策略聚焦｜当前市场的三大背离和三个临界点

A股近期因内外风险叠加产生了严重的情绪化宣泄，出现了三大严重背离，同时，随着三个临界点到来，市场底已二次确认，A股即将迎来价值和成长的共振上行。一方面，近期A股超调与国内政策宽松以及稳增长的基调严重背离；投资者情绪与国内稳健的经济基本面严重背离；A股当前估值水平与历史及全球可比估值水平严重背离。另一方面，预计对俄乌冲突局势的预期渐入好转的临界点；“两会”后稳增长政策进入再次发力的临界点；投资者严重的情绪化宣泄以及调减仓行为也渐入临界点。A股“市场底”已二次确认，并将随着三大背离的修复迎来价值和成长的共振上行。配置上，建议坚持风格和行业上的均衡配置，坚守稳增长主线，围绕“两个低位”继续布局，近期重点关注锂电、光伏、半导体、白酒、医药、建筑等一季报有望超预期的品种。

风险因素：全球疫情反复；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

宏观｜对稳增长既要有信心，也要有耐心

国内方面，出口高增，但由于人民币持续升值、运费维持高位及上游原材料价格上涨，中国出口企业增收不增利的压力持续加大。2月社融数据不及预期，反映出来信贷需求不足，预计后续政策的逆周期调节力度还将有所加强。海外方面，受到俄乌战争的扰动，原油价格推动美国通胀再创新高，预计也将抬升国内全年物价中枢，关注输入性通胀的压力。同时，俄乌战争也对俄经济、欧洲通胀等产生长远影响，尽管欧央行货币政策边际转鹰，但后续政策不确定性仍然比较大。

银行｜融资需求不足，政策有望发力：2022年2月金融数据点评

2月金融数据收敛明显，地产部门融资缺口尚待弥补。对于银行体系而言，按揭投放不力尚不至于影响按揭贷款质量，但按揭回落背后反映的销售低迷格局将影响开发商现金流预期，进而对银行的对公房地产融资质量产生负面预期。在明确的增长指标预期下，预计后续推出需求刺激和货币宽松政策工具的可能性显著提升，有助缓解开发商流动性压力，进而改善银行资产质量预期。

风险因素：宏观经济增速大幅下滑，银行资产质量超预期恶化。

汽车｜造车新势力销售渠道对比：渠道下沉助力扩张份额，但效率差异值得关注

根据我们对2021年零售数据统计，新一线及二三线城市贡献了123万辆的新能源汽车消费增量，占全年新能源市场增量的69%；我们认为，新能源汽车销量从300万辆迈向500万辆、1000万辆的过程中，新能源汽车消费会继续下沉，一线城市以外的增量和下沉效率将非常重要。车企端，特斯拉、蔚小理的渠道正在下沉，我们看好新势力车企通过渠道下沉，获取更好的销量增长；同时，渠道效率将会成为影响企业盈利能力重要因素之一。重申推荐：理想汽车（Li.O/02015.HK），小鹏汽车（XPEV.N/09868.HK），蔚来汽车（NIO.N/09866.HK）。

风险因素：新能源车销量不及预期；各公司新车型推出不及预期；车型出现重大安全事件；智能化落地不及预期；美国宏观流动性收紧。

计算机｜数字人民币：数字经济时代支付基础设施

数字人民币作为数字经济时代的支付基础设施，推广大势所趋。基于数字人民币特性，用户支付习惯和移动支付市场格局或迎重塑机遇，各类厂商的积极参与有望为数字人民币的推广和应用带来更多想象空间。数字人民币具备跨境使用的技术条件，未来也有望由零售领域延伸至跨境支付领域，结合先发优势强化人民币的国际竞争力。伴随数字人民币应用持续推进，相关产业链有望持续受益，建议关注硬钱包制造、收款设备&受理终端配套改造、商业银行系统建设、安全保障技术相关服务商。

风险因素：数字人民币政策推进慢于预期，线下基础设施建设推进不及预期。

前瞻｜中美云计算巨头业绩走势分化的根源

去年以来中美云计算巨头业绩走势出现明显分化，并体现在营收增速、盈利能力等层面，市场较为关注。我们认为，中、美云计算产业并无本质差异，但国内市场在发展阶段上约滞后4~5年，发展阶段差异带来的云厂商产品结构、客户结构、研发投入，叠加国内特殊国情等，为业绩走势分化的主要根源。当前国内云计算行业已度过早期的市场探索&客户培育阶段，考虑到：当前国内上云主力开始从泛互联网企业向传统中大型企业迁移，国内云厂商主力客户结构转换、彼此间高度同质化产品结构、在研发等方面的持续大幅投入，叠加国内传统企业偏弱的数字化水平等，预计国内云厂商短期仍将经历行业发展的阵痛，收入增速、盈利能力等均将面临考验，但伴随传统企业客户的逐步上云、云厂商自身产品组合的不断丰富，以及在PaaS等高毛利率业务板块的积极作为等，我们持续看好国内云计算巨头的中长期增长、盈利前景。

风险因素：宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；云市场需求不及预期风险；重大运营事故&数据安全风险；头部企业客户流失风险；盈利改善不及预期风险；企业核心技术&业务人员流失风险等。

思摩尔国际（06969.HK）：口味监管趋严，关注风险释放后超跌机会

电子烟管理办法正式落地（同时，电子烟国标进行二次征求意见），较前稿核心变化在于禁售除烟草口味外的调味电子烟，以防止青少年及不吸烟者使用，并将于5月1日起执行。我们判断2022年国内电子烟市场增速将放缓至约-20%，2023年将恢复至接近0%增长，2024年有望重回10%以上的稳定增长。长期看最严的“防扩散”政策，有利于行业“强减害”功效的社会认可和价值创造。对于占公司收入比重70%左右的海外市场，目前经营稳健构筑公司估值底部，密切关注PMTA进展。国内外强监管带来供给格局优化，巩固公司全球龙头地位。

风险因素：薄荷醇口味不能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

固收｜信用收缩、疫情散发，利率仍有下行空间

市场对于宏观政策组合的预期从宽财政+宽信用+稳货币转变为宽货币+宽财政+紧/稳信用。信用收缩和散点疫情成为市场交易主线。参照2016年和2019年宽信用初期社融增速波折阶段10年国债收益率的走势和与政策利率的利差极值，后续仍然具有一定下行空间。

量化｜雪球期权敲入及ETF资金流向对市场的影响

估算2021年末股指类雪球期权的规模约在1000至2000亿之间。一般情况下雪球期权的对冲行为会降低市场波动，仅在邻近敲入价格时存在一定的负向冲击。严苛假设下，近期下跌造成的雪球产品敲入可能导致一定程度的股指期货卖压，但以当前流动性来看对市场的冲击影响较小。指数基金资金流方面，2022年3月7日至10日期间，沪深上市的股票型ETF呈现资金净流入，美国上市和中国香港上市的中国内地股票ETF呈现资金净流出。

风险因素：1）政策风险；2）衍生品风险；3）模型风险。

公用环保｜首提解决可再生补贴缺口，或产生深远影响

政府在《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》明确提出“推动解决可再生能源发电补贴资金缺口”，为近年来政府预算报告首次，预计补贴拖欠问题可能出现边际变化。我们估计目前可再生行业历史补贴拖累积规模已达约6,000亿元，如能解决将对相关企业再投资能力帮助巨大，推动行业健康快速发展。推荐三峡能源、龙源电力（A&H）、中国核电、华能国际（A&H）、华润电力（H）、华能水电、川投能源、福能股份、中国电力（H）、吉电股份等。

风险因素：补贴发放规模及时点不及预期，风光装机慢于预期，上网电价大幅下降，风光造价大幅上行。

汽车｜2月销量略超预期，供应链风险已逐步price-in

2022年2月汽车销量实现173.7万辆，环比-31.4%，同比18.7%。乘用车销量实现148.7万辆，环比-32.0%，同比+27.8%，略超市场预期，终端开启补库存过程。商用车销量实现25.0万辆，环比-27.4%，同比-16.6%，同比降幅缩窄。新能源汽车销量实现33.4万辆，同比+184.3%。2月行业产销数据平稳释放，新能源汽车销量持续保持同比增长，春节后补库存需求开始显现，数据整体略超市场预期。受原材料涨价和战争风险带来的供应链冲击，近期汽车行业估值剧烈调整，市场对于行业的风险因素和板块的盈利下调已经逐步达成共识。零部件板块中，我们优先推荐业绩稳定性较强的标的。乘用车板块，我们重点推荐三家造车新势力：理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车，以及自主品牌迎来反转的广汽集团（A+H）、DM-i强势发力的比亚迪(A+H)、引领个性化消费的长城汽车(A+H)。

风险因素：宏观经济增速下行；行业销量不及预期；消费鼓励政策落地不达预期。

新能源汽车｜销量超预期，行业高景气有望持续

2022年2月，国内新能源汽车销量33.4万辆，环比-22.6%，同比+184.3%，超市场预期。国内市场，行业高景气持续；海外方面，补贴政策料加速落地，美国市场有望重回高成长，欧洲市场在逐步趋严的碳排放新规下预计将保持高景气。全球新能源汽车步入高速成长阶段，当前时点继续建议把握全球电动化供应链优质标的机会，尤其是特斯拉、宁德时代、LG化学的供应链。

风险因素：新能源汽车销量不达预期；海外疫情持续时间不确定；各国新能源汽车政策落实不达预期；国内疫情反复。

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