罗志恒：社融超预期与中美利差倒挂，降准降息是否还有可能？

以下文章来源于粤开志恒宏观
作者：粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒
研究助理：马家进

摘要

当前的经济形势面临内外部因素冲击，疫情反弹、地产下行、输入性通胀和国际地缘政治格局调整使得国内供需大幅收缩，预期持续低迷，微观主体经营困难、行为短期化和避险化趋势反而加剧。中央和地方出台一系列改革开放和纾困举措，目前看主要是基建发力产生了明显效果。

3月新增社融和人民币贷款大幅超出市场预期，同比分别多增1.27万亿元和4000亿元，较2月低迷状况显著改善。但是，总量改善主要源于政策发力而非市场主体的自身需求上升，同时金融数据结构仍未好转。

此外，中美10年期国债利差倒挂，中债利率低于美债利率，为2010年以来首次，反映出中美货币政策和基本面的背离。市场担心中美利差倒挂将加大人民币汇率贬值压力，进而对我国货币政策形成掣肘。

我们认为，面对内外部形势，不宜过度夸大中美利差倒挂对人民币汇率等的负面影响，货币政策仍将“以我为主”，对冲经济下行压力，降准降息仍有空间。

1、3月信贷社融总量超预期，主要体现政策发力而非市场主体的需求上升。一是地方政府加快专项债发行和财政支出进度。3月政府债券新增7052亿元，同比多增3921亿元；财政性存款减少8425亿元，同比多减3571亿元。二是商业银行为满足监管要求存在短贷冲量现象。3月新增企（事）业单位贷款同比多增8800亿元，主要由短期贷款和票据融资贡献，同比分别多增4341和4712亿元。

2、3月金融数据结构欠佳，与近期经济低迷形势一致。一是房地产销售持续下滑，居民中长期贷款同比少增。3月新增居民贷款同比少增3940亿元，其中短期和中长期贷款同比分别少增1394和2504亿元。3月30大中城市商品房成交面积同比下降47.3%。二是企业贷款短期化特征明显，中长期贷款占比偏低。3月新增企（事）业单位贷款同比多增8800亿元，其中中长期贷款同比仅多增148亿元。三是货币“活化”程度偏低，M1-M2负向剪刀差扩大。3月M1同比增长4.7%，与上月持平；M2同比增长9.7%，较上月上升0.5个百分点。

3、中美利差倒挂，直接原因是中美货币政策背离，根本原因是中美经济基本面背离。美联储为抑制通胀，只能加快货币政策紧缩步伐，加息缩表同步推进，美债收益率快速上行。而当前中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，近期又遭遇疫情反弹、俄乌冲突等国内外超预期因素的冲击，新的下行压力进一步加大。3月中下旬以来中国10年期国债收益率再次走弱。

4、中美利差倒挂将降低中国债券等金融资产的吸引力，加剧短期跨境资本流出，从而对人民币汇率形成贬值压力。但不宜过度夸大其对人民币汇率等的负面影响。首先，汇率的决定因素是实际利差而非名义利差。当前中美利差倒挂，主因美国高通胀推升名义利率，实际利率仍负；而中国通胀较为低迷，中美实际利差尚未倒挂。其次，即使短期跨境资本流出增加，贸易顺差和外国直接投资仍将带来美元流入。

5、若中美利差倒挂持续加剧，自然会对我国货币政策形成掣肘。但当前中美实际利差仍有一定缓冲空间，且中国出口和外国直接投资仍较景气，都极大地缓解了货币政策受到的外部压力。短期内我国货币政策仍将坚持“以我为主”，对冲经济下行压力，降准降息仍有空间。

风险提示：经济下行压力超预期、货币政策超预期、美联储货币政策收紧超预期

目录

一、3月金融数据释放两大信号
（一）总量超预期源于政策发力
（二）结构欠佳反映经济低迷
二、中美利差倒挂，降准降息仍有空间

正文

一、3月金融数据释放两大信号

（一）总量超预期源于政策发力

3月信贷社融总量超预期，较2月低迷状况显著改善。3月新增社融4.65万亿元，高于市场预期的3.63万亿元，同比多增1.27万亿元；新增人民币贷款3.13万亿元，高于市场预期的2.64万亿元，同比多增4000亿元。而2月时二者同比分别少增5315和1300亿元。

总量改善源于财政货币政策靠前发力、充分发力。3月5日政府工作报告明确要求“政策发力适当靠前”“扩大新增贷款规模”；3月16日金稳会要求“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。

政策发力有两点体现：

第一，地方政府加快专项债发行和财政支出进度。3月政府债券新增7052亿元，同比多增3921亿元；财政性存款减少8425亿元，同比多减3571亿元。在房地产投资持续下滑以及微观主体预期低迷的背景下，基建投资成为稳增长的重要抓手。一季度新增专项债共发行12981亿元，完成财政部提前下达额度的88.9%，占全年新增额度的35.6％，发行进度较去年同期加快34.9个百分点；其中投向基建相关领域的占比达61.6%，较2021年全年提高2.3个百分点。
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#2022 碎片时间阅读计划#
公交通勤时间是不错的阅读时间哎
叮叮叮～ 读完第十本 来自亮轩
《飘零一家：从大陆到台湾的父子残局》
作者以自己一家的兴衰荣辱与爱恨情仇
介绍了那个既熟悉又陌生的特定时代
每个人都是历史长河中一叶扁舟 脆弱且坚韧
母亲飘往北边扎下根来
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这个过程中让人动容的
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