罗志恒：社融超预期与中美利差倒挂，降准降息是否还有可能？
以下文章来源于粤开志恒宏观
作者：粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒
研究助理：马家进
摘要
当前的经济形势面临内外部因素冲击，疫情反弹、地产下行、输入性通胀和国际地缘政治格局调整使得国内供需大幅收缩，预期持续低迷，微观主体经营困难、行为短期化和避险化趋势反而加剧。中央和地方出台一系列改革开放和纾困举措，目前看主要是基建发力产生了明显效果。
3月新增社融和人民币贷款大幅超出市场预期，同比分别多增1.27万亿元和4000亿元，较2月低迷状况显著改善。但是，总量改善主要源于政策发力而非市场主体的自身需求上升，同时金融数据结构仍未好转。
此外，中美10年期国债利差倒挂，中债利率低于美债利率，为2010年以来首次，反映出中美货币政策和基本面的背离。市场担心中美利差倒挂将加大人民币汇率贬值压力，进而对我国货币政策形成掣肘。
我们认为，面对内外部形势，不宜过度夸大中美利差倒挂对人民币汇率等的负面影响，货币政策仍将“以我为主”，对冲经济下行压力，降准降息仍有空间。
1、3月信贷社融总量超预期，主要体现政策发力而非市场主体的需求上升。一是地方政府加快专项债发行和财政支出进度。3月政府债券新增7052亿元，同比多增3921亿元；财政性存款减少8425亿元，同比多减3571亿元。二是商业银行为满足监管要求存在短贷冲量现象。3月新增企（事）业单位贷款同比多增8800亿元，主要由短期贷款和票据融资贡献，同比分别多增4341和4712亿元。
2、3月金融数据结构欠佳，与近期经济低迷形势一致。一是房地产销售持续下滑，居民中长期贷款同比少增。3月新增居民贷款同比少增3940亿元，其中短期和中长期贷款同比分别少增1394和2504亿元。3月30大中城市商品房成交面积同比下降47.3%。二是企业贷款短期化特征明显，中长期贷款占比偏低。3月新增企（事）业单位贷款同比多增8800亿元，其中中长期贷款同比仅多增148亿元。三是货币“活化”程度偏低，M1-M2负向剪刀差扩大。3月M1同比增长4.7%，与上月持平；M2同比增长9.7%，较上月上升0.5个百分点。
3、中美利差倒挂，直接原因是中美货币政策背离，根本原因是中美经济基本面背离。美联储为抑制通胀，只能加快货币政策紧缩步伐，加息缩表同步推进，美债收益率快速上行。而当前中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，近期又遭遇疫情反弹、俄乌冲突等国内外超预期因素的冲击，新的下行压力进一步加大。3月中下旬以来中国10年期国债收益率再次走弱。
4、中美利差倒挂将降低中国债券等金融资产的吸引力，加剧短期跨境资本流出，从而对人民币汇率形成贬值压力。但不宜过度夸大其对人民币汇率等的负面影响。首先，汇率的决定因素是实际利差而非名义利差。当前中美利差倒挂，主因美国高通胀推升名义利率，实际利率仍负；而中国通胀较为低迷，中美实际利差尚未倒挂。其次，即使短期跨境资本流出增加，贸易顺差和外国直接投资仍将带来美元流入。
5、若中美利差倒挂持续加剧，自然会对我国货币政策形成掣肘。但当前中美实际利差仍有一定缓冲空间，且中国出口和外国直接投资仍较景气，都极大地缓解了货币政策受到的外部压力。短期内我国货币政策仍将坚持“以我为主”，对冲经济下行压力，降准降息仍有空间。
风险提示：经济下行压力超预期、货币政策超预期、美联储货币政策收紧超预期
目录
一、3月金融数据释放两大信号
（一）总量超预期源于政策发力
（二）结构欠佳反映经济低迷
二、中美利差倒挂，降准降息仍有空间
正文
一、3月金融数据释放两大信号
（一）总量超预期源于政策发力
3月信贷社融总量超预期，较2月低迷状况显著改善。3月新增社融4.65万亿元，高于市场预期的3.63万亿元，同比多增1.27万亿元；新增人民币贷款3.13万亿元，高于市场预期的2.64万亿元，同比多增4000亿元。而2月时二者同比分别少增5315和1300亿元。
总量改善源于财政货币政策靠前发力、充分发力。3月5日政府工作报告明确要求“政策发力适当靠前”“扩大新增贷款规模”；3月16日金稳会要求“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。
政策发力有两点体现：
第一，地方政府加快专项债发行和财政支出进度。3月政府债券新增7052亿元，同比多增3921亿元；财政性存款减少8425亿元，同比多减3571亿元。在房地产投资持续下滑以及微观主体预期低迷的背景下，基建投资成为稳增长的重要抓手。一季度新增专项债共发行12981亿元，完成财政部提前下达额度的88.9%，占全年新增额度的35.6％，发行进度较去年同期加快34.9个百分点；其中投向基建相关领域的占比达61.6%，较2021年全年提高2.3个百分点。
详情链接：https://t.cn/A66moczw
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作者：粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒
研究助理：马家进
摘要
当前的经济形势面临内外部因素冲击，疫情反弹、地产下行、输入性通胀和国际地缘政治格局调整使得国内供需大幅收缩，预期持续低迷，微观主体经营困难、行为短期化和避险化趋势反而加剧。中央和地方出台一系列改革开放和纾困举措，目前看主要是基建发力产生了明显效果。
3月新增社融和人民币贷款大幅超出市场预期，同比分别多增1.27万亿元和4000亿元，较2月低迷状况显著改善。但是，总量改善主要源于政策发力而非市场主体的自身需求上升，同时金融数据结构仍未好转。
此外，中美10年期国债利差倒挂，中债利率低于美债利率，为2010年以来首次，反映出中美货币政策和基本面的背离。市场担心中美利差倒挂将加大人民币汇率贬值压力，进而对我国货币政策形成掣肘。
我们认为，面对内外部形势，不宜过度夸大中美利差倒挂对人民币汇率等的负面影响，货币政策仍将“以我为主”，对冲经济下行压力，降准降息仍有空间。
1、3月信贷社融总量超预期，主要体现政策发力而非市场主体的需求上升。一是地方政府加快专项债发行和财政支出进度。3月政府债券新增7052亿元，同比多增3921亿元；财政性存款减少8425亿元，同比多减3571亿元。二是商业银行为满足监管要求存在短贷冲量现象。3月新增企（事）业单位贷款同比多增8800亿元，主要由短期贷款和票据融资贡献，同比分别多增4341和4712亿元。
2、3月金融数据结构欠佳，与近期经济低迷形势一致。一是房地产销售持续下滑，居民中长期贷款同比少增。3月新增居民贷款同比少增3940亿元，其中短期和中长期贷款同比分别少增1394和2504亿元。3月30大中城市商品房成交面积同比下降47.3%。二是企业贷款短期化特征明显，中长期贷款占比偏低。3月新增企（事）业单位贷款同比多增8800亿元，其中中长期贷款同比仅多增148亿元。三是货币“活化”程度偏低，M1-M2负向剪刀差扩大。3月M1同比增长4.7%，与上月持平；M2同比增长9.7%，较上月上升0.5个百分点。
3、中美利差倒挂，直接原因是中美货币政策背离，根本原因是中美经济基本面背离。美联储为抑制通胀，只能加快货币政策紧缩步伐，加息缩表同步推进，美债收益率快速上行。而当前中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，近期又遭遇疫情反弹、俄乌冲突等国内外超预期因素的冲击，新的下行压力进一步加大。3月中下旬以来中国10年期国债收益率再次走弱。
4、中美利差倒挂将降低中国债券等金融资产的吸引力，加剧短期跨境资本流出，从而对人民币汇率形成贬值压力。但不宜过度夸大其对人民币汇率等的负面影响。首先，汇率的决定因素是实际利差而非名义利差。当前中美利差倒挂，主因美国高通胀推升名义利率，实际利率仍负；而中国通胀较为低迷，中美实际利差尚未倒挂。其次，即使短期跨境资本流出增加，贸易顺差和外国直接投资仍将带来美元流入。
5、若中美利差倒挂持续加剧，自然会对我国货币政策形成掣肘。但当前中美实际利差仍有一定缓冲空间，且中国出口和外国直接投资仍较景气，都极大地缓解了货币政策受到的外部压力。短期内我国货币政策仍将坚持“以我为主”，对冲经济下行压力，降准降息仍有空间。
风险提示：经济下行压力超预期、货币政策超预期、美联储货币政策收紧超预期
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一、3月金融数据释放两大信号
（一）总量超预期源于政策发力
（二）结构欠佳反映经济低迷
二、中美利差倒挂，降准降息仍有空间
正文
一、3月金融数据释放两大信号
（一）总量超预期源于政策发力
3月信贷社融总量超预期，较2月低迷状况显著改善。3月新增社融4.65万亿元，高于市场预期的3.63万亿元，同比多增1.27万亿元；新增人民币贷款3.13万亿元，高于市场预期的2.64万亿元，同比多增4000亿元。而2月时二者同比分别少增5315和1300亿元。
总量改善源于财政货币政策靠前发力、充分发力。3月5日政府工作报告明确要求“政策发力适当靠前”“扩大新增贷款规模”；3月16日金稳会要求“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。
政策发力有两点体现：
第一，地方政府加快专项债发行和财政支出进度。3月政府债券新增7052亿元，同比多增3921亿元；财政性存款减少8425亿元，同比多减3571亿元。在房地产投资持续下滑以及微观主体预期低迷的背景下，基建投资成为稳增长的重要抓手。一季度新增专项债共发行12981亿元，完成财政部提前下达额度的88.9%，占全年新增额度的35.6％，发行进度较去年同期加快34.9个百分点；其中投向基建相关领域的占比达61.6%，较2021年全年提高2.3个百分点。
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【韩2月国际收支经常项目顺差64.2亿美元 同比减少16.4亿美元】据韩国银行（央行）8日公布的初步统计数据，韩国2月国际收支经常项目实现64.2亿美元顺差，这是自2020年5月以来连续22个月保持顺差，但因国际油价及原材料价格上涨，顺差规模同比减少16.4亿美元。#韩国进出口#
按照不同项目来看，商品贸易收支顺差42.7亿美元，同比减少15.9亿美元，进口增幅（25.9%、102.1亿美元）高于出口增幅（19.1%、86.2亿美元）导致顺差规模缩减。以海关数据为准，2月原材料进口金额同比上涨36.7%，其中煤炭、石油制品和原油的增幅分别为171.7%、67.1%、63.3%。
韩国银行（央行）金融统计部长金英焕（音）表示，今年2月能源类进口额为148.9亿美元，环比有所减少，但较去年2月增加55.4%。
服务贸易收支顺差5.7亿美元，同比增加3.9亿美元。其中运输收支顺差规模一年间由7.3亿美元增至19亿美元，这主要得益于上海出口集装箱运价指数（SCFI）同比上涨73%。
此外，反映工资、分红、利息等的国际收支初次收入账户收支顺差为17.1亿美元，同比减少5.8亿美元。韩国人对外直接投资增加76.5亿美元，外国人对韩直接投资增加7.6亿美元。金融账户净资产增加83亿美元。韩国人对外证券投资增加67.8亿美元，外国人对韩证券投资增加44.9亿美元。
按照不同项目来看，商品贸易收支顺差42.7亿美元，同比减少15.9亿美元，进口增幅（25.9%、102.1亿美元）高于出口增幅（19.1%、86.2亿美元）导致顺差规模缩减。以海关数据为准，2月原材料进口金额同比上涨36.7%，其中煤炭、石油制品和原油的增幅分别为171.7%、67.1%、63.3%。
韩国银行（央行）金融统计部长金英焕（音）表示，今年2月能源类进口额为148.9亿美元，环比有所减少，但较去年2月增加55.4%。
服务贸易收支顺差5.7亿美元，同比增加3.9亿美元。其中运输收支顺差规模一年间由7.3亿美元增至19亿美元，这主要得益于上海出口集装箱运价指数（SCFI）同比上涨73%。
此外，反映工资、分红、利息等的国际收支初次收入账户收支顺差为17.1亿美元，同比减少5.8亿美元。韩国人对外直接投资增加76.5亿美元，外国人对韩直接投资增加7.6亿美元。金融账户净资产增加83亿美元。韩国人对外证券投资增加67.8亿美元，外国人对韩证券投资增加44.9亿美元。
【盘中暴涨229%！开拓药业新冠口服药三期数据公布，耐受性良好；房地产板块热度不减，10股强势涨停】
受清明假期期间外围市场剧烈震荡影响，今日早盘，A股整体低开低走，科创50指数跌逾2%，创近1年来新低。
不过在下跌的过程中，两市的成交量明显放大，显示抄底资金也较为踊跃。
盘面上，医药、文教休闲、房地产、数字货币等板块逆势走强，半导体、航空、煤炭、光伏等板块跌幅居前。北上资金净流出37.16亿元。
01
开拓药业暴涨带动医药股逆势拉升
开拓药业今日一大早在港交所公告，临床试验结果显示，普克鲁胺治疗轻中症新冠受试者的整体耐受性良好，安全可控。整个试验过程中，不良事件发生率分别为对照组7.9%及普克鲁胺组9.6%，其中大部分为轻度，最常见的不良事件为眩晕（对照组及普克鲁胺组均为1.1%），其余任何一种不良事件发生率均<1%。研究中未发生任何严重不良事件。
受此利好消息刺激，开拓药业高开14.88%，随后继续直线拉升，仅约2分钟的时间，盘中一度触及46港元，飙涨229%，后虽有所回落，但截至发稿，仍暴涨141%报33.7港元。
消息面上，世卫组织日前发布“世界卫生组织关于中医药治疗新冠肺炎专家评估会”的报告。此次会议评估了中国专家组提供的临床应用、研究和循证评价报告。
会议最终形成的报告指出，中药能有效治疗新冠肺炎，减少轻型、普通型病例转为重症的情况；对轻型和普通型病例，与单纯的常规治疗相比，以中药作为附加干预措施时，可以缩短病毒清除时间、临床症状缓解时间和住院时间；报告还建议成员国在其卫生体系及监管框架中考虑将中医药纳入新冠肺炎临床管理规划；鼓励成员国考虑使用中国的中西医结合模式、推进国际临床试验。
另外，上海疫情形势严峻，今日上午举行的上海市疫情防控工作新闻发布会上获悉，根据4月4日核酸筛查情况，经专家综合研判，上海市新冠肺炎疫情防控工作领导小组研究决定，4月6日起在全市范围内再开展一次核酸或抗原检测，也就是把前一次筛查发现的阳性感染者转运收治起来，然后再做一次筛查。
在开拓药业暴涨及多重因素叠加下，今日早盘，AH股新冠药、中药等相关医药股大幅拉升。
A股Wind中药指数逆市高开高走，盘中一度大涨近4%，香雪制药20%涨停，红日药业、以岭药业等逾10股涨停或涨超10%；新冠药概念早盘亦高开高走涨4%，大理药业等多股涨停。H股云顶新耀、腾盛博药等纷纷涨超10%。
德邦证券表示，新冠疫情国内防控形势严峻，目前推进突变株新冠疫苗和新冠特效药研发上市已被国家列为重点任务，WHO对中药治疗新冠的认可和国家批准新的mRNA新冠疫苗和重组蛋白疫苗上临床试验，将继续推动疫情防治相关板块成为医药最热门投资领域之一。
02
房地产股债基齐涨
绿景中国地产在清明假日期间公布了2021年业绩报告，虽然实现总收益约43.78亿元，同比下调约19.3%，但毛利率维持在较高水平的50%，甚至同比还微增0.86个百分点，远远好于此前市场预期。今日早间绿景中国地产略低开后就直线拉升，盘中一度暴涨逾50%，股价逼近年内最高点。
在绿景中国地产暴涨带动下，AH股房地产板块早盘也联袂上涨。
A股房地产板块指数高开后盘中一度冲高涨逾3%，再创1年多来新高，自3月中旬低点以来，该指数已累计大涨逾35%，龙头中交地产连续14日上涨，其中8日涨停，累计大涨172%，栖霞建设、华夏幸福等10股亦强势涨停。H股恒生地产分类指数低开高走逆势飘红，佳兆业美好、华南城等多股涨超10%。
房地产债和相关ETF基金早盘也大幅走强。“21龙控03”债大涨逾24%，并盘中临停；“20龙控04”亦涨超20%临停，“20正荣03”、“19世茂01”等逾10只房地产相关债券上涨超10%。房地产ETF、地产ETF、金融地产ETF等基金均涨幅居前。
除了行业利好不断及近期连续多家重磅房地产企业公布超预期年报外，房地产企业还积极自救。大名城今日公告，拟使用总额为不低于2亿元且不超过4亿元的自有资金回购公司A股股份，回购价格不超过5.76元/股。其中拟用于减少注册资本的注销及用于二级市场出售的股份数额，分别不超过本次回购股份总数额的二分之一。大名城早间开盘涨停，后虽被打开，但截至午间收盘仍大涨8%，股价创1年多新高。
龙头公司万科A亦在假日期间公告境外分拆上市进展情况，万物云于2022年3月31日通过其联席保荐人向香港联交所呈交上市申请(A1表格)，以申请万物云的股份于香港联交所主板上市及批准买卖。万物云去年合共录得收入237亿元，同比增长30.6%；期内利润达17.14亿元，同比增长12.9%。万科A早盘也高开高走，大涨3.53%。
中信证券表示，三月基本面探底，而托底需求的政策，也在更广阔的地理范围，以更大的尺度出台。相信，基本面可以在二季度回稳向上，而销售的恢复也是信用问题解决的前提，看好蓝筹地产企业。
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受清明假期期间外围市场剧烈震荡影响，今日早盘，A股整体低开低走，科创50指数跌逾2%，创近1年来新低。
不过在下跌的过程中，两市的成交量明显放大，显示抄底资金也较为踊跃。
盘面上，医药、文教休闲、房地产、数字货币等板块逆势走强，半导体、航空、煤炭、光伏等板块跌幅居前。北上资金净流出37.16亿元。
01
开拓药业暴涨带动医药股逆势拉升
开拓药业今日一大早在港交所公告，临床试验结果显示，普克鲁胺治疗轻中症新冠受试者的整体耐受性良好，安全可控。整个试验过程中，不良事件发生率分别为对照组7.9%及普克鲁胺组9.6%，其中大部分为轻度，最常见的不良事件为眩晕（对照组及普克鲁胺组均为1.1%），其余任何一种不良事件发生率均<1%。研究中未发生任何严重不良事件。
受此利好消息刺激，开拓药业高开14.88%，随后继续直线拉升，仅约2分钟的时间，盘中一度触及46港元，飙涨229%，后虽有所回落，但截至发稿，仍暴涨141%报33.7港元。
消息面上，世卫组织日前发布“世界卫生组织关于中医药治疗新冠肺炎专家评估会”的报告。此次会议评估了中国专家组提供的临床应用、研究和循证评价报告。
会议最终形成的报告指出，中药能有效治疗新冠肺炎，减少轻型、普通型病例转为重症的情况；对轻型和普通型病例，与单纯的常规治疗相比，以中药作为附加干预措施时，可以缩短病毒清除时间、临床症状缓解时间和住院时间；报告还建议成员国在其卫生体系及监管框架中考虑将中医药纳入新冠肺炎临床管理规划；鼓励成员国考虑使用中国的中西医结合模式、推进国际临床试验。
另外，上海疫情形势严峻，今日上午举行的上海市疫情防控工作新闻发布会上获悉，根据4月4日核酸筛查情况，经专家综合研判，上海市新冠肺炎疫情防控工作领导小组研究决定，4月6日起在全市范围内再开展一次核酸或抗原检测，也就是把前一次筛查发现的阳性感染者转运收治起来，然后再做一次筛查。
在开拓药业暴涨及多重因素叠加下，今日早盘，AH股新冠药、中药等相关医药股大幅拉升。
A股Wind中药指数逆市高开高走，盘中一度大涨近4%，香雪制药20%涨停，红日药业、以岭药业等逾10股涨停或涨超10%；新冠药概念早盘亦高开高走涨4%，大理药业等多股涨停。H股云顶新耀、腾盛博药等纷纷涨超10%。
德邦证券表示，新冠疫情国内防控形势严峻，目前推进突变株新冠疫苗和新冠特效药研发上市已被国家列为重点任务，WHO对中药治疗新冠的认可和国家批准新的mRNA新冠疫苗和重组蛋白疫苗上临床试验，将继续推动疫情防治相关板块成为医药最热门投资领域之一。
02
房地产股债基齐涨
绿景中国地产在清明假日期间公布了2021年业绩报告，虽然实现总收益约43.78亿元，同比下调约19.3%，但毛利率维持在较高水平的50%，甚至同比还微增0.86个百分点，远远好于此前市场预期。今日早间绿景中国地产略低开后就直线拉升，盘中一度暴涨逾50%，股价逼近年内最高点。
在绿景中国地产暴涨带动下，AH股房地产板块早盘也联袂上涨。
A股房地产板块指数高开后盘中一度冲高涨逾3%，再创1年多来新高，自3月中旬低点以来，该指数已累计大涨逾35%，龙头中交地产连续14日上涨，其中8日涨停，累计大涨172%，栖霞建设、华夏幸福等10股亦强势涨停。H股恒生地产分类指数低开高走逆势飘红，佳兆业美好、华南城等多股涨超10%。
房地产债和相关ETF基金早盘也大幅走强。“21龙控03”债大涨逾24%，并盘中临停；“20龙控04”亦涨超20%临停，“20正荣03”、“19世茂01”等逾10只房地产相关债券上涨超10%。房地产ETF、地产ETF、金融地产ETF等基金均涨幅居前。
除了行业利好不断及近期连续多家重磅房地产企业公布超预期年报外，房地产企业还积极自救。大名城今日公告，拟使用总额为不低于2亿元且不超过4亿元的自有资金回购公司A股股份，回购价格不超过5.76元/股。其中拟用于减少注册资本的注销及用于二级市场出售的股份数额，分别不超过本次回购股份总数额的二分之一。大名城早间开盘涨停，后虽被打开，但截至午间收盘仍大涨8%，股价创1年多新高。
龙头公司万科A亦在假日期间公告境外分拆上市进展情况，万物云于2022年3月31日通过其联席保荐人向香港联交所呈交上市申请(A1表格)，以申请万物云的股份于香港联交所主板上市及批准买卖。万物云去年合共录得收入237亿元，同比增长30.6%；期内利润达17.14亿元，同比增长12.9%。万科A早盘也高开高走，大涨3.53%。
中信证券表示，三月基本面探底，而托底需求的政策，也在更广阔的地理范围，以更大的尺度出台。相信，基本面可以在二季度回稳向上，而销售的恢复也是信用问题解决的前提，看好蓝筹地产企业。
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