何璐

整体观点：政策加力，“稳增长”仍是主线

我们在12月7日提出“稳增长可能成为未来3-6个月的主线，成长风格可能受抑”，1月中旬和近期我们连续提示“稳增长交易延续，成长风格仍不急于抄底”。

1月份，在内外部不确定性的影响下，A股市场表现较为低迷，板块普跌，仅银行等少数板块略有正收益，上周在1月金融数据超预期反映稳增长加力的背景下，市场仍然两极分化且成长板块延续回调，上证指数和创业板指周涨跌幅之差达8.6个百分点。许多投资者关注市场回调背后的原因，

一是从国内环境来看，此前增长尚未见到明显起色，经济和金融数据并未带来太多经济预期改善，地产整体依然呈现下行压力，投资者密切关注政策落实的力度和节奏，但这一方面的担忧在上周社融数据发布后可能已经略有改善；

二是近期海内外疫情传播加快，国内主要城市疫情防控压力较大，投资者对消费恢复尤其是春节期间的消费预期偏谨慎，疫情相关板块近期表现也出现反复；

三是全球主要市场年初至今跌多涨少，美国货币政策收紧，个别投资者对此也有担心会影响A股风险偏好，等等。

对于成长股来说，除了美联储货币政策收紧、美方制裁风险等外部因素压制风险偏好，我们认为前期涨幅较大、估值和预期较高、仓位不低和短期相对缺乏上行催化剂可能是成长板块调整更主要的内因，公募基金四季报显示主动偏股型基金持股集中于部分成长赛道，近期仓位调整可能与股价波动形成一定的负反馈。

向前看，春节长假后，在国内消息整体平稳、海外市场回暖，市场情绪出现边际改善，宽基指数节后企稳。我们认为对中国市场无需过度悲观，历史上在市场相对低位、预期偏低的背景下出现超预期的信贷和社融增量，从两到三个月的周期对市场影响偏积极，如果这些指标具有一定持续性的情况下将更加明显，前瞻指标改善有利于增长预期的改善。我们认为中国市场“政策底”在去年9月30日到12月中央经济工作会议之间已确认，“情绪底”可能视稳增长政策的力度和节奏在一季度中左右，而“增长底”则有望在一季度到二季度左右出现。

从风格上看，中国稳增长还在继续发力，市场关注点可能会继续在“稳增长”相关领域, “稳增长”仍是未来的阶段主线；而对于成长风格，我们认为当前成长股调整幅度可能已较大，但短期正面催化剂缺乏背景下投资者风险偏好的调整可能需要时间；另外，海外市场也在反映全球货币收紧的影响，制约全球高估值成长板块表现。我们判断要等中国增长预期逐步稳定，海外市场对货币收紧的反映到一定程度，市场风格可能会逐步具备回到成长风格的条件，初步预计时间点可能在二季度初左右，后续仍需根据实际进展持续更新。综合来看，成长风格大幅杀跌空间可能相对有限，但可能还不着急抄底。

港股方面，稳增长发力下比较优势凸显。国内政策放松仍然是港股市场面临的主要利好因素。伴随经济增长预期有望逐步触底回升，同时3月份即将召开的两会有望为中国短期增长目标和政策执行方案提供更多信息。海外政策紧缩仍然是市场面临的一大挑战，但其影响取决于海外政策收紧的路径。整体来看，虽然存在潜在扰动，但我们仍然看好港股市场的表现。我们认为更多稳增长政策的出台，不仅将有助于吸引更多南向资金流入，而且也会提升市场整体风险偏好，尤其对港股和估值折价较多板块而言，如金融、股息收益率较高的个股以及优质成长股。因此，我们重申在2022年展望报告《均值回归》中所提出的观点：有利的政策环境和较低的估值水平或将使得2022年的港股成为均值回归的一年。

配置上，我们认为伴随政策发力效果逐渐显露、海外波动下中国资本市场吸引力加强、节后投资者情绪有望逐步回复，“稳增长”风格可能持续，制造成长静待转机。具体来说，当前要注重四个方向：

1) 政策边际变化或发力潜在有支持的领域，包括基建、地产稳需求相关产业链（建材、建筑、家电、家居等）、券商金融等；

2) 2021年已经有所调整、估值已经不高、中长期前景依然明朗的中下游消费，自下而上择股，包括家电、轻工家居、汽车及零部件、互联网、农林牧渔、食品饮料、医药等；

3) 疫情积极进展背景下，航空机场、餐饮旅游、线下娱乐等板块可能受到阶段性关注；

4) 去年涨幅大的制造成长板块，包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体等，已经有所调整，但可能还未到全面介入时机。

范阳阳

1月对实体信贷达4.2万亿元的历史高点，较上年同期多增约3800亿元，1月政策推动银行加大投放，新增贷款明显增加，不过实体融资需求不足，信贷结构较弱。1月社融同比多增9842亿元，主要是信贷、政府债券和企业债券同比多增，社会余额同比增速小幅升至10.5%。1月新增财政存款明显低于去年同期，结合政府债券发行较多，可以看到财政投放规模较大，这可能有利于短期资金面。尽管信贷投放力度较大，企业新增贷款增加较多，政府财政发力也明显提前，但是M1增速持续低迷，这背后反映的是实体融资需求不足。

1月PPI同比从上月的10.3%降至9.1%，去年10月以来连续下降4.4个百分点，供给约束减少加上需求趋弱，工业品价格逐步下行；1月CPI同比从上月的1.5%降至0.9%，由于食品价格相对低迷，而核心通胀持续偏弱，消费价格回到低位。注意到1月以来工业品期货价格涨幅明显大于现货，表现为很多工业品基差大幅收缩，这背后是稳增长预期较强而现实需求较弱之间的矛盾。1月社融同比多增接近1万亿元，导致市场对后续需求较为乐观，但是最大隐忧在房地产市场较弱，仅仅靠财政和基建发力，并不能扭转工业品需求放缓趋势，预计短期工业品价格反弹后，后续工业品价格仍将趋于回落，上半年PPI同比增速从高位明显下行。

1月社融数据发布以来，债券收益率出现一波反弹，中长端上行5-10BP。投资者通常认为社融起来以后，债券收益率会趋于上行，但是这其实暗含一个前提，就是社融回升要能够真正代表融资需求改善。我们知道国内融资需求的核心是房地产，而现在房地产市场还是很差，从销售到土地出让到投资都很差，地产融资需求其实还是很弱。如果地产融资需求没有改善，单靠财政和基建发力，其实这种融资扩张是很难持续的，并不代表融资需求真正改善，比如历史上14年二季度，15年三季度，19年一季度，短期社融反弹并不意味着后面利率会明显上行。后面经济乃至债券市场的关键还是房地产，截止目前房地产政策仍然没有明显放松，这样财政和基建短期发力过后，经济下行压力可能会再次显现，届时还是要更多依赖货币放松，债券可能还有相应交易机会。

李刘阳

2月上半月的外汇市场波动剧烈，月初，美元指数呈先下后上的行情。具体看，G7货币对美元涨跌不一。截止2月15日，美元对欧元下跌了0.68%，对英镑下跌0.21%，对澳元下跌0.15%，对加元、纽元、瑞郎和日元分别升值了0.17%、0.26%、0.30%和0.82%。具体看，

人民币：2月春节假期过后，人民币汇率总体表现平稳，基本沿着6.35-6.37一带做窄幅区间整理，国际汇市的高波动对人民币汇率并未产生较大影响。因为波动偏低，市场的交投较为清淡，日成交量降至260亿美元水平。周二俄乌关系缓和的预期提升了风险偏好，人民币受利好一度升破6.35关口，但跌破后并未加速突破前高，总体不离稳定基调。我们认为，在中美货币政策分化、息差缩窄的格局下，未来人民币汇率仍有适当回调的风险。

美元：虽然2月份的第一个星期在欧英等其他主要国家央行会议释放鹰派信号的背景下，美元自近19个月以来的高点回落，但高通胀数据以及由此带来的美联储加息预期的进一步上行对美元汇率形成了支持。1月美国CPI数据再超预期，同比增速达7.5%。数据公布后，联邦利率基金期货市场对3月份加息50个基点的预期一度接近80%，对今年年末之前美联储第7次加息的概率也涨至70%左右。美债利率录得快速的上涨，2年期美债利率在2月10日上涨21个基点，10年期也一度涨破2%以上。美元因此短期息差的扩大而获得了明显支撑。近期俄乌地缘政治僵局的多变性则会让汇率的波动性将有所扩大。总体上，我们预计3月份美联储加息前，美元仍然会获得一定支撑。

欧元：2月欧元走出冲高回落的行情，总体在G7中表现较好。背后最大的原因在于欧央行在本月初的议息会议上释放出偏鹰派信号。面临居高不下的通胀压力，欧央行终于承认通胀风险正不断上升。拉加德在发布会上拒绝重申此前的前瞻指引，即“2022年底前加息的可能性非常低”。作为全球最鸽派的央行之一，这是一个显著的由鸽转鹰的政策转变，这也就意味着欧央行很可能会在3月的会议上加快Taper的速度，如果果真如此，那么市场对今年年末之前欧央行加息预期将会继续走高进而中长期支撑欧元。但是短期内：市场对美联储加息的预期高涨很可能会继续推升美欧短期息差，这也会在短期内压制欧元。我们认为在3月ECB会议之前，欧元较难突破1.15的区间上限。

日元：2月以来至今，美元指数小幅走弱，日元相较美元贬值0.43%。从走势上来看，日元对美元汇率自2月2日的低点114.16以来，至2月10日，基本处于贬值趋势，一路涨至116以上。背后的原因主要来自货币政策分化逻辑(美/欧/英货币政策偏向鹰派vs日本央行固定利率无限量购债)与能源价格走高逻辑。但是进入2月11日后，受俄乌局势紧张影响，作为避险货币的日元有所升值，涨至115.00-115.50的区间。随着俄乌局势的缓和，日银可能会入场阻止日债利率进一步上行，这或对日元带来一定的贬值压力。中期看，日元的贬值和通胀的上行可能会迫使日银调整方针，这会成为日元见底反弹的信号。

龚晴

水泥：节后第一周，由于工人尚未返回，同时南方雨雪天气仍然阶段性持续，水泥需求仍然非常清淡、价格持续疲弱。不过这周需求有了一些恢复的迹象，并且我们看到长三角的熟料价格已经开启了连续两轮累计60元/吨的涨价。我们认为水泥行业近两年来的积极错峰、还有环保、能耗限制对供给端的压制已经很大程度上改善了行业的格局，足以应对5%左右的需求下滑，我们预期全年水泥行业需求下滑4%，全年龙头利润并不会大幅下挫，而是大概率仍然能维持在高位。当前水泥龙头估值性价比较高，建议关注政策稳增长下的估值修复机会。

再看玻璃，节后的期现价格反弹比较明显，但库存累积也比较明显，特别是社会库存处在一个相对的高位，我们认为节后终端需求暂时并未出现改善，同时2200元/吨左右的玻璃现货价格下，行业平均净利率可能仍有10%，不足以触发大量产线冷修，价格的上涨更多是在政策稳增长的预期下，下游补库需求带动的反弹行情。后续我们建议密切关注终端需求的情况，如果地产商资金面快速改善，社库开始消化，则现货价格支撑较强；而如地产资金面仍然紧张，竣工端需求持续疲弱，则需要警惕价格不及预期的缝隙。但全年来看，我们认为价格即使短期下跌很可能带动冷修加速、供给收缩，在全年地产仍然预期竣工需求增长4%的假设下，全年玻璃行业供需面还是有望维持紧平衡，上半年的价格下跌、供给出清有望成为下半年涨价行情的有力催化剂。因此全年对玻璃不宜过分悲观，继续看好龙头反弹行情。

最后是消费建材，稳增长基调已经确立的背景下，虽然短期地产商暴雷、成本超涨风险仍然未出清，但我们仍然维持对消费建材的坚定看好，认为消费建材将是今年表现最好的建材板块。一方面，从基本面上看，我们认为B端消费建材龙头最差的时间段已经过去了，不管是原材料、燃料疯涨的压力，还是地产商坏账可能要大额计提的压力，在去年都有一个密集释放。另外一方面，政策稳增长的力度也在加码，之前我们看到1月新增社融数据明显高于预期，信贷扩张与政府债净融资齐发力，有望对消费建材估值形成进一步有力催化。

刘佳妮

虽然全国的月度电力数据尚未披露，通常是1-2月份一起，但是部分新能源运营商发布了1月的电量数据：

整体来看，1月的风资源条件同比欠佳，新能源运营商风电发电情况同比走弱，光照资源较好：

► 1月份，龙源电力、新天绿色、中广核新能源、大唐新能源的总发电量同比-15.3% -17%、-0.5%、-24.2% 其中风电同比-17.3%、-17%、-8.6%、-26.1%。而光伏方面，新天绿色、中广核新能源、大唐新能源分别录得同比增加3.8%、6.9%、92.8%。

跟踪上游风光设备各环节的价格走势：

► 光伏产业链：1月受需求回暖，下游开工率回升，产业链价格止跌上涨；2月节后一周受下游需求预期支撑，硅料、硅片市场价格延续节前微涨走势。

►1）硅料价格从12月末230元/千克底部价格涨至1月底243元/千克。2月节后（2.11）硅料报价涨至245元/千克。2）硅片：硅片1月市场报价上涨0.35-0.65元/片不等。3）电池、组件：电池报价呈上涨趋势，组件1月报价中旬开始止跌在1.85元/瓦，2月节后组件价格暂稳。

1月末电力板块集中披露业绩预警，2021年燃煤采购价格持续高位为亏损主因。我们认为目前火电业绩利空释放，且从基本面来看，当前2022年市场电价签署情况好于预期，从公开披露和渠道调研来看，电价溢价幅度15-20%，广东略低也有10%，市场电价走高将帮助电企逐季度修复盈利。此外，我们认为电力需求6%的情况下，火电电量同比增长3%，煤炭供给相对平衡，短期煤炭库存要求放松后，我们预计供暖季后，煤价有望进入传统淡季、走弱，火电盈利有望逐季度环比改善。此外，绿电投资依然受到政策支持，项目资源不断释放，电力企业积极执行、推进项目建设，并没有出现市场担心的放缓迹象，不宜过度悲观；经济性来看，绿电交易电价走高、上游造价、资金成本回落保障项目回报水平。我们持续看好能源结构转型过程中火电保供托底及作为灵活性电源支持新能源消纳重要作用，坚定火电复苏+新能源高成长逻辑。

光伏制造：据Solarzoom统计测算，我国12月光伏组件出口估算约10.06GW，环比+17%，同比+58%。国内方面，国家能源局公布12月光伏装机18.2GW，同比-19%，环比+229%；2021年全年累计装机53GW，同比+10%。其中，12月户用/非户用装机分别5.1GW/13.1GW，环比+78%/+392%；全年来看，户用/非户用装机分别21.6GW/31.4GW，同比+112%/-17%。总结而言，户用贡献2021年全部新增装机的41%，占比同比翻倍，原材料涨价下需求彰显韧性。我们看好原材料产能释放激发产业链经营活力，全行业硅料、EVA粒子有效产量有望同比高双位数增长，供应链瓶颈缓解带来装机需求大年。

风电制造：我们认为风电行业正在经历陆海共振，行业的上行周期更加确立，建议关注1）商业模式较好、业务空间更大的塔筒、海缆和整机环节；2）持续受益于全球风机大型化趋势和原材料价格下降的头部风机零部件企业。

王颖东

价格方面

1月三元电池正极均价环比上涨13.1%，负极/电解液/隔膜环比持平；磷酸铁锂电池正极价格环比上涨24.5%，负极/电解液/隔膜环比持平；除正极环节受上游碳酸锂价格持续上涨环比有较大幅度提升外，其余环节价格相对稳定。受4Q20以来上游和中游价格上涨影响，1月三元/铁锂电芯散单报价环比分别提升6.5%/12.8%。我们测算1月份正极材料涨价给三元/铁锂电芯成本分别带来2.2%/4.3%的提升。我们判断今年各材料环节仍将维持供需偏紧状态，其中隔膜我们测算或将存在一定缺口，负极石墨化加工、铜箔环节结构性偏紧，或将驱动价格上涨。

出货方面

从下游需求来看，中国市场根据乘联会的数据，1月新能源乘用车批发销量41.2万辆，同增141.4%、环降18.5%，环比受春节假期影响有所下滑，但同比延续高增长，渗透率18.7%、维持较高位置；欧洲市场方面，1月欧洲九国新能源车注册量12.3万辆，同增32%、环降48%，受季节性影响环比有所回落、同比依旧较强；对应九国渗透率19.7%、维持较高水位；整个1月份全球下游需求在季节性波动中还是彰显出较强的韧性。

从产业链排产来看，1月主要动力电池、正极、负极、隔膜、电解液企业排产环比提升+3%、+18%、-1%、+2%、-3%，排产整体延续了环比上升的趋势，2月的排产预期数据显示，除动力电池、隔膜环比基本持平外，其余环节受季节性影响环比有所下滑，但幅度要小于20年同期水平，进一步验证了下游需求的韧性。

1月国内动力电池装机实现16.2GWh，同增86.2%、环降38.3%，其中三元/铁锂装机分别实现7.3/8.9GWh，铁锂在国内市场渗透率持续提升至55%。格局上，国内市场仍然呈现一超多强的格局，宁德时代总装机占比超50%、其后是比亚迪21%、中航7.4%、国轩5.8%、蜂巢2.7%、亿纬锂能2.3%。细分市场看，宁德时代在国内三元/铁锂装机维持份额领先，1月份额分别57%/45%，比亚迪依托自身铁锂车型放量，铁锂市场份额提升至36.5%。

板块观点

自21年12月以来，板块出现较大幅度的回调。市场主要担忧两方面，一是下游需求，二是碳酸锂供给不足以及价格持续上涨进一步压缩电池企业利润。

针对下游需求方面，整体上我们认为对22年国内电动车销量无需过度悲观，我们认为优质新车供给持续释放、国补退坡抢装会对冲一部分宏观经济的波动，同时国内二线新势力和传统车企的新能源车也在加速放量、有望从供给侧进一步推动消费转向；在1月份以来，我们观察到国内部分新能源车保费和终端价格上调，主要集中在A级和B级车型，尽管带来首次购置成本的提升，但从全生命周期的使用成本来看，新能源车较同级别燃油车仍具备优势，尤其在限购城市，考虑到牌照费用，优势更加凸显。另一个，关于美国市场，我们认为美国新能源法案延期通过或将影响美国电动车起量节奏，但不会影响电动化趋势，一方面22年美国本土优质车型供给增加，有望驱动消费转向；同时，新版CAFÉ标准提高油耗约束，未来或将持续从供给侧促进车企电动化转型，支撑美国新能源车渗透率的持续提升。悲观情况，若法案不通过，现行新能源补贴政策仍有望对新能源车消费形成一定激励，虽然特斯拉、通用补贴已全部退坡，其余车企如福特、大众、丰田等还未触发补贴退坡门槛，仍能享受补贴。综上，我们仍维持22年全球新能源车千万销量预期，对应全球动力电池装机达到529GWh、同增78.3%。

针对碳酸锂供给约束及涨价的问题，结合中金有色组统计锂资源供给量，我们测算2022年供需存在约1.67万吨LCE缺口。但考虑2018~2020年大量柔性库存储备，我们认为2022年锂资源不存在刚性供给缺口。成本传导方面，考虑到一方面企业间由于长单、规模化采购折扣的存在，实际执行价格低于散单报价；另一方面海外主机厂定价模式采用金属价格联动报价，金属成本可完全传导，综合来看，我们认为锂价给电池企业带来涨价压力低于20%。当前，国内主机厂与电池厂议价窗口开启，涨价幅度在10-20%，我们认为涨价有较大概率可以落地，相应的我们也看到部分车企开始上调终端售价、将供应链成本压力向C端传递，同时，考虑到新能源积分的压力，车企有望接受合理的涨价；综上，我们认为22年电池企业成本压力有望得到传导。

综合以上，我们认为市场对下游需求以及电池企业的盈利压力无需过度的担忧。从板块估值看，我们选取万得锂电池概念指数884039.WI,以及锂电池产业链龙头企业，复盘其历史动态市盈率，测算当前市值对应2021/2022/2023年预测市盈率普遍位于历史估值分位数15%-55%/0-15%/0-5%区间。结合锂电池行业及个股预测利润增速，我们认为当前板块及龙头个股已经具备较强估值性价比。

图表：锂电池指数历史动态市盈率及预测市盈率

张树玮

1月钢铁供给依旧弱势。1季度至今Mysteel公布的五大品种钢材产量位5451万吨，同比-12.6%，且近几周产量持续下滑，核心原因在于华北地区限产加严。往前看，预期之后随着春节过去，短流程钢厂将逐渐复产，但在北方采暖季限产的背景下，供给回升幅度依旧有限。

钢铁碳达峰节奏调整，不改行业供给长期受限的趋势。相较于2020年12月31日发布的《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》 “2025年力争率先实现碳达峰”，本次正式落地的《意见》中指出“确保2030年前碳达峰”。我们认为正式稿中钢铁碳达峰节奏的调整与国家纠正“运动式减碳”，双碳目标的实现要先立后破的要求相符，更有利于钢铁行业科学有序地实现降碳目标。另一方面，我们认为行业供给中长期受限的趋势并未改变：1）总量控制与绿色低碳成为钢铁行业高质量发展主线。总量控制与绿色低碳成为正式《意见》中的两大基本原则，显示出国家对长期管控钢铁产能产量，引导行业降碳减排的方向不变。2）差异化调控与错峰生产机制的探索持续推进。从《“十四五”原材料工业发展规划》提出“探索钢铁错峰生产机制”到《意见》强调“研究落实以碳排放等为依据的差别化调控政策”，国家持续推进建立防范钢铁行业产能过剩的长效机制。3）钢企制定自身降碳计划，推动钢铁行业率先实现碳达峰。中国宝武力争2023年碳达峰，河钢计划2022年实现碳达峰，充分展现钢企对推动钢铁行业提前实现碳达峰的决心，钢企产量受自身规划约束难有增量。展望全年，在双碳目标与能耗双控背景下，我们认为22年钢铁供给大概率继续平控，难有增量。

下游需求仍偏弱，但补库需求已经逐步体现。目前钢铁核心矛盾在于需求，尤其是对于2022年地产景气下行周期中，建筑用钢需求预期较为悲观。从1月挖掘机开工小时数来看，1月建筑用钢下游需求仍旧偏弱。这与我们所观察到的钢铁下游需求高频数据的走弱是一致的：根据Mysteel统计，1季度至今螺纹钢表观消费量为1032万吨，同比-30%，较过去5年均值降20%；五大品种钢材表观消费量为4581万吨，同比-16%，较过去5年均值降8%，体现出仍旧偏弱的实际下游需求。近期基建出现较多积极变化：资金端财政边际放宽，专项债数据超预期，并强调年初形成实物工作量；项目端建筑企业新签订单显著改善同时建筑业PMI回升。我们认为本轮稳增长周期中基建发力有望提前，我们判断钢铁需求或在1季度末至旺季稳步回升，并推动钢价及钢企盈利进一步提升。此外，近期钢材库存迅速回升，体现出供给的萎靡及市场对钢价预期的逐步改善，印证了我们对于节后补库需求大概率偏强，有望进一步提振钢铁需求的判断。

炉料价格回落，钢企利润稳步扩张。近期由于铁矿及焦炭价格的回落，钢企盈利明显回升。我们测算1月以来螺纹钢吨钢毛利（考虑一个月铁矿库存）为671元（VS 21年四季度均值440元）。往前看，随着“稳增长”信号的持续明确，我们判断2022年”稳增长“的基建投资及保障性住房投资的上升和地产景气下行之间的拉锯战，最终或是”稳增长“占据上风。我们认为2022年钢铁下游需求有望维持1.6%的正增长，在供给受限的背景下，钢铁供需仍偏紧，对钢铁供需及钢企利润无需悲观，我们测算2022年行业典型产品螺纹钢吨钢毛利维持700元附近水平（VS 2021年 707元/吨），我们认为板块盈利或超市场预期。

低估值高安全边际，板块当下迎布局良机。钢铁板块估值仍处于历史底部（申万钢铁PE（TTM）为9.22X，过去10年14.8%分位值）。我们认为盈利能力优秀，分红稳定的板块龙头目前具备较高安全边际，。在供给受限，原料周期见顶回落的背景下，需求的逐步改善叠加板块盈利的稳步扩张会成为板块行情重要的催化剂。4Q21受高价原料库存影响，钢铁板块盈利较弱，我们认为目前已基本反映入股价，向下空间有限，板块迎布局良机。

林英奇

事件：2月11日银保监会公布2021年监管指标数据，显著超出市场预期，主要由于资产质量改善条件下信用成本下降，且净息差环比走高。“疫情冲击后盈利重回稳健增长轨道”是我们看好今年银行股表现的理由之一，重申2022年银行股“否极泰来”。

评论：净利润增速超预期。2021年银行业净利润增速12.6%（20-21 CAGR 4.7%），其中国有大行增速12.7%（20-21 CAGR 7.7%），股份行增速13.4%（20-21 CAGR 4.9%），区域银行增速10.4%（20-21 CAGR -2.9%）。当前市场预期上市银行/国有大行2021年净利润增速10.2%/8.7%，行业数据显著超出市场预期。

银行业“合理让利”，净利润增速有望企稳。2020年国务院首次提出“合理让利”。我们认为，商业银行保持合理的内生净利润增长，使得资本充足率保持稳定也是“合理让利”的应有之义。20-21年银行净利润复合增速与15-19年基本持平，我们预计22-23年银行净利润增速也可能保持基本稳定（上市银行净利润增速7-8%）。

净息差继续企稳。2021年银行净息差2.08%，相比前三季度上升1bps，全年同比下降2bps，主要由于两次降准、存款自律定价机制改革缓解了贷款利率下行的压力。向前看，去年12月以来两次下调LPR对银行净息差形成一定压力，预计后续银行可通过优化资产和负债结构、降准等措施缓解，预计全年行业净息差小幅下降2-5bps。

资产质量稳健，关注局部风险。4季度银行不良率/关注率环比分别下降2/2bps，拨备覆盖率持平，但加回核销后的总不良生成率上升25bps，反映资产质量仍保持稳健，但局部风险暴露。向前看，房地产行业风险、延期还本付息政策到期影响，银行不良生成率可能略有上升。

普惠小微贷款增速拐点。4季度末银行普惠型小微企业贷款余额同比增长24.9%，相比2021年1季度的33.9%连续3个季度下降。长期来看，我们认为普惠增速可能逐步回归正常化，定价也可能逐步企稳。

风险

经济增速超预期下滑；房地产行业风险扩散。

贾雄伟

受国际原油价格上涨影响，1月化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业PPI环比分别下降1.3%和0.1%，降幅较上月收窄0.8和3.0个百分点；PPI同比分别上涨21%和14.1%。从化工产品价格指数看，目前价格指数为5,517，年初以来累计上涨7.1%，目前这个价格指数处于2012年以来86.4%的分位数，在历史偏高水平。随着国内经济稳增长以及化工品传统需求旺季临近，我们预计短期化工产品价格有望继续强势。

投资观点方面

第一，结合目前周期所处的位置以及估值水平，我们重点看好化工一线龙头的投资机会：1）目前主要的一线化工龙头企业对于2022年估值大约在9-12倍区间，估值处于低位，同时化工龙头P/B与化工全行业的P/B比值为0.98，低于历史均值，龙头企业目前的估值性价比具备优势；2）一线化工龙头企业未来几年资本开支较大，同时在原料用能不纳入能耗双控考核的背景下，我们预计化工企业大项目审批可能性提升，化工龙头企业基于资本开支驱动未来3-5年仍有较大的成长空间。

第二，看好供需格局较好、价格具备上涨空间的TDI和草甘膦

TDI：供需有望反转，我们看好TDI高景气。

1）国内TDI供需再平衡，2024年前全球TDI新增产能较少。2018-20年期间万华化学和新疆巨力合计45万吨/年TDI投产后，此后至今国内TDI无新增产能，随着需求端的增长，过去几年TDI新产能投放后供需再平衡，2021年TDI行业产能利用率87%是2018年以来最高水平。同时随着龙头扩产及落后产能退出，全球TDI行业集中度提升，巴斯夫、科思创和万华合计产能占比65%。往前看，万华2023年将投产25万吨/年TDI产能同时退出10万吨装置，叠加落后产能的退出等，我们预计2024年前全球TDI新增产能较少。

2）国内TDI需求有望稳步增长，TDI出口有望继续提升。2017-21年国内TDI需求量复合增速6.3%。随着居民生活水平提升后对产品更换频率的加快，以及海外市场对中国海绵的认可度不断提高，我们预计TDI需求增速有望保持在5%-6%。出口方面，2018年以来国内新产能投放后加大对海外市场的开拓，2021年我国TDI出口37万吨，由于未来几年海外TDI基本没有新增产能，我们预计TDI出口有望继续提升。

3）供需有望反转，看好TDI高景气。由于近期国内部分装置停车导致供应收缩，去年12月以来国内TDI价格上涨40%至19,800元/吨。经历过去几年国内TDI供需再平衡后，目前国内市场格局稳定，我们预计龙头企业对的市场策略有望从份额优先转向追求利润的平衡。在2021年国内TDI高开工率及目前企业库存处于过去几年低位的背景下，根据隆众资讯数据，甘肃银光装置复产时间存在不确定性，同时巴斯夫和科思创所在上海园区的装置在5月存在检修计划等，我们预计将会对TDI供应造成扰动，而需求有望保持5%-6%的增长；同时2024年前全球TDI新增产能较少但需求有望稳步增长。

草甘膦：全球龙头供应遭遇不可抗力，草甘膦价格有望再次上涨

近期全球最大草甘膦供应商拜耳宣布由于其重要原材料供应商发生机械故障，导致其美国草甘膦装置开工可能将受到为期三个月的影响，拜耳草甘膦产能合计约37万吨，占全球草甘膦产能约34%，我们预计本次事件将影响拜耳草甘膦大约1个月的产量。

由于库存低位、需求旺盛以及部分供应商开工不正常，叠加成本端原材料价格大幅上涨，2021年草甘膦价格创历史新高，拜耳事件发生之前草甘膦供需紧平衡，本次拜耳供应不可抗力事件的发生，我们预计将导致草甘膦供需偏紧，草甘膦价格有望再次上涨。

卢璐

第五次调整周期下，家电需求阶段性回落

2021年家电板块面临多重不利因素，导致2021年板块大幅下跌。随着家电企业成本压力逐渐缓解、稳增长的政策预期提升，家电板块行情在2022年年初有所反弹。

从零售端数据看，近期家电整体需求表现较为平淡，其中春节假期错位对数据存在一定扰动，尤其是安装属性较强的大家电数据扰动可能会更加明显，而以线上销售为主的小家电品类，由于快递停运等因素可能会导致当期线上下单意愿延后：

（1）白电方面，根据奥维云网，1月空冰洗线下零售额均出现较大幅度下滑，线上零售表现好于线下，各品类的整体均价受原材料影响仍保持提升趋势，并未出现大范围促销的情况。

（2）厨电方面，由于安装属性明显，春节前需求被明显抑制。根据奥维云网数据，大厨电（不包括集成灶）线上、线下零售额分别同比-9%、-18%；新兴品类洗碗机线上、线下零售额分别同比-6%、-1%，洗碗机行业疲软，但存在结构性变化，其中老板1月洗碗机线上线下零售额增速远远领先于行业，对西门子等品牌的份额蚕食趋势明显。

（3）清洁电器方面，根据奥维云网，1月扫地机器人、洗地机线上零售额同比分别+18%、+89%，春节错位影响下，数据环比略微走弱。分品牌看，石头受益于G10型号的热销，增速表现大幅领先行业。

当前市场环境下，我们看好“稳增长”预期提升带来的市场情绪回暖，从而带动厨电、白电板块估值修复，持续推荐品牌出海、新兴品类、家电跨界的结构性机会。

冯启斌

交运1月月度数据解读：

快递：春节假期全国共揽收和投递快递包裹7.49 亿件，年同比上涨16%。在“就地过年”的倡议背景下，快递企业纷纷推出春节期间“不打烊、不休网、不挤压”的政策。我国2021年全年快递业务量突破1,000亿件，千亿时代正式启航，新春开局表现优异，市场潜力仍然可期。

航空机场：三大航1月经营数据来看，国内线旅客周转量、可供座公里分别同比增长8%、12%，分别为2019年同期的63%，83%，国内线客座率为60%。整体而言，今年行业春运经营情况较去年有所改善，但在全国多地疫情散发以及部分地区就地过年要求下仍处于低位运行状态。投资角度上，短期看，近期国际线放开预期不断增强，我们认为国际线放开进程及相关推动因素，如毒株致死率降低、药物研发与引进、政策动向等，均有望成为航空机场板块上行的催化剂。中期看，我们认为航空行业未来供给降速、供需改善可期；国内、国际线有望呈现高盈利弹性；机场板块盈利更为依赖于国际线放开，建议关注免税业务动向。

航运板块：远洋维持高景气，内贸运价进入淡季有所回落。外贸集运：远洋航线仍处高位，日本线本月上涨。2月11日SCFI运价中美西线为8,054美元/FEU，较上月环比+0.8%，年同比+102.9%；欧线为7,677美元/TEU，较上月环比-1.3%，年同比+86.8%；日本线为305美元/TEU，较上月环比+10.5%，年同比+19.1%。内贸集运：进入传统淡季运价略有回调，同比增速高位继续提升，2月4日内贸PDCI指数为1,703点，较上月环比下跌6.2%，同比上涨34.5%。干散货：春节后国内市场需求回暖催化运价上升，且保持在高于去年同期的水平。超级大灵便型BSI指数、小灵便型BHSI指数、大船（好望角型）BCI指数、BDI指数本周均有所上涨。我们预计政府激励政策或将为小宗干散货市场需求提供支撑。油运：2月11日VLCC平均TCE收报于-7,063美元/天，环比上月同期下滑1666.1%，年同比下滑332.1%，我们认为随着老旧船舶进一步拆解退出（2021年全年累计拆解VLCC 17艘），以及原油消费逐步恢复，将有望迎来原油补库存，从而带动原油贸易和运输需求。

铁路公路：截至春运第三十天，铁路客运量较2021年累计同比+33.5%，较2019年累计同比-40.1%；道路客运量较2021年累计同比+34.9%，较2019年累计同比-71%。受疫情影响出行需求，春运客流中低位运行。

车货匹配：1月春节加之疫情因素影响，国内需求持续收窄，运力供给呈现小幅波动、震荡回落，运价指数季节性回调。整车货运平台司机月活同比有所分化、货主同比略增；同城货运平台月活同比表现分化，环比均有所下滑。

投资层面，我们认为物流行业未来十年将持续向上，航空业未来1-2年随着疫情的影响逐渐消散，供需进一步改善带来潜在的客座率与票价弹性。

常菁

乘用车：批零表现略超市场预期，节前消费需求兑现，去库存力度较强，自主品牌份额持续提升。根据乘联会数据，1月狭义乘用车市场零售/批发/产量分别为209.2/ 217.2/205.9万辆，环比-0.6%/-8.2%/-16.5%，同比-4.4%/+6.8%/+10.4%。零售及上牌量环比仅微降，显著跑赢历史均值，终端需求表现好于预期。我们认为一方面春节返乡潮及节前促销支撑购车消费，同时2021年4季度以来生产及批售改善，支撑车企前期积压订单逐步兑现。库存方面，考虑进出口，1月渠道库存环比下降超过15万辆，参考去年1-3Q去库幅度，我们认为车企加库空间仍大，后续供应逐步改善带动补库周期持续。

分品牌看，自主品牌份额保持高位，1月批发份额达到46.4%，同比+4.3ppt，较2021年年度份额增长2.4ppt。自主品牌头部企业表现强势，长安、吉利销量持续领先，长城环比降幅较大、主要受供应限制，终端需求较好；受益于新能源销量拉动，比亚迪、奇瑞批发销量同比+124.1%/+17.0%。天津疫情抑制一汽丰田、一汽大众等合资厂商产销节奏，1月日系/德系品牌零售份额同比-2.2ppt/-2.3ppt。

新能源市场，1月乘用车批发41.2万辆，同比+141.4%、环比-18.5%，环比降幅较大，我们认为传统购车淡季、补贴退坡透支是主要因素。从销量结构来看，1月B级纯电车型批发量占比提升3ppt至30%，腰部市场持续发力。分车企看，仍为多点开花格局，11家厂商批发销量破万，比亚迪、特斯拉继续领跑；受益于奇瑞QQ冰淇淋及小蚂蚁放量，奇瑞1月新能源销量达21,179辆，创历史新高；新势力车企同环比表现整体较优，小鹏、理想、哪吒突破万辆，零跑月销突破8000辆。1月自主品牌新能源渗透率达32%，主流合资品牌仅为2.7%，其中59%份额由南北大众贡献，其他合资品牌尚待发力。在电池涨价、补贴退坡背景下，目前看品牌提价向消费者传导成本压力是趋势，新势力及自主强势品牌在手订单较为充裕，但市场对需求高增开始有所担忧，我们认为3月的新增订单和销量较为关键。目前我们仍然维持2022年新能源市场高增、超过500万辆的预期，结构上关注混动车型放量、以及10-20万元增量市场机会。

商用车：1月产销数据偏弱，重卡、客车均呈现不同程度同比下降。代表企业看，北汽福田1月销量4.14万辆，同比-32%，一汽解放1月销量2.83万辆，同比-64%，宇通客车1月销量1828辆，同比-36%。重卡方面，受国五车消化库存及下游需求低迷影响，1-2月份销量数据仍显现出行业较大压力，期待3月份数据出现环比改善。从全年来看，上半年受到去年国五抢装带来的高基数影响，同比增速存在压制；下半年同比基数较低，三季度成为重要的观测窗口。预计随着国五车库存去化以及芯片供给逐渐改善，下半年同比增速将有所上升，全年呈现“前低后高”的行业态势。我们预计2022年重卡总销量有望达到130万辆。客车方面，国内公交淡季、需求较弱，目前看客车国内需求筑底确定性强，向上拐点需要看今年3-4季度的情况，盈利端补贴退坡影响减弱，核心看销量能否增长带动的规模效应。

全年维度，我们认为智能电动车有望复制智能手机快速发展期表现，带动相关配套部件持续享受高估值，我们持续推荐零部件板块，尤其优选成长性零部件赛道，包括电驱动、空气悬架、轻量化、智能底盘、汽车电子以及玻璃、车灯；着重提示换电赛道，政策落地、换电站建设数量放量兑现，可能形成持续催化。

整车板块：受需求、价格及成本担忧的影响，整车板块此前回调幅度较大，相比前期高点回调幅度普遍达到40%以上，A股标的22E P/E均回落至30倍以下，港股标的基本回落至15倍以下，新势力车企22E P/S回落至4倍以下。结合强势品牌未来的业绩增速，我们认为当前估值继续向下的风险小，上述担忧的逐步消除以及个股层面的突出表现有望开启估值修复。

具体细分板块推荐标的烦请参考个股深度报告。

张雪晴

游戏板块：头部厂商具备较强全球市场竞争力，春节期间头部游戏表现稳健。全球市场来看，根据SensorTower数据，1月34家中国手游厂商入围全球手游发行商Top100，合计收入近22.6亿美元，占比全球Top100比例近39%，环增3.4ppt。出海市场方面，头部格局逐步稳固。根据AppAnnie数据，1月出海收入top5厂商分别为米哈游/FunPlus/腾讯/莉莉丝/三七互娱；头部游戏top5分别为《原神》《PUBG Mobile》《State of Survival》《万国觉醒》《末日喧嚣》。我们认为，头部厂商保持稳健运营，在全球市场具备较强竞争力。春节期间头部游戏表现稳健。根据七麦数据，春节期间头部游戏流水持续领先，《王者荣耀》《和平精英》连续7天占据iOS游戏畅销榜前两名。2021年新游方面，网易《哈利波特：魔法觉醒》（2021年9月上线）、吉比特《一念逍遥》（2021年1月上线）等亦有入榜。我们认为，经典头部游戏仍保持相对稳健的运营状态，部分2021年头部新游表现出色，彰显出优质内容的长效吸引力。

广告营销：年节营销活动助益12月梯媒同比高增长，优质媒体具备长效吸引力。央视市场研究（CTR）公布2021年12月户外广告市场数据：电梯媒体方面，2021年12月电梯LCD刊例花费同比增长52.2%，电梯海报刊例花费同比增长43.2%。我们认为，12月高增长或与虎年春节时间较早（1月底），广告主营销投放前移有关，同时，梯媒市场高增长体现线下优质媒体的长效吸引力。影院视频媒体恢复，实现同比增长38.3%。我们判断，广告主对影院媒体广告同比增投，或因重视元旦及春节档受众市场，进行前置投放。展望2022年，我们认为，重点国产影片及进口片陆续定档，若优质内容持续供给观影需求仍将具备韧性，影院媒体市场将有望保持稳健态势。广告主结构来看，饮料广告主投放呈现强稳定性，酒精类饮品广告主大幅增投，国产新品牌频现。我们认为，中国处于品牌化关键时期，品牌广告增速有望跑赢大盘，相关媒体增长具备韧性。

电影院线：春节档票价上涨不抵人次下滑致票房同比降低，关注全年国产影片供给及进口影片定档。根据艺恩数据，2022年春节档含服务费票房60.85亿元，位于我们此前保守和中性情形假设之间；观影人次1.15亿次，同比下降27.7%；平均票价52.8元，同比提升7.2%。票价提升超出市场预期，成为关注热点，我们认为，一方面影片制式持续高端化，另一方面档期效应持续下春节档对于影院全年盈利重要性凸显，观影需求相对刚性，影院提价幅度高于预期。而春节档票房整体低于预期主要由于内容供给尚未完全恢复，而片方及影院对热门档期依赖仍然过高。展望2022年，《十年一品温如言》《回廊亭》等国产影片已定档，《尼罗河上的惨案》《神秘海域》等进口影片已定档或确认引进，我们认为若国产影片供给丰富、进口影片引进加速有望提升全年票房弹性。维持全年中性情形下537亿元不含服务费票房预测，同比增速25.3%，较2019年降低9.6%。后续重点关注进口片引进节奏及疫情对影院业务的影响。

剧集综艺：剧集题材多元、提质增效，芒果综艺《大侦探7》回归。剧集方面，在需求端，根据灯塔专业版，2022年1月热播剧包括《王牌部队》（爱奇艺）、《雪中悍刀行》（企鹅影视/新丽传媒）、《开端》（正午阳光）、《小敏家》（柠萌影业）等，涵盖现实、古装、悬疑、军旅等类型；在生产端2021年12月全国电视剧拍摄制作备案公示剧目51部，同比增长30.8%。综艺方面，1月爱奇艺及腾讯视频联合播出的《哈哈哈哈哈（第二季）》市占率较高，芒果TV《朋友请听好2》《大侦探7》分别于1月25日/1月28日上线，热度持续攀升。我们认为，伴随产能出清、内容升级、政策规范，行业提质增效持续，剧集质量提升、题材类型多元化，综艺头部内容上线节奏逐渐常态化，板块有望加速实现高质量发展。

卓德麟

回顾2021年，工信部1月底发布了2021年软件和信息技术服务业统计公报。公报整体显示2021年，我国软件和信息技术服务业运行态势良好，软件业务收入保持较快增长，盈利能力稳步提升， “十四五”实现良好开局。2021年，全国软件和信息技术服务业规模以上企业超4万家，累计完成软件业务收入9.50万亿元，同比增长17.7%，比1-11月回落0.6个百分点，两年复合增长率为15.5%。2021年，软件业利润总额1.19万亿元，同比增长7.6%，比1-11月回落0.6个百分点，两年复合增长率为7.7%。整体来看，2021年软件行业在疫情之后逐渐复苏，但由于2020年上半年疫情严重后续月份逐渐恢复，2021年月度增速整体呈下降趋势。此外，利润端增速低于收入端，这与2021年软件公司人力招聘成本增加有关，大部分软件公司疫情后2021年进行了人员扩招，且人员工资占据公司主要成本。

立足2021年全年的数据展望2022年，当前板块的估值处于低位、机构的持仓处于历史低点，我们团队认为当前对于计算机板块无需过于悲观，基本面来看，我们认为计算机板块基本面22年趋势向好，我们认为周期领域的IT投入属弱周期属性，收入端增长有韧性。同时考虑到大部分软件企业2022年的人员招聘幅度都会慢于2021年，我们认为盈利能力会有显著的修复。基本面持续向好。

细分板块：我们看好电力信息化是一个长周期的投资赛道。我们近期也是发布了《电力IT系列2：新能源量变引起系统质变，软件定义与刚需角色驱动行业增长》，我们认为随着新能源的渗透，电网形态改变，物理特性重构，新问题逐步涌现，电网需要持续迭代以应对阶段性痛点，电力IT投资伴随整个渗透周期，各环节需求有望持续放量，是个长周期的投资赛道。