告称，马斯克正在为新兴商业航天行业“制定规则”，“星链”发射的数千颗卫星将导致可供他人使用的无线电频率和轨道空位减少。
然而，马斯克坚持认为近地轨道上有足够的空间容纳卫星，自己的“星链”计划不可能对其他航天器造成阻碍。
“这不是我们以任何方式去阻止他人的情况。我们没有阻止任何人做任何事情，我们也不希望这样做。”
马斯克在采访中还表示，围绕地球的每一个轨道“壳”都比地球表面还要大，每向太空延伸10米，就会多出一个“壳”。
“这意味着（近地轨道）有足够的空间容纳数百亿颗卫星。”马斯克说道，“几千颗卫星什么都不是。这就像，嘿……地球上有几千辆车，这算啥。”
值得注意的是，《金融时报》虽然在报道中提及中国空间站两次紧急避碰“星链”卫星一事，但并未明确指出马斯克是否系针对此事件作出的回应。
据报道，马斯克“用汽车类比卫星”的说法也并未得到专家的认同。美国天文学研究机构哈佛-史密森天体物理学中心的天体物理学家乔纳森·麦克道尔指出，以17000英里每小时（约合27358.8公里每小时）飞行的航天器需要比汽车更大的间隔，以便在可能发生碰撞时留出时间来调整轨道。
根据麦克道尔的计算，在这样的速度下，若保证3秒的轨道调整间隔，每个轨道“壳”内只能留下大约1000颗卫星的空间。
麦克道尔说，由于计算许多不同卫星的轨迹很困难，而这些卫星的轨迹可能会受到太阳气候的影响，因此只能在接近它们可能发生的时间时才能识别出潜在的碰撞。
“对于许多太空用户来说，计划避让机动至少需要数小时甚至数天，因此这表明太空已经太拥挤了。”
美国太空咨询公司Astralytical的太空分析师劳拉·福尔奇克表示，马斯克将卫星与地球上的交通工具进行类比是“轻率的”，但“他（马斯克）说这是一个交通管理问题，这基本上是正确的”。
福尔奇克表示，用数千颗卫星布置全新通信网络的竞赛表明，各国明显需要加强协调，以决定“如何分配轨道空间和管理空间交通”。
福尔奇克还认为，阿施巴赫对马斯克的批评是“基于感情而非基于事实的”。
“我想知道，当某些航空公司开始在特定航线上增加航班时，是否也有类似的抱怨。没有人拥有天空，所有人都可以自由使用。”
图2：2019年5月，美国天文爱好者拍摄到的星链卫星 视频截图
公开信息显示，马斯克在2014年提出了“星链”计划，试图建立覆盖全球的卫星互联网，并在2019年将首批60颗卫星送入太空。该计划最终将向太空发射4.2万颗卫星，目前已经发射了1900颗。
不过，“星链”计划自启动之初就引起许多太空专家的担忧——数量如此庞大的卫星如果全部发射进入低轨道，可能极大增加卫星碰撞的风险，还可能对天文观测造成负面影响。
2019年，欧洲航天局的“风神”地球观测卫星就曾紧急改变轨道以规避星链-44卫星。当时这颗“星链”卫星下降到了320千米的高度，测试其自动脱离轨道的技术，结果却靠近了正在这一高度运行的“风神”卫星，导致碰撞风险。
美国福布斯新闻在当时的报道中称，SpaceX的“星链”卫星配备有自动避碰系统，可以跟踪在轨碎片和航天器并自动回避，但在此次事件中该系统似乎并未起到效果。
12月28日，中国外交部发言人赵立坚在当天的例行记者会上证实“中国空间站两次紧急避碰‘星链’卫星”一事，并称美国口口声声宣称所谓负责任外空行为概念，自己却无视外空国际条约义务，对航天员生命安全造成严重威胁，这是典型的双重标准。
同日，路透社、《卫报》、《独立报》、《金融时报》、英国广播公司（BBC）、半岛电视台等多家外媒关注到，有不少中国网友吐槽SpaceX“制造太空垃圾”，马斯克本人也被猛烈抨击。
自中国通报空间站两次紧急避碰“星链”卫星后，多家外媒关注到马斯克在华挨骂一事，“星链”卫星项目“过度占用太空空间”的争议也再次被摆上台面。如今，马斯克本人终于出面发声。
据《金融时报》当地时间12月29日消息，马斯克在采访中否认了这一说法，坚称自己并没有阻止其他竞争对手进入卫星行业，因为近地轨道上足以运行“数百亿颗卫星”，“几千颗卫星什么都不是。就像……嘿，地球上有几千辆车，这算什么”。
美国天文学研究机构哈佛-史密森天体物理学中心专家指出，高速飞行航天器需要比汽车更大的间隔，以便在可能发生碰撞时留出时间来调整轨道，若保证3秒的轨道调整间隔，每个轨道“壳”内只能留下大约1000颗卫星的空间。
图1：太空探索技术公司（SpaceX）创始人埃隆·马斯克 图源：视觉中国
《金融时报》指出，就在今年12月，欧洲航天局长约瑟夫·阿施巴赫警告称，马斯克正在为新兴商业航天行业“制定规则”，“星链”发射的数千颗卫星将导致可供他人使用的无线电频率和轨道空位减少。
然而，马斯克坚持认为近地轨道上有足够的空间容纳卫星，自己的“星链”计划不可能对其他航天器造成阻碍。
“这不是我们以任何方式去阻止他人的情况。我们没有阻止任何人做任何事情，我们也不希望这样做。”
马斯克在采访中还表示，围绕地球的每一个轨道“壳”都比地球表面还要大，每向太空延伸10米，就会多出一个“壳”。
“这意味着（近地轨道）有足够的空间容纳数百亿颗卫星。”马斯克说道，“几千颗卫星什么都不是。这就像，嘿……地球上有几千辆车，这算啥。”
值得注意的是，《金融时报》虽然在报道中提及中国空间站两次紧急避碰“星链”卫星一事，但并未明确指出马斯克是否系针对此事件作出的回应。
据报道，马斯克“用汽车类比卫星”的说法也并未得到专家的认同。美国天文学研究机构哈佛-史密森天体物理学中心的天体物理学家乔纳森·麦克道尔指出，以17000英里每小时（约合27358.8公里每小时）飞行的航天器需要比汽车更大的间隔，以便在可能发生碰撞时留出时间来调整轨道。
根据麦克道尔的计算，在这样的速度下，若保证3秒的轨道调整间隔，每个轨道“壳”内只能留下大约1000颗卫星的空间。
麦克道尔说，由于计算许多不同卫星的轨迹很困难，而这些卫星的轨迹可能会受到太阳气候的影响，因此只能在接近它们可能发生的时间时才能识别出潜在的碰撞。
“对于许多太空用户来说，计划避让机动至少需要数小时甚至数天，因此这表明太空已经太拥挤了。”
美国太空咨询公司Astralytical的太空分析师劳拉·福尔奇克表示，马斯克将卫星与地球上的交通工具进行类比是“轻率的”，但“他（马斯克）说这是一个交通管理问题，这基本上是正确的”。
福尔奇克表示，用数千颗卫星布置全新通信网络的竞赛表明，各国明显需要加强协调，以决定“如何分配轨道空间和管理空间交通”。
福尔奇克还认为，阿施巴赫对马斯克的批评是“基于感情而非基于事实的”。
“我想知道，当某些航空公司开始在特定航线上增加航班时，是否也有类似的抱怨。没有人拥有天空，所有人都可以自由使用。”
图2：2019年5月，美国天文爱好者拍摄到的星链卫星 视频截图
公开信息显示，马斯克在2014年提出了“星链”计划，试图建立覆盖全球的卫星互联网，并在2019年将首批60颗卫星送入太空。该计划最终将向太空发射4.2万颗卫星，目前已经发射了1900颗。
不过，“星链”计划自启动之初就引起许多太空专家的担忧——数量如此庞大的卫星如果全部发射进入低轨道，可能极大增加卫星碰撞的风险，还可能对天文观测造成负面影响。
2019年，欧洲航天局的“风神”地球观测卫星就曾紧急改变轨道以规避星链-44卫星。当时这颗“星链”卫星下降到了320千米的高度，测试其自动脱离轨道的技术，结果却靠近了正在这一高度运行的“风神”卫星，导致碰撞风险。
美国福布斯新闻在当时的报道中称，SpaceX的“星链”卫星配备有自动避碰系统，可以跟踪在轨碎片和航天器并自动回避，但在此次事件中该系统似乎并未起到效果。
12月28日，中国外交部发言人赵立坚在当天的例行记者会上证实“中国空间站两次紧急避碰‘星链’卫星”一事，并称美国口口声声宣称所谓负责任外空行为概念，自己却无视外空国际条约义务，对航天员生命安全造成严重威胁，这是典型的双重标准。
同日，路透社、《卫报》、《独立报》、《金融时报》、英国广播公司（BBC）、半岛电视台等多家外媒关注到，有不少中国网友吐槽SpaceX“制造太空垃圾”，马斯克本人也被猛烈抨击。
上半年17家公司被强制退市！这23家*ST公司预警财务退市风险
今年上半年，已有17家上市公司因触及面值退市、财务退市指标被强制退市！
2020年是退市新规执行的首个会计年度。根据新规，上市公司连续两年触及财务类指标即终止上市，因此2021年半年报也是观测上市公司退市风险的关键窗口。中证君注意到，以半年报数据前瞻，截至2021年末，在41家沪市*ST公司中，有23家可能触及净资产为负、“净利润+营业收入组合”的财务退市指标。
23家*ST公司半年报预警退市风险
当前，沪市风险警示板共有77家公司，其中，存在退市风险的*ST公司有41家。
按照退市新规，因财务指标被实施退市风险警示的公司，第二年如再次触及净资产为负、净利润和营业收入的组合指标或审计意见类型任一指标，其股票将直接终止上市。中证君统计2021年半年报发现，41家*ST公司中，有23家可能触及净资产为负、“净利润+营业收入组合”的财务退市指标。
具体来看，14家*ST公司上半年营业收入不足5000万元且净利润扣非前后孰低为负，按照这个金额估计，全年很可能收入不足1亿元且净利润扣非前后孰低为负。在14家可能触及财务退市指标的公司中，*ST中新上半年营业收入仅有12万元，*ST中房不足17万元。此外，还有*ST昌鱼、*ST厦华、*ST明科、*ST海创、*ST游久的营业收入都不足1000万元。
净资产为负方面，截至上半年末，41家沪市*ST公司中有11家公司净资产为负，其中，*ST天成、*ST中新两家公司同时触及上述两个标准。在11家净资产为负的*ST公司中，*ST海航、*ST康美、*ST松江、*ST易见、*ST中新、*ST大唐、*ST实达等7家公司的净资产甚至低于-10亿元。
回顾上述23家公司近年的经营状况，无一不是早已失去了市场竞争力，收入规模小，扣非净利润连续为负，多年来通过外部输血、出售资产等盈余管理手段“保壳”，基本都是明显缺乏持续经营能力的壳公司。
除财务数据外，投资者还需要重点关注审计意见类型。中证君注意到，*ST中新、*ST明科、*ST康美、*ST济堂、*ST澄星、*ST海航、*ST广珠、*ST西水、*ST基础、*ST天成、*ST易见等11家公司的2020年年报被出具无法表示意见。根据现行规则，若形成无法表示意见的情形未消除，2021年年报继续被出具否定意见、无法表示意见，甚至是保留意见，都会直接面临退市摘牌。
值得注意的是，目前已取消暂停上市和恢复上市的环节，退市节奏加快，上述公司若触及退市情形，在2021年年报披露后将直接面临退市摘牌。
紧盯ST板块炒作
今年以来，沪深两市ST板块(包括ST和*ST)股价涨幅较大，其中少数公司经营未有改善，但股价却出现连续上涨现象，炒作迹象明显，引发市场关注。
例如*ST天成，公司股票自5月下旬开始，股价毫无征兆地连续涨停。随后，公司多次发布风险提示，并申请停牌核查，称不存在应披露未披露的重大信息，不存在酒类资产的资本运作，而且明确说公司目前处于立案调查期间，不能进行发行股份购买资产等重大资产重组事项。
在此情形下，公司股价仍大起大落。市场人士直言，其已经沦为投机客炒作的工具。今年6月以来，截至8月31日，公司已经申请停牌核查4次。
退市风险警示公司股价的非理性上涨，严重扰乱资本市场秩序，既不利于市场价格发现，也不利于市场生态出清。针对半年报情况，上交所已对多家公司下发问询函。
如*ST新亿，存在部分董事无法确认公司2021年度半年报内容真实性、准确性的情况，同时报告期内公司营业收入和净利润大幅上涨，其中公司全资子公司亿翔源在成立不足20天内即实现超8000万元收入的合理性受到上交所特别关注，相关收入可能需要予以扣除。又如*ST中新，自公司发布预重整公告以来，股价连续涨停，但公司半年报不容乐观，仅实现营业收入12万元，扣非净利润-2.06亿元，归母净资产-21.45亿元，上交所要求公司充分提示退市风险。
不断加强退市监管
在把好“入口关”的同时，也需要畅通“出口关”，这样资本市场才能形成良好的循环。
今年上半年，已有17家上市公司因触及面值退市、财务退市指标被强制退市，6家上市公司通过出清式资产置换、主动退市等方式退出。
9月3日，证监会上市部副主任郭瑞明在第四届中小投资者服务论坛上表示，要加强退市监管。包括严格执行退市新规，推动退市制度改革方案落地实施，加快出清无主业、无经营的“僵尸公司、空壳公司”，严厉打击违法“保壳”行为，支持投资者依法维权，确保“退得稳、退得下”。
应退尽退，对涉嫌规避退市新规的公司果断采取监管措施，有力维护退市制度的严肃性和权威性已成为趋势。中证君注意到，对于个别公司突击构造收入规避退市的情形，交易所也是严格执行退市监管，严厉打击。比如，*ST环球去年第四季度海外营收大幅增长，与行业趋势不符，且收入主要来自单一客户；*ST南化2020年实现营收7.28亿元，表面上并不触及财务类退市指标，但商业实质严重存疑。上交所对以上公司依法问询，依规扣除，这些公司都因触及财务类组合指标，被实施退市风险警示。
业内人士表示，强监管背景下，上市公司只有切实增强主营业务，提升持续经营能力，才能避免被清退。同时，投资者也要注意“炒小炒差”的风险，火中取栗要不得！
今年上半年，已有17家上市公司因触及面值退市、财务退市指标被强制退市！
2020年是退市新规执行的首个会计年度。根据新规，上市公司连续两年触及财务类指标即终止上市，因此2021年半年报也是观测上市公司退市风险的关键窗口。中证君注意到，以半年报数据前瞻，截至2021年末，在41家沪市*ST公司中，有23家可能触及净资产为负、“净利润+营业收入组合”的财务退市指标。
23家*ST公司半年报预警退市风险
当前，沪市风险警示板共有77家公司，其中，存在退市风险的*ST公司有41家。
按照退市新规，因财务指标被实施退市风险警示的公司，第二年如再次触及净资产为负、净利润和营业收入的组合指标或审计意见类型任一指标，其股票将直接终止上市。中证君统计2021年半年报发现，41家*ST公司中，有23家可能触及净资产为负、“净利润+营业收入组合”的财务退市指标。
具体来看，14家*ST公司上半年营业收入不足5000万元且净利润扣非前后孰低为负，按照这个金额估计，全年很可能收入不足1亿元且净利润扣非前后孰低为负。在14家可能触及财务退市指标的公司中，*ST中新上半年营业收入仅有12万元，*ST中房不足17万元。此外，还有*ST昌鱼、*ST厦华、*ST明科、*ST海创、*ST游久的营业收入都不足1000万元。
净资产为负方面，截至上半年末，41家沪市*ST公司中有11家公司净资产为负，其中，*ST天成、*ST中新两家公司同时触及上述两个标准。在11家净资产为负的*ST公司中，*ST海航、*ST康美、*ST松江、*ST易见、*ST中新、*ST大唐、*ST实达等7家公司的净资产甚至低于-10亿元。
回顾上述23家公司近年的经营状况，无一不是早已失去了市场竞争力，收入规模小，扣非净利润连续为负，多年来通过外部输血、出售资产等盈余管理手段“保壳”，基本都是明显缺乏持续经营能力的壳公司。
除财务数据外，投资者还需要重点关注审计意见类型。中证君注意到，*ST中新、*ST明科、*ST康美、*ST济堂、*ST澄星、*ST海航、*ST广珠、*ST西水、*ST基础、*ST天成、*ST易见等11家公司的2020年年报被出具无法表示意见。根据现行规则，若形成无法表示意见的情形未消除，2021年年报继续被出具否定意见、无法表示意见，甚至是保留意见，都会直接面临退市摘牌。
值得注意的是，目前已取消暂停上市和恢复上市的环节，退市节奏加快，上述公司若触及退市情形，在2021年年报披露后将直接面临退市摘牌。
紧盯ST板块炒作
今年以来，沪深两市ST板块(包括ST和*ST)股价涨幅较大，其中少数公司经营未有改善，但股价却出现连续上涨现象，炒作迹象明显，引发市场关注。
例如*ST天成，公司股票自5月下旬开始，股价毫无征兆地连续涨停。随后，公司多次发布风险提示，并申请停牌核查，称不存在应披露未披露的重大信息，不存在酒类资产的资本运作，而且明确说公司目前处于立案调查期间，不能进行发行股份购买资产等重大资产重组事项。
在此情形下，公司股价仍大起大落。市场人士直言，其已经沦为投机客炒作的工具。今年6月以来，截至8月31日，公司已经申请停牌核查4次。
退市风险警示公司股价的非理性上涨，严重扰乱资本市场秩序，既不利于市场价格发现，也不利于市场生态出清。针对半年报情况，上交所已对多家公司下发问询函。
如*ST新亿，存在部分董事无法确认公司2021年度半年报内容真实性、准确性的情况，同时报告期内公司营业收入和净利润大幅上涨，其中公司全资子公司亿翔源在成立不足20天内即实现超8000万元收入的合理性受到上交所特别关注，相关收入可能需要予以扣除。又如*ST中新，自公司发布预重整公告以来，股价连续涨停，但公司半年报不容乐观，仅实现营业收入12万元，扣非净利润-2.06亿元，归母净资产-21.45亿元，上交所要求公司充分提示退市风险。
不断加强退市监管
在把好“入口关”的同时，也需要畅通“出口关”，这样资本市场才能形成良好的循环。
今年上半年，已有17家上市公司因触及面值退市、财务退市指标被强制退市，6家上市公司通过出清式资产置换、主动退市等方式退出。
9月3日，证监会上市部副主任郭瑞明在第四届中小投资者服务论坛上表示，要加强退市监管。包括严格执行退市新规，推动退市制度改革方案落地实施，加快出清无主业、无经营的“僵尸公司、空壳公司”，严厉打击违法“保壳”行为，支持投资者依法维权，确保“退得稳、退得下”。
应退尽退，对涉嫌规避退市新规的公司果断采取监管措施，有力维护退市制度的严肃性和权威性已成为趋势。中证君注意到，对于个别公司突击构造收入规避退市的情形，交易所也是严格执行退市监管，严厉打击。比如，*ST环球去年第四季度海外营收大幅增长，与行业趋势不符，且收入主要来自单一客户；*ST南化2020年实现营收7.28亿元，表面上并不触及财务类退市指标，但商业实质严重存疑。上交所对以上公司依法问询，依规扣除，这些公司都因触及财务类组合指标，被实施退市风险警示。
业内人士表示，强监管背景下，上市公司只有切实增强主营业务，提升持续经营能力，才能避免被清退。同时，投资者也要注意“炒小炒差”的风险，火中取栗要不得！
杭州鸿希投资管理有限公司负债融资对投资行为的影响
摘要：利用中国A股上市公司数据，研究在不同股权集中度下负债融资对投资行为的影响，结果表明:在股权分散企业，不管是高成长性还是低成长性的企业，负债都表现为抑制过度投资行为，即负债的相机治理起主导作用；股权集中的低成长性公司，负债不仅会产生相机治理效应，而且产生过度投资行为，在两者共同作用下，后者作用大于前者，企业最终出现过度投资行为；股权集中的高成长性企业，负债融资会导致企业的投资不足.
关键词：负债融资；负债相机治理；非效率投资
负债融资对投资行为影响一直都是一个热门话题，从以往文献可以看出，对这一领域的研究学者很多，结论也不尽一致.本文在前人研究方法和结论的基础上，将两个不同视角进行结合，试图来解释学者得出不同结论的原因，期望能为我国上市公司的投融资决策发挥一定作用.
1文献回顾与研究假设
根据代理成本理论和信息不对称理论，负债融资对投资行为影响主要表现为两方面，第一，在股权分散企业，主要表现为股东和经理人的冲突，可能会导致经理人过度投资行为，但负债在这时能起到相机治理效应，从面抑制经理人这种行为.第二，在股权集中企业，主要表现为股东和债权人的冲突，可能会导致公司过度投资和投资不足等非效率投资行为.国内外不少学者对负债相机治理效应进行了分析，JOHNJMandHENRIS[1]以企业高低成长性进行分组，结果发现，在低成长性企业，负债起到了相机治理效用，企业价值与负债正相关关系.而在高成长性企业里，企业的价值与负债水平之间呈现一种负相关关系，结论支持了JENSENMC[2]的理论，也就是说高负债水平导致了高成长性企业出现投资不足现象，降低了企业价值，而在低成长性企业中，高负债水平起到抑制过度投资，对企业价值有提高的作用.AIVAZIANVA，GEBYandQIUJP[3]以加拿大863家上市公司为研究对象，采用多种回归方法对资本结构与企业投资决策之间的关系进行了研究.实证结论为:资本结构与投资支出显著负相关，且在低成长性企业中，这种负相关关系比高成长性企业更加显著，并且这种相关关系比较稳定.张栋[4]研究了控股股东控制下负债对企业投资行为的影响.结果表明，负债与投资行为为显著负相关，但在国有企业中负债对投资行为的抑制作用不强；在低成长性企业中，负债对这种过度投资行为起到了相机治理作用；在高成长性企业中，负债抑制了正常的投资行为.长期负债的相机治理作用强于短期负债的相机治理作用；银行借款对非国有企业的投资行为的抑制作用比较强.姚明安和孔莹[5]研究了股权集中的上市公司的负债与投资行为的关系，并研究了控股股东持股比例对这一关系的影响.结果表现为：负债对投资行为为显著的抑制作用，这种抑制作用会受控股股东的持股比例高低而影响，随着控股股东持股比例的提高，这种抑制作用随之而下降.研究还发现了在低成长性的上市公司中，负债对投资行为的抑制作用更强.综上所述，国内外关于负债融资对投资行为影响分别从不同视角进行了大量研究，得出的结论也并未一致.本文主要为解决这一现象，从不同视角结合来分析负债融资与投资行为之间的关系.结合上述分析得出如下假设:假设1,总体上负债与投资行为显著负相关关系；假设2,在低成长性股权分散的上市公司，负债主要表现为对过度投资的治理作用，负债与投资支出为显著负相关关系；在低成长性股权集中的上市公司，负债与投资支出显著正相关或负债相关关系；假设3,在高成长性企业股权分散的上市公司，负债主要表现为对过度投资的治理作用，负债与投资支出显著负相关关系；在高成性股权集中的上市公司，股东和经理人利益趋于一致，这是主要为股东和债权人利益冲突下的投资不足，负债融资与投资支出显著负相关关系.
2研究设计
2.1样本选投与数据来源本文研究的期间为2006-2010年，由于在解释变量和控制变量的值用到了滞后一期的数据，所以初始样本为2005-2010年间的沪深A股上市公司.研究样本以以下几个原则来选取的：（1）剔除了金融保险行业公司，因为此类公司的财务状况和其它类型的上市公司的差别比较大.（2）由于同时发行B股、S股或H股的公司受该类股市场的影响，因此将其剔出，使其样本公司数据更具有可比性.（3）剔出了数据缺失样本观测值.（4）剔除了财务状况常会出现异常现象的ST和PT公司.（5）为了尽量避免异常值的影响，剔出了Q值大于10和小于0的样本观测值.（6）剔出了2004年以后任何年间新发行的公司，因为新股发行常常会影响到公司投资行为.（7）剔出了一些数据特别异常的样本观测值.最后整理得到了5482个样本观测值.本文使用的财务数据与市场交易数据主要来源于国泰安数据库，巨潮资讯网、上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证监会，部分数据是通过计算得出的，统计检验主要是通过Excel2003和SPSS16.0完成的.2.2回归模型与变量设定本文借鉴Aivazian等的思路构建了如下简化的投资模型：其中，Ii,t表示i公司在t年度的投资支出，Ki,t-1表示i公司第t-1期的资产总额；Debti,t-1表示i公司第t-1期的资产负债率；Qi,t-1表示i公司第t-1期的托宾Q值；Si,t表示i公司第t期的销售收入；CFi,t表示i公司第t期的现金流量；LnSIZEi,t表示i公司在第t年期末总资产的对数.为随机误差项.
3实证检验与分析
3.1描述性分析表1是整体样本量的描述性统计结果，从结果中我们可以看出，投资支出Ii，t/Ki，t-1的均值为0.079，中位数为0.026，标准差为0.288，标准差约为均值的四倍，为中位数的十一倍，从而表明了我国上市公司间的投资规模存在着很大的差异.资产负债率均值为0.515，中位数为0.522，说明了我国上市公司融资的主要方式为负债融资，资产负债率的标准差也比较小，表明上市公司的负债水平变化不是很大.托宾Q在一定程度上表现为我国上市公司成长机会的市场预期，标准差为0.945，平均值为1.610的，从而得出标准差为平均值的0.5倍多一点，这就说明了市场对样本上市公司的估值没有较大的差异.经营活动现金净流量的平均值0.070，低于欧美国家的这个指标的水平，说明我国上市公司内源融资水平比较低，该指标的标准差为0.178，大约为均值的2.5倍左右，表明了我国上市公司在经营活动现金流量净额方面的差异比较大，从而对我国上市公司的投资水平存在着一定的影响.3.2回归分析本文采用国外学者LANGL，OFEKE.andSTULZR[6]、国内学者刘星等[7]研究的方法，将按主营业务收入的增长率大小对样本数据进行高低排序，取法和公司规模的方法一样，取上三分之一为高成长性，取下三分之一为低成长性.从表中可以看出整体样本组中，负债与投资之间为负相关关系，相关系数为-0.073，而且是在1%的水平下显著，即负债的相机治理作用和负债导致的投资不足占了主导地位.与假设1一致.低成长性股权分散样本组中负债与投资支出的相关系数为-0.054，并在10%水平上显著.说明了负债与投资行为为显著负相关关系.可能是因为：第一，低成长性公司的自由现金流量比较充裕，再加上股东和经理人利益冲突致使经理人有过度投资倾向，但负债会给经理人带来种种的压力，从而约束了股东这种过度投资行为，主要是负债相机治理作理起了主要的作用.第二，低成长性企业中投资机会不多.在两者共同影响下，低成长性股权分散的上市公司负债融资与投资行为负相关关系.低成长性股权集中的样本组中负债与投资支出的相关系数为0.154，并在5%水平上显著.说明了负债与投资行为为显著正相关关系.这可能是因为：控制权主要掌握在控股股东手中，一方面由于股东和债权人的利益冲突，导致了在这种冲突下引发的过度投资情况，在这时主要体现为负债与投资支出正相关关系.另一方面，负债抑制了大股东和中小股东利益冲突下引起过度投资行为，即负债相机治理作用，致使负债与投资负相关关系.在这二方面共同作用下，最后股东和债权人利益冲突下的过度投资行为效应大于大股东和中小股东利益冲突下引起的负债相机治理效应，因此负债与投资支出正相关关系.本文与以往文献不同点在于，验证了负债引起的过度投资行为和负,债相机治理作用同时作用于低成长性公司.从而验证了假设2.高成长性股权分散的样本组中负债与投资支出的相关系数为-0.076，并在1%水平上显著.呈现这种负相关关系，可能是因为，第一，在高成长性公司，一般情况下投资机会是比较多，同时新项目的风险相对来讲也是比较高的，在较高负债水平的情况下，管理者为了自己的控制权，一般是不愿意投资于新项目，从而导致了负债融资与投资水平负相关关系.第二，股东和经理人的利益冲突使得负债的相机治理效应起到了重要的作用.在它们共同影响下使得负债融资与投资行为负相关关系.高成长性股权集中的样本组中负债与投资支出的相关系数为-0.510，并在1%水平上显著.呈现这种负相关关系，可能是因为，在高成长性股权集中的公司由股东和债权人利益冲突下，一方面，股东对风险的规避，担心投资失败后失去自己的控制权，不愿意投资.另一方面是由于债权人预计股东的资产替代动力，债权人为了保护自己的利益，而设置了种种条件，最终大大提高了融资的成本，导致被动的投资不足，在它们共同的作用下，负债与投资行为显著负相关关系.上表中验证结果与假设3一致.
4结论
通过实证检验发现，负债对投资行为的影响程度受股权集中度的不同而不同，在相同类型的公司由于不同的股权集中度，债务融资在公司中所起到的治理效应和手段是不相同的.公司应根据自身的特点，要根据自身的类型采取不同的债务治理方式，使债务融资的治理效应得到更好的发挥，最大程度的降低其自身的缺陷.具体分析为：在股权分散下的高成长性和低成长性的公司里，公司可以提高负债融资的数额，弱化股东或管理者对公司自由现金流的控制权，使公司的过度投资行为得到有效的抑制.也可以适当的调整公司的股权结构，使股东、经理二者达到制衡，最大程度的弱化公司的代理冲突，使公司能够提高投资效率、优化投资决策.对于股权集中高成长性的公司，企业可以适当的减少债务融资，还可以适当的调整股权结构，使从高股权集中度降到股权相对集中的公司，从而缓解由股权集中而带来的股东和债权人的利益冲突，更大程度的抑制公司投资不足行为.在股权集中的低成性公司，即存在着负债的治理效应，同时还存在着股东和债权人利益冲突下的过度投资行为，最好的方法是降低股权集中度，使其负债发挥最大的治理作用.
摘要：利用中国A股上市公司数据，研究在不同股权集中度下负债融资对投资行为的影响，结果表明:在股权分散企业，不管是高成长性还是低成长性的企业，负债都表现为抑制过度投资行为，即负债的相机治理起主导作用；股权集中的低成长性公司，负债不仅会产生相机治理效应，而且产生过度投资行为，在两者共同作用下，后者作用大于前者，企业最终出现过度投资行为；股权集中的高成长性企业，负债融资会导致企业的投资不足.
关键词：负债融资；负债相机治理；非效率投资
负债融资对投资行为影响一直都是一个热门话题，从以往文献可以看出，对这一领域的研究学者很多，结论也不尽一致.本文在前人研究方法和结论的基础上，将两个不同视角进行结合，试图来解释学者得出不同结论的原因，期望能为我国上市公司的投融资决策发挥一定作用.
1文献回顾与研究假设
根据代理成本理论和信息不对称理论，负债融资对投资行为影响主要表现为两方面，第一，在股权分散企业，主要表现为股东和经理人的冲突，可能会导致经理人过度投资行为，但负债在这时能起到相机治理效应，从面抑制经理人这种行为.第二，在股权集中企业，主要表现为股东和债权人的冲突，可能会导致公司过度投资和投资不足等非效率投资行为.国内外不少学者对负债相机治理效应进行了分析，JOHNJMandHENRIS[1]以企业高低成长性进行分组，结果发现，在低成长性企业，负债起到了相机治理效用，企业价值与负债正相关关系.而在高成长性企业里，企业的价值与负债水平之间呈现一种负相关关系，结论支持了JENSENMC[2]的理论，也就是说高负债水平导致了高成长性企业出现投资不足现象，降低了企业价值，而在低成长性企业中，高负债水平起到抑制过度投资，对企业价值有提高的作用.AIVAZIANVA，GEBYandQIUJP[3]以加拿大863家上市公司为研究对象，采用多种回归方法对资本结构与企业投资决策之间的关系进行了研究.实证结论为:资本结构与投资支出显著负相关，且在低成长性企业中，这种负相关关系比高成长性企业更加显著，并且这种相关关系比较稳定.张栋[4]研究了控股股东控制下负债对企业投资行为的影响.结果表明，负债与投资行为为显著负相关，但在国有企业中负债对投资行为的抑制作用不强；在低成长性企业中，负债对这种过度投资行为起到了相机治理作用；在高成长性企业中，负债抑制了正常的投资行为.长期负债的相机治理作用强于短期负债的相机治理作用；银行借款对非国有企业的投资行为的抑制作用比较强.姚明安和孔莹[5]研究了股权集中的上市公司的负债与投资行为的关系，并研究了控股股东持股比例对这一关系的影响.结果表现为：负债对投资行为为显著的抑制作用，这种抑制作用会受控股股东的持股比例高低而影响，随着控股股东持股比例的提高，这种抑制作用随之而下降.研究还发现了在低成长性的上市公司中，负债对投资行为的抑制作用更强.综上所述，国内外关于负债融资对投资行为影响分别从不同视角进行了大量研究，得出的结论也并未一致.本文主要为解决这一现象，从不同视角结合来分析负债融资与投资行为之间的关系.结合上述分析得出如下假设:假设1,总体上负债与投资行为显著负相关关系；假设2,在低成长性股权分散的上市公司，负债主要表现为对过度投资的治理作用，负债与投资支出为显著负相关关系；在低成长性股权集中的上市公司，负债与投资支出显著正相关或负债相关关系；假设3,在高成长性企业股权分散的上市公司，负债主要表现为对过度投资的治理作用，负债与投资支出显著负相关关系；在高成性股权集中的上市公司，股东和经理人利益趋于一致，这是主要为股东和债权人利益冲突下的投资不足，负债融资与投资支出显著负相关关系.
2研究设计
2.1样本选投与数据来源本文研究的期间为2006-2010年，由于在解释变量和控制变量的值用到了滞后一期的数据，所以初始样本为2005-2010年间的沪深A股上市公司.研究样本以以下几个原则来选取的：（1）剔除了金融保险行业公司，因为此类公司的财务状况和其它类型的上市公司的差别比较大.（2）由于同时发行B股、S股或H股的公司受该类股市场的影响，因此将其剔出，使其样本公司数据更具有可比性.（3）剔出了数据缺失样本观测值.（4）剔除了财务状况常会出现异常现象的ST和PT公司.（5）为了尽量避免异常值的影响，剔出了Q值大于10和小于0的样本观测值.（6）剔出了2004年以后任何年间新发行的公司，因为新股发行常常会影响到公司投资行为.（7）剔出了一些数据特别异常的样本观测值.最后整理得到了5482个样本观测值.本文使用的财务数据与市场交易数据主要来源于国泰安数据库，巨潮资讯网、上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证监会，部分数据是通过计算得出的，统计检验主要是通过Excel2003和SPSS16.0完成的.2.2回归模型与变量设定本文借鉴Aivazian等的思路构建了如下简化的投资模型：其中，Ii,t表示i公司在t年度的投资支出，Ki,t-1表示i公司第t-1期的资产总额；Debti,t-1表示i公司第t-1期的资产负债率；Qi,t-1表示i公司第t-1期的托宾Q值；Si,t表示i公司第t期的销售收入；CFi,t表示i公司第t期的现金流量；LnSIZEi,t表示i公司在第t年期末总资产的对数.为随机误差项.
3实证检验与分析
3.1描述性分析表1是整体样本量的描述性统计结果，从结果中我们可以看出，投资支出Ii，t/Ki，t-1的均值为0.079，中位数为0.026，标准差为0.288，标准差约为均值的四倍，为中位数的十一倍，从而表明了我国上市公司间的投资规模存在着很大的差异.资产负债率均值为0.515，中位数为0.522，说明了我国上市公司融资的主要方式为负债融资，资产负债率的标准差也比较小，表明上市公司的负债水平变化不是很大.托宾Q在一定程度上表现为我国上市公司成长机会的市场预期，标准差为0.945，平均值为1.610的，从而得出标准差为平均值的0.5倍多一点，这就说明了市场对样本上市公司的估值没有较大的差异.经营活动现金净流量的平均值0.070，低于欧美国家的这个指标的水平，说明我国上市公司内源融资水平比较低，该指标的标准差为0.178，大约为均值的2.5倍左右，表明了我国上市公司在经营活动现金流量净额方面的差异比较大，从而对我国上市公司的投资水平存在着一定的影响.3.2回归分析本文采用国外学者LANGL，OFEKE.andSTULZR[6]、国内学者刘星等[7]研究的方法，将按主营业务收入的增长率大小对样本数据进行高低排序，取法和公司规模的方法一样，取上三分之一为高成长性，取下三分之一为低成长性.从表中可以看出整体样本组中，负债与投资之间为负相关关系，相关系数为-0.073，而且是在1%的水平下显著，即负债的相机治理作用和负债导致的投资不足占了主导地位.与假设1一致.低成长性股权分散样本组中负债与投资支出的相关系数为-0.054，并在10%水平上显著.说明了负债与投资行为为显著负相关关系.可能是因为：第一，低成长性公司的自由现金流量比较充裕，再加上股东和经理人利益冲突致使经理人有过度投资倾向，但负债会给经理人带来种种的压力，从而约束了股东这种过度投资行为，主要是负债相机治理作理起了主要的作用.第二，低成长性企业中投资机会不多.在两者共同影响下，低成长性股权分散的上市公司负债融资与投资行为负相关关系.低成长性股权集中的样本组中负债与投资支出的相关系数为0.154，并在5%水平上显著.说明了负债与投资行为为显著正相关关系.这可能是因为：控制权主要掌握在控股股东手中，一方面由于股东和债权人的利益冲突，导致了在这种冲突下引发的过度投资情况，在这时主要体现为负债与投资支出正相关关系.另一方面，负债抑制了大股东和中小股东利益冲突下引起过度投资行为，即负债相机治理作用，致使负债与投资负相关关系.在这二方面共同作用下，最后股东和债权人利益冲突下的过度投资行为效应大于大股东和中小股东利益冲突下引起的负债相机治理效应，因此负债与投资支出正相关关系.本文与以往文献不同点在于，验证了负债引起的过度投资行为和负,债相机治理作用同时作用于低成长性公司.从而验证了假设2.高成长性股权分散的样本组中负债与投资支出的相关系数为-0.076，并在1%水平上显著.呈现这种负相关关系，可能是因为，第一，在高成长性公司，一般情况下投资机会是比较多，同时新项目的风险相对来讲也是比较高的，在较高负债水平的情况下，管理者为了自己的控制权，一般是不愿意投资于新项目，从而导致了负债融资与投资水平负相关关系.第二，股东和经理人的利益冲突使得负债的相机治理效应起到了重要的作用.在它们共同影响下使得负债融资与投资行为负相关关系.高成长性股权集中的样本组中负债与投资支出的相关系数为-0.510，并在1%水平上显著.呈现这种负相关关系，可能是因为，在高成长性股权集中的公司由股东和债权人利益冲突下，一方面，股东对风险的规避，担心投资失败后失去自己的控制权，不愿意投资.另一方面是由于债权人预计股东的资产替代动力，债权人为了保护自己的利益，而设置了种种条件，最终大大提高了融资的成本，导致被动的投资不足，在它们共同的作用下，负债与投资行为显著负相关关系.上表中验证结果与假设3一致.
4结论
通过实证检验发现，负债对投资行为的影响程度受股权集中度的不同而不同，在相同类型的公司由于不同的股权集中度，债务融资在公司中所起到的治理效应和手段是不相同的.公司应根据自身的特点，要根据自身的类型采取不同的债务治理方式，使债务融资的治理效应得到更好的发挥，最大程度的降低其自身的缺陷.具体分析为：在股权分散下的高成长性和低成长性的公司里，公司可以提高负债融资的数额，弱化股东或管理者对公司自由现金流的控制权，使公司的过度投资行为得到有效的抑制.也可以适当的调整公司的股权结构，使股东、经理二者达到制衡，最大程度的弱化公司的代理冲突，使公司能够提高投资效率、优化投资决策.对于股权集中高成长性的公司，企业可以适当的减少债务融资，还可以适当的调整股权结构，使从高股权集中度降到股权相对集中的公司，从而缓解由股权集中而带来的股东和债权人的利益冲突，更大程度的抑制公司投资不足行为.在股权集中的低成性公司，即存在着负债的治理效应，同时还存在着股东和债权人利益冲突下的过度投资行为，最好的方法是降低股权集中度，使其负债发挥最大的治理作用.
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