中国基金报记者 方丽

早在两周前，被市场称为“大白”的兴证全球副总经理谢治宇公开发表观点之后，在3月30日他参与一场直播，对这个充满不确定性的市场发表自己观点。

谢治宇谈及市场时直言，当下这个市场，从自上而下角度和自下而上的角度对比发现，市场比较割裂：一方面自上而下今年确实存在不少压力和困难，这些会明确反应在企业盈利上，这也是市场表现一般的原因，但自下而上看当前市场不少公司“值得入手”，当前市场并不存在特别大的风险。

谢治宇反复强调的是“用长期维度看问题”，认为不能完全由特别短期的业绩推演一个企业的长期竞争力。他表示，“很多企业如果用市值的角度去衡量，不是那么短期地看区间盈利的波动，其实已经进入可以投资的区间。”

不仅如此，此次交流中谢治宇建议持有人对持有的基金、基金经理要有研究，对基金收益率有正确的认知。

在直播之际，在上海疫情防控之下，谢治宇一直驻守在兴证全球公司内，以公司为家的“大白”保障基金的顺利运作。

精彩观点：

1、随着市场比较大的调整，会看到很多企业是开始变的很值得下手，比之前我们看到的状况要好很多。

2、从短期来看，很多企业，特别是中游和下游的企业，盈利状况一定会受到经济状况的制约。但可能不能完全由特别短期的业绩推演一个企业的长期竞争力。

3、其实看你用多长周期去看才是关键，很多企业如果用市值的角度去衡量，不是那么短期地看区间盈利的波动，其实已经进入可以投资的区间。

4、应该相信，能够拿到的回报大概约等于整体ROE水平加上企业风控的水平。

5、投资者在市场上去选择一个基金经理，跟基金经理选择股票一样，需要做很多的研究工作。亮眼业绩是发现且关注的一个很重要的线索，接下来去看一看，为什么这只基金这段时间做的比较好？为什么做的好？持仓状况？换手状况？看它的历史偏长期一些的状况。这些东西都有助于理解这个基金经理究竟赚了什么钱，究竟是因为运气好，还是水平高，还是因为时间不够长等。

6、在我的框架里面估值是非常重要的。我是非常难做到抛开估值的，特别是在成长股的领域，永远估值都是重要的，只不过估值的角度是多种多样的。

7、真正的大牛市很大程度上有可能伴随的是大的泡沫，反而最终不一定能够赚到很多钱，反而是那种比较平稳的不温不火的市场，最后可能稍微拉长一点，会把钱赚到。

以下是直播内容：

市场存在“割裂”

很多企业开始“值得下手”

问：近期A股市场大幅调整、回撤，您认为是受到哪些因素的影响呢？您如何看待目前市场环境？

谢治宇：当下这个市场，无论从自上而下的角度还是自下而上的角度都会发现，市场比较割裂。

为什么这么说？从自上而下的角度，今年确实遇到很多困难，比如说通货膨胀、原材料价格上涨、国内疫情，以及国际环境等状况。但今年的政府工作报告会上为今年整个经济增速定出了5.5%目标。怎么样实现这个目标，其实大家需要去观察。

这些非常明确的自上而下的视角，现在整个经济状况是有压力的，现在确实面临了这些切实的压力，而且这些切实的压力不是很简单就停留在它可能会影响整个经济情况等，它还会非常明确地反映到企业盈利上，这也是为什么今年以来整个市场表现相对一般。

但，为什么自上而下和自下而上会出现一个比较大的割裂呢？

因为自下而上去看，似乎这个市场比之前要好做了。过去两年时间，我出来交流一个很核心的点是，确实现在企业状况变得不一样，在很多行业、领域看到企业的状况是非常好的，这些企业在逐步取得全球的竞争力，他们稳固的程度和他们未来可以想象的空间变得比以前大很多。

这跟整个经济发展到现在的阶段是非常相关的。但实话实说，市场因为在近几年的状况表现非常好，市场给这些企业的定价非常充分。而市场上最大的压力可能来自于估值。

那为什么现在又感觉这个事情会变的好很多呢？因为，随着市场比较大的调整，会看到很多企业是开始变得很值得下手，它比之前看到的状况要好很多。

大家可能会觉得这很矛盾。事情需要从一个看你用多长的维度和什么样的角度评估这个公司。从短期来看，很多企业，特别是中游和下游的企业，盈利状况一定会受到经济状况的制约。但可能不能完全由特别短期的业绩推演一个企业的长期竞争力。

举个例子，不管是旅游或者是航空，受疫情影响大家都会看到它受到的冲击是巨大的，可能都要处在一个亏损状态。但事实上这个市场上并不会用非常显著的低于一倍PB的价格交易它，因为大家还是相信疫情终会过去的，大家还是相信这些企业终归会回到合理的盈利能力，所以它的定价方式是不一样的。

其实看你用多长周期去看才是关键。很多企业如果用市值的角度去衡量，不是那么短期地看区间盈利的波动，其实已经进入可以投资的区间。

市场永远处在相对比较复杂的状态，很难给出一个非常简单的估值方式，所有的估值体系或者说估值的状态一定是多种因素复合起来的。有些行业可以用一个比较偏长期的视角看待它们，但有些企业并不是如此。

很多中游的企业，它的盈利状况受的影响究竟会演变成什么样的状况，消费的企业会不会导致这个企业竞争力受损呢，这些事情并不是那么显性的。所以它的估值看上去就会显得影响因素更多。

在这种时候更需要想清楚在整个投资中究竟是要赚什么样的钱，真正想清楚周期究竟有多长。如果能够明确用更长期的视角看待这些企业，用更稳定的视角去看待投资，可能对这些问题的容忍空间就会变大，可以发现一些可以投资的机会。

目前资本市场不存在特别大风险

问：您也谈到资本市场是一个很复杂的集合体，如果立足当下，资本市场是不是尚有较大的风险呢？

谢治宇：今年前期市场的巨大跌幅，尤其是港股市场中很多公司下跌，确实是比较多的因素叠加起来的对监管政策的不明朗的担忧，这些都是很重要的原因。但是政府也非常明确发出了声音，要用一个更合理的做法去监管、引导。

我觉得确实这个问题应该会很大程度上缓解大家对于政策上的担忧，市场也迅速做出了反应。

资本市场

不停往更好的地方在走

问：资本市场经过三十余年的发展之中，从您的从业经历来看，市场本身有哪些变化和演绎呢？

谢治宇：我感觉市场非常快的走向了成熟的状态。短期市场有时看上去会无效，但是长期来看是一个非常有效的市场，它是具备非常强的市场资源配置功能。

市场发展起来的背后一定是企业发展起来了，背后一方面当然是市场在扩容，另一方面在市场里面这些企业不停在发展，很多企业已经发展的非常好了，取得了非常强的全球竞争优势，这些东西最终体现出来的才会是整个市场能够坚持稳定存在的基础。

随着经济在持续的发展，随着这些企业在持续的发展，整个市场发展还是非常稳固的，这个市场变的更加成熟。

从更上层的角度去看，交易结构也变的更加成熟，机构占比在提升，而且这几年虽然对于量化或者衍生品有各种各样质疑，且确实在某种阶段或者发展程度上，它可能短期会对市场有一些扰动，但是长期角度来看这个市场的工具变的越来越多。从长期的角度来讲，工具变多一定会帮助这个市场更精准的定价。

这些都一定在长期会更有利于市场的发展，而且随着这几年沪港通越发展越大，越来越多投资到一些港股的领域上，投资的范围也是变大的。从生态的角度来说，确实随着这个生态的发展，不停往更好的地方在走。

合理的估值可以有效地实现平衡

但估值需要复杂的判断

问：影响国内经济发展的动能似乎在悄然发生变化，新的产业，新的公司，新的赛道层出不穷的出现，如果回到五年或者十年去看，那些概念不断走向成熟，变成了事实。但是这个过程在当时的时点，会觉得既是机遇，也许也面临着非常大的风险。您在平衡既要捕捉机遇，又要严控风险的情况下，是怎么做的呢？

谢治宇：我更看重估值。一个合理的估值可以有效地实现平衡，但是估值是需要非常复杂的判断。

例如在一些新兴的行业和领域，对于最终能够走出来的技术，对于里面最终能够走出来的公司，它的判断都是非常复杂而且有风险，而且带着运气成分的。所以要用一个合理的估值帮助你保护整体的头寸，又能够最大限度发现这些机会，并持有它拿到这些机会，这个事情就非常复杂。

在我的框架里面估值是非常重要的。我是非常难做到抛开估值的，特别是在成长股的领域，永远估值都是重要的，只不过估值的角度是多种多样的。

正确看待市场的长期收益率

问：一年前投资者还在非常热的讨论明星基金经理，还长期有基金的热搜。今年开始就有一定的焦虑和恐惧。您曾分享过一个观点，资本市场的波动才是常态。从现在这个视角看2021年-2022年这样的调整，您经历过这样的场景吗？此时您能谈谈如何看待投资中的波动吗？我相信这是2019年-2022年，也许是很多刚进入市场的持有人，现在最大的焦虑。

谢治宇：确实，过去的一两年基金行业取得了非常大的进步，对部分持有人来讲大家取得非常好的收益，如果把这个周期拉长去看，它其实是一个显著高于正常水平的状态。

该怎么看待市场长期收益率？市场的长期收益率核心最终一定会取决于这个企业，或者这个经济体里面的核心企业最终的ROE水平。换句话说，企业它每年能够多给大家赚多少利润，这些利润最终会体现在企业的成长，体现在市场的增长上面。应该稳定地去相信，能够拿到的回报大概约等于整体ROE水平加上企业风控的水平。

因为现在还处在一个相对来讲机构占比更小一些，基金经理能取得相对超额收益的状态。可以假定，买一只基金会比刚才说的两个水平上面再加上一部分基金经理的溢价，这个溢价和折价就体现了基金经理的水平。所以最终你取得的收益率大概就相当于这三部分在一起。

若将这三部分加在一起去看，我认为10-15%的年化复合是一个从长期角度来讲可以相对合理数字。过去两年这个复合收益率是远远大于这个数字的。

一方面，感慨过去两年给投资者提供了非常好的盈利体验，愿意进入这个市场；但另一方面，很多投资者可能也会在一个相对市场比较高的位置进场或者在把潜在收益率消耗掉的位置进场，这对持有人来讲反而就是一个不好的事情。

拉长周期来追求比较稳定回报率

问：在这个时间点下，对持有人最重要的事情是？

谢治宇：现在这个时点个人认为对于持有人来讲最重要的事情以下几点。

第一，持有人应该要对整个市场是一个波动的市场，对于在这个市场里应该获得多少收益率，和获得多少收益率是正常的这件事情有更好的认识。这可能是从长期角度来讲能够帮助你最终获得收益最为重要。

第二，如果确实是在一个相对市场很高的位置，相对很火热的时候进入这个市场，那么怎么办？投资者可以拉长周期来追求比较稳定回报率的机会。我自己的做法是继续持有。

当然一定要取决于投资者对于自己的资金属性和自己风险偏好有清晰地判断。这个非常重要，虽然我作为一个基金经理，绝大多数的资产都还投资在自己的基金上面，而且这个投资是持续稳定的，但是这只表明我的态度，因为我对我自己的认识更深，我对我的风险承受能力的判断更准确。

所以投资者应该知道自己持有的基金背后的基金经理是赚什么钱？评估自己的风险承受能力。如果这些事情都能够非常明确觉得没有问题的话，那我建议就是再持有一段时间。

要去研究基金经理

主持人：刚才您提了一个建议，先了解自己的资金属性和风险偏好，另外了解基金经理。谈到了解基金经理这件事情，对于普通基民来说是一件很难的事情，公募基金现在基金经理也有几千位，每个人的投资方法论都是不一样的，站在您的视角上，站在基民的视角上，您觉得如何理解基金经理的投资方法论呢？

谢治宇：坦白说确实很难，比如我无论是从外部招聘一个基金经理，还是从内部提拔一个基金经理，我都要花很长时间去思考这个问题。

为什么会存在这样的现象呢？因为基金的评估本质上来讲是一件比较复杂的事情，一个基金收益率的好和坏会受到很多因素影响。

换一种说法，我觉得投资者在市场上去选择一个基金经理，跟基金经理选择股票一样。每个基金经理或者大多数基金经理都会说自己是长期投资者、价值投资者。如同大多数公司都会跟基金经理说，要构建非常好的产品、非常好的渠道，保证企业的竞争力。

这个事情确实是非常难简单的通过一句话、两句话就能说清楚的，所以我的看法是在投资的过程当中，需要做很多的研究工作，研究一个公司的上下游，研究公司的竞争力，对它做长期的跟踪，包含报表，以及言行是否一致等等。

对基金经理的评估也一样，亮眼业绩当然是发现并且关注他的一个很重要的线索。接下来尽量去看一看，为什么这个基金这段时间做的比较好，为什么做的好，持仓状况，换手状况，看它的历史偏长期一些的状况。这些东西都有助于理解这个基金经理究竟赚了什么钱，究竟是因为运气好，还是水平高，还是因为时间不够长等等。

当把这些事情研究清楚以后，对这个基金经理的认识会变得复合。当然，大家也会说本来我投资这个东西，可能也不是那么具备专业的能力，可能也不是那么具备研究的能力，那怎么办呢？其实一般来说在无意间走到一个β特别强的行业比较容易赚钱。

比如比我们更早的那一代可能他们买了房子，在核心的地段，他可能整个财富积累速度会变的特别快，但是当时他也并没有非常有意的去干这件事情，那是因为在这个行业的早期，而且这个行业最后发展起来。

投资也是一样的，如果在这个市场很早期去买了基金，会看到十年、八年下来复合收益率是非常高，而且当时基金数量不像现在这么多，买起来更容易一些。这都是行业早期发生的现象，当一个行业慢慢成熟的时候，不做出一定的研究就很难做出特别眼前一亮的结果。

投资基金要有合理收益率预期

要对基金经理正确认识

问：大家一直在说基金其实赚钱，基民不赚钱。但是实实在在的账户亏损，在心理上确实是痛苦的，市场波动是常态，在反复波动中难免会拿不住，您怎么看待基金收益率和基民持有收益的问题呢？

谢治宇：第一，要正确的认识。对自己的，对基金合理的收益率预期，对基金经理的正确认识，可以在很大程度上帮助投资者能够拿住基金。类似于基金经理对一个公司的基本面认识一样重要。只有非常强的信心，才会在股价波动的时候做出正确的动作。

问：在我们看到短期账户亏损的时候，可能需要审视的不只是基金本身，也是要审视一下自己对基金的判断上，是不是有跟自己风险收益匹配的概念。

谢治宇：这样听上去很奇怪，你自己做不好还要求人家反省。但是确实做不好还是有很多客观的因素在的，市场永远有很大的波动。确实在市场波动的时候，大家应该要相信基金经理有很多自省的成分在的会考虑自己哪些做的对，哪些做的不对，什么该调整，什么该坚持。

若投资者对这件事情有更多的信息，对基金经理有更深入的了解，看过历史上是怎么处理这些问题，最终结果是怎么样，可能在某种程度上信心会更足一点。

所以长期跟踪和认识是很重要的，若有长期跟踪会了解基金经理的风格，知道历史上遇到不顺利的时候做了什么调整，现在是不是还能做这个调整，他对这个市场判断会不会跟想象的偏差非常大，他怎么理解这些问题，这些很大程度上帮助持有信心，而不是账户一关扔在哪，过了两年市场好了又看看，回来了就回来，没回来就没回来。

寻找自己认可的“锚”

核心是企业的价值判断

问：A股有两个非常明显的牛市是在2007年和2015年，这中间有一个比较长的调整阶段，这种阶段是很难熬的，您从2007年进入这个行业，您有什么感触，或者什么是您投资里面心态里的锚呢？

谢治宇：对投资来讲需要的是常态化的市场，真正的大牛市很大程度上有可能伴随的是大的泡沫，反而最终不一定能够赚到很多钱，反而是那种比较平稳的不温不火的市场，最后可能大家看下来稍微拉长一点，会把钱赚到，这是这个问题的前半部分。

这个问题的后半部分是，确实历史上有遇到过比较困难的时候，2018年就是非常典型的例子，受到了外部很大冲击，跌幅非常大。最终需要找到一个自己认可的锚。

持有的这资产究竟是什么，股票其实并不怕它跌得多，怕的是它永恒的跌得多。股价的波动因素非常多，但是长期来看最终服从于这个企业的基本面，跌得多短期不一定那么可怕，估值合理，企业基本面非常强劲，最终这个股价一定会回去的，怕的是基本面没有想象的那么好，估值比想象的贵很多，这两个正常情况下都是相辅相成的。这样的情况下，最终可能就回不去了。

最终在熊市里，或者在一个很差的市场里面，锚是什么呢？大概率是对这个企业的判断，这个企业究竟是怎样的企业。确实要知道估值的波动是很大的，最终会服从于这个企业的真实状况，当你越来越清晰认识到这个企业现在的状况和将来发展的状况，并且对这此有一个合理估值的时候，这个东西就是你的锚。

问：您有没有想跟持有人或者客户分享的观点，或者一些心得呢？

谢治宇：今年以来市场的跌幅确实是非常大的，而且我相信大家应该都不是很好受，因为我自己也不是很好受。在现在这个位置，若把时间稍微拉长一些的话，我对我自己的持仓还是很有信心的。