牛散操纵市场巨亏27亿！遭罚款500万 向证监会“求情”：亏太多 交不起罚款
12日晚，证监会网站披露的一则行政处罚决定书显示，一名叫景华的“牛散”因为操纵市场被罚款500万元。令人啼笑皆非的是，这名“牛散”操纵的是仁东控股，用了83个证券账户最高控制了20%的流通盘，证监会一查，股价连续跌停，最后亏掉近27亿元。
在证监会听证的过程中，景华还提出了亏损严重，无力承担高额罚款的申辩理由。
动用83个账户操纵股票亏损27亿
经证监会调查，从景华自认、相关人员指认、资金关联、交易设备关联等方面的证据，可以认定在2019年6月3日至2020年12月29日期间(共384个交易日，简称“操纵期间”)，景华控制其本人、近亲属、一致行动人、所控制的北京紫金鼎投资股份有限公司员工以及委托其投资的客户账户等共83个证券账户(简称“账户组”)，交易仁东控股股票。
证监会行政处罚决定书显示，操纵期间景华控制账户组，通过“集中资金优势、持股优势连续买卖”“在自己实际控制的证券账户之间进行证券交易”“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”的方式，操纵“仁东控股”。操纵期间内，中小板综指累计上涨42.65%，“仁东控股”累计竞价成交量为3544780092股，股价最高上涨380.48%，振幅400.77%，累计下跌20.26%，偏离中小板综指62.91%。经计算，账户组在上述操纵行为中亏损2689736137.2元。
行政处罚决定书详细披露了景华操纵“仁东控股”的情况。
手法1:集中资金优势和持股优势连续买卖
账户组在操纵期初已大量持有“仁东控股”，操纵期间共计373个交易日持流通股超过仁东控股总股本的10%，持流通股数量于2020年12月4日达到峰值114367927股，占仁东控股流通股和总股本的20.43%。
操纵期间，账户组在363个交易日交易“仁东控股”，合计竞价买入459241706股，买入成交金额16551307920.18元；竞价卖出542311382股，卖出成交金额16765370751.97元。其中，账户组申买量占市场申买量比例超过20%的交易日有218个，峰值达到91.63%；账户组申卖量占市场申卖量比例超过20%的交易日有149个，峰值达到56.03%。
操纵期间，账户组以不低于市场卖一价或市价大量申买，且该类申报量占账户组同向总申报量的平均比例为54.92%，成交量占市场成交量的平均比例为22.01%，共计存在32个时段内股价涨幅2%以上且时段买成交占比30%以上的盘中拉抬行为。
操纵期间，账户组在338个交易日存在反向交易，反向交易量占账户组成交量的平均比例为52.97%，最大比例为99.52%。其中，反向交易量占账户组成交量比例超过50%的交易日为225个，超过90%的交易日为66个，超过95%的交易日为29个。
手法2:在自己实际控制的账户之间进行证券交易
操纵期间，账户组在267个交易日存在互为对手方交易的情况，此类交易量占当日市场成交量的比例最高为54.91%。其中，占当日市场成交量比例超过10%的交易日为126个，超过20%的交易日为73个，超过30%的交易日为25个。
手法3:不以成交为目的频繁或者大量申报并撤销申报
操纵期间，账户组共计在55个交易日，存在时段内申买量占同期市场申买量30%以上且对应撤单量占账户组总申买量比例50%以上的虚假申报买入情形。
证监会称，景华的上述行为违反了《证券法》第五十五条第一款第一项、第三项和第四项的规定，构成《证券法》第一百九十二条所述的操纵证券市场行为。
称自己亏损严重请求延后或减轻处罚
值得注意的是，在听证中，景华提出了5条申辩理由，请求延后处罚，或从轻、减轻处罚，或免予处罚：
1、主观上没有操纵股价的意图。当事人没有赚取二级市场证券差价的主观意图，也没有将暂时性盈利占为己有的主观意图。
2、客观上没有操纵行为。大量申报并撤单系证券公司强制要求下的被动减持，由当事人及其朋友通过融资融券方式承接被动减持的股票是群体决策行为。期间股价上涨可能是其他人拉抬的结果。
3、仁东控股已因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，涉案事项直接影响当事人对仁东控股基本面和未来可能性的判断。本次行政处罚应中止并延后，待仁东控股相关涉嫌违法事实查明后再作处理。
4、天风证券未按规定落实内控制度，违反合同约定，强制对账户组持有的“仁东控股”平仓，且平仓过程存在重大过错，导致“仁东控股”连续跌停，应当承担部分责任。
5、“仁东控股”连续跌停后，当事人采取措施积极履行债务、安抚业务合作人。当事人交易“仁东控股”亏损严重，无力承担高额罚款。
经复核，证监会对当事人的陈述申辩意见不予采纳。
证监会认为，第一，当事人具有操纵市场的主观意图。当事人在询问笔录中称其投资“仁东控股”，使股价抬升，再通过收购改善公司基本面，实现“股价先行、业绩后跟”，充分证明当事人具有拉抬股价的主观意图，也与当事人不断通过融资融券放大交易规模、股价大幅上涨的客观事实相互印证。
第二，当事人具有操纵市场的客观行为。一是当事人控制使用涉案账户组交易“仁东控股”的事实，有当事人本人自认、相关人员指认，以及资金关联情况、交易设备关联情况等证据证明，其陈述申辩意见所称的群体决策等情况与客观事实不符。二是账户组在操纵期间各项操纵行为指标均有交易所计算数据、账户交易记录等证据证明，足以证明其实施了操纵市场的客观行为，且大量申报并撤单与减持并无关系，当事人也并未提出支持其所述“另有其人拉抬股价”的证据。
第三，本案不存在应当中止行政处罚程序的情形。当事人通过交易行为实现对“仁东控股”股价的操纵，在案证据未显示其涉案交易行为与仁东控股的信息披露之间具有直接因果关系，两个行为相互独立。
第四，在案证据显示，操纵“仁东控股”的交易决策由当事人做出，而天风证券平仓行为属合同履行行为，也是当事人操纵行为引发的后果，不影响对当事人操纵行为的认定。
第五，当事人虽采取了一定补救措施，但未能消除或者减轻违法行为危害后果，本案不存在《中华人民共和国行政处罚法》第三十二条规定的从轻减轻情形。
综上，证监会对景华及其代理人的陈述申辩意见不予采纳，并做出罚款500万元的决定。#财经##A股##基金#
12日晚，证监会网站披露的一则行政处罚决定书显示，一名叫景华的“牛散”因为操纵市场被罚款500万元。令人啼笑皆非的是，这名“牛散”操纵的是仁东控股，用了83个证券账户最高控制了20%的流通盘，证监会一查，股价连续跌停，最后亏掉近27亿元。
在证监会听证的过程中，景华还提出了亏损严重，无力承担高额罚款的申辩理由。
动用83个账户操纵股票亏损27亿
经证监会调查，从景华自认、相关人员指认、资金关联、交易设备关联等方面的证据，可以认定在2019年6月3日至2020年12月29日期间(共384个交易日，简称“操纵期间”)，景华控制其本人、近亲属、一致行动人、所控制的北京紫金鼎投资股份有限公司员工以及委托其投资的客户账户等共83个证券账户(简称“账户组”)，交易仁东控股股票。
证监会行政处罚决定书显示，操纵期间景华控制账户组，通过“集中资金优势、持股优势连续买卖”“在自己实际控制的证券账户之间进行证券交易”“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”的方式，操纵“仁东控股”。操纵期间内，中小板综指累计上涨42.65%，“仁东控股”累计竞价成交量为3544780092股，股价最高上涨380.48%，振幅400.77%，累计下跌20.26%，偏离中小板综指62.91%。经计算，账户组在上述操纵行为中亏损2689736137.2元。
行政处罚决定书详细披露了景华操纵“仁东控股”的情况。
手法1:集中资金优势和持股优势连续买卖
账户组在操纵期初已大量持有“仁东控股”，操纵期间共计373个交易日持流通股超过仁东控股总股本的10%，持流通股数量于2020年12月4日达到峰值114367927股，占仁东控股流通股和总股本的20.43%。
操纵期间，账户组在363个交易日交易“仁东控股”，合计竞价买入459241706股，买入成交金额16551307920.18元；竞价卖出542311382股，卖出成交金额16765370751.97元。其中，账户组申买量占市场申买量比例超过20%的交易日有218个，峰值达到91.63%；账户组申卖量占市场申卖量比例超过20%的交易日有149个，峰值达到56.03%。
操纵期间，账户组以不低于市场卖一价或市价大量申买，且该类申报量占账户组同向总申报量的平均比例为54.92%，成交量占市场成交量的平均比例为22.01%，共计存在32个时段内股价涨幅2%以上且时段买成交占比30%以上的盘中拉抬行为。
操纵期间，账户组在338个交易日存在反向交易，反向交易量占账户组成交量的平均比例为52.97%，最大比例为99.52%。其中，反向交易量占账户组成交量比例超过50%的交易日为225个，超过90%的交易日为66个，超过95%的交易日为29个。
手法2:在自己实际控制的账户之间进行证券交易
操纵期间，账户组在267个交易日存在互为对手方交易的情况，此类交易量占当日市场成交量的比例最高为54.91%。其中，占当日市场成交量比例超过10%的交易日为126个，超过20%的交易日为73个，超过30%的交易日为25个。
手法3:不以成交为目的频繁或者大量申报并撤销申报
操纵期间，账户组共计在55个交易日，存在时段内申买量占同期市场申买量30%以上且对应撤单量占账户组总申买量比例50%以上的虚假申报买入情形。
证监会称，景华的上述行为违反了《证券法》第五十五条第一款第一项、第三项和第四项的规定，构成《证券法》第一百九十二条所述的操纵证券市场行为。
称自己亏损严重请求延后或减轻处罚
值得注意的是，在听证中，景华提出了5条申辩理由，请求延后处罚，或从轻、减轻处罚，或免予处罚：
1、主观上没有操纵股价的意图。当事人没有赚取二级市场证券差价的主观意图，也没有将暂时性盈利占为己有的主观意图。
2、客观上没有操纵行为。大量申报并撤单系证券公司强制要求下的被动减持，由当事人及其朋友通过融资融券方式承接被动减持的股票是群体决策行为。期间股价上涨可能是其他人拉抬的结果。
3、仁东控股已因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，涉案事项直接影响当事人对仁东控股基本面和未来可能性的判断。本次行政处罚应中止并延后，待仁东控股相关涉嫌违法事实查明后再作处理。
4、天风证券未按规定落实内控制度，违反合同约定，强制对账户组持有的“仁东控股”平仓，且平仓过程存在重大过错，导致“仁东控股”连续跌停，应当承担部分责任。
5、“仁东控股”连续跌停后，当事人采取措施积极履行债务、安抚业务合作人。当事人交易“仁东控股”亏损严重，无力承担高额罚款。
经复核，证监会对当事人的陈述申辩意见不予采纳。
证监会认为，第一，当事人具有操纵市场的主观意图。当事人在询问笔录中称其投资“仁东控股”，使股价抬升，再通过收购改善公司基本面，实现“股价先行、业绩后跟”，充分证明当事人具有拉抬股价的主观意图，也与当事人不断通过融资融券放大交易规模、股价大幅上涨的客观事实相互印证。
第二，当事人具有操纵市场的客观行为。一是当事人控制使用涉案账户组交易“仁东控股”的事实，有当事人本人自认、相关人员指认，以及资金关联情况、交易设备关联情况等证据证明，其陈述申辩意见所称的群体决策等情况与客观事实不符。二是账户组在操纵期间各项操纵行为指标均有交易所计算数据、账户交易记录等证据证明，足以证明其实施了操纵市场的客观行为，且大量申报并撤单与减持并无关系，当事人也并未提出支持其所述“另有其人拉抬股价”的证据。
第三，本案不存在应当中止行政处罚程序的情形。当事人通过交易行为实现对“仁东控股”股价的操纵，在案证据未显示其涉案交易行为与仁东控股的信息披露之间具有直接因果关系，两个行为相互独立。
第四，在案证据显示，操纵“仁东控股”的交易决策由当事人做出，而天风证券平仓行为属合同履行行为，也是当事人操纵行为引发的后果，不影响对当事人操纵行为的认定。
第五，当事人虽采取了一定补救措施，但未能消除或者减轻违法行为危害后果，本案不存在《中华人民共和国行政处罚法》第三十二条规定的从轻减轻情形。
综上，证监会对景华及其代理人的陈述申辩意见不予采纳，并做出罚款500万元的决定。#财经##A股##基金#
恒大事件对房地产行业意味着什么？#恒大集团究竟怎么了#
9月以来，中国恒大流动性问题持续演绎，14日，恒大向香港证券交易所发布声明，受到6月以来的房地产销售持续下滑带来的回款不足，公司流动性在当前阶段产生了较大的压力。而此前为缓解流动性问题，公司所采取的出售资产的措施并未取得实质性的进展，目前恒大已经聘请两家财务顾问，评估缓解流动性压力的可行方案。
房地产行业因其行业自身体量庞大，上下游产业链条较长，在宏观经济运行中起着举足轻重的作用。行业发展至今虽然经历多轮周期波动，但直到恒大事件前，并未出现全国性龙头房企的全面流动性危机。对于恒大事件是否会向相关产业扩散、是否还有其他企业面临流动性危机、房地产行业及政策演绎方向等等这些市场关注的热点问题，李迅雷就此对话中泰证券研究所房地产行业负责人陈立，深入探讨恒大事件来龙去脉及对房地产和相关行业的影响。
李迅雷：高杠杆经营一直是市场质疑恒大地产的核心，杠杆经营也被认为是房地产行业经营的一把双刃剑，那这次恒大危机时间背后的直接原因是高杠杆经营吗？
陈立：我们这里先抛出一个观点，高杠杆并不是决定房企生死的核心因素，房企核心资产的变现能力才是企业的生命线。实际上，恒大整体的净负债率自2017年来是持续下降的，但公司自身房地产项目的变现能力的全面快速恶化直接导致了当前的流动性困境。
从房地产开发流程来看，房企商获取土地后，通过土地及在建工程获取信贷资金。达到预售条件后，完成商品房销售，归还前期借贷资金，通过销售回款进行后续开发。
对于恒大当前情况来看，触发风险事件发生的原因并不是房地产市场走弱，房价下行带来的金融机构抽贷引发的流动性风险。恒大至2022年3月前，公司也没境内外公开市场债券到期带来违约压力。因此，我并不认为高杠杆导致了当前企业的经营困境，透过现象看本质，房地产销售回款的快速恶化才是导致当前流动性问题的核心因素。
李迅雷：从总量上来看，房地产销售增速有所回落，但总体依然保持平稳，当前环境之下为什么恒大的现金流回款状况出现了快速且显著的恶化？
陈立：我们认为6月以来，恒大现金流恶化主要还是以下四方面因素：1、按揭放款变慢；2、双向限价限制降价促销；3、行业间并购存在障碍；4、经营负债结构恶化。
第一，从银行信贷支持来看，房贷集中度管理后，银行体系对于房地产的信贷支持总量有限，进而导致今年以来，房子卖了但是按揭放款延迟，销售好但回款差的情况。
第二，恒大平均拿地成本约1900元/㎡，销售均价约10000元/㎡，地价占售价比例较低，降价促销的空间相比其他房企较大。而6月以来，新房市场双向限价执行严格，恒大低价拿地降价销售的营销策略失效，导致销量端的压力陡增。
第三，出售股权回血的路径并不如往常一样通畅。由于出售项目公司股权的同时也转移了公司债务，而三道红线要求下所有房企都在控制负债的增长，即使并购价格合适，收购方也不愿意承担负债率上升的结果，导致股权转让不畅。
第四，虽然恒大的净负债率在持续下降，但经营性负债却持续上升，本质上是将恒大对金融机构的负债转移到了上游供应商。而在企业流动性出现问题时，对上游的占款也达到了极限，无法缓解流动性的压力，商票兑付也是先于金融负债出现问题。
李迅雷：从当前恒大所面临的困境来看，为了避免项目批量烂尾的最坏情况发生，采取如何的方式化解危机才是上策？
陈立：化解当前恒大问题我们认为主要有以下几个途径：首先，短期上来看，引入合适的投资方或资金方，通过债务重组、股权出售等方式缓解短期的兑付压力，保障在建项目的正常施工建设，防止烂尾风险。其次，引导市场预期，增加下游购房者对于已售项目正常交楼的积极信心。最后，通过公司自身的项目正常销售回款，逐步化解流动性风险，实现恒大危机的软着陆。
李迅雷：当前房地产市场环境下，由于金融系统尤其是银行，与房地产行业景气度息息相关，恒大危机是否会持续扩散影响金融系统稳定？
陈立：从房地产价格的角度和流动性风险在行业内扩散的范围来看，我并不认为当前恒大的问题会持续向金融体系传导。一方面来说，确实从今年以来，房地产行业整体的经营压力在增加，但并非所有的房企都面临严重的流动性风险，中央三道红线监管政策其实已经给予了市场一个简单有效的房企风险评价标准，尤其是当前诸多绿档、黄档的房企，虽然增速上面临一定的压力，但从违约风险的角度来看，并不显著，稳健经营的房企融资成本甚至还在持续下行。
另外一方面，从以往境内外房地产危机向金融体系扩散的情况来看，通常金融系统受到冲击的原因在于大范围的资产价格快速下跌。本轮开发商流动性危机属于个别企业的点状爆发，并非由于全行业库存过高、需求下行的环境下的房价下行风险。当前“房住不炒”大背景之下，行业供需关系相对平衡，全国房价还是比较平稳。
李迅雷：从恒大事件引申到到房地产行业来看，其实这一轮地产周期自2018年至今，购房需求端政策与开发商供给端政策持续收紧，为何在今年下半年才看到行业基本面的下行？
陈立：由于内外部环境相比过去三年发生显著变化，2018年来收紧行业融资倒逼企业推地增加市场供给，进而支撑房地产开发投资的现象，在当前时间点发生反转。
外部环境方面，三年去杠杆后，行业债务到期压力快速下降。2018年以来房地产行业的债务到期规模持续增长，偿债压力之下倒逼企业供应存量土储，增加销售回款保障现金流安全，造成了2018年至2020年新开工与销售增速的反向变化，行业整体处于去库存状态。
而2021年下半年后，债务到期规模快速下降，偿债压力的降低直接促使企业经营方向从追求规模转向追求安全，经营风格变化直接抑制了企业拿地与推盘意愿。企业经营的内部角度来看，从企业土地储备角度来看，2018年至今开发商带息负债规模持续下降，伴随着表内已开工未销售的土地储备规模持续下降。存量土地不足的情况下，市场供给弹性需要依靠增量贡献。
简单来说，2018-2020年，即使拿地下行，企业库存较高，存量供应仍旧能保持市场正常供给；而2021年后，土储不足，增量不够的情况下，政策环境持续紧缩对于供给端冲击逐渐体现。
此外，2020年下半年至今，行业信用事件频发，信用债违约规模大幅增长，违约债券余额628亿，而2018至2019年信用债偿还高峰期的两年中合计违约债券余额仅106亿。伴随中小企业出清，市场整体供应能力边际走弱。
李迅雷：9月以来，第二批集中供地陆续出让，从已经进入集中成交阶段的几个城市来看，房企拿地热情并未如期恢复。为何在限制溢价率等拍地制度优化措施后，房企实际拿地情况与市场预期大相径庭？
陈立：我们认为，开发商拿地动力不足，不仅仅是受到地价较高的单一因素影响，在融资政策收紧，企业现金流状况不断恶化之下，拿地能力走弱也是供给不足的核心因素。
由于拿地及开发资金不足，信用收缩带来的土地储备规模的持续下降，而供应不足叠加当前房地产市场需求走弱，进一步抑制了销售回款的增长，形成了比较明显的负反馈机制。即使集中供地制度优化改善企业拿地意愿，但从拿地能力上，整体行业并未出现显著的改善。
李迅雷：最近公布的8月房地产数据出现了不同程度的下行，市场中也不乏放松地产的声音，对于未来政策的演绎我们应该如何判断？
陈立：整体上来说，我们认为地产政策全面放松的可能性不大。2017年后，调控政策呈现分城市、分供需的精细化特点。回顾历史，房地产需求和供应端调控政策的边际变化分别取决于房价的边际变化及地产投资和固定资产投资的增速差。
而当前市场环境则与过去存在显著不同，历史上典型的房地产下行周期中，房价下行的核心因素在于供需关系的恶化，比如2008年、2011年及2014年，房企信用无序扩张带来的库存高增长，叠加需求边际走弱导致了价格快速下行。当前环境下，由于2020年下半年来的拿地下行，土地市场供给不足持续向商品房销售市场传导，核心城市市场供应短缺更为显著，房价并无快速下行压力，需求端宽松可能性较小。
从供给侧角度，历史上来看，当房地产开发投资持续低于固定资产投资，对全社会投资增速形成拖累时，供给侧房企融资政策出现明显宽松。这也是为何在2018年至2020年，虽然地产融资持续收紧，房企持续降杠杆，但行业整体投资增速大幅高于固定资产投资，而调控政策整体也没有宽松的必要。
但当前阶段，近几个月房地产数据来看，新开工面积快速走弱。同时，竣工面积增速持续复苏，开工弱竣工强带来施工规模的边际放缓，进而拖累实际房地产开发投资增速快速回落。伴随二三轮土地市场流拍率增加，对于优质房企的按揭回款及流动性投放可以适度增加，缓解流拍现象扩散带来的房地产开发投资下行风险。
李迅雷：最后我们回到股票市场，从投资的角度，地产股在经历了这一轮调整后，后续我们应该如何选择地产股投资的方向？
陈立：我们认为，对于股票市场中地产股的选择，监管政策其实已经给出了明确的方向，三道红线就是官方认可的良好评价指标。
以往全国化扩张速度较快的房企，在降杠杆周期中丢失掉的市场份额，当前三道红线硬性约束下无法加杠杆追回市场地位。而坚持稳健经营的房企，在行业降杠杆的过程中实现高质量的规模增长。在第二轮集中供地出让多地流拍率上升的同时，优质龙头房企持续低成本补充优质土储，行业正在经历一个去伪存真的过程。
9月以来，中国恒大流动性问题持续演绎，14日，恒大向香港证券交易所发布声明，受到6月以来的房地产销售持续下滑带来的回款不足，公司流动性在当前阶段产生了较大的压力。而此前为缓解流动性问题，公司所采取的出售资产的措施并未取得实质性的进展，目前恒大已经聘请两家财务顾问，评估缓解流动性压力的可行方案。
房地产行业因其行业自身体量庞大，上下游产业链条较长，在宏观经济运行中起着举足轻重的作用。行业发展至今虽然经历多轮周期波动，但直到恒大事件前，并未出现全国性龙头房企的全面流动性危机。对于恒大事件是否会向相关产业扩散、是否还有其他企业面临流动性危机、房地产行业及政策演绎方向等等这些市场关注的热点问题，李迅雷就此对话中泰证券研究所房地产行业负责人陈立，深入探讨恒大事件来龙去脉及对房地产和相关行业的影响。
李迅雷：高杠杆经营一直是市场质疑恒大地产的核心，杠杆经营也被认为是房地产行业经营的一把双刃剑，那这次恒大危机时间背后的直接原因是高杠杆经营吗？
陈立：我们这里先抛出一个观点，高杠杆并不是决定房企生死的核心因素，房企核心资产的变现能力才是企业的生命线。实际上，恒大整体的净负债率自2017年来是持续下降的，但公司自身房地产项目的变现能力的全面快速恶化直接导致了当前的流动性困境。
从房地产开发流程来看，房企商获取土地后，通过土地及在建工程获取信贷资金。达到预售条件后，完成商品房销售，归还前期借贷资金，通过销售回款进行后续开发。
对于恒大当前情况来看，触发风险事件发生的原因并不是房地产市场走弱，房价下行带来的金融机构抽贷引发的流动性风险。恒大至2022年3月前，公司也没境内外公开市场债券到期带来违约压力。因此，我并不认为高杠杆导致了当前企业的经营困境，透过现象看本质，房地产销售回款的快速恶化才是导致当前流动性问题的核心因素。
李迅雷：从总量上来看，房地产销售增速有所回落，但总体依然保持平稳，当前环境之下为什么恒大的现金流回款状况出现了快速且显著的恶化？
陈立：我们认为6月以来，恒大现金流恶化主要还是以下四方面因素：1、按揭放款变慢；2、双向限价限制降价促销；3、行业间并购存在障碍；4、经营负债结构恶化。
第一，从银行信贷支持来看，房贷集中度管理后，银行体系对于房地产的信贷支持总量有限，进而导致今年以来，房子卖了但是按揭放款延迟，销售好但回款差的情况。
第二，恒大平均拿地成本约1900元/㎡，销售均价约10000元/㎡，地价占售价比例较低，降价促销的空间相比其他房企较大。而6月以来，新房市场双向限价执行严格，恒大低价拿地降价销售的营销策略失效，导致销量端的压力陡增。
第三，出售股权回血的路径并不如往常一样通畅。由于出售项目公司股权的同时也转移了公司债务，而三道红线要求下所有房企都在控制负债的增长，即使并购价格合适，收购方也不愿意承担负债率上升的结果，导致股权转让不畅。
第四，虽然恒大的净负债率在持续下降，但经营性负债却持续上升，本质上是将恒大对金融机构的负债转移到了上游供应商。而在企业流动性出现问题时，对上游的占款也达到了极限，无法缓解流动性的压力，商票兑付也是先于金融负债出现问题。
李迅雷：从当前恒大所面临的困境来看，为了避免项目批量烂尾的最坏情况发生，采取如何的方式化解危机才是上策？
陈立：化解当前恒大问题我们认为主要有以下几个途径：首先，短期上来看，引入合适的投资方或资金方，通过债务重组、股权出售等方式缓解短期的兑付压力，保障在建项目的正常施工建设，防止烂尾风险。其次，引导市场预期，增加下游购房者对于已售项目正常交楼的积极信心。最后，通过公司自身的项目正常销售回款，逐步化解流动性风险，实现恒大危机的软着陆。
李迅雷：当前房地产市场环境下，由于金融系统尤其是银行，与房地产行业景气度息息相关，恒大危机是否会持续扩散影响金融系统稳定？
陈立：从房地产价格的角度和流动性风险在行业内扩散的范围来看，我并不认为当前恒大的问题会持续向金融体系传导。一方面来说，确实从今年以来，房地产行业整体的经营压力在增加，但并非所有的房企都面临严重的流动性风险，中央三道红线监管政策其实已经给予了市场一个简单有效的房企风险评价标准，尤其是当前诸多绿档、黄档的房企，虽然增速上面临一定的压力，但从违约风险的角度来看，并不显著，稳健经营的房企融资成本甚至还在持续下行。
另外一方面，从以往境内外房地产危机向金融体系扩散的情况来看，通常金融系统受到冲击的原因在于大范围的资产价格快速下跌。本轮开发商流动性危机属于个别企业的点状爆发，并非由于全行业库存过高、需求下行的环境下的房价下行风险。当前“房住不炒”大背景之下，行业供需关系相对平衡，全国房价还是比较平稳。
李迅雷：从恒大事件引申到到房地产行业来看，其实这一轮地产周期自2018年至今，购房需求端政策与开发商供给端政策持续收紧，为何在今年下半年才看到行业基本面的下行？
陈立：由于内外部环境相比过去三年发生显著变化，2018年来收紧行业融资倒逼企业推地增加市场供给，进而支撑房地产开发投资的现象，在当前时间点发生反转。
外部环境方面，三年去杠杆后，行业债务到期压力快速下降。2018年以来房地产行业的债务到期规模持续增长，偿债压力之下倒逼企业供应存量土储，增加销售回款保障现金流安全，造成了2018年至2020年新开工与销售增速的反向变化，行业整体处于去库存状态。
而2021年下半年后，债务到期规模快速下降，偿债压力的降低直接促使企业经营方向从追求规模转向追求安全，经营风格变化直接抑制了企业拿地与推盘意愿。企业经营的内部角度来看，从企业土地储备角度来看，2018年至今开发商带息负债规模持续下降，伴随着表内已开工未销售的土地储备规模持续下降。存量土地不足的情况下，市场供给弹性需要依靠增量贡献。
简单来说，2018-2020年，即使拿地下行，企业库存较高，存量供应仍旧能保持市场正常供给；而2021年后，土储不足，增量不够的情况下，政策环境持续紧缩对于供给端冲击逐渐体现。
此外，2020年下半年至今，行业信用事件频发，信用债违约规模大幅增长，违约债券余额628亿，而2018至2019年信用债偿还高峰期的两年中合计违约债券余额仅106亿。伴随中小企业出清，市场整体供应能力边际走弱。
李迅雷：9月以来，第二批集中供地陆续出让，从已经进入集中成交阶段的几个城市来看，房企拿地热情并未如期恢复。为何在限制溢价率等拍地制度优化措施后，房企实际拿地情况与市场预期大相径庭？
陈立：我们认为，开发商拿地动力不足，不仅仅是受到地价较高的单一因素影响，在融资政策收紧，企业现金流状况不断恶化之下，拿地能力走弱也是供给不足的核心因素。
由于拿地及开发资金不足，信用收缩带来的土地储备规模的持续下降，而供应不足叠加当前房地产市场需求走弱，进一步抑制了销售回款的增长，形成了比较明显的负反馈机制。即使集中供地制度优化改善企业拿地意愿，但从拿地能力上，整体行业并未出现显著的改善。
李迅雷：最近公布的8月房地产数据出现了不同程度的下行，市场中也不乏放松地产的声音，对于未来政策的演绎我们应该如何判断？
陈立：整体上来说，我们认为地产政策全面放松的可能性不大。2017年后，调控政策呈现分城市、分供需的精细化特点。回顾历史，房地产需求和供应端调控政策的边际变化分别取决于房价的边际变化及地产投资和固定资产投资的增速差。
而当前市场环境则与过去存在显著不同，历史上典型的房地产下行周期中，房价下行的核心因素在于供需关系的恶化，比如2008年、2011年及2014年，房企信用无序扩张带来的库存高增长，叠加需求边际走弱导致了价格快速下行。当前环境下，由于2020年下半年来的拿地下行，土地市场供给不足持续向商品房销售市场传导，核心城市市场供应短缺更为显著，房价并无快速下行压力，需求端宽松可能性较小。
从供给侧角度，历史上来看，当房地产开发投资持续低于固定资产投资，对全社会投资增速形成拖累时，供给侧房企融资政策出现明显宽松。这也是为何在2018年至2020年，虽然地产融资持续收紧，房企持续降杠杆，但行业整体投资增速大幅高于固定资产投资，而调控政策整体也没有宽松的必要。
但当前阶段，近几个月房地产数据来看，新开工面积快速走弱。同时，竣工面积增速持续复苏，开工弱竣工强带来施工规模的边际放缓，进而拖累实际房地产开发投资增速快速回落。伴随二三轮土地市场流拍率增加，对于优质房企的按揭回款及流动性投放可以适度增加，缓解流拍现象扩散带来的房地产开发投资下行风险。
李迅雷：最后我们回到股票市场，从投资的角度，地产股在经历了这一轮调整后，后续我们应该如何选择地产股投资的方向？
陈立：我们认为，对于股票市场中地产股的选择，监管政策其实已经给出了明确的方向，三道红线就是官方认可的良好评价指标。
以往全国化扩张速度较快的房企，在降杠杆周期中丢失掉的市场份额，当前三道红线硬性约束下无法加杠杆追回市场地位。而坚持稳健经营的房企，在行业降杠杆的过程中实现高质量的规模增长。在第二轮集中供地出让多地流拍率上升的同时，优质龙头房企持续低成本补充优质土储，行业正在经历一个去伪存真的过程。
A股周期板块大涨会不会打崩“抱团股指数”
大宗商品，做期货，真的很爽。
但是对A股来说就未必，目前其实是A股自身的市场深度,即我们有没有那么多钱。
周期股大涨，其他股票就要下跌。
尤其是抱团股要大跌。
周末5000人的周期电话会，让人很恐惧，
“千人电话会 ”一般都是明确的反向指标。
交易过于拥挤很容易翻车。
但今天周期行业的结构性上涨似乎还没开始带崩其他板块。
不过不影响市场的炒作，今天A股的煤炭、钢铁、有色等板块也是全线大涨，板块涨幅都高达4%+，个股更是疯狂涨停。
不过“牛市旗手”证券板块被带崩了，中金公司、国盛金控、兴业证券等轮番跌停。
盘后“有形之手”来了。
动力煤的保证金比例被提高了；
若大宗商品持续炒作，大概率还有更严厉的管控措施等着。
我扫了一圈，还发现一个周期板块里的漏网之鱼，水泥的价格最近涨的也很猛，大家可以看看。
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