【机构观点】晶澳科技会议交流纪要20220310
晶澳科技，很多推出了 210 ,公司还是在做182 ,对未来210推出进度如 何考虑?以及topcon和异质结如何布局? 无论尺寸还是技术迭代，我们是组件，也许组件形态也会变，核心目标是 提供更低的度电成本。182比210晚了一个季度，整体测算上取决于每个 尺寸得到的度电成本。两个产品度电成本差异不是很大，以210为主的产 品进一步大型化，600w客户更偏好，也会形成一个市场偏好，我们会评 估。也可以多一排电池解决大型化问题。整体上看，整体路线以182为主 来规划。核心的尺寸变化的原因，在过去的2年度，perc到瓶颈期，为了 保证产品竞争力，来用尺寸变化。后续是大技术路线的切换，更硬核，统 —到某一个尺寸上来，从转换效率上来降本，这应该会成为未来几年的主旋律 。所以暂时没有更大尺寸。从技术路线上看，是N 的元年，TOPcon进入量产 ，从GW级别扩产，topcon新扩产能的速度会増加上去。异质结，是topcon以 后的技术，今年中试线跑一年的数据, 对比topcon做判断。
今年40gw , topcon占比多少?相比perc溢价多少一w ? 今年10gw扩产，6.5gw是topcon ,需要看降本。Topcon价格还不太稳 定，有2分也有1毛，溢价还是在供需博弈的装太重。很难维持比较大的 溢价，3-5分钱。
出货结构?户用占比?
从区域看，中国，35%-40% ,有5%的变化空间。海外，欧洲，25% ,地
缘政治原因可能会加速清洁能源装机，占比可能还会提升。 分销占需求6成。
竞争如何感受? 产能竞争一定会有，头部几家企业融资比较通常，这行业25%-30%的増 速很确定，整体扩产积极。担心扩产后会价格战，目前阶段，竞争方向不 太一样，硅片电池和组件终端制造,稀缺性在上游供应，产能竞争呢不是 更低价格锁订单。去年4季度行业没有太大増速，但是头部企业3季度环 比都市40%-50%的増速。关键点在上游。管好供应链，做好降本。
硅料占了组件价格比较多，还有非硅成本，原材料很多在涨价，非硅和单 w盈利?
整个成本上涨是因为通胀,poe啊背板啊，芯片igbt等;工业应用上,还 是用大宗工业品，需求好，体量大，也会把价格抬高，高到一定水平就不
单纯是光伏行业，其他会切换过来，考虑替代材料等，单耗下降也是降本 手段。后续只要行业増速在，这种挑战也会在，难度不会超过去年。公司 核心盈利能力不会有变化，还要看行业的利率水平。15%-20%的毛利率是比 较稳定的空间，至少整个盈利中枢，与去 年2、3季度没有太大变化。
介绍下topcon团队?
2007年去美国上市咖寸候，就是国内电池专业厂最早的，10年已经是电
池产能最大了，光伏电池的经营周期还是有底蕴的。团队呢，以美籍的电
池技术专家，集中在扬州。之前牛博士，也会把他的关注点也转向产品技
术研发。我们就两个美籍技术专家。海域10来年的技术团队，无论从实验
室技术累计还是中试导入量产都是很好的模式。研发是包含试错的状态， 所以其实，对于研发试错有宽容度。
国内的项目报酬率在往下降，会压制国内需求吗? 因为补贴时代，客户是规模电站，需求占比比较大，国内也占比大，所以
看他上网电建，3毛或一下额话，确实不高。现在这类客户占比不多，我 们没有服务这些客户。什么客户呢，是包括国内分布式，这些业主上网电 价高，也不需要做外线建设，也不需要支架什么，3毛或者3吗以上上网 电价，价格承受度大1.9元/w ,问题不大。不是组件一定涨到什么而是电 价会不会动，现在一些市场化价格在上涨。比如欧洲，组件涨价可以摊销 25年，所以我觉得组件涨幅来看，整个需求似乎在组件这个价格波动上没 有挑战到需求的极限。
-二季度排产8gw ?
一季度8gw ,二季度9gw。二季度出货指引是按照硅料増速来算的。行业 増长10% ,我们也増10%。具体看盈利。
硅料库存? 2周。硅料价格24万元/吨，对应1.85-1.9元/w组件价格。15%的毛利 率的话，还是要到1.9元/w的价格。
3月份出货组件价格也会涨? 每一个季度末这个月，硅料的价格会波动比较大一些。现在看价格会有分
歧，最后一个月是博弈期。不出意外，3月份没有降价空间。接下去看2 季度末。
东方曰升说印度抢装结束、战争，未来几个月硅料价格会回落吗? 需求没有真空期。
如果后面，欧洲那边更激进的碳中和计划，他们的需求会在什么时候?明 年还是今年? 欧洲需求本身，探索就不足。有能力进一步提升。与公司做产能分配平衡 有关系，会持续提升欧洲的份额。全球的市场，黑天鹅是常态化的事情， 我们在客户类型上，整体跟全球装机需求协调，一两个市场遇到问题，可 以订单在分配平衡订单。比如去年，规模电站低于预期，但是分销渠道很 强，那分布式可以补上。亚太区，有一些疫情、柬埔寨内战等，出货下降了， 但是可以通过増加欧洲来平衡。
欧洲在持续上升，往欧倾斜是肯定的，但不是大的转向。
我们上游原材料价格上涨趋势，组件这块维持稳定的毛利率，有没有一把 涨价?
还是跟着成本走。
产能? 每个环节者P是10gw扩产。3.5perc+6.5topcon ;
华电项目交付进度? 年内，2季度开始交付。可以协调价格的。
欧洲? 我们一直第一第二。晶科多一点，去年隆基上来多。
晶澳科技，很多推出了 210 ,公司还是在做182 ,对未来210推出进度如 何考虑?以及topcon和异质结如何布局? 无论尺寸还是技术迭代，我们是组件，也许组件形态也会变，核心目标是 提供更低的度电成本。182比210晚了一个季度，整体测算上取决于每个 尺寸得到的度电成本。两个产品度电成本差异不是很大，以210为主的产 品进一步大型化，600w客户更偏好，也会形成一个市场偏好，我们会评 估。也可以多一排电池解决大型化问题。整体上看，整体路线以182为主 来规划。核心的尺寸变化的原因，在过去的2年度，perc到瓶颈期，为了 保证产品竞争力，来用尺寸变化。后续是大技术路线的切换，更硬核，统 —到某一个尺寸上来，从转换效率上来降本，这应该会成为未来几年的主旋律 。所以暂时没有更大尺寸。从技术路线上看，是N 的元年，TOPcon进入量产 ，从GW级别扩产，topcon新扩产能的速度会増加上去。异质结，是topcon以 后的技术，今年中试线跑一年的数据, 对比topcon做判断。
今年40gw , topcon占比多少?相比perc溢价多少一w ? 今年10gw扩产，6.5gw是topcon ,需要看降本。Topcon价格还不太稳 定，有2分也有1毛，溢价还是在供需博弈的装太重。很难维持比较大的 溢价，3-5分钱。
出货结构?户用占比?
从区域看，中国，35%-40% ,有5%的变化空间。海外，欧洲，25% ,地
缘政治原因可能会加速清洁能源装机，占比可能还会提升。 分销占需求6成。
竞争如何感受? 产能竞争一定会有，头部几家企业融资比较通常，这行业25%-30%的増 速很确定，整体扩产积极。担心扩产后会价格战，目前阶段，竞争方向不 太一样，硅片电池和组件终端制造,稀缺性在上游供应，产能竞争呢不是 更低价格锁订单。去年4季度行业没有太大増速，但是头部企业3季度环 比都市40%-50%的増速。关键点在上游。管好供应链，做好降本。
硅料占了组件价格比较多，还有非硅成本，原材料很多在涨价，非硅和单 w盈利?
整个成本上涨是因为通胀,poe啊背板啊，芯片igbt等;工业应用上,还 是用大宗工业品，需求好，体量大，也会把价格抬高，高到一定水平就不
单纯是光伏行业，其他会切换过来，考虑替代材料等，单耗下降也是降本 手段。后续只要行业増速在，这种挑战也会在，难度不会超过去年。公司 核心盈利能力不会有变化，还要看行业的利率水平。15%-20%的毛利率是比 较稳定的空间，至少整个盈利中枢，与去 年2、3季度没有太大变化。
介绍下topcon团队?
2007年去美国上市咖寸候，就是国内电池专业厂最早的，10年已经是电
池产能最大了，光伏电池的经营周期还是有底蕴的。团队呢，以美籍的电
池技术专家，集中在扬州。之前牛博士，也会把他的关注点也转向产品技
术研发。我们就两个美籍技术专家。海域10来年的技术团队，无论从实验
室技术累计还是中试导入量产都是很好的模式。研发是包含试错的状态， 所以其实，对于研发试错有宽容度。
国内的项目报酬率在往下降，会压制国内需求吗? 因为补贴时代，客户是规模电站，需求占比比较大，国内也占比大，所以
看他上网电建，3毛或一下额话，确实不高。现在这类客户占比不多，我 们没有服务这些客户。什么客户呢，是包括国内分布式，这些业主上网电 价高，也不需要做外线建设，也不需要支架什么，3毛或者3吗以上上网 电价，价格承受度大1.9元/w ,问题不大。不是组件一定涨到什么而是电 价会不会动，现在一些市场化价格在上涨。比如欧洲，组件涨价可以摊销 25年，所以我觉得组件涨幅来看，整个需求似乎在组件这个价格波动上没 有挑战到需求的极限。
-二季度排产8gw ?
一季度8gw ,二季度9gw。二季度出货指引是按照硅料増速来算的。行业 増长10% ,我们也増10%。具体看盈利。
硅料库存? 2周。硅料价格24万元/吨，对应1.85-1.9元/w组件价格。15%的毛利 率的话，还是要到1.9元/w的价格。
3月份出货组件价格也会涨? 每一个季度末这个月，硅料的价格会波动比较大一些。现在看价格会有分
歧，最后一个月是博弈期。不出意外，3月份没有降价空间。接下去看2 季度末。
东方曰升说印度抢装结束、战争，未来几个月硅料价格会回落吗? 需求没有真空期。
如果后面，欧洲那边更激进的碳中和计划，他们的需求会在什么时候?明 年还是今年? 欧洲需求本身，探索就不足。有能力进一步提升。与公司做产能分配平衡 有关系，会持续提升欧洲的份额。全球的市场，黑天鹅是常态化的事情， 我们在客户类型上，整体跟全球装机需求协调，一两个市场遇到问题，可 以订单在分配平衡订单。比如去年，规模电站低于预期，但是分销渠道很 强，那分布式可以补上。亚太区，有一些疫情、柬埔寨内战等，出货下降了， 但是可以通过増加欧洲来平衡。
欧洲在持续上升，往欧倾斜是肯定的，但不是大的转向。
我们上游原材料价格上涨趋势，组件这块维持稳定的毛利率，有没有一把 涨价?
还是跟着成本走。
产能? 每个环节者P是10gw扩产。3.5perc+6.5topcon ;
华电项目交付进度? 年内，2季度开始交付。可以协调价格的。
欧洲? 我们一直第一第二。晶科多一点，去年隆基上来多。
【期末出分！#拜登上任首年的经济成绩单#】在上任一年后，不管其它指标有多好，拜登总统都有可能被一项经济指标击败。
拜登政府有一长串的指标来证明，美国正在享受世界上最强劲的疫情经济复苏：低失业率、高工资、2021年创造了创纪录的640万个就业岗位。不过，有一个数字可能会抹去所有的涨幅：7%。这是美国自1982年以来最高的年度通胀率。共和党人正在抓住这一点大做文章，而且已经起到了效果。上任一年后，拜登的支持率一路下滑，消费者信心也跌至10多年来的最低点。
我们研究了最能概括在拜登任期第一年结束时美国经济状况的8项指标，以下就是这些指标在过去一年里的表现：
I. 通货膨胀
物价上涨可能会让拜登在经济上取得的任何成果都变得无足轻重。7%的消费价格增长已经在对拜登提出的全美基建支出议程造成破坏。民主党参议员乔·曼钦（Joe Manchin）就以通胀为由，拒绝支持拜登的2万亿美元国内支出计划，而此举给了该计划致命一击。拜登称工资上涨是经济复苏的信号，但对于那些即使收入增加也难以购买食品或给油箱加油的家庭来说，这套说辞可能很难让人信服。
通胀也让美联储在保持了十多年的近零利率之后，考虑在今年加息。高盛银行（Goldman Sachs）预计今年将有四次加息。上周，对冲基金亿万富豪Bill Ackman也加入到了催促美联储迅速采取行动的行列，敦促该央行以50个基点的加息来“震慑市场”，而这是预期加息幅度的两倍。
II. 劳工市场
美国的失业率已降至新冠肺炎疫情爆发前的水平。在拜登上任之前，这一比率是6.7%。现在是3.9%。面对1,000万个职位空缺，雇主现在面临的问题是“辞职潮”。去年11月，美国共有450万人辞职，月度辞职率升至3%的历史最高水平，高于拜登上任之初的2.3%。
经济和政策研究中心（Center for Economic and Policy Research）的联合创始人Dean Baker说：“人们把这看作是坏消息。我想对于雇主来说确实如此，但我更关心的是那些觉得自己有能力辞去不喜欢的工作，并找到更好工作的员工。在我看来，这真的是一个很棒的故事。”
III. 能源危机
自拜登总统就职日以来，原油价格已经上涨了62%，达到每桶86美元，这是2014年以来的最高水平。汽油价格在去年也几乎翻了一番，达到每加仑3.30美元；使用天然气的家庭暖气费用预计将比去年冬天高出30%。
IV. 国家经济增长
预计下周将公布的5.6%的实际GDP增长率将是1984年以来最大的单年增幅。但是需要注意的是，自2021年上半年以来，美国经济的高速增长已经放缓：当时受疫苗推出的刺激，消费者和企业做出了更多支出，因此在去年前两个季度，实际GDP增长高于6%，但在第三季度放缓至2%，因为去年3月通过的1.9万亿美元的美国救助计划（American Rescue Plan）并没有为美国经济提供民主党所希望的强劲动力。
“美国救助计划是一个重大政策错误，至今仍在困扰我们，”美国国会预算办公室（Congressional Budget Office）前主任Douglas Holtz-Eakin说。“拜登总统在经济增长6.5%时签署了该法案，这完全没有必要。”Holtz-Eakin曾是John McCain在2008年竞选总统时的首席经济顾问，他对拜登处理经济问题的表现给了一个礼貌性的“C-”打分。
V. 股市
在2020年总统大选中，拜登的对手、共和党人特朗普曾警告说，如果拜登当选，股市将会崩盘，但事实证明，这不过是他在竞选时的嘴炮而已。标准普尔500指数在拜登上任的第一年里上涨了19%，但是这位总统不愿像他的前任那样吹嘘这一点——这或许是因为他知道这本不在他的控制范围之内。此外，他可能也不想让自己为标普指数2022年的表现负责。1月份迄今为止，该指数已经下跌了5%。
VI．债券收益率
不断上升的通胀和加息承诺已将债券收益率推高至疫情爆发前以来的最高水平。两年期美国国债的收益率在本周突破了1%，而它在拜登上任时仅为0.13%；10年期美国国债收益率本月上涨31个基点，至1.83%。虽然经济学家预计10年期国债收益率今年将继续上涨超过2%，但短期和长期债券收益率之间的狭窄利差通常表明经济存在不确定性。
VII. 消费者信心
尽管股市繁荣，就业强劲，但美国人却比过去十年更加沮丧。密歇根大学（University of Michigan）的月度消费者信心调查在2021年11月的得分为67.4分，是自2011年以来的最低水平。本月早些时候，该指数的最新读数为68.8。在2020年1月拜登初上任时，这一指数的读数为79.0。在他上任的头几个月里，该读数有所上升，但通货膨胀和似乎永无止境的疫情让人们的信心直线下降。
VIII. 企业破产
赫兹（Hertz）、JCPenney和切萨皮克能源公司（Chesapeake Energy）都是在2020年申请破产的7,129家美国公司之一，这是8年来的最高纪录，因为新冠肺炎疫情的爆发颠覆了美国经济。2021年，随着政府支出和紧急贷款减免项目对小企业的支持，这一速度急剧放缓。美国破产协会（American bankruptcy Institute）的数据显示，去年仅有3,724家美国公司申请破产，为至少40年来的最低水平。贝尔克百货（Belk）和美国步枪协会（National Rifle Association）是2021年破产的企业机构之一。https://t.cn/A6JQrhen
拜登政府有一长串的指标来证明，美国正在享受世界上最强劲的疫情经济复苏：低失业率、高工资、2021年创造了创纪录的640万个就业岗位。不过，有一个数字可能会抹去所有的涨幅：7%。这是美国自1982年以来最高的年度通胀率。共和党人正在抓住这一点大做文章，而且已经起到了效果。上任一年后，拜登的支持率一路下滑，消费者信心也跌至10多年来的最低点。
我们研究了最能概括在拜登任期第一年结束时美国经济状况的8项指标，以下就是这些指标在过去一年里的表现：
I. 通货膨胀
物价上涨可能会让拜登在经济上取得的任何成果都变得无足轻重。7%的消费价格增长已经在对拜登提出的全美基建支出议程造成破坏。民主党参议员乔·曼钦（Joe Manchin）就以通胀为由，拒绝支持拜登的2万亿美元国内支出计划，而此举给了该计划致命一击。拜登称工资上涨是经济复苏的信号，但对于那些即使收入增加也难以购买食品或给油箱加油的家庭来说，这套说辞可能很难让人信服。
通胀也让美联储在保持了十多年的近零利率之后，考虑在今年加息。高盛银行（Goldman Sachs）预计今年将有四次加息。上周，对冲基金亿万富豪Bill Ackman也加入到了催促美联储迅速采取行动的行列，敦促该央行以50个基点的加息来“震慑市场”，而这是预期加息幅度的两倍。
II. 劳工市场
美国的失业率已降至新冠肺炎疫情爆发前的水平。在拜登上任之前，这一比率是6.7%。现在是3.9%。面对1,000万个职位空缺，雇主现在面临的问题是“辞职潮”。去年11月，美国共有450万人辞职，月度辞职率升至3%的历史最高水平，高于拜登上任之初的2.3%。
经济和政策研究中心（Center for Economic and Policy Research）的联合创始人Dean Baker说：“人们把这看作是坏消息。我想对于雇主来说确实如此，但我更关心的是那些觉得自己有能力辞去不喜欢的工作，并找到更好工作的员工。在我看来，这真的是一个很棒的故事。”
III. 能源危机
自拜登总统就职日以来，原油价格已经上涨了62%，达到每桶86美元，这是2014年以来的最高水平。汽油价格在去年也几乎翻了一番，达到每加仑3.30美元；使用天然气的家庭暖气费用预计将比去年冬天高出30%。
IV. 国家经济增长
预计下周将公布的5.6%的实际GDP增长率将是1984年以来最大的单年增幅。但是需要注意的是，自2021年上半年以来，美国经济的高速增长已经放缓：当时受疫苗推出的刺激，消费者和企业做出了更多支出，因此在去年前两个季度，实际GDP增长高于6%，但在第三季度放缓至2%，因为去年3月通过的1.9万亿美元的美国救助计划（American Rescue Plan）并没有为美国经济提供民主党所希望的强劲动力。
“美国救助计划是一个重大政策错误，至今仍在困扰我们，”美国国会预算办公室（Congressional Budget Office）前主任Douglas Holtz-Eakin说。“拜登总统在经济增长6.5%时签署了该法案，这完全没有必要。”Holtz-Eakin曾是John McCain在2008年竞选总统时的首席经济顾问，他对拜登处理经济问题的表现给了一个礼貌性的“C-”打分。
V. 股市
在2020年总统大选中，拜登的对手、共和党人特朗普曾警告说，如果拜登当选，股市将会崩盘，但事实证明，这不过是他在竞选时的嘴炮而已。标准普尔500指数在拜登上任的第一年里上涨了19%，但是这位总统不愿像他的前任那样吹嘘这一点——这或许是因为他知道这本不在他的控制范围之内。此外，他可能也不想让自己为标普指数2022年的表现负责。1月份迄今为止，该指数已经下跌了5%。
VI．债券收益率
不断上升的通胀和加息承诺已将债券收益率推高至疫情爆发前以来的最高水平。两年期美国国债的收益率在本周突破了1%，而它在拜登上任时仅为0.13%；10年期美国国债收益率本月上涨31个基点，至1.83%。虽然经济学家预计10年期国债收益率今年将继续上涨超过2%，但短期和长期债券收益率之间的狭窄利差通常表明经济存在不确定性。
VII. 消费者信心
尽管股市繁荣，就业强劲，但美国人却比过去十年更加沮丧。密歇根大学（University of Michigan）的月度消费者信心调查在2021年11月的得分为67.4分，是自2011年以来的最低水平。本月早些时候，该指数的最新读数为68.8。在2020年1月拜登初上任时，这一指数的读数为79.0。在他上任的头几个月里，该读数有所上升，但通货膨胀和似乎永无止境的疫情让人们的信心直线下降。
VIII. 企业破产
赫兹（Hertz）、JCPenney和切萨皮克能源公司（Chesapeake Energy）都是在2020年申请破产的7,129家美国公司之一，这是8年来的最高纪录，因为新冠肺炎疫情的爆发颠覆了美国经济。2021年，随着政府支出和紧急贷款减免项目对小企业的支持，这一速度急剧放缓。美国破产协会（American bankruptcy Institute）的数据显示，去年仅有3,724家美国公司申请破产，为至少40年来的最低水平。贝尔克百货（Belk）和美国步枪协会（National Rifle Association）是2021年破产的企业机构之一。https://t.cn/A6JQrhen
李奇霖：PMI重回扩张区间
来源：奇霖宏观
作者：李奇霖 孙永乐 （李奇霖为红塔证券研究所所长、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）
10月经济数据显示国内消费、制造业投资、工业增加值等指标都有所回暖。房地产投资和销售虽然都在走弱，但是11月政策对房地产的监管力度在边际上有所放松，11月房地产销售出现了季节性的回暖，在这时候市场也很关心在政策边际放松后，地产能有一个怎么样的表现。
10月PPI虽然达到了13.5%，但是在10月下旬开始，受益于“保供稳价”等政策，市场上的各类大宗商品都出现了一个明显的回调。所以站在11月的时候，市场也都判断PPI后续大概率会开始回落了。
主要的隐忧则是11月全国再次出现疫情，这会对居民消费等行为造成负面冲击。
那么在上游通胀迎来拐点、政策对房地产的监管有所放松以及消费进入年末旺季但又有疫情的时候，11月经济数据就成为了判断后续经济运行节奏的一个重要节点。其中，11月PMI作为最早公布的数据，能够帮我们一览经济的全貌。
可以看到11月PMI数据十分亮眼，制造业PMI为50.1%，比上月上升0.9个百分点，重回扩张区间；建筑业商务活动指数为59.1%，前值为56.9%；服务业商务活动指数为51.1%，比上月下降0.5个百分点。
11月制造业PMI回升大致有这么几个因素推动：
第一，海外疫情再次反复，全球对中国的生产能力依赖被强化；
第二，成本端压力减小，企业开始回补了一些库存，中小企业的经营环境也在变好；
第三，地产监管政策在边际上有所放松，房企资金压力减小，投资活动开始回暖，并带动相关需求回升；
第四，在需求回暖、电力供应能力提升的时候，生产端也在稳步修复。
图片
先来看一下出口相关指标。
11月出口新订单指数大幅上行，新出口订单指数为48.5%，比10月上升1.9个百分点，创下了今年5月份以来的新高。
我们认为近期出口订单的回升有两方面原因。一方面因为圣诞消费季临近，海外消费需求走高；另一方面海外疫情再次反复，供应链恢复慢，全球对中国的依赖程度加深。
而且供应链的问题在短期内很难得到有效解决。可以看到随着天气的变冷，发展中国家疫苗接种进度偏慢以及第一轮疫苗的有效率逐渐降低，海外出现了新一轮疫情。目前全球每日新增人数已经超过了50万人次（WHO口径，7日移动平均）。
更为复杂的是，南非还出现了“奥密克戎”新型病毒（总体风险被WHO评估为“非常高”）。发达国家因为接种率高，对这种病毒的防御力相对还会强一些，但是发展中国家的疫苗对外依赖度高，接种率又很低，对新型病毒的抵抗力无疑会更差。
在这样的情况下，海外供应链修复的不确定性就更强了。
不过这对中国而言，其实是一个利好。在海外生产难以修复的时候，全球对中国生产力的依赖只会更强。这也解释了为什么近期出口订单连续回升。
当然如果拉长时期来看的话，出口大概率是向下的，因为此前的财政货币刺激政策都逐渐进入了退出期，需求回落的大方向是比较确定的。但是短期，冬季疫情加剧、海外补库存等都有利于中国出口维持韧性。
图片
说完出口之后，我们再把目光转回国内。
国内的核心关注点之一是通胀。
11月主要原材料购进价格和出厂价格分别为52.9%和48.9%，相比于10月分别回落了19.2个和12.2个百分点，均创下了今年以来的新低。
通胀回落一是在“保供稳价”等政策的推动下，大宗商品特别是民生相关的大宗商品供给稳步回升，带动价格回落。
二是受美国投放石油储备、海外再度爆发疫情等因素的影响，海外原油市场震荡下行，ICE布油在11月下行了15%左右，国内油价也随之下调。
在这样的情况下，国内通胀压力缓解。
同时，PMI出厂价格指数与PPI环比之间存在着明显的正相关关系，在PMI出厂价格指数回落的时候，预计PPI环比在11月也会出现明显回落，按照回归的数值大概在-0.5%左右。进一步的，根据环比均值法可得11月PPI同比大概在12.3%左右。这也意味着PPI的高点已经过去，后续会逐渐进入下行区间。
图片
成本压力的回落对于整个制造业而言都是一个明显的利好。之前因为成本压力太大，中下游小微企业的利润空间受到了严重的挤压，加上下游需求也偏弱，企业的补库存意愿是很低的。
但是现在情况有点不一样了，一来上游成本压力小了，二来目前出口依旧是有韧性的，同时国内消费也进入了传统旺季、地产政策边际上又有所放松，企业对后续的需求预期有所好转（11月制造业生产经营活动预期为53.8，相比于10月略有回升）。
在这样的情况下，企业可能暂时性的增加了补库存的力度，可以看到原材料库存指数为47.7%，相比于10月上行了0.7个百分点。同时，产成品库存上行了1.6个百分点，为47.9%。产成品库存的上行可能主要是由于随着电力供给的回升，企业加快了生产的进程，这一点我们在下面也会写到。
详情链接：https://t.cn/A6xKMNun
来源：奇霖宏观
作者：李奇霖 孙永乐 （李奇霖为红塔证券研究所所长、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）
10月经济数据显示国内消费、制造业投资、工业增加值等指标都有所回暖。房地产投资和销售虽然都在走弱，但是11月政策对房地产的监管力度在边际上有所放松，11月房地产销售出现了季节性的回暖，在这时候市场也很关心在政策边际放松后，地产能有一个怎么样的表现。
10月PPI虽然达到了13.5%，但是在10月下旬开始，受益于“保供稳价”等政策，市场上的各类大宗商品都出现了一个明显的回调。所以站在11月的时候，市场也都判断PPI后续大概率会开始回落了。
主要的隐忧则是11月全国再次出现疫情，这会对居民消费等行为造成负面冲击。
那么在上游通胀迎来拐点、政策对房地产的监管有所放松以及消费进入年末旺季但又有疫情的时候，11月经济数据就成为了判断后续经济运行节奏的一个重要节点。其中，11月PMI作为最早公布的数据，能够帮我们一览经济的全貌。
可以看到11月PMI数据十分亮眼，制造业PMI为50.1%，比上月上升0.9个百分点，重回扩张区间；建筑业商务活动指数为59.1%，前值为56.9%；服务业商务活动指数为51.1%，比上月下降0.5个百分点。
11月制造业PMI回升大致有这么几个因素推动：
第一，海外疫情再次反复，全球对中国的生产能力依赖被强化；
第二，成本端压力减小，企业开始回补了一些库存，中小企业的经营环境也在变好；
第三，地产监管政策在边际上有所放松，房企资金压力减小，投资活动开始回暖，并带动相关需求回升；
第四，在需求回暖、电力供应能力提升的时候，生产端也在稳步修复。
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先来看一下出口相关指标。
11月出口新订单指数大幅上行，新出口订单指数为48.5%，比10月上升1.9个百分点，创下了今年5月份以来的新高。
我们认为近期出口订单的回升有两方面原因。一方面因为圣诞消费季临近，海外消费需求走高；另一方面海外疫情再次反复，供应链恢复慢，全球对中国的依赖程度加深。
而且供应链的问题在短期内很难得到有效解决。可以看到随着天气的变冷，发展中国家疫苗接种进度偏慢以及第一轮疫苗的有效率逐渐降低，海外出现了新一轮疫情。目前全球每日新增人数已经超过了50万人次（WHO口径，7日移动平均）。
更为复杂的是，南非还出现了“奥密克戎”新型病毒（总体风险被WHO评估为“非常高”）。发达国家因为接种率高，对这种病毒的防御力相对还会强一些，但是发展中国家的疫苗对外依赖度高，接种率又很低，对新型病毒的抵抗力无疑会更差。
在这样的情况下，海外供应链修复的不确定性就更强了。
不过这对中国而言，其实是一个利好。在海外生产难以修复的时候，全球对中国生产力的依赖只会更强。这也解释了为什么近期出口订单连续回升。
当然如果拉长时期来看的话，出口大概率是向下的，因为此前的财政货币刺激政策都逐渐进入了退出期，需求回落的大方向是比较确定的。但是短期，冬季疫情加剧、海外补库存等都有利于中国出口维持韧性。
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说完出口之后，我们再把目光转回国内。
国内的核心关注点之一是通胀。
11月主要原材料购进价格和出厂价格分别为52.9%和48.9%，相比于10月分别回落了19.2个和12.2个百分点，均创下了今年以来的新低。
通胀回落一是在“保供稳价”等政策的推动下，大宗商品特别是民生相关的大宗商品供给稳步回升，带动价格回落。
二是受美国投放石油储备、海外再度爆发疫情等因素的影响，海外原油市场震荡下行，ICE布油在11月下行了15%左右，国内油价也随之下调。
在这样的情况下，国内通胀压力缓解。
同时，PMI出厂价格指数与PPI环比之间存在着明显的正相关关系，在PMI出厂价格指数回落的时候，预计PPI环比在11月也会出现明显回落，按照回归的数值大概在-0.5%左右。进一步的，根据环比均值法可得11月PPI同比大概在12.3%左右。这也意味着PPI的高点已经过去，后续会逐渐进入下行区间。
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成本压力的回落对于整个制造业而言都是一个明显的利好。之前因为成本压力太大，中下游小微企业的利润空间受到了严重的挤压，加上下游需求也偏弱，企业的补库存意愿是很低的。
但是现在情况有点不一样了，一来上游成本压力小了，二来目前出口依旧是有韧性的，同时国内消费也进入了传统旺季、地产政策边际上又有所放松，企业对后续的需求预期有所好转（11月制造业生产经营活动预期为53.8，相比于10月略有回升）。
在这样的情况下，企业可能暂时性的增加了补库存的力度，可以看到原材料库存指数为47.7%，相比于10月上行了0.7个百分点。同时，产成品库存上行了1.6个百分点，为47.9%。产成品库存的上行可能主要是由于随着电力供给的回升，企业加快了生产的进程，这一点我们在下面也会写到。
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