【首席推荐】罗志恒 | 疫情之下的坚守与负重前行：分行业和群体境况分析
以下文章来源于粤开志恒宏观
罗志恒为粤开证券首席经济学家、研究院副院长
导读
疫情爆发至今已两年有余，我们也度过了三个不一样的春节：2020严防死守、2021就地过年、2022有序返乡。全国上下万众一心，在海外疫情肆虐的恶劣环境下，守护住了中国这片净土。
有人岁月静好，但更多人在负重前行：奋战在抗疫一线的“最美逆行者”、闻者落泪的“流调中最辛苦的中国人”、以及深受疫情影响的你和我。
宏观经济从来不只是冰冷的统计数字，而是万家灯火下的悲欢冷暖。哪些行业逆势增长，又有哪些行业仍在缓慢修复？哪些群体安居乐业，又有哪些群体仍在艰难度日？每个个体都有切身的个人体会，也听过许多令人动容的故事。本文试图以更宽广的视野，揭示经济数据背后真实的笑与泪。
摘要
一、从行业增加值看，互联网、金融业逆势增长，餐饮、旅游业受损最重且恢复最慢，房地产、建筑业不振拖累经济
得益于疫情有效防控，中国经济恢复领先全球。但中国经济恢复基础不牢固，结构上呈现K型修复态势，行业间明显分化。
行业增加值是最能反映各行业生存状况的经济指标，行业增加值的背后是员工的工资、企业的利润和政府的税收。行业增加值增长越快，相关利益主体的处境也就越好。
1、互联网和金融业在疫情中不仅基本未受冲击，反而逆势增长。在疫情冲击最严重的2020年一季度，信息技术和金融业增加值实际同比分别增长14.6%和4.9%，是当时仅有的实现正增长的两个行业；2020年全年分别增长18.3%和5.9%，高于整体经济增速16.1和3.7个百分点。
2、住宿餐饮业受疫情冲击最大，恢复也最为缓慢。2020年一季度，住宿餐饮业增加值实际同比下降39.5%，直至2021年四季度才回到疫情前同期水平。2021年12月，社会消费品零售总额中，餐饮收入较2019年同期仅增长0.3%。
3、旅游、会展、商业租赁等行业受疫情持续影响。疫情导致人员流动减少、线下商业活动受限、员工居家办公，旅游、会展、商业租赁等相关行业需求明显萎缩。2022年春节假期，国内旅游人次和收入，按可比口径分别只恢复至疫情前同期的73.9%和56.3%。
4、房地产市场显著降温，建筑业受地产和基建投资拖累。房地产形势变化使得此前激进加杠杆房企的债务风险逐渐暴露。2021年三四季度，房地产业增加值同比分别下降1.6%和2.9%，建筑业增加值同比分别下降1.8%和2.1%。
二、从上市公司财报看，旅游业等大幅收缩、通信业等高度景气、养殖业等增收不增利、教育培训业等受政策显著冲击
我们使用2021年三季报数据，根据申万行业分类，将各行业的营业收入和营业利润与2019年同期进行比较，分别计算涨跌幅。
1、大幅收缩：旅游及景区、航空机场、一般零售、影视院线、酒店餐饮、园林工程等行业。毫无疑问，受疫情影响最大的线下服务业是重灾区；园林工程行业受房地产市场低迷拖累而收缩；此外，服装家纺、电视广播、装修装饰等行业也都不太景气。
2、高度景气：通信、电池、半导体、钢铁、煤炭、医药生物、航运港口、电子等行业。通信、电池、半导体等行业受全球芯片短缺、新能源汽车高速发展等利好而大幅扩张；有色金属、钢铁、基础化工、煤炭等行业受益于大宗商品价格大幅上涨；医药生物行业直接受益于疫情；航运港口和电子等行业则受益于2020年下半年以来持续超预期强劲的出口。
3、增收不增利：养殖、饲料、电力等行业。猪肉价格下跌导致养殖业出现大幅亏损；饲料行业利润也受到原材料价格大涨和下游养殖业不景气的严重挤压；2021年9月中国一度出现“拉闸限电”等用电紧张现象，其中一个重要原因就是动力煤价格大幅上涨，火力发电厂出现严重亏损。
4、政策冲击：房地产、教育培训、互联网行业。2021年房地产行业出现债务风险，固然有房地产调控导致楼市降温的原因，但更多还是部分房企自身过度加杠杆所致；教育培训行业是2021年受政策影响最大的行业，教育“双减”是未来的大方向；部分大型互联网公司受到反垄断和防止资本无序扩张的监管。总而言之，无论是哪个行业，都要符合时代发展方向，与公众利益相一致。
三、经济非对称恢复加大就业压力、加剧贫富分化，微观主体行为趋于避险化
各行业景气与否，将直接影响居民的就业、收入和消费，身后又是千千万万个家庭。
1、就业压力增大，农民工和年轻人就业问题较为突出。住宿餐饮、租赁商务、建筑等行业都是用工大户，当前行业景气度不高，势必影响居民就业。城镇就业机会减少影响了农民工的流动。2020和2021年外出农民工人数占比显著下降，本地农民工人数占比明显上升。年轻人失业率仍然偏高。2021年12月16-24岁青年失业率为14.3%，高于整体失业率的5.1%，越来越多的学生选择继续深造，同时研究生也在扩招。
2、疫情的非对称冲击加剧贫富分化。一方面，收入分配差距扩大。2020和2021年全国居民人均可支配收入中位数占均值的比重连续2年下降。另一方面，财富分配差距扩大。流动性宽松推高资产价格，全球主要经济体的股价和房价均显著上涨，低收入人群却未能从中获益。
3、居民预防性储蓄上升，平均消费倾向下降。居民收入增长预期放缓，预防性储蓄增加，压缩消费支出；消费减少导致企业营收和利润降低，缩减产能，裁员降薪，居民收入进一步减少。2021年全国居民人均消费支出占人均可支配收入比重为68.6%，仍低于2019年的70.1%。
详情链接：https://t.cn/A6imlELz
以下文章来源于粤开志恒宏观
罗志恒为粤开证券首席经济学家、研究院副院长
导读
疫情爆发至今已两年有余，我们也度过了三个不一样的春节：2020严防死守、2021就地过年、2022有序返乡。全国上下万众一心，在海外疫情肆虐的恶劣环境下，守护住了中国这片净土。
有人岁月静好，但更多人在负重前行：奋战在抗疫一线的“最美逆行者”、闻者落泪的“流调中最辛苦的中国人”、以及深受疫情影响的你和我。
宏观经济从来不只是冰冷的统计数字，而是万家灯火下的悲欢冷暖。哪些行业逆势增长，又有哪些行业仍在缓慢修复？哪些群体安居乐业，又有哪些群体仍在艰难度日？每个个体都有切身的个人体会，也听过许多令人动容的故事。本文试图以更宽广的视野，揭示经济数据背后真实的笑与泪。
摘要
一、从行业增加值看，互联网、金融业逆势增长，餐饮、旅游业受损最重且恢复最慢，房地产、建筑业不振拖累经济
得益于疫情有效防控，中国经济恢复领先全球。但中国经济恢复基础不牢固，结构上呈现K型修复态势，行业间明显分化。
行业增加值是最能反映各行业生存状况的经济指标，行业增加值的背后是员工的工资、企业的利润和政府的税收。行业增加值增长越快，相关利益主体的处境也就越好。
1、互联网和金融业在疫情中不仅基本未受冲击，反而逆势增长。在疫情冲击最严重的2020年一季度，信息技术和金融业增加值实际同比分别增长14.6%和4.9%，是当时仅有的实现正增长的两个行业；2020年全年分别增长18.3%和5.9%，高于整体经济增速16.1和3.7个百分点。
2、住宿餐饮业受疫情冲击最大，恢复也最为缓慢。2020年一季度，住宿餐饮业增加值实际同比下降39.5%，直至2021年四季度才回到疫情前同期水平。2021年12月，社会消费品零售总额中，餐饮收入较2019年同期仅增长0.3%。
3、旅游、会展、商业租赁等行业受疫情持续影响。疫情导致人员流动减少、线下商业活动受限、员工居家办公，旅游、会展、商业租赁等相关行业需求明显萎缩。2022年春节假期，国内旅游人次和收入，按可比口径分别只恢复至疫情前同期的73.9%和56.3%。
4、房地产市场显著降温，建筑业受地产和基建投资拖累。房地产形势变化使得此前激进加杠杆房企的债务风险逐渐暴露。2021年三四季度，房地产业增加值同比分别下降1.6%和2.9%，建筑业增加值同比分别下降1.8%和2.1%。
二、从上市公司财报看，旅游业等大幅收缩、通信业等高度景气、养殖业等增收不增利、教育培训业等受政策显著冲击
我们使用2021年三季报数据，根据申万行业分类，将各行业的营业收入和营业利润与2019年同期进行比较，分别计算涨跌幅。
1、大幅收缩：旅游及景区、航空机场、一般零售、影视院线、酒店餐饮、园林工程等行业。毫无疑问，受疫情影响最大的线下服务业是重灾区；园林工程行业受房地产市场低迷拖累而收缩；此外，服装家纺、电视广播、装修装饰等行业也都不太景气。
2、高度景气：通信、电池、半导体、钢铁、煤炭、医药生物、航运港口、电子等行业。通信、电池、半导体等行业受全球芯片短缺、新能源汽车高速发展等利好而大幅扩张；有色金属、钢铁、基础化工、煤炭等行业受益于大宗商品价格大幅上涨；医药生物行业直接受益于疫情；航运港口和电子等行业则受益于2020年下半年以来持续超预期强劲的出口。
3、增收不增利：养殖、饲料、电力等行业。猪肉价格下跌导致养殖业出现大幅亏损；饲料行业利润也受到原材料价格大涨和下游养殖业不景气的严重挤压；2021年9月中国一度出现“拉闸限电”等用电紧张现象，其中一个重要原因就是动力煤价格大幅上涨，火力发电厂出现严重亏损。
4、政策冲击：房地产、教育培训、互联网行业。2021年房地产行业出现债务风险，固然有房地产调控导致楼市降温的原因，但更多还是部分房企自身过度加杠杆所致；教育培训行业是2021年受政策影响最大的行业，教育“双减”是未来的大方向；部分大型互联网公司受到反垄断和防止资本无序扩张的监管。总而言之，无论是哪个行业，都要符合时代发展方向，与公众利益相一致。
三、经济非对称恢复加大就业压力、加剧贫富分化，微观主体行为趋于避险化
各行业景气与否，将直接影响居民的就业、收入和消费，身后又是千千万万个家庭。
1、就业压力增大，农民工和年轻人就业问题较为突出。住宿餐饮、租赁商务、建筑等行业都是用工大户，当前行业景气度不高，势必影响居民就业。城镇就业机会减少影响了农民工的流动。2020和2021年外出农民工人数占比显著下降，本地农民工人数占比明显上升。年轻人失业率仍然偏高。2021年12月16-24岁青年失业率为14.3%，高于整体失业率的5.1%，越来越多的学生选择继续深造，同时研究生也在扩招。
2、疫情的非对称冲击加剧贫富分化。一方面，收入分配差距扩大。2020和2021年全国居民人均可支配收入中位数占均值的比重连续2年下降。另一方面，财富分配差距扩大。流动性宽松推高资产价格，全球主要经济体的股价和房价均显著上涨，低收入人群却未能从中获益。
3、居民预防性储蓄上升，平均消费倾向下降。居民收入增长预期放缓，预防性储蓄增加，压缩消费支出；消费减少导致企业营收和利润降低，缩减产能，裁员降薪，居民收入进一步减少。2021年全国居民人均消费支出占人均可支配收入比重为68.6%，仍低于2019年的70.1%。
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海通医药疫苗投资逻辑交流2021.02.18
分享内容：
1、病毒变异下，新冠疫情会怎样演变？
2、新冠疫苗的商业价值到底有多大？
3、大品种放量时代，明星疫苗公司发展如何？
疫苗行业产业趋势：
不考虑新冠疫情的存在，疫苗依然是既有爆发又有永续的行业，2019年国内二类苗市场合计394亿元，但是HPV疫苗、13价肺炎结合苗等层出不穷的品种都有百亿以上的销售峰值，行业增速非常高。
新冠疫苗概况：
新冠疫苗为企业带来巨大现金流和出海机会，健康意识和消费升级下，疫苗是少数需求快速增长、供给相对管制的行业，国内30多家疫苗企业，疫苗批件越来越难申请。
新冠疫苗要把握确定性和跟踪不确定性，科学证据表明新冠大概率不会消失，新冠的EPS的确定性非常巨大，辉瑞对2021年业绩预期预计新冠疫苗贡献150亿美元的收入，大家担心的是永续性，新冠非常大概率不会消失，成为永续品种。
问题是新冠大流行结束后新冠流行的模式如何？按照13价肺炎疫苗？按照流感疫苗的模式？麻疹模式？（目前来看终生保护力的可能性极低。）
海外疫情情况：
新冠单日新发数量下降但是仍维持较高位置，美国单日新增病例还有10万人，核酸检测阳性比例仍然高达10%，核酸检测量仍然没达到需求量，这样的趋势下美国新增病例下滑与白灯上台后的防疫措施、保持社交距离、戴口罩等方面有关，也和美国的节日有关，圣诞节、感恩节等节日过后也会降低疫情传播速度。实际新发病例远超10万，因为核酸检测阳性率异常高的水平。
疫苗需求性：
新冠病毒的R0在2.5-3.5之间，通常认为60%-71%的人拥有免疫力才能形成免疫屏障，假设疫苗的有效率是70%，则需要85%-100%的人群接种疫苗才能形成免疫屏障。
目前疫苗接种速度还比较慢，美国接种5522万剂，中国接种4052万剂，除了以色列、英国、巴林、智利、美国等接种比例高达10%外，其他基本还不足10%。
真实世界数据显示，辉瑞疫苗在以色列接种情况来看，辉瑞疫苗在60岁以下人群接种1针有效性是31%-37%，2针的保护率是79%-85%。（低于临床数据的95%）
2021年底发达经济体基本可以完成接种，全球大规模接种（不考虑变异、免疫逃逸、可及性等不可控因素）预计在2023年才有可能完成，对于疫苗厂商来说2022-2023年全球新冠疫苗供需情况仍然是供不应求的，只要疫苗厂商可以达到有效性的标准，需求量是不需要担心的。
全球需要接种90亿剂新冠疫苗，假设随着产能扩张，每周接种量达到0.9亿剂，也需要2年完成全球的新冠疫苗接种。
病毒变异情况：
南非株和巴西株会对人体免疫力产生挑战，巴西玛瑙斯已经经历过一次大规模的自然免疫，76%的人已经有新冠抗体，理论上已经形成免疫屏障，但是今年1月份当地疫情再度爆发。巴西的变异毒株可能对原有疫苗免疫力产生影响。Novavax在南非的试验，南非株占南非流行病毒的近乎100%，Novavax对2000名感染过新冠病毒的居民跟踪，发现后续的感染率和未感染过的人群是没有区别的，也就是原有病毒免疫力很难保护变异毒株。Novavax在原始毒株的保护率95%，对南非变异株的保护率下降到62%。
Nature调查了100名免疫学佳，90%认为新冠病毒会在全球长期存在。
新冠病毒的稳态模式：
新冠疫情大概率演变为四种模式：
肺炎球菌模式、流感模式、麻疹模式、消失
新冠病毒在动物间传播：可以感染猫、水貂、兔子、仓鼠等，历史上从没有动物传染病完全消失。
免疫持续性：患者体内中和抗体6-8个月开始下降；尚不确定记忆B细胞能否起到长期保护作用。（8个月后抗体下降方面目前没有明确的观点，是否要打加强针还要观察。）
病毒变异及免疫逃逸：南非、巴西、英国株出现和世界范围流行，目前新冠没有出现流感那么快的变异。
疫苗阻止病毒传播：不确定接种疫苗后是否还会把病毒传播给其他人。
以上四点全部实现才能使得新冠病毒消失，目前基本确定新冠大概率变成类似肺炎球菌或者流感的传播模式。
新冠疫苗研发进展：
至少上III期临床的疫苗都没有失败的，不过保护率有较大差距。接种剂次和运输储存可及性也有差别。
1、康泰生物
投资逻辑是大品种获批，13价肺炎结合疫苗已经接到现场检查通知，预计年中上市，人二倍体狂苗预计近期获批上市，这两个品种预计30-50亿的销售峰值。
康泰生物和阿斯利康的合作，厂房已经建好，预计近期开始桥接试验，预计Q3-Q4完成桥接试验。
2、智飞生物
销售渠道壁垒非常高，几家公司里管线布局最丰富的。业绩估值有望戴维斯双击，2020年全年预计33亿左右的业绩，2021年考虑代理业务已经比较确定1500万支HPV疫苗，预计2021年归母净利润45亿左右，研发实力得到验证，从业绩和估值都有提升空间。
EC+微卡的组合，微卡在上市审评的阶段。国内肺结核每年新发病例接近百万人，微卡有望在感染人群中预防结核病发病，竞争格局好，没有其他竞品，预计5年以上时间是独家产品。三价流感疫苗、23价肺炎多糖疫苗、四价流感疫苗、二倍体狂苗都是III期临床或结束，15价肺炎结合苗进入III期临床（预计2025年前后上市）。
3、沃森生物
国内进度最快的13价肺炎多糖结合疫苗，去年贡献了16亿的收入。二价HPV疫苗接到现场检查的通知，四价流脑结合苗进入III期临床仅次于康希诺，新冠疫苗进入II期临床，管线也是非常丰富。
沃森生物的黑猩猩腺病毒载体疫苗已经开工。沃森的新冠疫苗预计2021年以后上市。
4、万泰生物
内生研发实力非常强的公司，2020年业绩超预期，IVD稳健增长+二价HPV疫苗大卖。
IVD方面起步于酶联免疫，化学发光起步晚但是发展快，三甲医院占比高，预计该部分业务30%以上的复合增速。
最看好二价HPV疫苗，上市的时候将信将疑，目前来看2020年批签发245万支，差异化竞争、独立销售团队，关注未来三年二价HPV放量情况，未来几年业绩有望持续超预期。
更看好的是研发平台，国产首家九价HPV疫苗，也在进行三代HPV二十价。国际化能力，跨国药企合作，海外授权卖到海外。九价HPV疫苗产能800万支，扩产后可以达到1600万支；新型水痘疫苗、冻干水痘疫苗、重组新冠疫苗、鼻喷流感疫苗等。
估值非常贵，继续长期看好。
5、华兰生物
血制品在疫情下需求端受影响，采浆也受到疫情影响， 去年看血制品业绩有所下滑，但是采浆量收缩、监管加强。
看好流感疫苗投资逻辑，戴口罩、保持社交距离和打流感疫苗已经渗透到生活中方方面面，流感疫苗渗透率4%左右相较美国40%+有较大差距。华兰生物产能最大，产能3000万支，华兰疫苗准备分拆上市，募资用于四价流感疫苗产能扩充至1亿支/年。估值处于历史中位数。
6、长春高新
业绩快报已经发布，全年业绩30.18-31.95亿元。短期股价表现一般主要是疫情下市场担心其生长激素的新患入组，调研情况来看有明显恢复，不会比市场预期的更悲观。提升患者本地就诊率。
疫苗板块看百克生物，去年首个鼻喷流感疫苗上市，和华兰类似的逻辑，需求量大、供不应求，假设2021-2022年400万支和600万支，可以带动百克生物50%以上的业绩增速，长春高新40多倍估值不算贵。
7、康希诺
新冠疫苗研发进展，2月1日发布新冠疫苗中期数据结果，III期数据显示安全性和有效性达到主要终点，墨西哥和巴基斯坦均批准了康希诺的疫苗。总体保护率65.7%，包括轻中重症，保护率相对优秀，巴基斯坦披露的保护率达到74.8%。
康希诺新冠疫苗在全球市场优势明显，在单剂产品中保护率不错，接种频次低，生产和运输成本低（2-8度运输，单剂次），预计未来订单主要来自发展中国家，要考虑运输和生产成本和依从性，已经确定的是3500万剂的墨西哥的订单，规划产能是2亿剂，6月份投产预计今年5000-8000万剂的产能。海外疫苗供应也不排除了可以用CMO。公司新冠疫苗乘风破浪正当时。
流脑疫苗MCV2和MCV4在国内上市，四价流脑结合苗是国内首家上市，销售渠道开创国内先河，与辉瑞达成销售合作，与外资合作有望建立优势。
新冠疫苗结果公布和不同国家获批以及更多订单签订，今年有更多催化剂。
2020年研发费用4.4-4.7亿元，2021年预计海外市场康希诺生物销售时间增加和成功率提升，调高了2021-2023年的销售预期。
康希诺的腺病毒载体疫苗研发进展很快，临床前的研发非常快，应对变异毒株非常有优势。
疫苗板块的稀缺标的，管理层、技术和新冠疫苗进度等。
Q&A
1、对康希诺生物定价和产能的观点？
国外疫苗订单是15-45美元/剂，康希诺生产原液打8折约为100元/剂。产量预计每月生产1000-2000万剂，如果用CMO的话会更快。
2、智飞生物代理业务海外供应链未收到疫情影响，海外疫苗常规接种受到影响， 默沙东的产能会更多供应中国，预计对智飞生物代理业务没有影响。
3、病毒变异能力方面，HIV病毒和流感病毒的变异比较强，新冠次于这两家。
4、阿斯利康海外定价在大流行期间定价比较低只有10美元左右。不考虑产能摊销和研发费用下的生产成本，像乙肝疫苗在3元/支左右，复杂一点工艺的疫苗在10元左右，预计新冠疫苗的生产成本10元左右，厂房投入10元/支左右，直接和间接生产成本预计30元/支以上。
随着产能的扩产成本摊销会边际递减。
预计阿斯利康和康希诺生物不会有太大差别。
新冠疫苗的毛利率预计90%左右，全球新冠疫苗产能接近50亿剂左右。
5、国药和科兴疫苗的竞争？
2022-2023年全球新冠疫苗都会处于供不应求的状态，验证有效性和安全性后还是要看产能。
6、国内疫苗走出去的情况？
国家发布疫苗长期发展规划，也有提及疫苗出海。
新冠疫苗已经部分运输到发展中国家和个别发达国家，国产13价肺炎疫苗的产品力也是全球顶尖水平。
CMO方面，国内疫苗管理法有提及疫苗不能CMO，但是特别品种在大流行下也可能放松。
7、疫苗暴跌不是基本面的因素，主要是情绪的因素。
8、阿斯利康与康希诺疫苗的区别
都是腺病毒载体疫苗，康希诺是人腺病毒5病毒，是引起人感冒发烧的常见病毒，会有预存免疫的问题；阿斯利康是黑猩猩腺病毒。
康希诺是1针，阿斯利康是2针。
9、儿童新冠疫苗大概率不需要单独设计，只需要在现有疫苗基础上拓展儿童年龄组。临床一般要考虑伦理性，一般是中青年人做完临床后再拓展到儿童和老年人。
10、研发实力来看几家头部公司研发实力都是比较强的。#今日看盘#
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1、病毒变异下，新冠疫情会怎样演变？
2、新冠疫苗的商业价值到底有多大？
3、大品种放量时代，明星疫苗公司发展如何？
疫苗行业产业趋势：
不考虑新冠疫情的存在，疫苗依然是既有爆发又有永续的行业，2019年国内二类苗市场合计394亿元，但是HPV疫苗、13价肺炎结合苗等层出不穷的品种都有百亿以上的销售峰值，行业增速非常高。
新冠疫苗概况：
新冠疫苗为企业带来巨大现金流和出海机会，健康意识和消费升级下，疫苗是少数需求快速增长、供给相对管制的行业，国内30多家疫苗企业，疫苗批件越来越难申请。
新冠疫苗要把握确定性和跟踪不确定性，科学证据表明新冠大概率不会消失，新冠的EPS的确定性非常巨大，辉瑞对2021年业绩预期预计新冠疫苗贡献150亿美元的收入，大家担心的是永续性，新冠非常大概率不会消失，成为永续品种。
问题是新冠大流行结束后新冠流行的模式如何？按照13价肺炎疫苗？按照流感疫苗的模式？麻疹模式？（目前来看终生保护力的可能性极低。）
海外疫情情况：
新冠单日新发数量下降但是仍维持较高位置，美国单日新增病例还有10万人，核酸检测阳性比例仍然高达10%，核酸检测量仍然没达到需求量，这样的趋势下美国新增病例下滑与白灯上台后的防疫措施、保持社交距离、戴口罩等方面有关，也和美国的节日有关，圣诞节、感恩节等节日过后也会降低疫情传播速度。实际新发病例远超10万，因为核酸检测阳性率异常高的水平。
疫苗需求性：
新冠病毒的R0在2.5-3.5之间，通常认为60%-71%的人拥有免疫力才能形成免疫屏障，假设疫苗的有效率是70%，则需要85%-100%的人群接种疫苗才能形成免疫屏障。
目前疫苗接种速度还比较慢，美国接种5522万剂，中国接种4052万剂，除了以色列、英国、巴林、智利、美国等接种比例高达10%外，其他基本还不足10%。
真实世界数据显示，辉瑞疫苗在以色列接种情况来看，辉瑞疫苗在60岁以下人群接种1针有效性是31%-37%，2针的保护率是79%-85%。（低于临床数据的95%）
2021年底发达经济体基本可以完成接种，全球大规模接种（不考虑变异、免疫逃逸、可及性等不可控因素）预计在2023年才有可能完成，对于疫苗厂商来说2022-2023年全球新冠疫苗供需情况仍然是供不应求的，只要疫苗厂商可以达到有效性的标准，需求量是不需要担心的。
全球需要接种90亿剂新冠疫苗，假设随着产能扩张，每周接种量达到0.9亿剂，也需要2年完成全球的新冠疫苗接种。
病毒变异情况：
南非株和巴西株会对人体免疫力产生挑战，巴西玛瑙斯已经经历过一次大规模的自然免疫，76%的人已经有新冠抗体，理论上已经形成免疫屏障，但是今年1月份当地疫情再度爆发。巴西的变异毒株可能对原有疫苗免疫力产生影响。Novavax在南非的试验，南非株占南非流行病毒的近乎100%，Novavax对2000名感染过新冠病毒的居民跟踪，发现后续的感染率和未感染过的人群是没有区别的，也就是原有病毒免疫力很难保护变异毒株。Novavax在原始毒株的保护率95%，对南非变异株的保护率下降到62%。
Nature调查了100名免疫学佳，90%认为新冠病毒会在全球长期存在。
新冠病毒的稳态模式：
新冠疫情大概率演变为四种模式：
肺炎球菌模式、流感模式、麻疹模式、消失
新冠病毒在动物间传播：可以感染猫、水貂、兔子、仓鼠等，历史上从没有动物传染病完全消失。
免疫持续性：患者体内中和抗体6-8个月开始下降；尚不确定记忆B细胞能否起到长期保护作用。（8个月后抗体下降方面目前没有明确的观点，是否要打加强针还要观察。）
病毒变异及免疫逃逸：南非、巴西、英国株出现和世界范围流行，目前新冠没有出现流感那么快的变异。
疫苗阻止病毒传播：不确定接种疫苗后是否还会把病毒传播给其他人。
以上四点全部实现才能使得新冠病毒消失，目前基本确定新冠大概率变成类似肺炎球菌或者流感的传播模式。
新冠疫苗研发进展：
至少上III期临床的疫苗都没有失败的，不过保护率有较大差距。接种剂次和运输储存可及性也有差别。
1、康泰生物
投资逻辑是大品种获批，13价肺炎结合疫苗已经接到现场检查通知，预计年中上市，人二倍体狂苗预计近期获批上市，这两个品种预计30-50亿的销售峰值。
康泰生物和阿斯利康的合作，厂房已经建好，预计近期开始桥接试验，预计Q3-Q4完成桥接试验。
2、智飞生物
销售渠道壁垒非常高，几家公司里管线布局最丰富的。业绩估值有望戴维斯双击，2020年全年预计33亿左右的业绩，2021年考虑代理业务已经比较确定1500万支HPV疫苗，预计2021年归母净利润45亿左右，研发实力得到验证，从业绩和估值都有提升空间。
EC+微卡的组合，微卡在上市审评的阶段。国内肺结核每年新发病例接近百万人，微卡有望在感染人群中预防结核病发病，竞争格局好，没有其他竞品，预计5年以上时间是独家产品。三价流感疫苗、23价肺炎多糖疫苗、四价流感疫苗、二倍体狂苗都是III期临床或结束，15价肺炎结合苗进入III期临床（预计2025年前后上市）。
3、沃森生物
国内进度最快的13价肺炎多糖结合疫苗，去年贡献了16亿的收入。二价HPV疫苗接到现场检查的通知，四价流脑结合苗进入III期临床仅次于康希诺，新冠疫苗进入II期临床，管线也是非常丰富。
沃森生物的黑猩猩腺病毒载体疫苗已经开工。沃森的新冠疫苗预计2021年以后上市。
4、万泰生物
内生研发实力非常强的公司，2020年业绩超预期，IVD稳健增长+二价HPV疫苗大卖。
IVD方面起步于酶联免疫，化学发光起步晚但是发展快，三甲医院占比高，预计该部分业务30%以上的复合增速。
最看好二价HPV疫苗，上市的时候将信将疑，目前来看2020年批签发245万支，差异化竞争、独立销售团队，关注未来三年二价HPV放量情况，未来几年业绩有望持续超预期。
更看好的是研发平台，国产首家九价HPV疫苗，也在进行三代HPV二十价。国际化能力，跨国药企合作，海外授权卖到海外。九价HPV疫苗产能800万支，扩产后可以达到1600万支；新型水痘疫苗、冻干水痘疫苗、重组新冠疫苗、鼻喷流感疫苗等。
估值非常贵，继续长期看好。
5、华兰生物
血制品在疫情下需求端受影响，采浆也受到疫情影响， 去年看血制品业绩有所下滑，但是采浆量收缩、监管加强。
看好流感疫苗投资逻辑，戴口罩、保持社交距离和打流感疫苗已经渗透到生活中方方面面，流感疫苗渗透率4%左右相较美国40%+有较大差距。华兰生物产能最大，产能3000万支，华兰疫苗准备分拆上市，募资用于四价流感疫苗产能扩充至1亿支/年。估值处于历史中位数。
6、长春高新
业绩快报已经发布，全年业绩30.18-31.95亿元。短期股价表现一般主要是疫情下市场担心其生长激素的新患入组，调研情况来看有明显恢复，不会比市场预期的更悲观。提升患者本地就诊率。
疫苗板块看百克生物，去年首个鼻喷流感疫苗上市，和华兰类似的逻辑，需求量大、供不应求，假设2021-2022年400万支和600万支，可以带动百克生物50%以上的业绩增速，长春高新40多倍估值不算贵。
7、康希诺
新冠疫苗研发进展，2月1日发布新冠疫苗中期数据结果，III期数据显示安全性和有效性达到主要终点，墨西哥和巴基斯坦均批准了康希诺的疫苗。总体保护率65.7%，包括轻中重症，保护率相对优秀，巴基斯坦披露的保护率达到74.8%。
康希诺新冠疫苗在全球市场优势明显，在单剂产品中保护率不错，接种频次低，生产和运输成本低（2-8度运输，单剂次），预计未来订单主要来自发展中国家，要考虑运输和生产成本和依从性，已经确定的是3500万剂的墨西哥的订单，规划产能是2亿剂，6月份投产预计今年5000-8000万剂的产能。海外疫苗供应也不排除了可以用CMO。公司新冠疫苗乘风破浪正当时。
流脑疫苗MCV2和MCV4在国内上市，四价流脑结合苗是国内首家上市，销售渠道开创国内先河，与辉瑞达成销售合作，与外资合作有望建立优势。
新冠疫苗结果公布和不同国家获批以及更多订单签订，今年有更多催化剂。
2020年研发费用4.4-4.7亿元，2021年预计海外市场康希诺生物销售时间增加和成功率提升，调高了2021-2023年的销售预期。
康希诺的腺病毒载体疫苗研发进展很快，临床前的研发非常快，应对变异毒株非常有优势。
疫苗板块的稀缺标的，管理层、技术和新冠疫苗进度等。
Q&A
1、对康希诺生物定价和产能的观点？
国外疫苗订单是15-45美元/剂，康希诺生产原液打8折约为100元/剂。产量预计每月生产1000-2000万剂，如果用CMO的话会更快。
2、智飞生物代理业务海外供应链未收到疫情影响，海外疫苗常规接种受到影响， 默沙东的产能会更多供应中国，预计对智飞生物代理业务没有影响。
3、病毒变异能力方面，HIV病毒和流感病毒的变异比较强，新冠次于这两家。
4、阿斯利康海外定价在大流行期间定价比较低只有10美元左右。不考虑产能摊销和研发费用下的生产成本，像乙肝疫苗在3元/支左右，复杂一点工艺的疫苗在10元左右，预计新冠疫苗的生产成本10元左右，厂房投入10元/支左右，直接和间接生产成本预计30元/支以上。
随着产能的扩产成本摊销会边际递减。
预计阿斯利康和康希诺生物不会有太大差别。
新冠疫苗的毛利率预计90%左右，全球新冠疫苗产能接近50亿剂左右。
5、国药和科兴疫苗的竞争？
2022-2023年全球新冠疫苗都会处于供不应求的状态，验证有效性和安全性后还是要看产能。
6、国内疫苗走出去的情况？
国家发布疫苗长期发展规划，也有提及疫苗出海。
新冠疫苗已经部分运输到发展中国家和个别发达国家，国产13价肺炎疫苗的产品力也是全球顶尖水平。
CMO方面，国内疫苗管理法有提及疫苗不能CMO，但是特别品种在大流行下也可能放松。
7、疫苗暴跌不是基本面的因素，主要是情绪的因素。
8、阿斯利康与康希诺疫苗的区别
都是腺病毒载体疫苗，康希诺是人腺病毒5病毒，是引起人感冒发烧的常见病毒，会有预存免疫的问题；阿斯利康是黑猩猩腺病毒。
康希诺是1针，阿斯利康是2针。
9、儿童新冠疫苗大概率不需要单独设计，只需要在现有疫苗基础上拓展儿童年龄组。临床一般要考虑伦理性，一般是中青年人做完临床后再拓展到儿童和老年人。
10、研发实力来看几家头部公司研发实力都是比较强的。#今日看盘#
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