钟正生丨美国“滞胀”：这次有什么不一样？
以下文章来源于财经杂志，作者钟正生 范城恺
钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
当前，美国经济与1970-80年代“大滞胀”时期存在一定相似之处，市场担忧美联储激进加息并引发美国经济衰退，由美债收益率曲线快速变平甚至短暂倒挂中便可窥见一斑。但我们认为，当前美国经济与“大滞胀”时代存在重要区别，年内美国经济衰退的风险相对有限。有以下五大理由：
1、美国经济增长具备韧性。当前本轮美国经济“过热”程度不及1970-80年代水平，美国实际GDP两年同比增速尚未超过潜在增长水平，仍处于疫后“复苏”阶段。尤其是，美国就业市场离“滞”尚远，当前美国失业率为3.6%，明显低于CBO测算2022年自然失业率的4.4%。美国经济或可承受多次加息而不易陷入衰退。
2、美国消费结构正在“再平衡”。美国通胀结构正在向“需求因素”倾斜。随着美联储紧缩，过剩需求（尤其耐用品和购房需求）有望切实得到抑制。而服务消费对美联储加息相对不太敏感，且通胀降温亦可帮助修复前期因价格过高而受到压制的需求，美联储紧缩对经济增长的负面影响或可控。
3、供给冲击年内有望趋于改善。美国能源依赖度远低于上世纪“滞胀”时期水平，美国能源支出占GDP比重由10%以上下降至6%左右。2008-2014年美国页岩油革命后，美国石油产品处于“自给自足”状态。今年美国石油企业有望加速增产。美国供应链瓶颈有望于年内明显改善。
4、美国财政退坡辅助缓和通胀。2022财年，美国财政支出预算将环比减少1.2万亿美元。结构上，“雇员报酬”占美国居民总收入比重已回升至疫情前水平，美国消费需求或不会过度冷却。此外，财政刺激相较货币政策更容易退出，美国居民杠杆率并未显著攀升，金融风险更加可控。
5、美国通胀预期保持相对稳定。克利夫兰联储模型显示，2022年3月美国十年通胀预期仅为1.9%。密歇根居民一年通胀预期明显低于即期CPI通胀率。通胀预期（而非通胀本身）是居民对工资定价的核心因素，继而工资-通胀螺旋压力可控。稳定的通胀预期也赋予货币政策更大灵活性。
展望2022年美联储加息幅度及影响：美国通胀走势或“前高后低”：上半年通胀压力较大，但下半年随着货币和财政“双紧”效果显现、美国消费结构再平衡、供给冲击缓和等，美国通胀压力有望减弱。美联储货币紧缩节奏可能“前快后慢”：上半年可能合计加息100或125bp，但下半年若美国通胀压力缓和，美联储或适度放慢紧缩节奏。美联储或于5月开始缩表，“加息+缩表”组合拳效果有待观察，缩表与加息或存一定替代关系。预计2022年美国联邦基金利率或升至2%左右，暂不会达到2.5%以上的限制性水平。1994年以后，美联储也从未在一年内加息超过200bp。在本轮美联储快速加息的过程中，美债收益率曲线平坦化乃至倒挂风险、金融市场波动风险、及新兴市场面临的资本外流压力，均值得格外警惕。
2022年3月美联储启动加息周期，开启了与通胀的“赛跑”。美联储3月经济预测显示，2022年美国联邦利率预测中值为1.9%，但2023年和2024年利率预测中值达到2.8%，超过2.5%的长期利率水平。近期美联储官员密集“放鹰”，对单次加息50bp持开放态度，市场加息预期继续升温。截至4月11日，CME利率期货市场预计2022年美联储大概率累计加息250bp左右（加息225bp、250bp和275bp的概率分别为16%、38%和33%）。
当前，美国经济与上世纪70-80年代“大滞胀”时期存在一定相似之处：货币宽松与通胀率飙升、实际经济增速高于潜在增速（继而面临下行压力）、地缘冲突引发国际油价飙升等。若美国经济陷入“滞胀”困局，美联储政策将在经济的“滞”与“胀”之间左右为难，最终可能需要加息至限制性水平，通过牺牲经济增长以换取通胀缓和。近期，市场比较担忧本轮美联储激进加息并引发美国经济衰退，由美债收益率曲线快速变平甚至短暂倒挂中便可窥见一斑。
而我们认为，当前美国经济与“大滞胀”时代也存在重要区别：美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段，能源对外依赖性更低，通胀预期更加稳定，“滞”与“胀”的压力可能均弱于当时。此外，新冠疫情冲击下的消费结构失衡、财政刺激下的居民收入过剩等问题，有望于年内改善。因此，今年即使美联储需要一定程度的“滞”以换取“胀”的缓和，但年内美国经济陷入衰退的风险相对有限。本篇报告具体给出五个方面理由。
01
美国经济复苏具备韧性
经济“过热”通常是“滞胀”的前奏：由于经济过热难以长期持续，面对货币紧缩和供给冲击时，经济增长陷入停滞乃至衰退的概率就会上升。但是，当前美国经济“过热”程度不及1970-80年代水平，且就业市场格外紧俏，美国经济或可承受一定程度的加息而不会过早陷入衰退。
美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段。1970-80年代美国通胀率尚未走高时，美国经济一度“过热”（两年复合增速超过5%、高于当时3-4%的潜在增长水平），后来美联储急加息加速了经济的下行，引致经济衰退。相较之下，本轮美国经济尚未完全抹平新冠疫情的冲击：虽然2021年美国实际GDP同比增长5.7%，但两年平均增速仅1%，4季度的两年复合增速为1.6%，均未达到2%左右的潜在增长水平。因此，美国经济仍处于疫后复苏阶段，美联储今年3月预测，2022年美国实际GDP增速仍可达2.8%。但美国经济谈不上“过热”，或许也就谈不上“重症当用猛药”后的突然折戟（当然，目前美联储的靶心是居高不下的通胀，后文我们会分析美国通胀动态）。
详情链接：https://t.cn/A66eQqZv
以下文章来源于财经杂志，作者钟正生 范城恺
钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
当前，美国经济与1970-80年代“大滞胀”时期存在一定相似之处，市场担忧美联储激进加息并引发美国经济衰退，由美债收益率曲线快速变平甚至短暂倒挂中便可窥见一斑。但我们认为，当前美国经济与“大滞胀”时代存在重要区别，年内美国经济衰退的风险相对有限。有以下五大理由：
1、美国经济增长具备韧性。当前本轮美国经济“过热”程度不及1970-80年代水平，美国实际GDP两年同比增速尚未超过潜在增长水平，仍处于疫后“复苏”阶段。尤其是，美国就业市场离“滞”尚远，当前美国失业率为3.6%，明显低于CBO测算2022年自然失业率的4.4%。美国经济或可承受多次加息而不易陷入衰退。
2、美国消费结构正在“再平衡”。美国通胀结构正在向“需求因素”倾斜。随着美联储紧缩，过剩需求（尤其耐用品和购房需求）有望切实得到抑制。而服务消费对美联储加息相对不太敏感，且通胀降温亦可帮助修复前期因价格过高而受到压制的需求，美联储紧缩对经济增长的负面影响或可控。
3、供给冲击年内有望趋于改善。美国能源依赖度远低于上世纪“滞胀”时期水平，美国能源支出占GDP比重由10%以上下降至6%左右。2008-2014年美国页岩油革命后，美国石油产品处于“自给自足”状态。今年美国石油企业有望加速增产。美国供应链瓶颈有望于年内明显改善。
4、美国财政退坡辅助缓和通胀。2022财年，美国财政支出预算将环比减少1.2万亿美元。结构上，“雇员报酬”占美国居民总收入比重已回升至疫情前水平，美国消费需求或不会过度冷却。此外，财政刺激相较货币政策更容易退出，美国居民杠杆率并未显著攀升，金融风险更加可控。
5、美国通胀预期保持相对稳定。克利夫兰联储模型显示，2022年3月美国十年通胀预期仅为1.9%。密歇根居民一年通胀预期明显低于即期CPI通胀率。通胀预期（而非通胀本身）是居民对工资定价的核心因素，继而工资-通胀螺旋压力可控。稳定的通胀预期也赋予货币政策更大灵活性。
展望2022年美联储加息幅度及影响：美国通胀走势或“前高后低”：上半年通胀压力较大，但下半年随着货币和财政“双紧”效果显现、美国消费结构再平衡、供给冲击缓和等，美国通胀压力有望减弱。美联储货币紧缩节奏可能“前快后慢”：上半年可能合计加息100或125bp，但下半年若美国通胀压力缓和，美联储或适度放慢紧缩节奏。美联储或于5月开始缩表，“加息+缩表”组合拳效果有待观察，缩表与加息或存一定替代关系。预计2022年美国联邦基金利率或升至2%左右，暂不会达到2.5%以上的限制性水平。1994年以后，美联储也从未在一年内加息超过200bp。在本轮美联储快速加息的过程中，美债收益率曲线平坦化乃至倒挂风险、金融市场波动风险、及新兴市场面临的资本外流压力，均值得格外警惕。
2022年3月美联储启动加息周期，开启了与通胀的“赛跑”。美联储3月经济预测显示，2022年美国联邦利率预测中值为1.9%，但2023年和2024年利率预测中值达到2.8%，超过2.5%的长期利率水平。近期美联储官员密集“放鹰”，对单次加息50bp持开放态度，市场加息预期继续升温。截至4月11日，CME利率期货市场预计2022年美联储大概率累计加息250bp左右（加息225bp、250bp和275bp的概率分别为16%、38%和33%）。
当前，美国经济与上世纪70-80年代“大滞胀”时期存在一定相似之处：货币宽松与通胀率飙升、实际经济增速高于潜在增速（继而面临下行压力）、地缘冲突引发国际油价飙升等。若美国经济陷入“滞胀”困局，美联储政策将在经济的“滞”与“胀”之间左右为难，最终可能需要加息至限制性水平，通过牺牲经济增长以换取通胀缓和。近期，市场比较担忧本轮美联储激进加息并引发美国经济衰退，由美债收益率曲线快速变平甚至短暂倒挂中便可窥见一斑。
而我们认为，当前美国经济与“大滞胀”时代也存在重要区别：美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段，能源对外依赖性更低，通胀预期更加稳定，“滞”与“胀”的压力可能均弱于当时。此外，新冠疫情冲击下的消费结构失衡、财政刺激下的居民收入过剩等问题，有望于年内改善。因此，今年即使美联储需要一定程度的“滞”以换取“胀”的缓和，但年内美国经济陷入衰退的风险相对有限。本篇报告具体给出五个方面理由。
01
美国经济复苏具备韧性
经济“过热”通常是“滞胀”的前奏：由于经济过热难以长期持续，面对货币紧缩和供给冲击时，经济增长陷入停滞乃至衰退的概率就会上升。但是，当前美国经济“过热”程度不及1970-80年代水平，且就业市场格外紧俏，美国经济或可承受一定程度的加息而不会过早陷入衰退。
美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段。1970-80年代美国通胀率尚未走高时，美国经济一度“过热”（两年复合增速超过5%、高于当时3-4%的潜在增长水平），后来美联储急加息加速了经济的下行，引致经济衰退。相较之下，本轮美国经济尚未完全抹平新冠疫情的冲击：虽然2021年美国实际GDP同比增长5.7%，但两年平均增速仅1%，4季度的两年复合增速为1.6%，均未达到2%左右的潜在增长水平。因此，美国经济仍处于疫后复苏阶段，美联储今年3月预测，2022年美国实际GDP增速仍可达2.8%。但美国经济谈不上“过热”，或许也就谈不上“重症当用猛药”后的突然折戟（当然，目前美联储的靶心是居高不下的通胀，后文我们会分析美国通胀动态）。
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钟正生：2022年宽信用何时显成色？
以下文章来源于钟正生经济分析
作者：钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
本文聚焦于当前市场更关心的反映“宽信用”成色的指标——中长期贷款，试图通过抽丝拨缕的分析，研判其2022年的潜力所在，进而寻求资产配置的线索。
一、“宽信用”历史中的特征事实：其一，中长期贷款增速自底部回升的拐点往往比社融拐点滞后两到三个季度，它的起量往往意味着宽信用在支持实体经济方面的实效已现。其二，2010年以来的三轮宽信用中，宽信用对房地产开发投资的推动往往是通过刺激居民购房需求、而非加大房地产企业开发贷款实现的，基建领域贷款则呈现较强的逆周期托底属性。其三，工业领域在前两轮宽信用中受到来自基建与房地产领域的挤压，但得益于MPA考核和结构性货币政策工具的支持，自2019年以来工业中长期贷款占比显著提升。
二、2022年中长期贷款增速将滞后回升。在保障房开发和房企并购贷款、传统基建和绿色基建、碳减排支持工具与煤炭清洁生产再贷款、中小企业和国企改革相关融资需求的支持下，预计2022年我国中长期贷款总投放量或可达到18.7万亿人民币，同比增长14.5%，相比2021年末提升1.0个百分点。预计全年新增社融34.3万亿，增速约为10.9%，全年呈现倒V型走势，7、8月份的高点在11.3%左右（重点取决于政府债的发行节奏），年末趋于回落。人民币中长期贷款的加速投放，与表外非标压降速度的放缓，将成为今年社融增速提升的重要抓手。
三、“宽信用”中的股债市场表现。宽信用的三个阶段：1）货币政策放松，但社融增速惯性下滑。在此阶段，债券市场直接受益，股票市场以震荡为主。2）社融总量回升，结构不佳。在此阶段，债券市场趋于震荡，股票市场相对走弱。3）融资结构改善。在此阶段，中长期贷款回升，实体经济融资结构改善，股票市场大概率企稳反弹，债券市场则调整风险较大。目前正处于第二阶段。往后看，中长期贷款增速大概率将在2022年二季度企稳，在结构性政策工具支持下企业中长期贷款的拐点或将更早出现。我们认为，随着“两会”和金稳委会议后稳增长政策进一步加码，宽信用前景并不黯淡。股票市场经过前期的调整，现正值配置价值较高的窗口期；债市目前对政策利率的进一步调整抱有期待，对“宽信用”的到来持谨慎态度，短期或以震荡为主，但需警惕宽信用实效落地后的潜在调整风险。
风险提示：政策力度不及预期；地缘政治冲突升级；美联储紧缩超预期。
2022年1月，我国新增社会融资规模达到6.17万亿，创单月历史新高且远超市场预期，明确释放了货币政策积极促进“宽信用”的信号。不过，其在很大程度上源于政府部门加杠杆和企业短期贷款、票据支持力度增强；而居民贷款需求仍显疲弱、企业中长期贷款回升幅度较小，“宽信用”结构尚不乐观。2月新增社融仅为1.19万亿，大幅不及预期，且居民中长期贷款呈有统计以来首次单月压降，进一步放大了“宽信用”成色不足的隐忧。
为此，本文聚焦于当前市场更关心的反映“宽信用”成色的指标——中长期贷款，抽丝拨缕，试图研判其2022年的潜力所在，并进而寻求与之相关的资产配置线索。我们认为，2022年中长期贷款增速大概率能够在二季度企稳，在保障房开发和房企并购贷款、传统基建和绿色基建、碳减排支持工具与煤炭清洁生产再贷款、中小企业和国企改革相关融资需求的支持下，企业中长期贷款的拐点或将更早出现，使金融数据呈现出总量与结构的双重改善。随着“两会”后稳增长政策进一步加码，宽信用前景并不黯淡，股市正值配置价值较高的窗口期，债市仍需警惕宽信用实效落地后的潜在调整风险。
一 “宽信用”中的特征事实
首先需要明确中长期贷款的类型结构。中长期贷款的贡献来自居民和企业两大部门。居民户中长期贷款，按用途可分为居民中长期消费贷款和居民中长期经营贷款，其中消费贷款绝大部分都属于个人住房按揭贷款，经营贷款的投放对象主要是个体工商户及中小企业主。企业中长期贷款的主要构成是固定资产贷款（估算2021年末占比约70%）。固定资产贷款也称为项目贷款，是为弥补企业固定资产循环中所出现的现金缺口，用于企业新建、扩建、改造、购置固定资产投资项目的贷款。近年来，部分银行也推出了中期流动资金贷款、厂房按揭贷款和物业经营性贷款等新形式的中长期贷款。
图片1-2
特征一：中长期贷款常滞后起量
过往“宽信用”周期中，中长期贷款增速自底部回升的拐点往往比社融拐点滞后两到三个季度。总量先行助力后，结构上贷款质量逐渐改善。
第1轮宽信用（2012年6月到2013年5月）中，中长期贷款增速在2012年12月见底，相比社融拐点滞后了7个月。
第2轮宽信用（2015年7月到2016年4月）中，中长期贷款增速在2015年12月见底，相比社融拐点滞了后6个月。其中，企业中长期贷款直至2016年5月才开始见底，滞后于社融拐点11个月。
第3轮宽信用（2019年1月到2020年11月）中，中长期贷款在2019年一季度冲量之下投放较多，但二季度再度回落，直至2019年7月才真正见底，相比社融拐点滞后8个月；2020年2月中长期贷款受疫情冲击下滑，3月起随社融同步回升。
图片3
央行货币政策宽松的目标是支持实体经济，其中效果最好、质量最高的支持渠道是企业的中长期贷款。我们发现，中长期贷款回升是中国经济回暖的同步指标，它的起量往往意味着宽信用在支持实体经济方面的实效已现。如2012年三季度到2014年二季度、2016年二季度到2017年四季度，随着企业中长期贷款增速的回升，PMI所表征的经济景气度上行，工业增加值增速的快速下滑告一段落，进入相对稳定的平台期。
图片4-5
详情链接：https://t.cn/A66as5jk
以下文章来源于钟正生经济分析
作者：钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
本文聚焦于当前市场更关心的反映“宽信用”成色的指标——中长期贷款，试图通过抽丝拨缕的分析，研判其2022年的潜力所在，进而寻求资产配置的线索。
一、“宽信用”历史中的特征事实：其一，中长期贷款增速自底部回升的拐点往往比社融拐点滞后两到三个季度，它的起量往往意味着宽信用在支持实体经济方面的实效已现。其二，2010年以来的三轮宽信用中，宽信用对房地产开发投资的推动往往是通过刺激居民购房需求、而非加大房地产企业开发贷款实现的，基建领域贷款则呈现较强的逆周期托底属性。其三，工业领域在前两轮宽信用中受到来自基建与房地产领域的挤压，但得益于MPA考核和结构性货币政策工具的支持，自2019年以来工业中长期贷款占比显著提升。
二、2022年中长期贷款增速将滞后回升。在保障房开发和房企并购贷款、传统基建和绿色基建、碳减排支持工具与煤炭清洁生产再贷款、中小企业和国企改革相关融资需求的支持下，预计2022年我国中长期贷款总投放量或可达到18.7万亿人民币，同比增长14.5%，相比2021年末提升1.0个百分点。预计全年新增社融34.3万亿，增速约为10.9%，全年呈现倒V型走势，7、8月份的高点在11.3%左右（重点取决于政府债的发行节奏），年末趋于回落。人民币中长期贷款的加速投放，与表外非标压降速度的放缓，将成为今年社融增速提升的重要抓手。
三、“宽信用”中的股债市场表现。宽信用的三个阶段：1）货币政策放松，但社融增速惯性下滑。在此阶段，债券市场直接受益，股票市场以震荡为主。2）社融总量回升，结构不佳。在此阶段，债券市场趋于震荡，股票市场相对走弱。3）融资结构改善。在此阶段，中长期贷款回升，实体经济融资结构改善，股票市场大概率企稳反弹，债券市场则调整风险较大。目前正处于第二阶段。往后看，中长期贷款增速大概率将在2022年二季度企稳，在结构性政策工具支持下企业中长期贷款的拐点或将更早出现。我们认为，随着“两会”和金稳委会议后稳增长政策进一步加码，宽信用前景并不黯淡。股票市场经过前期的调整，现正值配置价值较高的窗口期；债市目前对政策利率的进一步调整抱有期待，对“宽信用”的到来持谨慎态度，短期或以震荡为主，但需警惕宽信用实效落地后的潜在调整风险。
风险提示：政策力度不及预期；地缘政治冲突升级；美联储紧缩超预期。
2022年1月，我国新增社会融资规模达到6.17万亿，创单月历史新高且远超市场预期，明确释放了货币政策积极促进“宽信用”的信号。不过，其在很大程度上源于政府部门加杠杆和企业短期贷款、票据支持力度增强；而居民贷款需求仍显疲弱、企业中长期贷款回升幅度较小，“宽信用”结构尚不乐观。2月新增社融仅为1.19万亿，大幅不及预期，且居民中长期贷款呈有统计以来首次单月压降，进一步放大了“宽信用”成色不足的隐忧。
为此，本文聚焦于当前市场更关心的反映“宽信用”成色的指标——中长期贷款，抽丝拨缕，试图研判其2022年的潜力所在，并进而寻求与之相关的资产配置线索。我们认为，2022年中长期贷款增速大概率能够在二季度企稳，在保障房开发和房企并购贷款、传统基建和绿色基建、碳减排支持工具与煤炭清洁生产再贷款、中小企业和国企改革相关融资需求的支持下，企业中长期贷款的拐点或将更早出现，使金融数据呈现出总量与结构的双重改善。随着“两会”后稳增长政策进一步加码，宽信用前景并不黯淡，股市正值配置价值较高的窗口期，债市仍需警惕宽信用实效落地后的潜在调整风险。
一 “宽信用”中的特征事实
首先需要明确中长期贷款的类型结构。中长期贷款的贡献来自居民和企业两大部门。居民户中长期贷款，按用途可分为居民中长期消费贷款和居民中长期经营贷款，其中消费贷款绝大部分都属于个人住房按揭贷款，经营贷款的投放对象主要是个体工商户及中小企业主。企业中长期贷款的主要构成是固定资产贷款（估算2021年末占比约70%）。固定资产贷款也称为项目贷款，是为弥补企业固定资产循环中所出现的现金缺口，用于企业新建、扩建、改造、购置固定资产投资项目的贷款。近年来，部分银行也推出了中期流动资金贷款、厂房按揭贷款和物业经营性贷款等新形式的中长期贷款。
图片1-2
特征一：中长期贷款常滞后起量
过往“宽信用”周期中，中长期贷款增速自底部回升的拐点往往比社融拐点滞后两到三个季度。总量先行助力后，结构上贷款质量逐渐改善。
第1轮宽信用（2012年6月到2013年5月）中，中长期贷款增速在2012年12月见底，相比社融拐点滞后了7个月。
第2轮宽信用（2015年7月到2016年4月）中，中长期贷款增速在2015年12月见底，相比社融拐点滞了后6个月。其中，企业中长期贷款直至2016年5月才开始见底，滞后于社融拐点11个月。
第3轮宽信用（2019年1月到2020年11月）中，中长期贷款在2019年一季度冲量之下投放较多，但二季度再度回落，直至2019年7月才真正见底，相比社融拐点滞后8个月；2020年2月中长期贷款受疫情冲击下滑，3月起随社融同步回升。
图片3
央行货币政策宽松的目标是支持实体经济，其中效果最好、质量最高的支持渠道是企业的中长期贷款。我们发现，中长期贷款回升是中国经济回暖的同步指标，它的起量往往意味着宽信用在支持实体经济方面的实效已现。如2012年三季度到2014年二季度、2016年二季度到2017年四季度，随着企业中长期贷款增速的回升，PMI所表征的经济景气度上行，工业增加值增速的快速下滑告一段落，进入相对稳定的平台期。
图片4-5
详情链接：https://t.cn/A66as5jk
钟正生：降息五问
以下文章来源于钟正生经济分析
平安首经团队：钟正生/张璐/张德礼/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
2022年1月17日，央行开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，中标利率均下降10个基点。
1、降息为何早于市场预期落地？一是，打提前量，避免中美货币政策的“正面交锋”。在美联储加息落地前，中国货币政策“打好提前量”，缓和对市场预期的影响。二是，配合地方债发行，缓解对短期流动性的冲击。预计2022年一季度政府债发行总规模将达1.5万亿以上，货币政策释放将配合财政政策发力的信号。三是，贷款需求疲弱问题凸显。从2021年12月的金融数据看，企业有效贷款需求疲弱、居民消费意愿较差以及商品房销售疲弱问题仍未得到解决。四是，通胀不再是紧约束。上周公布的2021年12月物价数据中，无论是CPI还是PPI同比都低于市场预期。
2、MLF降息后LPR报价如何变化？我们预计1月20日（周四）的1年期LPR报价将跟随MLF下调10bp，5年期LPR报价也有望下调5bp-10bp。5年期LPR报价的下调对于部分持币观望的刚需购房者而言，或可起到节约成本、稳定信心的积极作用，有助于更好满足合理的购房融资需求。
3、后续货币政策工具如何使用？一是继续使用再贷款、再贴现政策对小微企业、三农、绿色贷款提供低成本资金，促进贷款结构的调整。二是进一步推进存款利率市场化改革，释放LPR改革红利，降低银行负债端成本并压降银行净息差，预计有望推动贷款利率进一步下行7-8bp。三是下调存款准备金率1~1.5个百分点，弥补货币投放缺口的同时，进一步引导贷款利率下行7-8bp。参考2018年的经验，即便2022年下半年美联储加速紧缩，货币政策也有望“以我为主”，进一步下调存款准备金率。
4、政策利率会否继续下调？取决于“宽信用”的落地情况。一季度的经济金融数据将成为重要的观测窗口。若本次降息后“宽信用”仍不及预期，且房地产拖累下经济减速风险加大，政策利率不排除再次调低的可能性。
5、资本市场如何表现？因担忧后续“宽信用”效果显现，预计一季度债券市场的波动将会显著加大，或已进入低赔率的“鱼尾行情”。当前股票市场部分热门赛道估值已调整至历史均值水平，已然落地的“宽货币”和在路上的“宽信用”，均将助力股票市场“春季躁动”行情的到来。
风险提示：新冠疫情恶化，监管政策超预期收紧，美联储缩表超预期等
2022年1月17日，央行开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，较前期操作均下调10个bp。本次央行调降MLF和7天期逆回购利率10bp，与我们的判断相符。我们前期在《2022年中国货币政策展望》报告中认为，为提振实体融资需求，以及进一步减轻实体经济利息偿付压力、避免我国宏观杠杆率再度过快攀升，政策利率还需下调10~15bp。
一 降息为何早于市场预期落地？
本次降息的时点相比于市场预期而言有所提前，力度也比市场普遍预期的5bp更大。原因有四：
一是，打提前量，避免中美货币政策的“正面交锋”。美联储最早可能在3月开启加息、全年加息3到4次并开启缩表，中美货币政策将出现错位。强势的人民币汇率虽给货币政策“以我为主”留下缓冲空间，但在美联储加息前，中国下调两个政策利率，可以缓和中美货币政策周期错位对市场预期的影响。
二是，配合地方债发行，缓解对短期流动性的冲击。财政部在2021年12月已提前下达1.46万亿地方专项债额度，高于2018年的8100亿与2019年的1万亿。我们预计，2022年财政将“前置发力”，一季度政府债发行总规模将达1.5万亿以上，超出2019年和2021年的同期水平，市场流动性缺口不小。降息释放货币政策稳中趋松的信号，将配合财政政策发力，这也是2021年12月中央经济工作会议所强调的内容之一。
三是，贷款需求疲弱问题凸显。从2021年12月的金融数据看，社融增速的边际改善主要得益于政府部门的“加杠杆”，但企业有效贷款需求疲弱、居民消费意愿较差以及商品房销售疲弱的问题仍未得到解决。在现行利率传导机制下，政策利率调整或有助于提振居民和企业疲弱的贷款需求，更好支持实体经济的发展。
四是，通胀不再是紧约束。在保供稳价措施加码之下，2021年11月PPI同比已开始拐头向下。上周公布的2021年12月物价数据中，无论是CPI还是PPI的同比均低于市场预期，“胀”对货币政策而言不再是紧约束。
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二 MLF降息后LPR报价如何变化？
我们预计1月20日（周四）的1年期LPR报价将跟随MLF下调10bp，5年期LPR报价也有望下调5bp-10bp，以更好满足合理的购房融资需求。在各类调控政策的作用下，目前投资性和投机性的购房需求已得到遏制。从2021年12月单月数据看，房地产投资的两年平均同比下降3%，房地产开发资金来源中的居民按揭贷款单月也出现了负增长，总的来说各方对2022年房地产投资的预期仍悲观。2022年中央经济工作会议中，促进房地产行业“良性循环和健康发展”成为稳增长的重要一环，而商品房销售稳定是房地产市场健康发展的前提。2021年10月21日，银保监会负责人表示“保障好刚需群体信贷需求……要在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持。目前，银行个人住房贷款中有90%以上都是首套房贷款。”近期深圳和广州等热点城市的房贷利率出现回落，或表明住房贷款供需格局有所好转。历史上，房价下行压力偏大、稳定房地产投资诉求较强时，通常伴随着降准、降息。我们认为，5年期LPR报价的下调对于部分持币观望的刚需购房者而言，或可起到节约成本、稳定信心的积极作用，有助于更好满足合理的购房融资需求。
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以下文章来源于钟正生经济分析
平安首经团队：钟正生/张璐/张德礼/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
2022年1月17日，央行开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，中标利率均下降10个基点。
1、降息为何早于市场预期落地？一是，打提前量，避免中美货币政策的“正面交锋”。在美联储加息落地前，中国货币政策“打好提前量”，缓和对市场预期的影响。二是，配合地方债发行，缓解对短期流动性的冲击。预计2022年一季度政府债发行总规模将达1.5万亿以上，货币政策释放将配合财政政策发力的信号。三是，贷款需求疲弱问题凸显。从2021年12月的金融数据看，企业有效贷款需求疲弱、居民消费意愿较差以及商品房销售疲弱问题仍未得到解决。四是，通胀不再是紧约束。上周公布的2021年12月物价数据中，无论是CPI还是PPI同比都低于市场预期。
2、MLF降息后LPR报价如何变化？我们预计1月20日（周四）的1年期LPR报价将跟随MLF下调10bp，5年期LPR报价也有望下调5bp-10bp。5年期LPR报价的下调对于部分持币观望的刚需购房者而言，或可起到节约成本、稳定信心的积极作用，有助于更好满足合理的购房融资需求。
3、后续货币政策工具如何使用？一是继续使用再贷款、再贴现政策对小微企业、三农、绿色贷款提供低成本资金，促进贷款结构的调整。二是进一步推进存款利率市场化改革，释放LPR改革红利，降低银行负债端成本并压降银行净息差，预计有望推动贷款利率进一步下行7-8bp。三是下调存款准备金率1~1.5个百分点，弥补货币投放缺口的同时，进一步引导贷款利率下行7-8bp。参考2018年的经验，即便2022年下半年美联储加速紧缩，货币政策也有望“以我为主”，进一步下调存款准备金率。
4、政策利率会否继续下调？取决于“宽信用”的落地情况。一季度的经济金融数据将成为重要的观测窗口。若本次降息后“宽信用”仍不及预期，且房地产拖累下经济减速风险加大，政策利率不排除再次调低的可能性。
5、资本市场如何表现？因担忧后续“宽信用”效果显现，预计一季度债券市场的波动将会显著加大，或已进入低赔率的“鱼尾行情”。当前股票市场部分热门赛道估值已调整至历史均值水平，已然落地的“宽货币”和在路上的“宽信用”，均将助力股票市场“春季躁动”行情的到来。
风险提示：新冠疫情恶化，监管政策超预期收紧，美联储缩表超预期等
2022年1月17日，央行开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，较前期操作均下调10个bp。本次央行调降MLF和7天期逆回购利率10bp，与我们的判断相符。我们前期在《2022年中国货币政策展望》报告中认为，为提振实体融资需求，以及进一步减轻实体经济利息偿付压力、避免我国宏观杠杆率再度过快攀升，政策利率还需下调10~15bp。
一 降息为何早于市场预期落地？
本次降息的时点相比于市场预期而言有所提前，力度也比市场普遍预期的5bp更大。原因有四：
一是，打提前量，避免中美货币政策的“正面交锋”。美联储最早可能在3月开启加息、全年加息3到4次并开启缩表，中美货币政策将出现错位。强势的人民币汇率虽给货币政策“以我为主”留下缓冲空间，但在美联储加息前，中国下调两个政策利率，可以缓和中美货币政策周期错位对市场预期的影响。
二是，配合地方债发行，缓解对短期流动性的冲击。财政部在2021年12月已提前下达1.46万亿地方专项债额度，高于2018年的8100亿与2019年的1万亿。我们预计，2022年财政将“前置发力”，一季度政府债发行总规模将达1.5万亿以上，超出2019年和2021年的同期水平，市场流动性缺口不小。降息释放货币政策稳中趋松的信号，将配合财政政策发力，这也是2021年12月中央经济工作会议所强调的内容之一。
三是，贷款需求疲弱问题凸显。从2021年12月的金融数据看，社融增速的边际改善主要得益于政府部门的“加杠杆”，但企业有效贷款需求疲弱、居民消费意愿较差以及商品房销售疲弱的问题仍未得到解决。在现行利率传导机制下，政策利率调整或有助于提振居民和企业疲弱的贷款需求，更好支持实体经济的发展。
四是，通胀不再是紧约束。在保供稳价措施加码之下，2021年11月PPI同比已开始拐头向下。上周公布的2021年12月物价数据中，无论是CPI还是PPI的同比均低于市场预期，“胀”对货币政策而言不再是紧约束。
图片1-2
二 MLF降息后LPR报价如何变化？
我们预计1月20日（周四）的1年期LPR报价将跟随MLF下调10bp，5年期LPR报价也有望下调5bp-10bp，以更好满足合理的购房融资需求。在各类调控政策的作用下，目前投资性和投机性的购房需求已得到遏制。从2021年12月单月数据看，房地产投资的两年平均同比下降3%，房地产开发资金来源中的居民按揭贷款单月也出现了负增长，总的来说各方对2022年房地产投资的预期仍悲观。2022年中央经济工作会议中，促进房地产行业“良性循环和健康发展”成为稳增长的重要一环，而商品房销售稳定是房地产市场健康发展的前提。2021年10月21日，银保监会负责人表示“保障好刚需群体信贷需求……要在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持。目前，银行个人住房贷款中有90%以上都是首套房贷款。”近期深圳和广州等热点城市的房贷利率出现回落，或表明住房贷款供需格局有所好转。历史上，房价下行压力偏大、稳定房地产投资诉求较强时，通常伴随着降准、降息。我们认为，5年期LPR报价的下调对于部分持币观望的刚需购房者而言，或可起到节约成本、稳定信心的积极作用，有助于更好满足合理的购房融资需求。
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