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李湛：全面通胀要来？淡定，国内今年不太可能出现严峻的通胀问题
原创 李湛 腾讯财经
我国CPI中的食品部分已经并不存在明显的涨价动力，甚至猪肉价格这一核心变量还处于下行通道中，在一定程度上可以对冲核心CPI上行的趋势，可以预计我国全年CPI将不会出现大幅波动，所以我国不太可能出现严峻的通货膨胀问题。
文丨腾讯证券研究院专栏作者、中山证券首席经济学家李湛
自从新冠疫情以来，为了应对经济下行，世界各国均在不同程度上采取了宽松型货币政策和积极财政政策。根据IMF数据，世界经济2020年增速为-3.3%，其中发达经济体增速为-4.7%，新兴市场和发展中国家的经济增速为-2.2%，虽然世界主要经济体在2020年的经济增长率大都呈现负增长，但总体来看，世界各国均未爆发金融危机，世界金融系统依然稳健运行。可见，各国积极应对疫情的宏观经济政策在维护金融系统稳健上扮演了重要角色。
然而，如此宽松的货币政策也为大宗商品价格的快速上涨带来了隐忧，当前国际大宗商品价格持续上涨，是否会对我国通胀产生冲击，这与国际大宗商品价格向国内物价传导渠道有关，其中涉及国内大宗商品、生产者购进价格、生产者出厂价格等内在因素，以及还会受到监管部门政策调控的外在影响。所以，大宗商品价格上涨是否会线性的传递到消费端，还需要进行全面的考察。
从国际层面来看，大宗商品价格变动经历了两个阶段，在美国疫情爆发初期，大宗商品价格持续了一个半月左右的短暂下行，随着美国政府采取积极的货币和财政政策进行托市，大宗商品价格便开启了长达一年的上涨历程。自从2020年5月以来，布伦特原油价格上涨了200%，动力煤价格上涨了63%，伦敦铜价格上涨了95%，铁矿石价格上涨了80%，美豆价格上涨了86%，但粳稻价格下跌了10%，总体来看，资源能源型价格出现了明显上涨，稻谷等生活必需品的大宗商品价格没有出现剧烈波动。
经济下行并没有带来生产型商品价格的下降，反而推升了这类商品价格的大幅上涨，一方面说明宽松型货币政策提升了商品价格的预期，另一方面也说明积极财政政策提升了家庭部门的购买力，从需求端为商品价格上涨提供了重要支撑。从表1可知，当前国内大宗商品价格和国际价格之间存在较强的正相关性，并且这种正相关在2020年以来存在明显提升，国际大宗商品价格对国内大宗商品价格的传导渠道相对比较畅通。
图片
表1 主要大宗商品价格相关系数：国内和国际
1.
国内大宗商品价格对PPIRM存在正向传导
但波动性有所减弱
从表2可见，我国大宗商品综合指数与PPIRM（工业企业原料燃料动力购进价格指数）之间在多个不同时间段均存在较高的正相关关系，并且这种正相关性在近年来有逐渐抬升的变动趋势。从大宗商品和PPIRM的分项来看，南华工业品和PPIRM中的其他工业原材料和半成品的相关性最强，和化工、木材、建筑类材料也存在较高的正相关性；南华金属和PPIRM中的黑色金属、有色金属也存在较高的正相关性，并且这种正相关性呈现出逐年增强的趋势；南华能化和PPIRM的燃料、动力类购进价格也存在较强的正相关性。可见，大宗商品对PPIRM的传导性较强。但是从表3可知，大宗商品价格波动虽然较大，但是PPIRM总体及其分项的价格指数波动性较小，大宗商品价格波动是PPIRM的2-3倍，这说明虽然大宗商品市场价格波动较大，但是其波动性在向PPIRM传导过程中会有所弱化。
图片
表2 PPIRM和国内大宗商品价格相关系数
图片
表3 PPIRM和国内大宗商品价格波动率
2.
PPIRM传导至PPI较强
PPI传导至CPI较弱
从图1可知，PPIRM和PPI具有较强的正相关性，从2016年至今，两者的相关系数达到了0.996，2020年至今相关系数依然维持在0.99水平。从PPI分项来看，PPI生产资料与PPIRM的正相关程度较高，两者的相关系数为0.99以上，但是PPI生活资料与PPIRM的相关性较低，2016年以来的相关系数为0.22，2020年以来的相关系数为-0.21，可以将两者视为无显著相关性。
从PPIRM和PPI的9个分项的相关性来看，PPI生产资料及其分项与PPIRM中的原料、燃料、材料的相关性基本均在0.6以上，并且大部分数值均达到了0.9，可见PPIRM原料燃料材料对PPI中的生产资料价格的传导性较强，但PPIRM中的农副产品价格与PPI中生产资料的相关性相对较弱。PPIRM各分项对PPI生活资料及其分项的传导性存在较大的差异，其中PPIRM农副产品类价格对PPI中食品类价格的传导性较强，相关系数达到了0.96，具有显著正相关性。
总体来说，PPIRM的工业分项对PPI中生产资料价格的传递性较高，而PPIRM中的农副产品价格对PPI食品价格传递性较高。随着当前大宗商品价格普遍上涨，国内PPIRM指数和PPI指数中的生产资料价格指数均呈现出较大幅度的上扬，但对PPI指数中的生活资料价格的影响并不大。
详情链接：https://t.cn/A6ckL4Xm
李湛：全面通胀要来？淡定，国内今年不太可能出现严峻的通胀问题
原创 李湛 腾讯财经
我国CPI中的食品部分已经并不存在明显的涨价动力，甚至猪肉价格这一核心变量还处于下行通道中，在一定程度上可以对冲核心CPI上行的趋势，可以预计我国全年CPI将不会出现大幅波动，所以我国不太可能出现严峻的通货膨胀问题。
文丨腾讯证券研究院专栏作者、中山证券首席经济学家李湛
自从新冠疫情以来，为了应对经济下行，世界各国均在不同程度上采取了宽松型货币政策和积极财政政策。根据IMF数据，世界经济2020年增速为-3.3%，其中发达经济体增速为-4.7%，新兴市场和发展中国家的经济增速为-2.2%，虽然世界主要经济体在2020年的经济增长率大都呈现负增长，但总体来看，世界各国均未爆发金融危机，世界金融系统依然稳健运行。可见，各国积极应对疫情的宏观经济政策在维护金融系统稳健上扮演了重要角色。
然而，如此宽松的货币政策也为大宗商品价格的快速上涨带来了隐忧，当前国际大宗商品价格持续上涨，是否会对我国通胀产生冲击，这与国际大宗商品价格向国内物价传导渠道有关，其中涉及国内大宗商品、生产者购进价格、生产者出厂价格等内在因素，以及还会受到监管部门政策调控的外在影响。所以，大宗商品价格上涨是否会线性的传递到消费端，还需要进行全面的考察。
从国际层面来看，大宗商品价格变动经历了两个阶段，在美国疫情爆发初期，大宗商品价格持续了一个半月左右的短暂下行，随着美国政府采取积极的货币和财政政策进行托市，大宗商品价格便开启了长达一年的上涨历程。自从2020年5月以来，布伦特原油价格上涨了200%，动力煤价格上涨了63%，伦敦铜价格上涨了95%，铁矿石价格上涨了80%，美豆价格上涨了86%，但粳稻价格下跌了10%，总体来看，资源能源型价格出现了明显上涨，稻谷等生活必需品的大宗商品价格没有出现剧烈波动。
经济下行并没有带来生产型商品价格的下降，反而推升了这类商品价格的大幅上涨，一方面说明宽松型货币政策提升了商品价格的预期，另一方面也说明积极财政政策提升了家庭部门的购买力，从需求端为商品价格上涨提供了重要支撑。从表1可知，当前国内大宗商品价格和国际价格之间存在较强的正相关性，并且这种正相关在2020年以来存在明显提升，国际大宗商品价格对国内大宗商品价格的传导渠道相对比较畅通。
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表1 主要大宗商品价格相关系数：国内和国际
1.
国内大宗商品价格对PPIRM存在正向传导
但波动性有所减弱
从表2可见，我国大宗商品综合指数与PPIRM（工业企业原料燃料动力购进价格指数）之间在多个不同时间段均存在较高的正相关关系，并且这种正相关性在近年来有逐渐抬升的变动趋势。从大宗商品和PPIRM的分项来看，南华工业品和PPIRM中的其他工业原材料和半成品的相关性最强，和化工、木材、建筑类材料也存在较高的正相关性；南华金属和PPIRM中的黑色金属、有色金属也存在较高的正相关性，并且这种正相关性呈现出逐年增强的趋势；南华能化和PPIRM的燃料、动力类购进价格也存在较强的正相关性。可见，大宗商品对PPIRM的传导性较强。但是从表3可知，大宗商品价格波动虽然较大，但是PPIRM总体及其分项的价格指数波动性较小，大宗商品价格波动是PPIRM的2-3倍，这说明虽然大宗商品市场价格波动较大，但是其波动性在向PPIRM传导过程中会有所弱化。
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表2 PPIRM和国内大宗商品价格相关系数
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表3 PPIRM和国内大宗商品价格波动率
2.
PPIRM传导至PPI较强
PPI传导至CPI较弱
从图1可知，PPIRM和PPI具有较强的正相关性，从2016年至今，两者的相关系数达到了0.996，2020年至今相关系数依然维持在0.99水平。从PPI分项来看，PPI生产资料与PPIRM的正相关程度较高，两者的相关系数为0.99以上，但是PPI生活资料与PPIRM的相关性较低，2016年以来的相关系数为0.22，2020年以来的相关系数为-0.21，可以将两者视为无显著相关性。
从PPIRM和PPI的9个分项的相关性来看，PPI生产资料及其分项与PPIRM中的原料、燃料、材料的相关性基本均在0.6以上，并且大部分数值均达到了0.9，可见PPIRM原料燃料材料对PPI中的生产资料价格的传导性较强，但PPIRM中的农副产品价格与PPI中生产资料的相关性相对较弱。PPIRM各分项对PPI生活资料及其分项的传导性存在较大的差异，其中PPIRM农副产品类价格对PPI中食品类价格的传导性较强，相关系数达到了0.96，具有显著正相关性。
总体来说，PPIRM的工业分项对PPI中生产资料价格的传递性较高，而PPIRM中的农副产品价格对PPI食品价格传递性较高。随着当前大宗商品价格普遍上涨，国内PPIRM指数和PPI指数中的生产资料价格指数均呈现出较大幅度的上扬，但对PPI指数中的生活资料价格的影响并不大。
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丁安华 | 惶惶三月：通胀真的来了吗？
2021年，全球终于迎来疫情结束的曙光，“疫苗复苏”大幕逐渐开启。通胀预期先于经济复苏，呈现出快速上升的势头。市场普遍担心，各国脆弱的经济均无法再承受通胀的再度冲击。
值得庆幸的是，目前看来通胀上升更多来自于经济恢复带来的温和“再通胀”。供给和需求的恢复，将使得通胀逐步靠近疫前水平，回复长期趋势，持续“超调”的可能性不高,但我们仍需防范“坏”通胀的来临。
来源:新财富(ID:newfortune)
作者:丁安华 | 招商银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
今年以来，伴随疫苗加快接种，经济恢复前景乐观，市场的通胀预期迅速升温。驱动美国十年期国债收益率从不到1%快速升至1.5%，上行50多个基点，导致全球股票市场大幅波动。投资者心态惶惶然，对通胀上行的担忧加剧。
在全球经济迈入疫苗复苏的关口，通胀真的要来了吗？
驱动通胀预期上行的因素
目前，主要经济体的通胀数据持续处于较低水平，仍低于2%的央行目标（图1）。不过，金融市场更加关心通胀预期指标，而不是落后的实际通胀统计数据。今年1月美国CPI同比为1.4%，2月上升至1.7%，基于通胀保值债券（TIPS）所隐含的通胀预期上升更快，截至3月11日，盈亏平衡通胀率已升至2.51%。实际通胀数据与市场通胀预期的背离正在扩大（图2）。
图片
可见，投资者对通胀上行的担忧正在加剧，驱动这一变化的因素有三。
一是“疫苗复苏”。从周期的角度，美国的通胀率从去年第三季度开始回升（图3），反映了疫情的演变对经济的影响。今年，随着疫苗接种的上升和新增确诊的回落，全球经济活动加快恢复，推升CPI水平，进而强化通胀上行的预期。
二是“财政主导”。去年，美国共实施了四轮疫情救助计划，总额高达3.9万亿美元，相当于美国GDP的两成。其中超过六成是对居民的现金补贴，支持消费支出回升，带动CPI上行。年初，拜登政府提出1.9万亿美元的财政刺激方案，其中包括近1万亿美元的居民部门补贴。这一方案，正值经济复苏和就业恢复的阶段，进一步强化通胀预期。
三是大宗商品价格上涨。截至2月底，RJ-CRB（路透/Jefferies商品研究局）指数上涨9.3%。能源和工业品涨势尤为明显，LME（伦敦金属交易所）锡价上涨33.9%，WTI原油价格上涨29.2%，LME铜价上涨18.5%。其中，原油价格与美国的CPI走势高度相关，且存在明显的领先-滞后关系（图4）。
图片
去年底OPEC+会议达成新减产协议（各成员国自2021年1月起每月减产720万桶/日并根据市场情况调整下一月产量。2021年1月会议再达成协定，2-3月，沙特阿拉伯额外减产100万桶/日。2021年3月会议决定维持减产规模不变，沙特阿拉伯将额外减产维持到4月。EIA预测，全球原油库存将以每天60万桶的速度下降），支撑全球原油价格稳步上行。加之全球经济逐步复苏，以及美国暴风雪和冻雨天气对原油产量的负面影响，原油价格明显上行。
展望：通胀预期如何兑现？
市场对通胀上行的预期已经出现了，投资者现在担心的是通胀预期将如何兑现？是温和的再通胀，还是持续性的高通胀，或是更加可怕的“滞涨”（Stagflation）？
首先，通胀预期的确是实际通胀的领先指标（图5），一般领先2至3个月。若这一关系继续成立的话，二季度美国CPI将突破2%。在美国1.9万亿美元财政刺激方案落地和OPEC+减产协议的推动下，这一前景的可能性增加了。
一方面，9月之前，符合条件的居民将收到1400美元的支票，失业人士每周还可得到300美元的联邦补贴（收入小于75000美元的居民一次性发放1400美元；收入高于75000美元的居民补贴递减，收入高于80000美元的居民无补贴）。
参考去年3月“关怀法案”实施后的经验，今年第二季度美国CPI会有较大幅度的上升。另一方面，3月OPEC+会议达成协议，维持原有减产计划不变。这一决定可能继续推升原油价格。截至3月11日，WTI原油价格已升至65元/桶，而去年3月份原油价格处在历史低点（2020年3月，俄罗斯和沙特阿拉伯无法就减产规模达成一致，沙特阿拉伯报复性增加原油供给，导致原油价格大幅下跌）。
不过，财政刺激对通胀的拉动，大概率将难以持续。此轮财政刺激方案对美国居民收入的提升作用是短期的，大约半年。重要的是，随着美国经济继续复苏，进一步财政刺激的概率明显下降，必要性也将下降。所以，我们倾向于认为，财政刺激对通胀的拉升，可能是短期的，长期通胀前景仍然温和。
而且，油价对通胀影响的方向存在疑问。目前油价上行主要来自于原油供需的不均衡，特别是减产协议对供给的约束。历史上，这种约束并不稳固，油价上升刺激生产，“囚徒困境”通常导致供给增加。更重要的是，美国重回巴黎气候协议，能源消耗结构调整势必加快，石油能源的需求趋于下降。
最后，基数效应制约了通胀运行的整体形态。去年美国CPI指数走势“前低后高”，整体呈“耐克型”走势。因而，去年的CPI价格基数将在很大程度上决定今年的通胀水平。相应地，今年美国通胀同比将呈“前高后低”，高点大概率出现在第二季度；受高基数的影响，三四季度通胀同比将有所下行。
详情链接：https://t.cn/A6tReFl4
2021年，全球终于迎来疫情结束的曙光，“疫苗复苏”大幕逐渐开启。通胀预期先于经济复苏，呈现出快速上升的势头。市场普遍担心，各国脆弱的经济均无法再承受通胀的再度冲击。
值得庆幸的是，目前看来通胀上升更多来自于经济恢复带来的温和“再通胀”。供给和需求的恢复，将使得通胀逐步靠近疫前水平，回复长期趋势，持续“超调”的可能性不高,但我们仍需防范“坏”通胀的来临。
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作者:丁安华 | 招商银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
今年以来，伴随疫苗加快接种，经济恢复前景乐观，市场的通胀预期迅速升温。驱动美国十年期国债收益率从不到1%快速升至1.5%，上行50多个基点，导致全球股票市场大幅波动。投资者心态惶惶然，对通胀上行的担忧加剧。
在全球经济迈入疫苗复苏的关口，通胀真的要来了吗？
驱动通胀预期上行的因素
目前，主要经济体的通胀数据持续处于较低水平，仍低于2%的央行目标（图1）。不过，金融市场更加关心通胀预期指标，而不是落后的实际通胀统计数据。今年1月美国CPI同比为1.4%，2月上升至1.7%，基于通胀保值债券（TIPS）所隐含的通胀预期上升更快，截至3月11日，盈亏平衡通胀率已升至2.51%。实际通胀数据与市场通胀预期的背离正在扩大（图2）。
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可见，投资者对通胀上行的担忧正在加剧，驱动这一变化的因素有三。
一是“疫苗复苏”。从周期的角度，美国的通胀率从去年第三季度开始回升（图3），反映了疫情的演变对经济的影响。今年，随着疫苗接种的上升和新增确诊的回落，全球经济活动加快恢复，推升CPI水平，进而强化通胀上行的预期。
二是“财政主导”。去年，美国共实施了四轮疫情救助计划，总额高达3.9万亿美元，相当于美国GDP的两成。其中超过六成是对居民的现金补贴，支持消费支出回升，带动CPI上行。年初，拜登政府提出1.9万亿美元的财政刺激方案，其中包括近1万亿美元的居民部门补贴。这一方案，正值经济复苏和就业恢复的阶段，进一步强化通胀预期。
三是大宗商品价格上涨。截至2月底，RJ-CRB（路透/Jefferies商品研究局）指数上涨9.3%。能源和工业品涨势尤为明显，LME（伦敦金属交易所）锡价上涨33.9%，WTI原油价格上涨29.2%，LME铜价上涨18.5%。其中，原油价格与美国的CPI走势高度相关，且存在明显的领先-滞后关系（图4）。
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去年底OPEC+会议达成新减产协议（各成员国自2021年1月起每月减产720万桶/日并根据市场情况调整下一月产量。2021年1月会议再达成协定，2-3月，沙特阿拉伯额外减产100万桶/日。2021年3月会议决定维持减产规模不变，沙特阿拉伯将额外减产维持到4月。EIA预测，全球原油库存将以每天60万桶的速度下降），支撑全球原油价格稳步上行。加之全球经济逐步复苏，以及美国暴风雪和冻雨天气对原油产量的负面影响，原油价格明显上行。
展望：通胀预期如何兑现？
市场对通胀上行的预期已经出现了，投资者现在担心的是通胀预期将如何兑现？是温和的再通胀，还是持续性的高通胀，或是更加可怕的“滞涨”（Stagflation）？
首先，通胀预期的确是实际通胀的领先指标（图5），一般领先2至3个月。若这一关系继续成立的话，二季度美国CPI将突破2%。在美国1.9万亿美元财政刺激方案落地和OPEC+减产协议的推动下，这一前景的可能性增加了。
一方面，9月之前，符合条件的居民将收到1400美元的支票，失业人士每周还可得到300美元的联邦补贴（收入小于75000美元的居民一次性发放1400美元；收入高于75000美元的居民补贴递减，收入高于80000美元的居民无补贴）。
参考去年3月“关怀法案”实施后的经验，今年第二季度美国CPI会有较大幅度的上升。另一方面，3月OPEC+会议达成协议，维持原有减产计划不变。这一决定可能继续推升原油价格。截至3月11日，WTI原油价格已升至65元/桶，而去年3月份原油价格处在历史低点（2020年3月，俄罗斯和沙特阿拉伯无法就减产规模达成一致，沙特阿拉伯报复性增加原油供给，导致原油价格大幅下跌）。
不过，财政刺激对通胀的拉动，大概率将难以持续。此轮财政刺激方案对美国居民收入的提升作用是短期的，大约半年。重要的是，随着美国经济继续复苏，进一步财政刺激的概率明显下降，必要性也将下降。所以，我们倾向于认为，财政刺激对通胀的拉升，可能是短期的，长期通胀前景仍然温和。
而且，油价对通胀影响的方向存在疑问。目前油价上行主要来自于原油供需的不均衡，特别是减产协议对供给的约束。历史上，这种约束并不稳固，油价上升刺激生产，“囚徒困境”通常导致供给增加。更重要的是，美国重回巴黎气候协议，能源消耗结构调整势必加快，石油能源的需求趋于下降。
最后，基数效应制约了通胀运行的整体形态。去年美国CPI指数走势“前低后高”，整体呈“耐克型”走势。因而，去年的CPI价格基数将在很大程度上决定今年的通胀水平。相应地，今年美国通胀同比将呈“前高后低”，高点大概率出现在第二季度；受高基数的影响，三四季度通胀同比将有所下行。
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