【专家观点｜我国为什么要加入DEPA？】数字经济伙伴关系协定（DEPA）是由智利、新西兰、新加坡三国发起并于去年网签完成的，伴随智利日前正式实施，DEPA在三国均已落地生效。在今年九月我国提出加入CPTPP（全面与进步跨太平洋伙伴关系协定）之后，11月又提出加入DEPA，明年，我国与14个国家签署完成的全球最大自贸协定RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）也将正式实施，这不仅是我国推进开放、包容、平衡、普惠、共赢的经济全球化的实际行动，也是我国建设立足周边、辐射“一带一路”、面向全球的高标准自贸区网络的具体体现，更在新冠肺炎疫情反复、单边主义、贸易保护主义不减、世界经济复苏乏力的当下，为中国乃至世界经济装上新引擎。
如今，我国不仅是全球货物贸易第一大国、服务贸易第二大国，也是全球数字经济数一数二的大国。截至2020年，我国数字经济对GDP的贡献率超过38.6%，数字经济对我国GDP的贡献率超过传统三大产业。后疫情时代，数字经济和数字贸易发展成为经济增长新动力，因此，积极推动全球数字贸易发展并参与规则制定，促进数据安全保护、支持数据跨境流动、推进数字贸易发展对我国都具有重要意义。
DEPA旨在规范数字贸易，以电子商务便利化、数据转移自由化、个人信息安全化为主要内容，包括贸易便利化、消费者信任、数字产品、数字身份、数字包容、中小企业合作等16个模块。内容涵盖跨境数据流动、个人信息保护、人工智能、网络安全、争端解决、数据创新与监管沙盒、金融科技与电子支付等。DEPA亮点包括促进端到端的数字贸易的便利化，实现可信赖的数据跨境流动与创新，构建信任的数字环境，创造数字经济贸易机会。中国的加入无疑会增加DEPA的吸引力和影响力。
通常认为，在数字经济数字贸易领域有美国的自由化模式、欧洲的保护化模式和中国数字主权治理模式。实际上截至目前，全球有90个区域和双多边贸易协定中包含电子商务等数字贸易规则，涉及70个以上的成员。
从世界贸易组织层面，2019年包括中国在内的76个国家发表电子商务联合声明，落实2017年底多国在WTO第11届经贸部长会上提出的开启数字贸易自由化谈判，目前已有近90个国家参与。
从双多边自贸协定来看，RCEP专门有电子商务章节，涵盖无纸贸易、信息保护等。CPTPP包括电子商务章节，并在电信等领域有监管一致性要求。USMCA（美加墨自贸协定）也涵盖了数字贸易规则内容，体现美国的数字贸易治理模式。2018年东盟十国签署完成东盟电子商务协定，2019年美日签署数字贸易协定，2020年澳新签署数字经济协定。近年来签定的双多边自贸协定或多或少包含电子商务等一些数字经济、数字贸易内容，但DEPA是首个专门用于规范各国间数字经济领域的协定，致力于便利化无缝连接端到端的数字贸易，允许可信任的数据流动，致力于构建数字系统的信任体系，在人工智能、金融科技、金融监管、网络安全及信息保护等方面都作了明确规定。
与WTO、RCEP、USMCA、CPTPP及美日数字贸易协定相比，DEPA具有创新性、开放性、包容性和专业性等特点。各国可根据本国数字经济、数字贸易发展阶段与实际情况，选择所要加入的相应模块或整体。由于DEPA兼具开放包容创新等特性，日前韩国和加拿大等有意加入。DEPA作为首个专门的数字贸易协定，会在全球数字贸易领域产生重要而深远的影响。
在数字贸易国际博弈中，要赢得先机和主动，就需要积极参与到数字贸易的规则制定当中。在数字经济时代，数据是最重要的资产，中国如果加入DEPA，将有助于推动数字贸易的规范与发展，完善数字经济时代的国际经贸规则。加入DEPA的终极目标是十六个模块都加入，这需要循序渐进，更需要以此为动力来激发数字贸易全面变革，使之成为我国加速将数字经济转变为经济增长的重要新动力的新机遇。
加入DEPA，还需要迅速、整体提升我国数字化进程，加快数字产业化和产业数字化进程，加快传统产业数字转型升级。加入DEPA，需要加快数字贸易进程，为我国数字贸易赋能和提高能效。据统计，2014年处理贸易文件的成本高达货物转移成本的20%。而发展无纸化的数字贸易，将大幅减少货物周转和清关时间，将提升跨境贸易的效能，并将增加中小企业参与跨境贸易机会。通过DEPA，可以让参与成员国通过单一窗口来连接跨境网络，落实WTO下的贸易便利化协定内容。促进包括电子原产地证书、检疫证书等海关清关电子贸易文件及电子提单的实现。在数字经济飞速发展的今天，掌握数字贸易及规则无疑会占得先机，有助于企业提升供应链的系统优势。
我国在数据跨境流动、数据本地化存储、数据知识产权方面还有不少工作要做。要加入DEPA，不仅要谙熟其内容，还要完善其规则。参与国际贸易的市场主体需要第一时间掌握DEPA内容，并通过参与数字贸易的规则完善与制定，在数字贸易中走在前列，为我国在数字经济时代，构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育竞争新优势，在积极参与数字贸易规则的制定中赢得主动和先机。（来源：中国贸易报；作者：刘英 系中国人民大学重阳金融研究院研究员、院务委员、合作研究部主任）
如今，我国不仅是全球货物贸易第一大国、服务贸易第二大国，也是全球数字经济数一数二的大国。截至2020年，我国数字经济对GDP的贡献率超过38.6%，数字经济对我国GDP的贡献率超过传统三大产业。后疫情时代，数字经济和数字贸易发展成为经济增长新动力，因此，积极推动全球数字贸易发展并参与规则制定，促进数据安全保护、支持数据跨境流动、推进数字贸易发展对我国都具有重要意义。
DEPA旨在规范数字贸易，以电子商务便利化、数据转移自由化、个人信息安全化为主要内容，包括贸易便利化、消费者信任、数字产品、数字身份、数字包容、中小企业合作等16个模块。内容涵盖跨境数据流动、个人信息保护、人工智能、网络安全、争端解决、数据创新与监管沙盒、金融科技与电子支付等。DEPA亮点包括促进端到端的数字贸易的便利化，实现可信赖的数据跨境流动与创新，构建信任的数字环境，创造数字经济贸易机会。中国的加入无疑会增加DEPA的吸引力和影响力。
通常认为，在数字经济数字贸易领域有美国的自由化模式、欧洲的保护化模式和中国数字主权治理模式。实际上截至目前，全球有90个区域和双多边贸易协定中包含电子商务等数字贸易规则，涉及70个以上的成员。
从世界贸易组织层面，2019年包括中国在内的76个国家发表电子商务联合声明，落实2017年底多国在WTO第11届经贸部长会上提出的开启数字贸易自由化谈判，目前已有近90个国家参与。
从双多边自贸协定来看，RCEP专门有电子商务章节，涵盖无纸贸易、信息保护等。CPTPP包括电子商务章节，并在电信等领域有监管一致性要求。USMCA（美加墨自贸协定）也涵盖了数字贸易规则内容，体现美国的数字贸易治理模式。2018年东盟十国签署完成东盟电子商务协定，2019年美日签署数字贸易协定，2020年澳新签署数字经济协定。近年来签定的双多边自贸协定或多或少包含电子商务等一些数字经济、数字贸易内容，但DEPA是首个专门用于规范各国间数字经济领域的协定，致力于便利化无缝连接端到端的数字贸易，允许可信任的数据流动，致力于构建数字系统的信任体系，在人工智能、金融科技、金融监管、网络安全及信息保护等方面都作了明确规定。
与WTO、RCEP、USMCA、CPTPP及美日数字贸易协定相比，DEPA具有创新性、开放性、包容性和专业性等特点。各国可根据本国数字经济、数字贸易发展阶段与实际情况，选择所要加入的相应模块或整体。由于DEPA兼具开放包容创新等特性，日前韩国和加拿大等有意加入。DEPA作为首个专门的数字贸易协定，会在全球数字贸易领域产生重要而深远的影响。
在数字贸易国际博弈中，要赢得先机和主动，就需要积极参与到数字贸易的规则制定当中。在数字经济时代，数据是最重要的资产，中国如果加入DEPA，将有助于推动数字贸易的规范与发展，完善数字经济时代的国际经贸规则。加入DEPA的终极目标是十六个模块都加入，这需要循序渐进，更需要以此为动力来激发数字贸易全面变革，使之成为我国加速将数字经济转变为经济增长的重要新动力的新机遇。
加入DEPA，还需要迅速、整体提升我国数字化进程，加快数字产业化和产业数字化进程，加快传统产业数字转型升级。加入DEPA，需要加快数字贸易进程，为我国数字贸易赋能和提高能效。据统计，2014年处理贸易文件的成本高达货物转移成本的20%。而发展无纸化的数字贸易，将大幅减少货物周转和清关时间，将提升跨境贸易的效能，并将增加中小企业参与跨境贸易机会。通过DEPA，可以让参与成员国通过单一窗口来连接跨境网络，落实WTO下的贸易便利化协定内容。促进包括电子原产地证书、检疫证书等海关清关电子贸易文件及电子提单的实现。在数字经济飞速发展的今天，掌握数字贸易及规则无疑会占得先机，有助于企业提升供应链的系统优势。
我国在数据跨境流动、数据本地化存储、数据知识产权方面还有不少工作要做。要加入DEPA，不仅要谙熟其内容，还要完善其规则。参与国际贸易的市场主体需要第一时间掌握DEPA内容，并通过参与数字贸易的规则完善与制定，在数字贸易中走在前列，为我国在数字经济时代，构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育竞争新优势，在积极参与数字贸易规则的制定中赢得主动和先机。（来源：中国贸易报；作者：刘英 系中国人民大学重阳金融研究院研究员、院务委员、合作研究部主任）
#重塑辉煌五粮液+汾酒复兴跨步跃# 【五粮液：DCF视角下安全边际充足，改善后戴维斯双击可期】原创 于佳琦、陈书慧 招商食品饮料
本文从市场主要关注的普五批价出发，探讨批价走低的原因和后续走势的判断。并结合未来收入结构的拆分和DCF理解企业内在价值，当下股价已落入合理区间，在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望戴维斯双击。
核心观点
市场关注五粮液批价波动，股价表现也相对疲软。我们从两个方面对批价走势及后续展望作出判断：1、批价短期因何波动？年底资金压力和淡季动销降温是最主要因素。2、批价上涨的驱动力从何而来？渠道销售五粮液的积极性来源于高周转而非高利润，品牌力支撑下，渠道存在向下游转移拿货成本提升的空间，批价跟随拿货成本的提升保持稳中有升是大概率事件。
基于主要产品量价拆分，我们对未来收入结构做出如下预测：1、经典五粮液卡位布局，夯实基础锁定长期发展。五粮液作为浓香龙头，率先推出经典五粮液卡位布局实为正确方向，年内2000吨投放量已初步具备市场影响力和消费者认知，未来放量节奏需要结合超高端扩容速度来观察，相信公司夯实渠道基础和圈层培育持续精耕后，产品有望实现量价齐升。2、五粮液稳定发展，系列酒整体跨越。公司十四五期间，五粮液产品的稳定发展仍是增长的主要驱动力，这来源于1）普五价格增长，2）销量增长，3）结构优化推动的吨价提升；系列酒由成本中心转向利润中心，贡献收入弹性的同时也带来盈利水平的持续改善。
结合DCF理解企业内在价值，当前股价安全边际充足。得益于白酒行业天然优质的商业模式（低运营资本、高盈利水平、品牌护城河深），五粮液享受长期稳定的价格成长，中长期看业绩确定性较强。DCF测算得出合理价格下限在218-244元之间。当下股价已具备充分安全边际，黄金布局时点已至。
投资建议：低预期下改善带来弹性，戴维斯双击可期。今年公司三季度报表略低于市场预期、批价疲软等因素导致公司估值压制，随着近期板块的反弹，性价比已经凸显（对应22年30x）。展望明年，首先是品牌力引领下，开门红是大概率事件，有望构成催化。其次，由于公司较强议价权，量价增长企业可控性强，业绩完成确定性较高。在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望迎来戴维斯双击。略调整21-23年EPS预测6.05、7.07、8.19，坚定看好底部配置价值，维持目标价295元，重申“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、产品结构优化不达预期等
一、批价回顾及展望
1、批价短期因何波动？
年底资金压力和淡季动销降温是最主要因素。渠道调研反馈五粮液批价较中秋后有所回落，引发市场强烈担忧，也带动股价表现相对疲软。我们认为，批价下跌主要原因如下：1）中秋至年底本是需求淡季，终端动销降温，批价回调属于正常现象，除20年疫情后消费回补导致批价持续上行外，在往年均有所体现（18年从835-800，19年从930-900）；2）酒企普遍要做开门红，年底对经销商资金要求更高，五粮液作为硬通货产品更好变现；3）部分未完成全年任务的经销商仍在做最后冲刺；4）公司下半年来对价格管控动力减弱；5）茅台价格降温。
2、批价上涨的驱动力从何而来？
消费者对品牌力的认可是基础条件，短期波动不改长期向上趋势。普五在千元价格带属于硬通货产品，消费者已经对品牌力有充分认知，消费者成交价多保持千元以上。随着消费升级、高净值人群增加，千元价格带持续扩容，品牌力最强的普五价格空间有望进一步打开，短期批价波动并未改变长期向上趋势。
经销商拿货成本的提升是保持批价向上趋势的动力。经销商销售五粮液的积极性来源于高周转而非高利润，导致普五对行业景气度和供求关系波动更加敏感。需求高景气时（今年春节），渠道预期价格向上，愿意保留部分库存导致市场供给相对稀缺，市场得到量价齐升的正反馈。而当下在茅台价格震荡的大背景下，渠道体现出库存不高但价格向下，流速更快的特点。结合经销商对利润诉求并不高这一特点，我们认为未来普五批价上行的动力更大概率来源于经销商拿货成本的提升而非渠道利润的扩大。
计划内外价格双轨制赋予出厂价动态调节的可能，品牌力带来向下游转移成本的空间，批价跟随拿货成本的提升保持稳中有升是大概率事件。白酒企业的提价动作早已不局限于直接提价，五粮液计划内外的价格双轨制赋予公司更加灵活的调节空间。我们认为，公司可以通过刚性调整计划外价格，但动态调整计划内外的占比，在提价的同时也保留相对稳定的渠道利润。同时，当下虽然批价波动较大，但终端成交价大多保持千元以上，一方面说明消费者对品牌力的认可，另一方面说明经销商实际存在一定向下游转移拿货成本提升的空间，批价跟随拿货成本的提升保持稳中有升是大概率事件。
二、收入拆分及关键假设
1、经典五粮液卡位布局，夯实基础锁定长期发展
经典五粮液卡位布局，战略意义凸显。茅台批价上涨速度超出市场预期，导致1000-2500尚未有规模初具的单品存在，五粮液作为浓香龙头，率先推出经典五粮液卡位布局实为正确方向。作为全面铺市的第一年，经典五粮液今年投放目标2000吨，已接近茅台精品体量，长期来看这个单品已初步具备市场影响力和消费者认知。
供求关系造成短期价格波动，夯实基础后锁定长期发展。当下经典五粮液批价低于2000，引发市场对于单品规划和价盘管理的担忧。我们认为这与产品导入期渠道未完全理顺有关。平台商由于拿货成本较低和对销售业绩的追求，价格管控不够。公司从7月后开始执行1+N+2的销售体系，各地区仅有平台商能拿到较低成本价，同时也承担着较大资金压力和推广职责。其余经销商成本价已接近2000，建议关注经典五粮液在春节旺季及明年完整年度的价盘表现。但同时我们在此提出建议，茅台价格震荡的背景下，经典五粮液的放量节奏需要结合超高端扩容速度来观察。也相信公司有能力夯实基础，做好渠道精细化管理和消费者圈层的持续培育，在带来收入增量的基础上，打开长远的价格成长空间，成为普五外另一重要核心单品。
2、五粮液稳定发展，系列酒整体跨越
基于主要产品量价拆分，我们得出以下结论：
1） 五粮液产品稳定发展仍是公司增长的主要驱动力。一是十四五期间可预期的普五直接或者间接提价，贡献4-5%的年化价格增长；二是五粮液产品5-8%的销量增长（包括保守预计下，经典五粮液至25年5-6000吨的增量）；三是结构优化贡献的吨价提升，这三点确保公司基本盘在十四五期间实现10-15%稳定的收入增长。
2） 系列酒实现跨越，贡献收入利润弹性。17年公司提出二次创业改革以来，系列酒清理已基本完成。今年五粮春提价后焕新上市，拉开了十四五系列酒跨越发展的序幕。公司十四五期间，系列酒锚定200亿目标，并从成本中心向利润中心转型。一是收入带来的弹性可期，二是盈利水平有望得到改善，进一步为公司整体结构优化和毛利率提升做出重要贡献。
三、估值探讨及投资建议
1、从DCF视角理解企业内在价值：优质商业模式提供充分安全边际
DCF是理解企业内在价值的有效方式，是合理估值的重要参照。根据我们在测算企业DCF过程中的思考，我们认为，从现金流、成长性、生命周期、稳定性来讲，白酒行业应享估值溢价，而五粮液回调后估值性价比凸显：
现金流（CF）：白酒行业议价力强，上游先货后款，下游先款后货，营运资本较低，财务费用低，企业现金流充沛。
增长性（YOY）：行业享受稳定价格成长，且高端白酒持续扩容， 5-10%增长可看很久。龙头公司议价能力强，现金流增长确定性强。
生命周期（t）：行业供给侧改革，渠道管控已明显增强，消费者培育持续渗透，消费结构亦与上轮周期中有明显不同。当下行业增速有所放缓，但景气延长。同时，历史底蕴是高端白酒的入场券，五粮液品牌溢价力强，企业基业长青。
稳定性（β）：稳定性高，波动小，折现率相对较低；横向对比来看，茅台β为0.72，五粮液0.94，海天0.63。
我们按wacc为8.5%，永续增长率为3%水平估计，五粮液DCF为218元左右，并进行关键假设敏感性分析，假设和输出结果如下：图片
结合收入、EBIT、和现金流表现来看，实际FCF永续增长可能大于3%。对于一些企业，永续增长期的收入、EBIT和FCF增速应当较为匹配。但我们假设到半显性预测期末（2035年），收入保持永续2%的价格增长，得益于白酒行业天然优质的商业模式（低运营资本、高盈利的特点），EBIT（2.3%）、现金流（3%）增速均高于收入增速。我们认为，企业长期的价格成长有望高于名义通胀率，在收入永续增长高于2%的情况下，FCF永续增长可能也高于3%。结合敏感性分析的输出结果，我们认为，五粮液的合理价格下限应当在218-244之间。
DCF视角下安全边际充足，布局时点已至。高端白酒行业价格享受稳定成长，龙头公司价位带卡位护城河较深。茅台的提价空间自不必说，五粮液除普五价格增长外，亦有望享受结构优化带来的吨价提升，中长期看业绩确定性较强。价格下限应当参考行业长期投资价值，DCF视角下当前股价已具备充分安全边际，布局时点已至。
2、边际改善和预期修复，戴维斯双击可期
低预期下改善带来弹性，戴维斯双击可期。今年公司三季度报表略低于市场预期、批价疲软等因素导致公司估值压制，随着近期板块的反弹，估值性价比已经凸显（对应22年30x）。展望明年，首先是品牌力引领下，开门红是大概率事件，有望构成催化。其次，由于公司较强议价权，量价增长企业可控性强，业绩完成确定性较高。在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望迎来戴维斯双击。略调整21-23年EPS预测6.05、7.07、8.19，坚定看好底部配置价值，重申“强烈推荐-A”评级。
图片
本文从市场主要关注的普五批价出发，探讨批价走低的原因和后续走势的判断。并结合未来收入结构的拆分和DCF理解企业内在价值，当下股价已落入合理区间，在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望戴维斯双击。
核心观点
市场关注五粮液批价波动，股价表现也相对疲软。我们从两个方面对批价走势及后续展望作出判断：1、批价短期因何波动？年底资金压力和淡季动销降温是最主要因素。2、批价上涨的驱动力从何而来？渠道销售五粮液的积极性来源于高周转而非高利润，品牌力支撑下，渠道存在向下游转移拿货成本提升的空间，批价跟随拿货成本的提升保持稳中有升是大概率事件。
基于主要产品量价拆分，我们对未来收入结构做出如下预测：1、经典五粮液卡位布局，夯实基础锁定长期发展。五粮液作为浓香龙头，率先推出经典五粮液卡位布局实为正确方向，年内2000吨投放量已初步具备市场影响力和消费者认知，未来放量节奏需要结合超高端扩容速度来观察，相信公司夯实渠道基础和圈层培育持续精耕后，产品有望实现量价齐升。2、五粮液稳定发展，系列酒整体跨越。公司十四五期间，五粮液产品的稳定发展仍是增长的主要驱动力，这来源于1）普五价格增长，2）销量增长，3）结构优化推动的吨价提升；系列酒由成本中心转向利润中心，贡献收入弹性的同时也带来盈利水平的持续改善。
结合DCF理解企业内在价值，当前股价安全边际充足。得益于白酒行业天然优质的商业模式（低运营资本、高盈利水平、品牌护城河深），五粮液享受长期稳定的价格成长，中长期看业绩确定性较强。DCF测算得出合理价格下限在218-244元之间。当下股价已具备充分安全边际，黄金布局时点已至。
投资建议：低预期下改善带来弹性，戴维斯双击可期。今年公司三季度报表略低于市场预期、批价疲软等因素导致公司估值压制，随着近期板块的反弹，性价比已经凸显（对应22年30x）。展望明年，首先是品牌力引领下，开门红是大概率事件，有望构成催化。其次，由于公司较强议价权，量价增长企业可控性强，业绩完成确定性较高。在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望迎来戴维斯双击。略调整21-23年EPS预测6.05、7.07、8.19，坚定看好底部配置价值，维持目标价295元，重申“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、产品结构优化不达预期等
一、批价回顾及展望
1、批价短期因何波动？
年底资金压力和淡季动销降温是最主要因素。渠道调研反馈五粮液批价较中秋后有所回落，引发市场强烈担忧，也带动股价表现相对疲软。我们认为，批价下跌主要原因如下：1）中秋至年底本是需求淡季，终端动销降温，批价回调属于正常现象，除20年疫情后消费回补导致批价持续上行外，在往年均有所体现（18年从835-800，19年从930-900）；2）酒企普遍要做开门红，年底对经销商资金要求更高，五粮液作为硬通货产品更好变现；3）部分未完成全年任务的经销商仍在做最后冲刺；4）公司下半年来对价格管控动力减弱；5）茅台价格降温。
2、批价上涨的驱动力从何而来？
消费者对品牌力的认可是基础条件，短期波动不改长期向上趋势。普五在千元价格带属于硬通货产品，消费者已经对品牌力有充分认知，消费者成交价多保持千元以上。随着消费升级、高净值人群增加，千元价格带持续扩容，品牌力最强的普五价格空间有望进一步打开，短期批价波动并未改变长期向上趋势。
经销商拿货成本的提升是保持批价向上趋势的动力。经销商销售五粮液的积极性来源于高周转而非高利润，导致普五对行业景气度和供求关系波动更加敏感。需求高景气时（今年春节），渠道预期价格向上，愿意保留部分库存导致市场供给相对稀缺，市场得到量价齐升的正反馈。而当下在茅台价格震荡的大背景下，渠道体现出库存不高但价格向下，流速更快的特点。结合经销商对利润诉求并不高这一特点，我们认为未来普五批价上行的动力更大概率来源于经销商拿货成本的提升而非渠道利润的扩大。
计划内外价格双轨制赋予出厂价动态调节的可能，品牌力带来向下游转移成本的空间，批价跟随拿货成本的提升保持稳中有升是大概率事件。白酒企业的提价动作早已不局限于直接提价，五粮液计划内外的价格双轨制赋予公司更加灵活的调节空间。我们认为，公司可以通过刚性调整计划外价格，但动态调整计划内外的占比，在提价的同时也保留相对稳定的渠道利润。同时，当下虽然批价波动较大，但终端成交价大多保持千元以上，一方面说明消费者对品牌力的认可，另一方面说明经销商实际存在一定向下游转移拿货成本提升的空间，批价跟随拿货成本的提升保持稳中有升是大概率事件。
二、收入拆分及关键假设
1、经典五粮液卡位布局，夯实基础锁定长期发展
经典五粮液卡位布局，战略意义凸显。茅台批价上涨速度超出市场预期，导致1000-2500尚未有规模初具的单品存在，五粮液作为浓香龙头，率先推出经典五粮液卡位布局实为正确方向。作为全面铺市的第一年，经典五粮液今年投放目标2000吨，已接近茅台精品体量，长期来看这个单品已初步具备市场影响力和消费者认知。
供求关系造成短期价格波动，夯实基础后锁定长期发展。当下经典五粮液批价低于2000，引发市场对于单品规划和价盘管理的担忧。我们认为这与产品导入期渠道未完全理顺有关。平台商由于拿货成本较低和对销售业绩的追求，价格管控不够。公司从7月后开始执行1+N+2的销售体系，各地区仅有平台商能拿到较低成本价，同时也承担着较大资金压力和推广职责。其余经销商成本价已接近2000，建议关注经典五粮液在春节旺季及明年完整年度的价盘表现。但同时我们在此提出建议，茅台价格震荡的背景下，经典五粮液的放量节奏需要结合超高端扩容速度来观察。也相信公司有能力夯实基础，做好渠道精细化管理和消费者圈层的持续培育，在带来收入增量的基础上，打开长远的价格成长空间，成为普五外另一重要核心单品。
2、五粮液稳定发展，系列酒整体跨越
基于主要产品量价拆分，我们得出以下结论：
1） 五粮液产品稳定发展仍是公司增长的主要驱动力。一是十四五期间可预期的普五直接或者间接提价，贡献4-5%的年化价格增长；二是五粮液产品5-8%的销量增长（包括保守预计下，经典五粮液至25年5-6000吨的增量）；三是结构优化贡献的吨价提升，这三点确保公司基本盘在十四五期间实现10-15%稳定的收入增长。
2） 系列酒实现跨越，贡献收入利润弹性。17年公司提出二次创业改革以来，系列酒清理已基本完成。今年五粮春提价后焕新上市，拉开了十四五系列酒跨越发展的序幕。公司十四五期间，系列酒锚定200亿目标，并从成本中心向利润中心转型。一是收入带来的弹性可期，二是盈利水平有望得到改善，进一步为公司整体结构优化和毛利率提升做出重要贡献。
三、估值探讨及投资建议
1、从DCF视角理解企业内在价值：优质商业模式提供充分安全边际
DCF是理解企业内在价值的有效方式，是合理估值的重要参照。根据我们在测算企业DCF过程中的思考，我们认为，从现金流、成长性、生命周期、稳定性来讲，白酒行业应享估值溢价，而五粮液回调后估值性价比凸显：
现金流（CF）：白酒行业议价力强，上游先货后款，下游先款后货，营运资本较低，财务费用低，企业现金流充沛。
增长性（YOY）：行业享受稳定价格成长，且高端白酒持续扩容， 5-10%增长可看很久。龙头公司议价能力强，现金流增长确定性强。
生命周期（t）：行业供给侧改革，渠道管控已明显增强，消费者培育持续渗透，消费结构亦与上轮周期中有明显不同。当下行业增速有所放缓，但景气延长。同时，历史底蕴是高端白酒的入场券，五粮液品牌溢价力强，企业基业长青。
稳定性（β）：稳定性高，波动小，折现率相对较低；横向对比来看，茅台β为0.72，五粮液0.94，海天0.63。
我们按wacc为8.5%，永续增长率为3%水平估计，五粮液DCF为218元左右，并进行关键假设敏感性分析，假设和输出结果如下：图片
结合收入、EBIT、和现金流表现来看，实际FCF永续增长可能大于3%。对于一些企业，永续增长期的收入、EBIT和FCF增速应当较为匹配。但我们假设到半显性预测期末（2035年），收入保持永续2%的价格增长，得益于白酒行业天然优质的商业模式（低运营资本、高盈利的特点），EBIT（2.3%）、现金流（3%）增速均高于收入增速。我们认为，企业长期的价格成长有望高于名义通胀率，在收入永续增长高于2%的情况下，FCF永续增长可能也高于3%。结合敏感性分析的输出结果，我们认为，五粮液的合理价格下限应当在218-244之间。
DCF视角下安全边际充足，布局时点已至。高端白酒行业价格享受稳定成长，龙头公司价位带卡位护城河较深。茅台的提价空间自不必说，五粮液除普五价格增长外，亦有望享受结构优化带来的吨价提升，中长期看业绩确定性较强。价格下限应当参考行业长期投资价值，DCF视角下当前股价已具备充分安全边际，布局时点已至。
2、边际改善和预期修复，戴维斯双击可期
低预期下改善带来弹性，戴维斯双击可期。今年公司三季度报表略低于市场预期、批价疲软等因素导致公司估值压制，随着近期板块的反弹，估值性价比已经凸显（对应22年30x）。展望明年，首先是品牌力引领下，开门红是大概率事件，有望构成催化。其次，由于公司较强议价权，量价增长企业可控性强，业绩完成确定性较高。在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望迎来戴维斯双击。略调整21-23年EPS预测6.05、7.07、8.19，坚定看好底部配置价值，重申“强烈推荐-A”评级。
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@LexBurner
生日的结尾 把攒的心里话再和你说一说
然后就睡觉啦 提前祝你也睡个好觉
———————手动分割—————————
LexBurner 同学 好久不见
很俗套 但还是不能不说
我很想你
今天很开心 即使这么久没见
你也是一样的贴心 关心 爱护喜欢你的人儿们
花园里最爱的一朵花被折断了 再也找不到另一朵花来替代
但是被折断的花 被花园的主人带进了房间 日日见日日念
而这花 也有顽强的生命力 给园主带来安慰
你知道吗，我真的会是一个很注重“感觉契合”的这样一个人
在遇到你的时候 我并没有去回看过你在签约直播那一天说的话
但是在谈到喜欢你的原因时
我不会说是你给我带来积极的向导又或是帮助
我只会想到你给我带来的单纯的快乐
我不看动漫，但是我能在你的吐槽中感受到快乐
我不懂王者荣耀，但是我能在你的直播间感受到快乐
每次你的哼哼唧唧、你的撒娇、你的毒奶自己、你的自嗨
除了你不说话的时候，只要你发出声音我都会忍不住笑出声
而后来 当我去探寻 那一段我没有陪你走过的路
我才知道 你希望给大家带来的也就是纯粹的快乐
也可以让你自己也快乐 我懂 我都懂
去年正好遇见分手这件事
我真的好喜欢他啊 他的生日就在你的前两天1120
整个上半年都意志消沉的我 在遇到你以后才开心起来
我以前 不理解为什么会有给主播打赏这件事
遇见你才明白 你给我的精神支撑是我怎么感谢都不为过的
你好辛苦啊，不管是什么样的sc 你都能给予正面的反馈
所以真的好爱和你讲一些生活上的事啊
你不是小机器人 你是大家的宝贝主播
年初的时候，我们因为疫情封校
放假的我们每天被关在学校里
每天晚上幸好有你的直播陪伴 听你讲话就会觉得很温暖
困了也会挂着直播间睡
因为你也认识了很多好朋友 喜欢蕾克西班班的旁友们都好可爱
那段时间你打麻将 我们也在群里讨论 跟着学
你偶尔不直播的时候 我们群里也会组麻将局
这是唯一能逃避戒断反应的方式 要不然啊 真的会很焦虑
到现在我的雀魂id也还是“**必虐lex”
你是很厉害啦 不过我也有很努力的学 人要追求u咩啊！
你的牌技现在怎么样了呢？只能看到你的王者战绩哼哼 49星真不错！
什么时候回来让我们看看你的牌技呢～
前段时间才突然发现，其实我很早就认识你了
你也是我在b站最早看的几个up了，但是，那个时候我并不喜欢你哼哼
作为柯南的死忠粉 柯南在我心中是独一无二的完美动画
刚认识你就是源于你对它剧场版的吐槽，哼，可真是太犀利了，一点都不喜欢
但当再次遇到你的时候，发现，其实你还是蛮客观的 而且是有所思考的 真正的在评价
而我只是看个乐 当然那个时候看的时候我是开心的 后来看你的思考的时候 我也是开心的
真希望你真的能像你说的那样“脸皮厚”“不在意评价”
真的这样还会让我们放心一点
你不在的日子都要超过拥有你的日子了
这半年最多的念头就是 当时为什么没有多爱你一点 没能给你的多一点 没有多和你说说话 没能多让你记得我一点
但是你给我的一点一滴 我都是记得的 每天靠着回忆度日 大抵是苦中作乐
只有你能使我的生活不枯燥
蕾 好想和你说一声抱歉
在最初的最初 我也曾有你有一点错的思想
错在不该随意评价长评作者 我对此感到抱歉
在我看过他是什么样的货色时 我真诚的感受到愧疚
不过第二天我就醒悟过来了 你一定要原谅我
坏人扒的很多黑料我都没了解过 但当看完来龙去脉 只会让我对你喜欢更多
只会让我更后悔 没能早点喜欢你 帮助你
2021做的最正确的决定就是在你直播的最后一天陪你到最后
现在想起来也还是会流泪 想起你的委屈
又会恨以前的自己没有对你更好 没有让你感受到我更多的爱
不知道这次你还能否冲出迷障 我仍愿意相信你会向每一次一样浴火重生
一切的前提都是你愿意和 你快乐
相信你一定有了足够随心所欲做自己的资本
选择你所爱吧 蕾丝我只希望你快乐 健康
生日快乐 这是和你度过的第二个生日
去年你看着我们做的粗糙生贺眼框红了
希望今年也不会嫌弃我们
蕾丝 飞吧 往你喜欢的方向肆意飞吧
没有人再可以禁锢你的脚步
满身伤痕再出发的你 势必以雷霆之势 站上新的巅峰
属于你自己的巅峰
我会一直爱你 （哼 不爱也不行啦 你已经融入了我的生活太深）
我会一直等你（你值得等待）
我会一直相信你（没错就是没错！）
生日快乐 千千万万要快乐 健康 幸福
我们都要做幸福人 拉钩
生日的结尾 把攒的心里话再和你说一说
然后就睡觉啦 提前祝你也睡个好觉
———————手动分割—————————
LexBurner 同学 好久不见
很俗套 但还是不能不说
我很想你
今天很开心 即使这么久没见
你也是一样的贴心 关心 爱护喜欢你的人儿们
花园里最爱的一朵花被折断了 再也找不到另一朵花来替代
但是被折断的花 被花园的主人带进了房间 日日见日日念
而这花 也有顽强的生命力 给园主带来安慰
你知道吗，我真的会是一个很注重“感觉契合”的这样一个人
在遇到你的时候 我并没有去回看过你在签约直播那一天说的话
但是在谈到喜欢你的原因时
我不会说是你给我带来积极的向导又或是帮助
我只会想到你给我带来的单纯的快乐
我不看动漫，但是我能在你的吐槽中感受到快乐
我不懂王者荣耀，但是我能在你的直播间感受到快乐
每次你的哼哼唧唧、你的撒娇、你的毒奶自己、你的自嗨
除了你不说话的时候，只要你发出声音我都会忍不住笑出声
而后来 当我去探寻 那一段我没有陪你走过的路
我才知道 你希望给大家带来的也就是纯粹的快乐
也可以让你自己也快乐 我懂 我都懂
去年正好遇见分手这件事
我真的好喜欢他啊 他的生日就在你的前两天1120
整个上半年都意志消沉的我 在遇到你以后才开心起来
我以前 不理解为什么会有给主播打赏这件事
遇见你才明白 你给我的精神支撑是我怎么感谢都不为过的
你好辛苦啊，不管是什么样的sc 你都能给予正面的反馈
所以真的好爱和你讲一些生活上的事啊
你不是小机器人 你是大家的宝贝主播
年初的时候，我们因为疫情封校
放假的我们每天被关在学校里
每天晚上幸好有你的直播陪伴 听你讲话就会觉得很温暖
困了也会挂着直播间睡
因为你也认识了很多好朋友 喜欢蕾克西班班的旁友们都好可爱
那段时间你打麻将 我们也在群里讨论 跟着学
你偶尔不直播的时候 我们群里也会组麻将局
这是唯一能逃避戒断反应的方式 要不然啊 真的会很焦虑
到现在我的雀魂id也还是“**必虐lex”
你是很厉害啦 不过我也有很努力的学 人要追求u咩啊！
你的牌技现在怎么样了呢？只能看到你的王者战绩哼哼 49星真不错！
什么时候回来让我们看看你的牌技呢～
前段时间才突然发现，其实我很早就认识你了
你也是我在b站最早看的几个up了，但是，那个时候我并不喜欢你哼哼
作为柯南的死忠粉 柯南在我心中是独一无二的完美动画
刚认识你就是源于你对它剧场版的吐槽，哼，可真是太犀利了，一点都不喜欢
但当再次遇到你的时候，发现，其实你还是蛮客观的 而且是有所思考的 真正的在评价
而我只是看个乐 当然那个时候看的时候我是开心的 后来看你的思考的时候 我也是开心的
真希望你真的能像你说的那样“脸皮厚”“不在意评价”
真的这样还会让我们放心一点
你不在的日子都要超过拥有你的日子了
这半年最多的念头就是 当时为什么没有多爱你一点 没能给你的多一点 没有多和你说说话 没能多让你记得我一点
但是你给我的一点一滴 我都是记得的 每天靠着回忆度日 大抵是苦中作乐
只有你能使我的生活不枯燥
蕾 好想和你说一声抱歉
在最初的最初 我也曾有你有一点错的思想
错在不该随意评价长评作者 我对此感到抱歉
在我看过他是什么样的货色时 我真诚的感受到愧疚
不过第二天我就醒悟过来了 你一定要原谅我
坏人扒的很多黑料我都没了解过 但当看完来龙去脉 只会让我对你喜欢更多
只会让我更后悔 没能早点喜欢你 帮助你
2021做的最正确的决定就是在你直播的最后一天陪你到最后
现在想起来也还是会流泪 想起你的委屈
又会恨以前的自己没有对你更好 没有让你感受到我更多的爱
不知道这次你还能否冲出迷障 我仍愿意相信你会向每一次一样浴火重生
一切的前提都是你愿意和 你快乐
相信你一定有了足够随心所欲做自己的资本
选择你所爱吧 蕾丝我只希望你快乐 健康
生日快乐 这是和你度过的第二个生日
去年你看着我们做的粗糙生贺眼框红了
希望今年也不会嫌弃我们
蕾丝 飞吧 往你喜欢的方向肆意飞吧
没有人再可以禁锢你的脚步
满身伤痕再出发的你 势必以雷霆之势 站上新的巅峰
属于你自己的巅峰
我会一直爱你 （哼 不爱也不行啦 你已经融入了我的生活太深）
我会一直等你（你值得等待）
我会一直相信你（没错就是没错！）
生日快乐 千千万万要快乐 健康 幸福
我们都要做幸福人 拉钩
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