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医疗器械八强争夺赛：美敦力领跑并购马拉松
据EvaluateMedTech预测，到2020年，全年医疗器械市场将达4775亿美元。尽管市场馅饼令人垂涎，但不得不承认，现今全球医械市场仍然由几家国际性大公司主导。
2019年年中，医械领域的大公司陆续发布2018/2019财年年报，为此动脉网在Medical Design&Outsourcing发布的医疗器械公司TOP100榜单上进行精简，取排名前8的公司制成医械八强榜与其做交叉比对。
值得一提的，纵观这8家的企业的发展历程，会发现大多遵循技术起家、扩大市场、并购转型的发展模式。通过梳理这八家企业在资本市场的活动，我们也试图回答为什么医械巨头到发展后期都无一例外成了“购物狂”。
由动脉网据各公司2018财年年报整理
巨头们都在买些什么
从2017/2018财年到2018/2019财年，榜单中的不少巨头都或多或少经历了业务调整（如巩固原主营业务、剥离副业等等），营收相比上一财年甚至年初预期出现了变动。而这些变化可以在巨头们2018年至今的商业活动中窥见一斑。
美敦力
•医械龙头，蝉联榜首
即便美敦力近日在业务上有所剥离，在2017年到2019年间，公司仍是以并购为重的。从几起并购业务来看，一方面，美敦力依然注重骨科与外科领域的业务，并通过收购加以巩固；另一方面，美敦力进军手术机器人的趋势已经非常明朗。
强生
•进军AI医疗+手术机器人
自2017开始，强生就在不断扩充对医疗器械公司的并购清单。到2019年初，强生共完成了9笔收购，其中最引人瞩目的莫过于以34亿美元收购外科手术机器人公司Auris Health。虽然Auris目前商业化的产品还只能应用于肺癌，但是强生收购的主要目的是为之前收购的Orthotaxy骨科辅助手术机器人做补充。
在强化器械板块的同时，强生也正在加速剥离其他业务，开始器械“大甩卖”。
自2017年开始，强生先后宣布停止运营并退出 Animas胰岛素泵业务、Codman神经外科手术业务。到目前为止，强生剥离了诊断业务、心血管支架业务、糖尿病业务和灭菌消毒业务后，其器械业务板块停留在了骨科、外科、眼科方面，并重点发展手术机器人技术。
以上举措不难看出强生器械进军AI医疗器械特别是手术机器人领域的决心。
丹纳赫
•生命科学领域成主要发力点
1969年，丹纳赫的前身DMG房地产信托投资基金成立；1986年，公司改名丹纳赫，通过并购一步步实现了战略转型。丹纳赫的并购战略可以划分为四个阶段：以财务为导向、以业务为导向、以平台为导向和以提升行业影响力为导向。
需要特别提及的是，在第三阶段的2004年，丹纳赫通过收购Radiometer进入了医疗诊断领域。2005年，丹纳赫收购Leica Microsystems进入生命科学领域。通过这两次收购，丹纳赫建立起了自己的医疗诊断平台和生命科学平台，准备好了日后高速增长的动力引擎，并围绕这两个版块进行了一系列动作。
从1981到2019历经47次收购的丹纳赫即使在医械巨头中也可谓收购达人。特别是2019年对GE生命科学部门的生物制药业务（BioPharma）的收购，不仅让丹纳赫股价大涨，也让公司在2019年全年营收有望达到95亿美元，这将促使生命科学平台大幅超过医疗诊断平台的营收，成为丹纳赫最重要的业务平台。
GE医疗
•剥离业务+并购公司，并行的发展战略
相比GE医疗在收购方面的发力，其在剥离业务方面甚至更值得一提。2019年开年，丹纳赫公司宣布将以214亿美元收购 GE 生命科学部门的生物制药业务（BioPharma）。该业务在2018年产生了约30亿美元的收入。受到该消息的刺激，GE股票当天开盘涨了超过11%。
不管是被剥离的BioPharma业务，还是被保留的 Pharmaceutical Diagnostics 业务，两者都是GE收购来的。比起GE的核心业务医学诊断影像，生命科学领域的业务都是相当晚才并入GE医疗。因此，BioPharma 业务能够跟丹纳赫的生命科学业务强强联合；而留下来的业务，可以为GE的影像设备继续提供配套的造影剂和分子成像耗材。而GE医疗也因此在股票市场上受惠。
飞利浦
•数字健康时代到来
自2017年初以来，飞利浦进行了18次医疗技术收购，并在向医疗健康领域的技术供应商转型。在2017年-2018年间，飞利浦的收购方向除了医学影像科技外，还发力数字健康（如移动医疗App开发商、远程家庭护理监控平台等）、大数据医疗管理等综合性医疗服务领域。
飞利浦在医疗健康方面的转型有三个方面特征：第一，飞利浦逐步转化整合产品线形成主题，这个转型使得运作变得更整体化，更注重运作效率，去围绕相关主题运营；第二，已减少其对非医疗保健业务的兴趣，现在已经完全被业界认可为一个健康科技企业；第三，飞利浦从一个侧重设备和硬件的厂商，转化成一个在原有先进设备基础上，针对病人的关护全程和疾病周期来形成解决方案的企业。
费森尤斯
•透析领域称王的医械巨头
位于德国的费森尤斯历史悠久，最早甚至可以追溯到15世纪。1912年，赫希药房的老板兼药剂师，爱德华·费森尤斯，正式成立了医药生产企业费森尤斯，主要负责生产特殊药剂，如治疗方案、血清试剂和鼻炎软膏等。1933年至1934年间，到20世纪50年代，费森尤斯新建了静脉注射用具的生产线。
从1966年起，公司的透析设备和透析器开始销售至各国外厂商，并在这一领域占得可观的市场份额。20世纪70年代，费森尤斯生产出全球第一台容量平衡腔控制超滤的血液透析机，并以此为契机逐步发展。目前费森尤斯已是全球领先的透析产品和服务供应商。
从20世纪开始，费森尤斯也和其他医械巨头一样走上并购的道路，除了收购可巩固主业的透析公司外，还开始收购医院等综合医疗服务提供商，以为公司全面转型做好准备。
西门子
•影像业务是营收主力，诊断业务潜力大
靠医学成像设备发家的西门子医疗，其医学影像部门的核心地位不言而喻。西门子医疗在战略调整前，拥有影像诊断（包括超声诊断）、先进治疗和医学诊断三大业务，其中影像业务的营收远远高于另外两个部门。
在临床治疗方面，其2019年第一季度业绩较2018年同期有所下降。西门子医疗主要聚焦于心血管和肿瘤领域的治疗，但目前业务产品线并不多，考虑到“诊疗一体化”具有广阔前景，其资金投入或将加大。
此外，西门子医疗通过巨额收购建立了医学诊断产品线，成为了全球第二大的医学诊断公司，仅次于罗氏。医学诊断业务营收虽不如影像庞大，但行业整体增长率可与之比肩。西门子医疗额外看重Atellica解决方案，表示将在2019年对其进行优化以降低成本。
卡地纳
•低调的多元化巨头
卡地纳的业务由四大部分组成，一是大规模药品供应和经销业务部。二是医疗产品和服务部。三是医药技术和服务部。四是自动化和信息服务部。其中，医药和医疗器械的销售仍然占到为它总营业额的95%以上。
于此同时，和众多医械巨头的发展方式一样，卡地纳也是通过并购大量的企业而迅速成长的，而业务范围之广超过了众多的以多元化著称的公司。
通过并购，卡地纳从单纯的医药医械批发商转变成全行业的服务商，为产业链上各个环节提供“引发惊喜”的服务，并通过这种服务，开创出一个前所未有的市场。
为什么巨头都成了并购狂
纵观医械八强的发展历史，会发现一次次规模、业务的扩张和数条战略性发展方针同时贯穿并都绕不开并购这一举措。
以美敦力为例，自上世纪90年代以来，美敦力完成了近100项并购交易，披露总规模超730亿美元，其中的几起并购还对美敦力的发展起了关键性的作用，让美敦力的旧有业务得到质的飞跃。
据此，我们可以梳理出医疗器械巨头典型的发展路径：
1.发展初期，公司大多以技术研发作为主要驱动力；
2.技术与产品成功落地后，公司开始实现市场营销规模化；
3.出于战略考量，公司开启了医疗器械巨头的必走之路——并购。总体来看，以技术驱动的医疗器械公司想要在行业称王必经整合之路。
对于这些巨头们而言，在历经技术驱动的洗礼、自身业务发展成熟和市场规模化之后，一方面会开始侧重市场端，却在研发方面则面临“船大难掉头”的局面。要想巩固自己的地位，避免被中小型创新公司颠覆，并购成了传统医械巨头们打破产品技术分割的直接手段。
据EvaluateMedTech预测，到2020年，全年医疗器械市场将达4775亿美元。尽管市场馅饼令人垂涎，但不得不承认，现今全球医械市场仍然由几家国际性大公司主导。
2019年年中，医械领域的大公司陆续发布2018/2019财年年报，为此动脉网在Medical Design&Outsourcing发布的医疗器械公司TOP100榜单上进行精简，取排名前8的公司制成医械八强榜与其做交叉比对。
值得一提的，纵观这8家的企业的发展历程，会发现大多遵循技术起家、扩大市场、并购转型的发展模式。通过梳理这八家企业在资本市场的活动，我们也试图回答为什么医械巨头到发展后期都无一例外成了“购物狂”。
由动脉网据各公司2018财年年报整理
巨头们都在买些什么
从2017/2018财年到2018/2019财年，榜单中的不少巨头都或多或少经历了业务调整（如巩固原主营业务、剥离副业等等），营收相比上一财年甚至年初预期出现了变动。而这些变化可以在巨头们2018年至今的商业活动中窥见一斑。
美敦力
•医械龙头，蝉联榜首
即便美敦力近日在业务上有所剥离，在2017年到2019年间，公司仍是以并购为重的。从几起并购业务来看，一方面，美敦力依然注重骨科与外科领域的业务，并通过收购加以巩固；另一方面，美敦力进军手术机器人的趋势已经非常明朗。
强生
•进军AI医疗+手术机器人
自2017开始，强生就在不断扩充对医疗器械公司的并购清单。到2019年初，强生共完成了9笔收购，其中最引人瞩目的莫过于以34亿美元收购外科手术机器人公司Auris Health。虽然Auris目前商业化的产品还只能应用于肺癌，但是强生收购的主要目的是为之前收购的Orthotaxy骨科辅助手术机器人做补充。
在强化器械板块的同时，强生也正在加速剥离其他业务，开始器械“大甩卖”。
自2017年开始，强生先后宣布停止运营并退出 Animas胰岛素泵业务、Codman神经外科手术业务。到目前为止，强生剥离了诊断业务、心血管支架业务、糖尿病业务和灭菌消毒业务后，其器械业务板块停留在了骨科、外科、眼科方面，并重点发展手术机器人技术。
以上举措不难看出强生器械进军AI医疗器械特别是手术机器人领域的决心。
丹纳赫
•生命科学领域成主要发力点
1969年，丹纳赫的前身DMG房地产信托投资基金成立；1986年，公司改名丹纳赫，通过并购一步步实现了战略转型。丹纳赫的并购战略可以划分为四个阶段：以财务为导向、以业务为导向、以平台为导向和以提升行业影响力为导向。
需要特别提及的是，在第三阶段的2004年，丹纳赫通过收购Radiometer进入了医疗诊断领域。2005年，丹纳赫收购Leica Microsystems进入生命科学领域。通过这两次收购，丹纳赫建立起了自己的医疗诊断平台和生命科学平台，准备好了日后高速增长的动力引擎，并围绕这两个版块进行了一系列动作。
从1981到2019历经47次收购的丹纳赫即使在医械巨头中也可谓收购达人。特别是2019年对GE生命科学部门的生物制药业务（BioPharma）的收购，不仅让丹纳赫股价大涨，也让公司在2019年全年营收有望达到95亿美元，这将促使生命科学平台大幅超过医疗诊断平台的营收，成为丹纳赫最重要的业务平台。
GE医疗
•剥离业务+并购公司，并行的发展战略
相比GE医疗在收购方面的发力，其在剥离业务方面甚至更值得一提。2019年开年，丹纳赫公司宣布将以214亿美元收购 GE 生命科学部门的生物制药业务（BioPharma）。该业务在2018年产生了约30亿美元的收入。受到该消息的刺激，GE股票当天开盘涨了超过11%。
不管是被剥离的BioPharma业务，还是被保留的 Pharmaceutical Diagnostics 业务，两者都是GE收购来的。比起GE的核心业务医学诊断影像，生命科学领域的业务都是相当晚才并入GE医疗。因此，BioPharma 业务能够跟丹纳赫的生命科学业务强强联合；而留下来的业务，可以为GE的影像设备继续提供配套的造影剂和分子成像耗材。而GE医疗也因此在股票市场上受惠。
飞利浦
•数字健康时代到来
自2017年初以来，飞利浦进行了18次医疗技术收购，并在向医疗健康领域的技术供应商转型。在2017年-2018年间，飞利浦的收购方向除了医学影像科技外，还发力数字健康（如移动医疗App开发商、远程家庭护理监控平台等）、大数据医疗管理等综合性医疗服务领域。
飞利浦在医疗健康方面的转型有三个方面特征：第一，飞利浦逐步转化整合产品线形成主题，这个转型使得运作变得更整体化，更注重运作效率，去围绕相关主题运营；第二，已减少其对非医疗保健业务的兴趣，现在已经完全被业界认可为一个健康科技企业；第三，飞利浦从一个侧重设备和硬件的厂商，转化成一个在原有先进设备基础上，针对病人的关护全程和疾病周期来形成解决方案的企业。
费森尤斯
•透析领域称王的医械巨头
位于德国的费森尤斯历史悠久，最早甚至可以追溯到15世纪。1912年，赫希药房的老板兼药剂师，爱德华·费森尤斯，正式成立了医药生产企业费森尤斯，主要负责生产特殊药剂，如治疗方案、血清试剂和鼻炎软膏等。1933年至1934年间，到20世纪50年代，费森尤斯新建了静脉注射用具的生产线。
从1966年起，公司的透析设备和透析器开始销售至各国外厂商，并在这一领域占得可观的市场份额。20世纪70年代，费森尤斯生产出全球第一台容量平衡腔控制超滤的血液透析机，并以此为契机逐步发展。目前费森尤斯已是全球领先的透析产品和服务供应商。
从20世纪开始，费森尤斯也和其他医械巨头一样走上并购的道路，除了收购可巩固主业的透析公司外，还开始收购医院等综合医疗服务提供商，以为公司全面转型做好准备。
西门子
•影像业务是营收主力，诊断业务潜力大
靠医学成像设备发家的西门子医疗，其医学影像部门的核心地位不言而喻。西门子医疗在战略调整前，拥有影像诊断（包括超声诊断）、先进治疗和医学诊断三大业务，其中影像业务的营收远远高于另外两个部门。
在临床治疗方面，其2019年第一季度业绩较2018年同期有所下降。西门子医疗主要聚焦于心血管和肿瘤领域的治疗，但目前业务产品线并不多，考虑到“诊疗一体化”具有广阔前景，其资金投入或将加大。
此外，西门子医疗通过巨额收购建立了医学诊断产品线，成为了全球第二大的医学诊断公司，仅次于罗氏。医学诊断业务营收虽不如影像庞大，但行业整体增长率可与之比肩。西门子医疗额外看重Atellica解决方案，表示将在2019年对其进行优化以降低成本。
卡地纳
•低调的多元化巨头
卡地纳的业务由四大部分组成，一是大规模药品供应和经销业务部。二是医疗产品和服务部。三是医药技术和服务部。四是自动化和信息服务部。其中，医药和医疗器械的销售仍然占到为它总营业额的95%以上。
于此同时，和众多医械巨头的发展方式一样，卡地纳也是通过并购大量的企业而迅速成长的，而业务范围之广超过了众多的以多元化著称的公司。
通过并购，卡地纳从单纯的医药医械批发商转变成全行业的服务商，为产业链上各个环节提供“引发惊喜”的服务，并通过这种服务，开创出一个前所未有的市场。
为什么巨头都成了并购狂
纵观医械八强的发展历史，会发现一次次规模、业务的扩张和数条战略性发展方针同时贯穿并都绕不开并购这一举措。
以美敦力为例，自上世纪90年代以来，美敦力完成了近100项并购交易，披露总规模超730亿美元，其中的几起并购还对美敦力的发展起了关键性的作用，让美敦力的旧有业务得到质的飞跃。
据此，我们可以梳理出医疗器械巨头典型的发展路径：
1.发展初期，公司大多以技术研发作为主要驱动力；
2.技术与产品成功落地后，公司开始实现市场营销规模化；
3.出于战略考量，公司开启了医疗器械巨头的必走之路——并购。总体来看，以技术驱动的医疗器械公司想要在行业称王必经整合之路。
对于这些巨头们而言，在历经技术驱动的洗礼、自身业务发展成熟和市场规模化之后，一方面会开始侧重市场端，却在研发方面则面临“船大难掉头”的局面。要想巩固自己的地位，避免被中小型创新公司颠覆，并购成了传统医械巨头们打破产品技术分割的直接手段。
如果华为登陆科创板：市值将超六个茅台如果华为登陆科创板：市值将超六个茅台
作者为阿尔法工场特邀研究员
导语：市值最高有望达到7.5万亿。
最近大半年来，华为几乎成为了全民话题：
·2018年12月1日，华为副董事长、任正非女儿孟晚舟在加拿大被捕；
·2019年5月16日美国把华为纳入实体清单；
·2019年5月21日任正非接受央视专访；
·2019年7月30日华为正式公布2019年上半年半年报；
……
作为一家非上市公司，华为的吸睛程度甚至比整个A股上市公司还要高。
以2017年8月至2019年8月两年内的百度指数为例：在2018年11月份以前，华为基本上和深圳另外一家互联网巨头腾讯(HK:00700)的关注度不相上下；
但2018年12月份以来，华为的关注度快速提高，而且话题热度常常形成极高的峰值。
对于华为，每个人说起来都很熟悉，但仔细一盘算，又感觉很陌生——“实体清单”、“鸿蒙”、“华为海思”、“mate系列”、“5G基站”……这些应接不暇的词汇，每个都对应着极大的信息量。
华为由于体量大、涉及业务广，同时由于是高科技企业，布局前沿领域，所以经常使人深入打量它时深感“丈二的和尚摸不着头脑”。
想用一篇文章把华为讲清楚显然是天方夜谭，笔者尝试以“对比量化”方式，尝试勾勒出华为这头快速成长的科技大象的基本面貌，进而推演如果其上市将会是怎样一个体量。
01 横向对比，厘清历史
横向看华为，将其作为一个单独个体，了解其成长的历史。
【1】?收入增长：过去13年年复合增速为22%。
7月30日下午，华为发布了2019年半年报：收入4013亿元，同比增长23.2%，十分亮眼。而实际上，华为自2006年开始一直到2018年，收入年复合增速保持在22%，一步一个脚印成长为巨头。
图2：华为收入保持稳定的增长趋势?
资料来源：华为年报，点击可看大图。
再来细拆一下收入结构：根据2018年财报，华为消费者业务占比48%（首次超过运营商业务成为公司最大的营收来源），此前最大的运营商业务占比下降为41%，这两大业务成为华为的支柱收入来源。
此外，华为近几年重点发展的企业业务，2018年收入占比也达到10%。
华为发家的业务为通信设备，目前全球通信主设备市场，华为、爱立信、诺基亚、中兴四足鼎立，2018 年华为全球市场份额达到30%，已连续四年保持全球第一的市场地位。
华为后续发展的消费者业务产品全面覆盖手机、个人电脑和平板电脑、可穿戴设备、移动宽带终端、家庭终端和消费者云等。2018 年华为智能手机出货量2.08 亿部，全球份额达到14.7%，而同期三星、苹果出货量分别为3.14亿部和2.25亿部。
华为是全球第三大智能手机厂商，凭借在通讯行业三十多年的深厚积淀，以及全球化的网络和运营优势，华为的消费者业务近几年成长迅速，2018 年实现收入3489 亿元，占公司总营收48.4%。
用一句话总结：华为从最初的通设备提供商业务逐步拓展企业级消费终端业务，实现了公司收入规模的高速成长。
图3：华为三大业务构成?
最值得一提是的华为的消费者业务。
2009年时，消费者业务占华为收入比重仅仅16.5%；而最近几年以来，尤其是2017和2018年，在手机行业竞争红海的情况下，华为消费者业务收入增速还一直保持在30%以上的高位，完成逆势扩张。
实际上，华为手机终端公司早于2003年就成立了，为后来消费者业务事业群（BG）的前身，华为手机的发展故事也极具传奇色彩。
如果回头来看其成功的要素的话，主要在于华为坚持自主研发处理器芯片，通过十年完成了追赶上了代际差。华为手机的拍照效果全球领先，正是基于芯片和拍照功能。华为的P系列和Mate系列取得极大的成功，成为国产机中首个向中高端机型突破的手机厂。
根据华为最新的半年报，2019年上半年，消费者业务实现营业收入2208亿元，再次成功成为收入贡献最大的板块，并且占比首次突破55%。
2019年上半年华为智能手机（含荣耀）发货量1.18亿台，同比增长24%，正式超越苹果，位居全球第二。甚至，华为有可能于2019年从出货量上完成对三星的超越，成为全球第一。
【2】全球化基因：海外收入占比始终较高。
不同于一般公司的发展路径，先做大本土、然后进行国际化拓展；华为出生起就带有全球化基因，其海外收入占比一直较高。
2009-2016年，公司海外收入均占比超过50%；只不过2017-2018年，由于华为手机在国内的畅销，导致近两年国内收入反而超过海外收入。
图5：华为具备全球化的实力和基因?
【3】盈利能力：过去13年累计净利润3149亿元。
从盈利情况来说，华为也是十分对得起观众。
2006年，公司净利润仅41亿元，到2018年，公司的净利润已经达到585亿元，且公司的经营性现金流可以和公司的利润匹配；2006年-2018年，华为累计赚取净利润3149亿元。
公司盈利能力也非常不错，毛利率也稳定在35-45%区间内，净利润率近几年也接近10%。在毛利率方面，华为与同行业巨头苹果(NASDAQ:AAPL)旗鼓相当，超越国内同行业企业小米(HK:01810)等。
图6：盈利水平也节节高升?
图7：盈利能力保持稳定?
资料来源：华为年报，点击可看大图。
【3】高研发：全球排名第五。
最为市场津津乐道的是华为的高研发投入。
华为对研发似乎有着偏执的追求，研发支出逐年上升，在公司收入快速增加的背景下，公司的研发占收入比重不降反升。2018年公司研发支出已经达到1015亿元，位居世界第五，超越了苹果，Intel等科技巨头。
截止2018年底，华为累计获得8.78万件专利，其中只有49%是在中国本土，这也再一次佐证了华为的全球化基因。
在2019年半年报发布的同时，华为管理层表示公司全年研发投入计划为1200亿，进一步较2018年的1015亿元增长18%，不得不令人惊叹。
02?纵向对比，天花板还远
另外一个量化解读华为的方式，是通过与国内外其他科技公司的数据对比，来体现华为的地位。
对此，笔者选取了三个角度：
（1）华为与A股整体通信和电子上市公司对比；
（2）华为与国内互联网巨头AT（阿里与腾讯）对比；
（3）与美国科技巨头苹果、亚马逊(NASDAQ:AMZN)对比。
【1】与A股电子通信行业整体对比：华为一家利润等于A股电子通信行业的2/3。
之所以选择A股电子通信行业，是因为华为最大的收入来自这两个行业。
华为的收入只占345家通信电子行业上市公司的30%，但利润占比却达到77%。尤为令人印象深刻的是，华为比这345家公司的研发投入的总和还要略高。
另外一个数据，华为的海外收入占比也是远高于这些企业。
如此来看，当前A股通信行业160多倍的估值、电子47倍的估值显然被高估了。当然，由于有亏损企业的存在，显然会拉高PE（市盈率）。鉴于此，笔者将通信和电子行业的亏损企业去掉，得到2018年底的静态PE为通信行业36倍，电子行业31倍的估值。
【2】与全球科技巨头对比：华为远未到天花板。
（1）与国内的腾讯及阿里巴巴(NYSE:BABA)对比。
国内舆论将“BAT”换成“HAT”的呼吁由来已久，笔者因此也选取了AT进行对比：
收入上，华为基本与AT的总和相同，但由于华为毕竟是制造业企业，盈利能力要差得远，同时接近14%的研发费用率也降低了净利润率，因此华为的净利润均低于AT。
另外一点值得关注的是，腾讯的海外收入占比只有3%，阿里巴巴略好，占比有20%。均远低于华为，也低于亚马逊及苹果。这也就是说，腾讯和阿里巴巴现阶段还是主要在赚国内的钱。
（2）与苹果及亚马逊对比。
如果与美国的科技巨头亚马逊与苹果对比，华为目前体量仍不算大。
收入上，华为只有不到亚马逊收入的一半，同样喜欢大量研发的亚马逊，净利润只有667亿元，与华为体量一致。虽然亚马逊利润尚未释放，但美国市场显然给予了很大的容忍程度，2018年静态PE倍数超过70倍。
苹果作为华为消费者业务最大的竞争对手之一，其收入为华为2.4倍，利润更是华为的6.6倍。如此大的差距也正好说明华为的天花板也还有一段距离。
03 如果上市，华为市值几何？
虽然任正非明确表示华为不缺钱，也没有上市的计划，而且华为独特的股权结构现在也无法上市。
但也并不妨碍我们“纸上谈兵”来推演下华为如果上市，究竟能达到多少市值？
首先估算一下华为2019年的盈利，简单假设华为2019年全年收入增长20%，净利润率保持2019年上半年的8.7%，则对应利润约为750亿元。
笔者认为苹果的估值，可以作为华为估值下限。之所以如此设定，是由于二者业务重叠度最高，且华为的成长性更好，而且非消费者业务可以给更高的估值。
一个时期以来，苹果的市盈率中位数基本都在15倍以上，这意味着，?华为的估值下限可以被设定为15倍。
再看估值上限：如果参考A股整个电子、通信板块的估值中位数，理论上限可以给到35倍；如果参考当前科创板估值的中位数（截至2019年8月8日），理论上限可以给到100倍
也就是说，如果以美股、港股、A股主板为上市目的地，按照华为2019年净利润750亿元、PE倍数15-35倍，对应市值应在1.125万亿元-2.6万亿元区间，中枢市值在1.86万亿元左右。
倘若华为登陆科创板，以中国通号(SH:688009)当前28倍市盈率为下限，以全部27家公司估值中位数的100倍市盈率为上限，按照华为2019年净利润750亿元计，对应市值应在2.1万亿-7.5万亿之间，中枢市值为4.8万亿左右。
当然，必须指出的是，虽然因为科创板是A股市场当前“最靓的仔”，使人对华为登陆科创板充满遐想。但这个命题目前来看其实意义不大：
一则华为体量过于庞大，刚刚开门迎客的科创板资金水位有限，目前“小庙难容大佛”；
二则科创板开闸3周多来，始终处于炒作亢奋状态，截至最新一个交易日（8月8日），其中市盈率最低的中国通号（28倍），其港股(HK:03969)市盈率仅为13倍；而半导体产业链企业中微公司(SH:688012)，市盈率则达到了458倍——可见其中的估值泡沫还是极为可观的。
三则因为众所周知的原因，华为未来一个时期内业务发展存在一定的不确定性。
但无论如何，以前述市值区间看——不管是1.125万亿元-2.6万亿元，还是2.1万亿-7.5万亿，都足以让华为成为中国市值最大的企业。因此，“HAT”可谓实至名归。
作者为阿尔法工场特邀研究员
导语：市值最高有望达到7.5万亿。
最近大半年来，华为几乎成为了全民话题：
·2018年12月1日，华为副董事长、任正非女儿孟晚舟在加拿大被捕；
·2019年5月16日美国把华为纳入实体清单；
·2019年5月21日任正非接受央视专访；
·2019年7月30日华为正式公布2019年上半年半年报；
……
作为一家非上市公司，华为的吸睛程度甚至比整个A股上市公司还要高。
以2017年8月至2019年8月两年内的百度指数为例：在2018年11月份以前，华为基本上和深圳另外一家互联网巨头腾讯(HK:00700)的关注度不相上下；
但2018年12月份以来，华为的关注度快速提高，而且话题热度常常形成极高的峰值。
对于华为，每个人说起来都很熟悉，但仔细一盘算，又感觉很陌生——“实体清单”、“鸿蒙”、“华为海思”、“mate系列”、“5G基站”……这些应接不暇的词汇，每个都对应着极大的信息量。
华为由于体量大、涉及业务广，同时由于是高科技企业，布局前沿领域，所以经常使人深入打量它时深感“丈二的和尚摸不着头脑”。
想用一篇文章把华为讲清楚显然是天方夜谭，笔者尝试以“对比量化”方式，尝试勾勒出华为这头快速成长的科技大象的基本面貌，进而推演如果其上市将会是怎样一个体量。
01 横向对比，厘清历史
横向看华为，将其作为一个单独个体，了解其成长的历史。
【1】?收入增长：过去13年年复合增速为22%。
7月30日下午，华为发布了2019年半年报：收入4013亿元，同比增长23.2%，十分亮眼。而实际上，华为自2006年开始一直到2018年，收入年复合增速保持在22%，一步一个脚印成长为巨头。
图2：华为收入保持稳定的增长趋势?
资料来源：华为年报，点击可看大图。
再来细拆一下收入结构：根据2018年财报，华为消费者业务占比48%（首次超过运营商业务成为公司最大的营收来源），此前最大的运营商业务占比下降为41%，这两大业务成为华为的支柱收入来源。
此外，华为近几年重点发展的企业业务，2018年收入占比也达到10%。
华为发家的业务为通信设备，目前全球通信主设备市场，华为、爱立信、诺基亚、中兴四足鼎立，2018 年华为全球市场份额达到30%，已连续四年保持全球第一的市场地位。
华为后续发展的消费者业务产品全面覆盖手机、个人电脑和平板电脑、可穿戴设备、移动宽带终端、家庭终端和消费者云等。2018 年华为智能手机出货量2.08 亿部，全球份额达到14.7%，而同期三星、苹果出货量分别为3.14亿部和2.25亿部。
华为是全球第三大智能手机厂商，凭借在通讯行业三十多年的深厚积淀，以及全球化的网络和运营优势，华为的消费者业务近几年成长迅速，2018 年实现收入3489 亿元，占公司总营收48.4%。
用一句话总结：华为从最初的通设备提供商业务逐步拓展企业级消费终端业务，实现了公司收入规模的高速成长。
图3：华为三大业务构成?
最值得一提是的华为的消费者业务。
2009年时，消费者业务占华为收入比重仅仅16.5%；而最近几年以来，尤其是2017和2018年，在手机行业竞争红海的情况下，华为消费者业务收入增速还一直保持在30%以上的高位，完成逆势扩张。
实际上，华为手机终端公司早于2003年就成立了，为后来消费者业务事业群（BG）的前身，华为手机的发展故事也极具传奇色彩。
如果回头来看其成功的要素的话，主要在于华为坚持自主研发处理器芯片，通过十年完成了追赶上了代际差。华为手机的拍照效果全球领先，正是基于芯片和拍照功能。华为的P系列和Mate系列取得极大的成功，成为国产机中首个向中高端机型突破的手机厂。
根据华为最新的半年报，2019年上半年，消费者业务实现营业收入2208亿元，再次成功成为收入贡献最大的板块，并且占比首次突破55%。
2019年上半年华为智能手机（含荣耀）发货量1.18亿台，同比增长24%，正式超越苹果，位居全球第二。甚至，华为有可能于2019年从出货量上完成对三星的超越，成为全球第一。
【2】全球化基因：海外收入占比始终较高。
不同于一般公司的发展路径，先做大本土、然后进行国际化拓展；华为出生起就带有全球化基因，其海外收入占比一直较高。
2009-2016年，公司海外收入均占比超过50%；只不过2017-2018年，由于华为手机在国内的畅销，导致近两年国内收入反而超过海外收入。
图5：华为具备全球化的实力和基因?
【3】盈利能力：过去13年累计净利润3149亿元。
从盈利情况来说，华为也是十分对得起观众。
2006年，公司净利润仅41亿元，到2018年，公司的净利润已经达到585亿元，且公司的经营性现金流可以和公司的利润匹配；2006年-2018年，华为累计赚取净利润3149亿元。
公司盈利能力也非常不错，毛利率也稳定在35-45%区间内，净利润率近几年也接近10%。在毛利率方面，华为与同行业巨头苹果(NASDAQ:AAPL)旗鼓相当，超越国内同行业企业小米(HK:01810)等。
图6：盈利水平也节节高升?
图7：盈利能力保持稳定?
资料来源：华为年报，点击可看大图。
【3】高研发：全球排名第五。
最为市场津津乐道的是华为的高研发投入。
华为对研发似乎有着偏执的追求，研发支出逐年上升，在公司收入快速增加的背景下，公司的研发占收入比重不降反升。2018年公司研发支出已经达到1015亿元，位居世界第五，超越了苹果，Intel等科技巨头。
截止2018年底，华为累计获得8.78万件专利，其中只有49%是在中国本土，这也再一次佐证了华为的全球化基因。
在2019年半年报发布的同时，华为管理层表示公司全年研发投入计划为1200亿，进一步较2018年的1015亿元增长18%，不得不令人惊叹。
02?纵向对比，天花板还远
另外一个量化解读华为的方式，是通过与国内外其他科技公司的数据对比，来体现华为的地位。
对此，笔者选取了三个角度：
（1）华为与A股整体通信和电子上市公司对比；
（2）华为与国内互联网巨头AT（阿里与腾讯）对比；
（3）与美国科技巨头苹果、亚马逊(NASDAQ:AMZN)对比。
【1】与A股电子通信行业整体对比：华为一家利润等于A股电子通信行业的2/3。
之所以选择A股电子通信行业，是因为华为最大的收入来自这两个行业。
华为的收入只占345家通信电子行业上市公司的30%，但利润占比却达到77%。尤为令人印象深刻的是，华为比这345家公司的研发投入的总和还要略高。
另外一个数据，华为的海外收入占比也是远高于这些企业。
如此来看，当前A股通信行业160多倍的估值、电子47倍的估值显然被高估了。当然，由于有亏损企业的存在，显然会拉高PE（市盈率）。鉴于此，笔者将通信和电子行业的亏损企业去掉，得到2018年底的静态PE为通信行业36倍，电子行业31倍的估值。
【2】与全球科技巨头对比：华为远未到天花板。
（1）与国内的腾讯及阿里巴巴(NYSE:BABA)对比。
国内舆论将“BAT”换成“HAT”的呼吁由来已久，笔者因此也选取了AT进行对比：
收入上，华为基本与AT的总和相同，但由于华为毕竟是制造业企业，盈利能力要差得远，同时接近14%的研发费用率也降低了净利润率，因此华为的净利润均低于AT。
另外一点值得关注的是，腾讯的海外收入占比只有3%，阿里巴巴略好，占比有20%。均远低于华为，也低于亚马逊及苹果。这也就是说，腾讯和阿里巴巴现阶段还是主要在赚国内的钱。
（2）与苹果及亚马逊对比。
如果与美国的科技巨头亚马逊与苹果对比，华为目前体量仍不算大。
收入上，华为只有不到亚马逊收入的一半，同样喜欢大量研发的亚马逊，净利润只有667亿元，与华为体量一致。虽然亚马逊利润尚未释放，但美国市场显然给予了很大的容忍程度，2018年静态PE倍数超过70倍。
苹果作为华为消费者业务最大的竞争对手之一，其收入为华为2.4倍，利润更是华为的6.6倍。如此大的差距也正好说明华为的天花板也还有一段距离。
03 如果上市，华为市值几何？
虽然任正非明确表示华为不缺钱，也没有上市的计划，而且华为独特的股权结构现在也无法上市。
但也并不妨碍我们“纸上谈兵”来推演下华为如果上市，究竟能达到多少市值？
首先估算一下华为2019年的盈利，简单假设华为2019年全年收入增长20%，净利润率保持2019年上半年的8.7%，则对应利润约为750亿元。
笔者认为苹果的估值，可以作为华为估值下限。之所以如此设定，是由于二者业务重叠度最高，且华为的成长性更好，而且非消费者业务可以给更高的估值。
一个时期以来，苹果的市盈率中位数基本都在15倍以上，这意味着，?华为的估值下限可以被设定为15倍。
再看估值上限：如果参考A股整个电子、通信板块的估值中位数，理论上限可以给到35倍；如果参考当前科创板估值的中位数（截至2019年8月8日），理论上限可以给到100倍
也就是说，如果以美股、港股、A股主板为上市目的地，按照华为2019年净利润750亿元、PE倍数15-35倍，对应市值应在1.125万亿元-2.6万亿元区间，中枢市值在1.86万亿元左右。
倘若华为登陆科创板，以中国通号(SH:688009)当前28倍市盈率为下限，以全部27家公司估值中位数的100倍市盈率为上限，按照华为2019年净利润750亿元计，对应市值应在2.1万亿-7.5万亿之间，中枢市值为4.8万亿左右。
当然，必须指出的是，虽然因为科创板是A股市场当前“最靓的仔”，使人对华为登陆科创板充满遐想。但这个命题目前来看其实意义不大：
一则华为体量过于庞大，刚刚开门迎客的科创板资金水位有限，目前“小庙难容大佛”；
二则科创板开闸3周多来，始终处于炒作亢奋状态，截至最新一个交易日（8月8日），其中市盈率最低的中国通号（28倍），其港股(HK:03969)市盈率仅为13倍；而半导体产业链企业中微公司(SH:688012)，市盈率则达到了458倍——可见其中的估值泡沫还是极为可观的。
三则因为众所周知的原因，华为未来一个时期内业务发展存在一定的不确定性。
但无论如何，以前述市值区间看——不管是1.125万亿元-2.6万亿元，还是2.1万亿-7.5万亿，都足以让华为成为中国市值最大的企业。因此，“HAT”可谓实至名归。
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