郭磊：利率的本质
来源：郭磊宏观茶座
郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
报告摘要
第一，按照经典的费雪框架，利率本质上是我们借钱给别人时要求的回报率，它包括两部分，一部分是既定风险下预期的实际投资回报补偿，另一部分是通货膨胀补偿。名义GDP增长率也包括两部分，一部分是实际增长率，另一部分是通货膨胀补偿（平减指数）。所以，我们可以理解为何研究上一般用名义增长率趋势来观测利率趋势，名义GDP增长率和利率是一个是全要素回报率，一个是资本回报率；一个是宏观回报率，一个是微观回报率，我们可以把它们视为相互投射的关系。
第二，我们先来探讨下作为全球无风险收益率锚的美债收益率。如前述框架，跟踪美债收益率的时候，我们可以把美国名义GDP当作一个观测坐标。疫情前的二十年（2000-2019）其名义GDP年均复合增速为4.1%，疫情前的十年（2010-2019）其名义GDP年均复合增速为4.0%。疫情后的两年（2020-2021）其名义GDP年均复合增速为3.7%。未来如疫情影响在大趋势上是逐步弱化的，那么未来十年名义增长率应会朝疫情前的4.0%以上回归。通胀中枢的抬升是需要考虑的另一因素，2020-2021美国实际GDP的年均复合增速只有1.0%，显著低于疫情前十年的2.3%和疫情前二十年的2.1%，对应的是同期通胀的贡献已明显上来。
第三，在2021年7月《通胀的长周期特征及其宏观基础》中，我们曾指出未来十年传统通胀的中枢和弹性将大概率高于过去十年，一是过去十年中国上游产业在消化产能过剩，而当前产能利用率调整已完成；二是全球“碳中和”将进一步推升供给成本；三是过去十年偏轻资产周期，未来制造业将再度占据产业链中心；四是全球走出疫情的过程不可避免出现资本开支周期的共振；五是市场分割、供应链重塑（例如欧盟战略性寻求对俄罗斯能源供给的替代）会带来成本上升。承接前面的测算，如果未来美国实际增长率从疫情阶段的1%回归至疫前十年、二十年均值的2%，通胀参照2020-2021年年均复合通胀水平，则名义GDP增速大致在4.7%左右，持平于2018-2019年的名义GDP年均复合增速。考虑到更能代表新阶段特征的2021年的单年通胀弹性要大很多，我们在中枢不变的情况下，把区间上下限进一步扩展到4.0-5.5%。
第四，疫情前的十年（2010-2019）美国名义GDP增速/10年期美债收益率平均为1.65倍，如果参照这一比率，4.0-5.5%的名义GDP波动区间对应10年期美债收益率的理论波动区间为2.4-3.3%，4.7%左右的名义增长中枢对应着大概2.85%左右的10年期美债收益率，这一水平要高于过去10年均值的2.5%。当然，这是一个“核心波动区间”的概念，它是由“均值”到“均值”的测算，只能当作一个坐标，从历史经验看真实的利率波动范围比这个要更大。
第五，上述理解有没有可能高估10年期美债收益率？从历史上看，美国实际GDP的波动风险并不大，高估风险主要还在对通胀问题的理解上，这一点确实需要继续观察、谨慎定论；反过来，上述理解有没有可能低估10年期美债收益率？这里存在的一个风险点是1.65倍的比值假设。疫情之前的60年平均是1.17倍，疫情前的30年平均是1.12倍，疫情前的20年平均是1.27倍，换句话说，只有过去10年这一比值较高。这一比值本质上是美国利率资产的估值，过去10年同等GDP增速的利率更低，即债券估值更高，这一点可能和经济在这一阶段的特定特征有关，比如低传统通胀、高货币投放、实体制造业偏弱；也不排除包含2000-2009年估值偏低的均值回复。总之，如果1.65倍是一个“特殊值”，未来通胀、产业、政策特征变化导致这一“估值”下降，则美债收益率弹性会存在较前述测算更高的风险。
第六，我们进一步看中国的名义增长率与利率中枢。2002-2011年的十年是中国GDP名义增速相对较高的时段，名义GDP年均复合增速为17.1%；2012-2021年的十年明显下降，名义GDP年均复合增速为8.9%。名义GDP增速均值只有前一个10年的52%左右，但是利率的下降并没有那么多，第一个十年10年期国债收益率的均值是3.6%，第二个十年10年期国债收益率的均值是3.4%，甚至过去五年的均值也有3.3%。2002年以来，利率的几轮月均值低点分别是2002年5月的2.5%，2006年3月的2.9%，2008年12月的2.9%、2016年10月的2.7%、2020年4月的2.5%，趋势性有但比较弱，几乎是呈现周期品特征。
详情链接：https://t.cn/A66T2Dbn
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郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
报告摘要
第一，按照经典的费雪框架，利率本质上是我们借钱给别人时要求的回报率，它包括两部分，一部分是既定风险下预期的实际投资回报补偿，另一部分是通货膨胀补偿。名义GDP增长率也包括两部分，一部分是实际增长率，另一部分是通货膨胀补偿（平减指数）。所以，我们可以理解为何研究上一般用名义增长率趋势来观测利率趋势，名义GDP增长率和利率是一个是全要素回报率，一个是资本回报率；一个是宏观回报率，一个是微观回报率，我们可以把它们视为相互投射的关系。
第二，我们先来探讨下作为全球无风险收益率锚的美债收益率。如前述框架，跟踪美债收益率的时候，我们可以把美国名义GDP当作一个观测坐标。疫情前的二十年（2000-2019）其名义GDP年均复合增速为4.1%，疫情前的十年（2010-2019）其名义GDP年均复合增速为4.0%。疫情后的两年（2020-2021）其名义GDP年均复合增速为3.7%。未来如疫情影响在大趋势上是逐步弱化的，那么未来十年名义增长率应会朝疫情前的4.0%以上回归。通胀中枢的抬升是需要考虑的另一因素，2020-2021美国实际GDP的年均复合增速只有1.0%，显著低于疫情前十年的2.3%和疫情前二十年的2.1%，对应的是同期通胀的贡献已明显上来。
第三，在2021年7月《通胀的长周期特征及其宏观基础》中，我们曾指出未来十年传统通胀的中枢和弹性将大概率高于过去十年，一是过去十年中国上游产业在消化产能过剩，而当前产能利用率调整已完成；二是全球“碳中和”将进一步推升供给成本；三是过去十年偏轻资产周期，未来制造业将再度占据产业链中心；四是全球走出疫情的过程不可避免出现资本开支周期的共振；五是市场分割、供应链重塑（例如欧盟战略性寻求对俄罗斯能源供给的替代）会带来成本上升。承接前面的测算，如果未来美国实际增长率从疫情阶段的1%回归至疫前十年、二十年均值的2%，通胀参照2020-2021年年均复合通胀水平，则名义GDP增速大致在4.7%左右，持平于2018-2019年的名义GDP年均复合增速。考虑到更能代表新阶段特征的2021年的单年通胀弹性要大很多，我们在中枢不变的情况下，把区间上下限进一步扩展到4.0-5.5%。
第四，疫情前的十年（2010-2019）美国名义GDP增速/10年期美债收益率平均为1.65倍，如果参照这一比率，4.0-5.5%的名义GDP波动区间对应10年期美债收益率的理论波动区间为2.4-3.3%，4.7%左右的名义增长中枢对应着大概2.85%左右的10年期美债收益率，这一水平要高于过去10年均值的2.5%。当然，这是一个“核心波动区间”的概念，它是由“均值”到“均值”的测算，只能当作一个坐标，从历史经验看真实的利率波动范围比这个要更大。
第五，上述理解有没有可能高估10年期美债收益率？从历史上看，美国实际GDP的波动风险并不大，高估风险主要还在对通胀问题的理解上，这一点确实需要继续观察、谨慎定论；反过来，上述理解有没有可能低估10年期美债收益率？这里存在的一个风险点是1.65倍的比值假设。疫情之前的60年平均是1.17倍，疫情前的30年平均是1.12倍，疫情前的20年平均是1.27倍，换句话说，只有过去10年这一比值较高。这一比值本质上是美国利率资产的估值，过去10年同等GDP增速的利率更低，即债券估值更高，这一点可能和经济在这一阶段的特定特征有关，比如低传统通胀、高货币投放、实体制造业偏弱；也不排除包含2000-2009年估值偏低的均值回复。总之，如果1.65倍是一个“特殊值”，未来通胀、产业、政策特征变化导致这一“估值”下降，则美债收益率弹性会存在较前述测算更高的风险。
第六，我们进一步看中国的名义增长率与利率中枢。2002-2011年的十年是中国GDP名义增速相对较高的时段，名义GDP年均复合增速为17.1%；2012-2021年的十年明显下降，名义GDP年均复合增速为8.9%。名义GDP增速均值只有前一个10年的52%左右，但是利率的下降并没有那么多，第一个十年10年期国债收益率的均值是3.6%，第二个十年10年期国债收益率的均值是3.4%，甚至过去五年的均值也有3.3%。2002年以来，利率的几轮月均值低点分别是2002年5月的2.5%，2006年3月的2.9%，2008年12月的2.9%、2016年10月的2.7%、2020年4月的2.5%，趋势性有但比较弱，几乎是呈现周期品特征。
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如何理解名义GDP增速/10年期国债收益率的经济含义？
购买一个国家的国债相当于投资于这个国家的经济增长，债券利率相当于这个过程的回报，名义GDP增速/10年期国债收益率相当于利率资产的广义估值。一般来说，名义GDP增速上升或下降会对应着预期债券回报率的上升或下降。
同等名义GDP增速之下，如果利率增速较其他时段更低，则意味着定价环境不同，或者粗略理解为估值的变化。
1990-2019年美国名义GDP增速/10年期美债收益率为1.12倍；1960-2019年美国名义GDP增速/10年期美债收益率为1.17倍。2010-2019年美国名义GDP增速/10年期国债收益率为1.65倍。
一个风险是1.65倍是“特殊值”，未来向下回归，则同样的4-5%的美国名义增长率所对应的美债收益率更高。https://t.cn/A66YnnqW
购买一个国家的国债相当于投资于这个国家的经济增长，债券利率相当于这个过程的回报，名义GDP增速/10年期国债收益率相当于利率资产的广义估值。一般来说，名义GDP增速上升或下降会对应着预期债券回报率的上升或下降。
同等名义GDP增速之下，如果利率增速较其他时段更低，则意味着定价环境不同，或者粗略理解为估值的变化。
1990-2019年美国名义GDP增速/10年期美债收益率为1.12倍；1960-2019年美国名义GDP增速/10年期美债收益率为1.17倍。2010-2019年美国名义GDP增速/10年期国债收益率为1.65倍。
一个风险是1.65倍是“特殊值”，未来向下回归，则同样的4-5%的美国名义增长率所对应的美债收益率更高。https://t.cn/A66YnnqW
“i茅台”app已经运行四天了，销售额近2.27亿元，平均一天销售茅台酒5670万元。
如果按此推算，“i茅台”app一年的销售额将达到200多亿元，大约占茅台股份销售额的20%。
假设80％作为增量，2022年了增加营收160多亿，以茅台52.47％的净利率计算(线上销售的实际净利率肯定更高)，保守可以增约84亿净利。原本业务，净利润增速12％，524.6*1.12=587.55亿，则2022年净利润为587.55+84=671.55亿。最新市值2.24万亿，则PE为33。
2022年净利增速28％，33的PE，茅台这个估值不算高吧。
#贵州茅台##五粮液#
如果按此推算，“i茅台”app一年的销售额将达到200多亿元，大约占茅台股份销售额的20%。
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