但以理書二章
1尼布甲尼撒在位第二年,他做了很多夢,心裏煩亂,不能睡覺。2王吩咐人將術士、巫師、行邪術的和迦勒底人召來,要他們把王的夢告訴王；他們就來,站在王面前。3王對他們說:「我做了一個夢,心裏煩亂,想要知道這是甚麼夢。」4迦勒底人用亞蘭話對王說:「願王萬歲！請將夢告訴僕人,我們就可以講解。」5王回答迦勒底人說:「這事我已決定,你們若不把夢和夢的解釋告訴我,就必被凌遲,你們的房屋必成糞堆；6但你們若能說出這個夢和夢的解釋,就必從我得到禮物、賞賜和殊榮。現在,你們要把夢和夢的解釋告訴我。」7他們再一次回答說:「請王將夢告訴僕人,我們就可以講解。」8王回答說:「我確實知道你們是故意拖延,因為你們知道這事我已決定。9你們若不將夢告訴我,只有一個辦法對待你們；因為你們彼此串通,向我胡言亂語,要等候情勢改變。現在,你們要將夢告訴我,讓我知道你們真能為我解夢。」
10迦勒底人回答王說:「世上沒有人能解釋王的事情；從來沒有君王、大臣、掌權者向術士、巫師,或迦勒底人問過這樣的事。11王所問的事很難,除了不與血肉之軀同住的上帝,沒有人能在王面前解釋。」
12王因這事生氣,大大震怒,吩咐滅絕巴比倫所有的智慧人。13命令發出,智慧人將要被殺,人就尋找但以理和他的同伴,要殺他們。
上帝指示但以理
14王的護衛長亞略奉命去殺巴比倫的智慧人,但以理用婉言和智慧回應,15向王的大臣亞略說:「王的命令為何這樣緊急呢？」亞略就把事情告訴但以理。16於是但以理進去求王寬限,好為王解夢。
17但以理回到他的居所,把這事告訴他的同伴哈拿尼雅、米沙利、亞撒利雅,18要他們祈求天上的上帝施憐憫,將這奧祕指明,免得但以理和他的同伴與巴比倫其餘的智慧人一同滅亡。 19這奧祕就在夜間異象中顯明給但以理,但以理就稱頌天上的上帝。
20但以理說：
「上帝的名是應當稱頌的,從亙古直到永遠！
因為智慧和能力都屬乎他。
21他改變時間、季節，
他廢王，立王；
將智慧賜給智慧人，
將知識賜給聰明人。
22他顯明深奧隱祕的事，
洞悉幽暗中的一切，
光明也與他同住。
23我列祖的上帝啊，我感謝你，讚美你，
因你將智慧才能賜給我，
我們所求問的現在你已指明給我，
把王的事給我們指明。」
但以理解夢
24於是,但以理進到王所派滅絕巴比倫智慧人的亞略那裏去,對他這樣說:「不要滅絕巴比倫的智慧人,求你領我到王面前,我可以為王解夢。」
25亞略就急忙領但以理到王面前，對王這樣說：「我在被擄的猶大人中找到一人，能將夢的解釋告訴王。」26王對那稱為伯提沙撒的但以理說：「你能將我所做的夢和夢的解釋告訴我嗎？」27但以理回答王說：「王所問的那奧祕，智慧人、巫師、術士、觀兆的都不能告訴王，28只有那在天上的上帝能顯明奧祕。他已把日後將要發生的事指示尼布甲尼撒王。你在床上做的夢和你腦中的異象是這樣：29你，王啊，你在床上所思想的是關乎日後的事，那顯明奧祕的主已把將來要發生的事指示你。30至於我，那奧祕顯明給我，並非因我智慧勝過一切活著的人，而是為了讓王知道夢的解釋，知道你心裏的意念。
31「你，王啊，你正觀看，看哪，有一個很大的像，這像甚高，極其光耀，立在你面前，形狀非常可怕。32這像的頭是純金的，胸膛和膀臂是銀的，腹部和腰是銅的，33腿是鐵的，腳是半鐵半泥的。34你正觀看，見有一塊非人手鑿出來的石頭打在它半鐵半泥的腳上，把腳砸碎；35於是鐵、泥、銅、銀、金都一同砸得粉碎，如夏天禾場上的糠秕，被風吹散，無處可尋。打碎這像的石頭成了一座大山，覆蓋全地。
36「這就是那夢；我們要在王面前講解那夢。 37你，王啊，你是諸王之王。天上的上帝已將國度、權勢、能力、尊榮都賜給你。38世人和走獸，並天空的飛鳥，不論居住何處，他都交在你的手中，令你掌管這一切。你就是那金的頭。39在你以後必興起另一國，不及於你；又有第三國如銅，必掌管全地。40第四國必堅壯如鐵，就像鐵能打碎砸碎一切；鐵怎樣壓碎一切，那國也必照樣打碎壓碎。41你既看見像的腳和腳趾頭，一半是陶匠的泥，一半是鐵，那國將來也必分裂。你既看見鐵和泥攙雜，那國也必有鐵的力量。42那腳趾頭既是半鐵半泥，那國也必半強半弱。43你既看見鐵和泥攙雜，他們必有混雜的後裔，卻不能彼此相合，正如鐵和泥不能相合。44當諸王在位的時候，天上的上帝必另立一個永不敗壞的國度，這國度必不歸給其他百姓，卻要打碎滅絕所有的國度，存立到永遠。45你既看見非人手鑿出來的一塊石頭從山而出，打碎鐵、銅、泥、銀、金，那就是至大的上帝把將來要發生的事給王指明。這夢是確實的，這解釋也是準確的。」
王獎賞但以理
46當時，尼布甲尼撒王臉伏於地，向但以理下拜，並且吩咐人給他奉上供物和香。47王對但以理說：「你既能講明這奧祕，你們的上帝誠然是萬神之神、萬王之主，是奧祕的啟示者。」48於是王使但以理高升，賞賜他極多的禮物，派他管理巴比倫全省，又立他為總理，掌管巴比倫所有的智慧人。49但以理求王，王就派沙得拉、米煞、亞伯尼歌管理巴比倫省的事務，只是但以理仍在朝中侍立。
1尼布甲尼撒在位第二年,他做了很多夢,心裏煩亂,不能睡覺。2王吩咐人將術士、巫師、行邪術的和迦勒底人召來,要他們把王的夢告訴王；他們就來,站在王面前。3王對他們說:「我做了一個夢,心裏煩亂,想要知道這是甚麼夢。」4迦勒底人用亞蘭話對王說:「願王萬歲！請將夢告訴僕人,我們就可以講解。」5王回答迦勒底人說:「這事我已決定,你們若不把夢和夢的解釋告訴我,就必被凌遲,你們的房屋必成糞堆；6但你們若能說出這個夢和夢的解釋,就必從我得到禮物、賞賜和殊榮。現在,你們要把夢和夢的解釋告訴我。」7他們再一次回答說:「請王將夢告訴僕人,我們就可以講解。」8王回答說:「我確實知道你們是故意拖延,因為你們知道這事我已決定。9你們若不將夢告訴我,只有一個辦法對待你們；因為你們彼此串通,向我胡言亂語,要等候情勢改變。現在,你們要將夢告訴我,讓我知道你們真能為我解夢。」
10迦勒底人回答王說:「世上沒有人能解釋王的事情；從來沒有君王、大臣、掌權者向術士、巫師,或迦勒底人問過這樣的事。11王所問的事很難,除了不與血肉之軀同住的上帝,沒有人能在王面前解釋。」
12王因這事生氣,大大震怒,吩咐滅絕巴比倫所有的智慧人。13命令發出,智慧人將要被殺,人就尋找但以理和他的同伴,要殺他們。
上帝指示但以理
14王的護衛長亞略奉命去殺巴比倫的智慧人,但以理用婉言和智慧回應,15向王的大臣亞略說:「王的命令為何這樣緊急呢？」亞略就把事情告訴但以理。16於是但以理進去求王寬限,好為王解夢。
17但以理回到他的居所,把這事告訴他的同伴哈拿尼雅、米沙利、亞撒利雅,18要他們祈求天上的上帝施憐憫,將這奧祕指明,免得但以理和他的同伴與巴比倫其餘的智慧人一同滅亡。 19這奧祕就在夜間異象中顯明給但以理,但以理就稱頌天上的上帝。
20但以理說：
「上帝的名是應當稱頌的,從亙古直到永遠！
因為智慧和能力都屬乎他。
21他改變時間、季節，
他廢王，立王；
將智慧賜給智慧人，
將知識賜給聰明人。
22他顯明深奧隱祕的事，
洞悉幽暗中的一切，
光明也與他同住。
23我列祖的上帝啊，我感謝你，讚美你，
因你將智慧才能賜給我，
我們所求問的現在你已指明給我，
把王的事給我們指明。」
但以理解夢
24於是,但以理進到王所派滅絕巴比倫智慧人的亞略那裏去,對他這樣說:「不要滅絕巴比倫的智慧人,求你領我到王面前,我可以為王解夢。」
25亞略就急忙領但以理到王面前，對王這樣說：「我在被擄的猶大人中找到一人，能將夢的解釋告訴王。」26王對那稱為伯提沙撒的但以理說：「你能將我所做的夢和夢的解釋告訴我嗎？」27但以理回答王說：「王所問的那奧祕，智慧人、巫師、術士、觀兆的都不能告訴王，28只有那在天上的上帝能顯明奧祕。他已把日後將要發生的事指示尼布甲尼撒王。你在床上做的夢和你腦中的異象是這樣：29你，王啊，你在床上所思想的是關乎日後的事，那顯明奧祕的主已把將來要發生的事指示你。30至於我，那奧祕顯明給我，並非因我智慧勝過一切活著的人，而是為了讓王知道夢的解釋，知道你心裏的意念。
31「你，王啊，你正觀看，看哪，有一個很大的像，這像甚高，極其光耀，立在你面前，形狀非常可怕。32這像的頭是純金的，胸膛和膀臂是銀的，腹部和腰是銅的，33腿是鐵的，腳是半鐵半泥的。34你正觀看，見有一塊非人手鑿出來的石頭打在它半鐵半泥的腳上，把腳砸碎；35於是鐵、泥、銅、銀、金都一同砸得粉碎，如夏天禾場上的糠秕，被風吹散，無處可尋。打碎這像的石頭成了一座大山，覆蓋全地。
36「這就是那夢；我們要在王面前講解那夢。 37你，王啊，你是諸王之王。天上的上帝已將國度、權勢、能力、尊榮都賜給你。38世人和走獸，並天空的飛鳥，不論居住何處，他都交在你的手中，令你掌管這一切。你就是那金的頭。39在你以後必興起另一國，不及於你；又有第三國如銅，必掌管全地。40第四國必堅壯如鐵，就像鐵能打碎砸碎一切；鐵怎樣壓碎一切，那國也必照樣打碎壓碎。41你既看見像的腳和腳趾頭，一半是陶匠的泥，一半是鐵，那國將來也必分裂。你既看見鐵和泥攙雜，那國也必有鐵的力量。42那腳趾頭既是半鐵半泥，那國也必半強半弱。43你既看見鐵和泥攙雜，他們必有混雜的後裔，卻不能彼此相合，正如鐵和泥不能相合。44當諸王在位的時候，天上的上帝必另立一個永不敗壞的國度，這國度必不歸給其他百姓，卻要打碎滅絕所有的國度，存立到永遠。45你既看見非人手鑿出來的一塊石頭從山而出，打碎鐵、銅、泥、銀、金，那就是至大的上帝把將來要發生的事給王指明。這夢是確實的，這解釋也是準確的。」
王獎賞但以理
46當時，尼布甲尼撒王臉伏於地，向但以理下拜，並且吩咐人給他奉上供物和香。47王對但以理說：「你既能講明這奧祕，你們的上帝誠然是萬神之神、萬王之主，是奧祕的啟示者。」48於是王使但以理高升，賞賜他極多的禮物，派他管理巴比倫全省，又立他為總理，掌管巴比倫所有的智慧人。49但以理求王，王就派沙得拉、米煞、亞伯尼歌管理巴比倫省的事務，只是但以理仍在朝中侍立。
有些失落呢
当我分享我的日常的时候，
是因为我想成为被你分享日常的人
就像今天你没有告诉我，跟朋友烧烤、出游、运动……开心吗？
开心了的话，不开心的话都不跟我说
还没有相恋，却似乎对《体面》有了些许触动
《绿色》这样唱，若不是你突然闯进我生活……
几日后的我是否可以冷却对你的热情，
能够平常处之，
不会总看微信，总等信息，患得患失
这不是我
不知不觉，认识以来，因为他我悄无声息改变了些许，心灵到外表，间接直接与他有关，而且目前看来是往好的方向发展
也或许他在我心中足够优秀，眼神、信念、学识……这些我喜欢的特质在他身上体现出来了，所以我会想得到他的爱，是否代表我也很好，能够让他喜欢
但是没有喜欢呢，似乎从认识第一天我就开始失落呢
关注，喜欢，爱为什么不能给我呢
有人说，喜欢就要争取
但是越是紧握越是失去，越容易得到越不珍惜（感情也是吧），所以我矜持，所以我等待他爱我，所以我也承担着很容易失去他，所以也会成为他的陌路人
没关系，我能承受失去，越是喜欢越是会失去，对我来说
为什么呢？
是否应该放下，让我能够降低失去的痛苦
但是还是想继续，为什么呢？
因为想要这么做，感谢遇到你
大概做朋友我似乎也能安然处之的
没关系
当我分享我的日常的时候，
是因为我想成为被你分享日常的人
就像今天你没有告诉我，跟朋友烧烤、出游、运动……开心吗？
开心了的话，不开心的话都不跟我说
还没有相恋，却似乎对《体面》有了些许触动
《绿色》这样唱，若不是你突然闯进我生活……
几日后的我是否可以冷却对你的热情，
能够平常处之，
不会总看微信，总等信息，患得患失
这不是我
不知不觉，认识以来，因为他我悄无声息改变了些许，心灵到外表，间接直接与他有关，而且目前看来是往好的方向发展
也或许他在我心中足够优秀，眼神、信念、学识……这些我喜欢的特质在他身上体现出来了，所以我会想得到他的爱，是否代表我也很好，能够让他喜欢
但是没有喜欢呢，似乎从认识第一天我就开始失落呢
关注，喜欢，爱为什么不能给我呢
有人说，喜欢就要争取
但是越是紧握越是失去，越容易得到越不珍惜（感情也是吧），所以我矜持，所以我等待他爱我，所以我也承担着很容易失去他，所以也会成为他的陌路人
没关系，我能承受失去，越是喜欢越是会失去，对我来说
为什么呢？
是否应该放下，让我能够降低失去的痛苦
但是还是想继续，为什么呢？
因为想要这么做，感谢遇到你
大概做朋友我似乎也能安然处之的
没关系
剖析新一轮全球金融危机 https://t.cn/E6TyKsl
摘要： 我们探讨的是加密货币圈内人士经常提起的一个问题： “新一轮全球金融危机何时来临？” 我们试着回答这个问题，首先要解释的是，2008 年之后，经济危机的中心不再是银行，变成了资产管理行业。 因此我们认为，一旦 2008 年金融危机卷土重来，零售银行存款和支付系统受到威胁的可能性不大。 特别是，我们相信，在看似低波动率及低回报环境的推波助澜下，公司债投资基金和非常规债券投资工具可能成为金融体系中最为薄弱的一环。
[图 1]
（上一次全球金融危机距今已有 10 年，昔日报章已然泛黄，信贷情况可能在某些情况下大幅收紧，但资产管理行业是否已取代银行业的位置，处于危机中心？）
综述
2008年全球经济危机之后，比特币被视为金融乱象丛生和怀疑主义盛行的产物，部分原因在于比特币问世的时间。 因此，比特币投资者和加密货币界人士似乎时常问一个问题：
新一轮全球金融危机何时来临？
我们试着应要求解答这个问题。
首先，我们来探究一下这个问题本身。 我们的看法是，此问题背后主要存在三种假设：
1. 未来数年内将出现新一轮金融危机，金融危机是不可避免的，每10年左右出现一次；
2. 这种危机将对比特币价格产生积极影响；
3. 新一轮全球金融危机情况与上一次相似，导致民众普遍质疑银行系统和电子支付系统的信用。
在这三种假设当中，我们真正同意的只有第一种。 虽然我们认为后两种假设可能成真，但其不确定性非常大。
至于第二种假设，我们在 2018 年 3 月提过这个问题，但是我们指出，在交易方面比特币表现得更像是风险资产而非避险资产。 当然，从那时起比特币价格大幅下滑，未来情况可能有变。 如果比特币在新一轮全球金融危机中表现良好（在流动资金紧绌的情况下），将对比特币和价值储藏投资理念产生巨大的积极影响。 然而并没有大量证据表明这种情况将会发生。 我们认为，若这种情况发生的话，比特币价格需要与诸多替代币脱钩，这很明显是趋险型投资理念。
至于第三种假设，新一轮全球金融危机的机制是本报告的焦点所在。
发达市场的银行财务状况相对稳健
有一句名言是这样说的，“历史不会重演，但总是惊人地相似。” 过去 10 年里，银行管理团队和银行业监管机构在 2008 年全球金融危机的阴影下如履薄冰。 因此，银行财务状况和资本比率显著加强。 发达市场的银行一级资本比率从经济危机前的 5% 左右提升至如今的 12% 左右（见图 1 ）。 而更为基础的总资产权益率就更难以操纵，情况也相类似：从原先的 5% 左右提高至目前 9% 左右（见图2）。
图 1 – 美国与英国银行综合普通股权益一级资本比率
[图 2]
（资料来源： 英国综合数据来自于英格兰银行，美国数据来自于美联储）
图 2 – 美国银行总资产与有形资产综合比率（资产规模超过 500 亿美元的银行）
[图 3]
（资料来源：美联储）
或许，比上述比率更清晰和更发人深思的是以下简图（见图3）。 该图显示，自全球金融危机以来，西方主要银行从未扩大其资产负债表规模。 实际上，我们研究的九大银行总资产规模从 2008 年的 19.3 万亿美元大幅下降至 2018 年的 15.6 万亿美元。 也许有人会反驳说，并购活动是造成下表所示情况的主要原因，但我们的观点仍然站得住脚。
图 3 – 发达市场个别银行总资产规模 – 单位：万亿美元
[图 4]
（资料来源： BitMEX 研究、银行收益、彭博社）
（注： 图中显示的是摩根大通、美国银行、花旗银行、富国银行、汇丰银行、苏格兰皇家银行、德意志银行、瑞士信贷银行以及瑞士联合银行对外公布的资产总额。）
我们的看法是，财务杠杆是金融风险的主要推动因素。 似乎自2008年开始，金融体系风险的中心开始转移。 2008年，银行系统的杠杆以及杠杆与按揭市场证券化之间的相互关系引发风险。 如今，在看似低波动率环境的推波助澜下，资产管理行业的杠杆，尤其是公司债的杠杆形成同等风险。
资产管理行业杠杆率的提高
资产管理行业的透明程度远不及银行业，要确定杠杆水平难度更大。 因此，无论是在资产管理行业杠杆问题上，还是在该杠杆的相关金融危机到来时间问题上，都难以得出结论。
2015年国际清算银行的《买方杠杆》报告指出，“风险从银行系统转移到资产管理行业，值得注意”。 报告提到，虽然投资基金在股票和固定收益领域的杠杆保持相对稳定，但是自2008年以来，杠杆率明显提高，新兴市场尤为如此。 国际清算银行报告得出以下结论：
银行系统杠杆是2008年全球金融危机的重要组成部分。 从那时起，银行紧缩财政，重新实现良好资产负债状况，藉此资产经理人（“买方”）迅速扩大全球融资领域的版图。 要获取投资基金的资产负债信息，比获取受到严格监管银行的资产负债信息难得多。 我们使用某市场数据供应商提供的资料，发现买方杠杆不容忽视，哪怕买方杠杆因基金类型而大相径庭。 股票基金投资组合的杠杆似乎使用率最低，而固定收益基金非常倚重借贷。
（资料来源：国际清算银行）
国际清算银行使用的数据来自于专业的投资基金流公司EPFR，虽然我们认同报告结论，但是不能完全相信数据的可靠性。 我们尚未发现理想的全球数据来源，但是超过一定规模的美国注册投资基金必须向美国证券交易委员会提交有关杠杆使用情况的数据。 美国证券交易委员会从2013年第二季度起使用这类数据，我们概括出下列表格的主要趋势（见图4、5和6）。
数据显示，与银行业不同的是，资产管理行业从2008年开始显著扩张（见图4）。 与此同时，即使难以绘制出一张自2008年起的清晰图表，可杠杆率似乎也在上升。
图 4 – 美国基金行业资产总值（单位：十亿美元）
[图 5]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
虽然存在着相互抵触的方法论，可是确定投资基金杠杆水平的最基础方法始终是计算总资产值与净资产值的比率，有时也称为杠杆比率。 可惜下表（见图5）时间跨度有限，但该表格似乎显示出杠杆率在适度扩大，至少在对冲基金方面情况如此。
图 5 – 美国私募基金行业杠杆比率 – 资产总值/净资产值
[图 6]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
由于忽略了衍生工具的影响，杠杆比率低估了真实的杠杆情况。 美国证券交易委员会还要求披露衍生工具的名义价值。 下图说明，美国对冲基金衍生工具使用量增加。
图 6 – 美国私募基金行业 – 对冲基金 – 衍生工具名义价值/净资产值
[图 7]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
（注： 通过调整反映美国证券交易委员会数据报告方式的变化。）
新公司债市场投资工具
除了固定收益市场中投资基金杠杆使用量增加外，债券市场的机制日益复杂和不透明。 银行在公司债市场的地位被取代，导致各种相互联系、相互排斥的投资机构迅速增多。 下表概括了其中部分结构。
[图 8]
（注： 上表中各栏相互间并不排斥）
各种途径得出的下列表格显示，上一次全球经融危机发生后，这些非银行公司融资机制全部大幅增加。
图 7 –债务抵押证券市场规模 – 单位：十亿美元
[图 9]
（资料来源： 花旗银行、金融时报）
图 8 – 美国杠杆贷款市场规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： 标准普尔、金融时报）
图 9 – 私人债务市场规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： 美国银行、金融时报）
图 10 – 面向美国投资者的顶级债券ETF规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 图表显示的是下列债券 ETF 的总市值：iShares 核心美国 综合债券 ETF 、先锋总体债券市场 ETF 、 iShares iBoxx 美元投资级别公司债 ETF 、先锋短期公司债 ETF 、先锋短期债券 ETF 、先锋中期公司债 ETF 、 iShares 摩根 美元新兴市场债券 ETF 、先锋总体国际债券 ETF 、 iShares 按揭支持债券 ETF 、 iShares iBoxx 美元高收益公司债 ETF 、 PIMCO 增强短期策略基金、先锋中期债券 ETF 、 iShares 短期公司债 ETF 、 SPDR 巴克莱高收益债券 ETF 、 iShares 短期债券 ETF ）
公司债市场状况
如以下图 11 所示，公司债务水平自 2008 年起显著提高，罗素 3000 指数中的公司当前总负债额为11万亿美元，上一次全球金融危机爆发时这些公司的总负债额刚刚超过8万亿美元。 公司利用低利率和上述新投资产品，贷款创下纪录。
然而，图 11 的红线显示，罗素 3000 指数的公司负债情况看起来仍处于稳健水平，净负债与息税折旧摊销前利润（EBITDA）的比率略低于2.5倍。虽然该比率在过去几年间不断上升，但远远低于2008年经济危机前大约3.7倍的高水平。这种明显增长是由少数科技巨头囤积现金以及强大的经济带动企业收入提高所造成的。如果经济转向，随着公司收入减少，资产负债状况或许会再次变差。
图 11 – 公司债务水平
（资料来源： BitMEX 研究、公司数据、彭博社）
（注： 根据罗素 3000 指数中所有公司得出的总数据）
未来几年将有大量公司债券到期。这会在固定收益领域加剧流动性危机或压力的影响。 我们的分析显示（见图 12 ），美国将有 8800 亿美元公司债券将于 2019 年到期。
图 12 – 公司债券到期时间 – 单位：十亿美元
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 数据基于约6400只美国公司债券组成的数据库，债券发行总量为5.7万亿美元。）
或许最令人担忧的指标是公司债的质量。图13表示的是未偿还投资级别公司债的历史信用评级分布。截至2018年底，将近50%的债券评级为投资级别证券的最低评级水平，比例高于过去30年间的任何时期。图14表明，如果大量将要到期的公司债券是评级最低的投资级别债券，从2021年起情况将变得更加糟糕。
图13 – 美国公司债标准普尔信贷评级历史分布
（资料来源： 彭博社、汇丰美元投资级别指数成份股，包括金融与非金融公司）
图 14 – 未偿还美国公司债标准普尔信贷评级历史分布（按到期时间划分）
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 数据基于约 6400 只美国公司债券组成的数据库，债券发行总量为5.7万亿美元。）
评估上述非常规债券工具的信贷质量，难度更大。 但是，穆迪不久前发布的一份报告显示，杠杆贷款市场投资者的保障程度大幅恶化，如以下图 15 所示。
图 15 – 穆迪对杠杆贷款契约质量的评估（美国与加拿大）
（资料来源： 穆迪、彭博社）
（注： 5.0 为最低分， 1.0 为最高分。）
图 16 – 私募股权交易平均总负债与 EBITDA 倍数比例
（资料来源： 标准普尔、金融时报）
低波动率环境
在我们看来，发达经济体采取的非常规货币政策压低了投资回报和波动性，同时降低贷款成本；这种情况刺激资产经理人使用更多的杠杆，追逐更高的风险。与此同时，同样的政策也鼓励公司承担更高的债务。低波动率对固定收益领域的影响甚于其他领域。 “风险均衡” 型投资策略越来越受欢迎，采用这种策略的基金经理根据每种资产类别的风险（波动率）构建投资组合，然后使用杠杆提高回报。杠杆有助于减轻持重低风险资产带来低回报的影响。 通常的做法是，持偏高比重的是固定收益而非股票，同时纳入更多杠杆，以抵消低风险资产的低回报影响。
2018 年 2 月，波动率指数飙升，做空波动率指数的投资策略（例如 Velocity Shares 每日反向波动率指数交易所交易票据）价值暴跌至零，因此波动率急速上升。 2018 年 3 月版的 BitMEX 加密货币投资者文摘中讨论过该问题。其受害者是一小群贪图早期收益的投机型投资者，而波动率指数的影响仅限于金融体系的其他部分。不过，这种情况很可能日后出现在固定收益市场上， 2018 年 2 月的事件正是其缩影。而这一次波及的将是从人为低波动率和低借贷成本中渔利的主流投资者。市场在某个时间将进行整固，其影响将远比 2018 年 2 月严重，不仅仅是数亿美元蒸发，而是数万亿美元资产化为乌有。
事件发生的顺序描述如下，而各种不同因素将导致风险加剧：
1. 出现某个催化因素，导致波动率急剧上涨。
2. 投资者需要分散其投资组合的风险，首先要处理的是流动性最高的市场，即固定收益市场。
3. 在流动性最高的市场中，机构主导交易，各大机构可能会在同一时间抽走所有流动资金。
4. 投资者急于退市，导致固定收益市场出现波动，流动性下降并且无法运作。
5. CLO 和债券 ETF 等证券化债券资产以远低于净资产值的折扣价进行交易。
6. 情况蔓延至其他的流动性资产类别，例如股票。
7. 在未来几年里，新成立的债券发行机构开始缺乏资金；公司为了融资而苦苦挣扎，经济受到重挫。
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BitMEX (www.bitmex.com)
摘要： 我们探讨的是加密货币圈内人士经常提起的一个问题： “新一轮全球金融危机何时来临？” 我们试着回答这个问题，首先要解释的是，2008 年之后，经济危机的中心不再是银行，变成了资产管理行业。 因此我们认为，一旦 2008 年金融危机卷土重来，零售银行存款和支付系统受到威胁的可能性不大。 特别是，我们相信，在看似低波动率及低回报环境的推波助澜下，公司债投资基金和非常规债券投资工具可能成为金融体系中最为薄弱的一环。
[图 1]
（上一次全球金融危机距今已有 10 年，昔日报章已然泛黄，信贷情况可能在某些情况下大幅收紧，但资产管理行业是否已取代银行业的位置，处于危机中心？）
综述
2008年全球经济危机之后，比特币被视为金融乱象丛生和怀疑主义盛行的产物，部分原因在于比特币问世的时间。 因此，比特币投资者和加密货币界人士似乎时常问一个问题：
新一轮全球金融危机何时来临？
我们试着应要求解答这个问题。
首先，我们来探究一下这个问题本身。 我们的看法是，此问题背后主要存在三种假设：
1. 未来数年内将出现新一轮金融危机，金融危机是不可避免的，每10年左右出现一次；
2. 这种危机将对比特币价格产生积极影响；
3. 新一轮全球金融危机情况与上一次相似，导致民众普遍质疑银行系统和电子支付系统的信用。
在这三种假设当中，我们真正同意的只有第一种。 虽然我们认为后两种假设可能成真，但其不确定性非常大。
至于第二种假设，我们在 2018 年 3 月提过这个问题，但是我们指出，在交易方面比特币表现得更像是风险资产而非避险资产。 当然，从那时起比特币价格大幅下滑，未来情况可能有变。 如果比特币在新一轮全球金融危机中表现良好（在流动资金紧绌的情况下），将对比特币和价值储藏投资理念产生巨大的积极影响。 然而并没有大量证据表明这种情况将会发生。 我们认为，若这种情况发生的话，比特币价格需要与诸多替代币脱钩，这很明显是趋险型投资理念。
至于第三种假设，新一轮全球金融危机的机制是本报告的焦点所在。
发达市场的银行财务状况相对稳健
有一句名言是这样说的，“历史不会重演，但总是惊人地相似。” 过去 10 年里，银行管理团队和银行业监管机构在 2008 年全球金融危机的阴影下如履薄冰。 因此，银行财务状况和资本比率显著加强。 发达市场的银行一级资本比率从经济危机前的 5% 左右提升至如今的 12% 左右（见图 1 ）。 而更为基础的总资产权益率就更难以操纵，情况也相类似：从原先的 5% 左右提高至目前 9% 左右（见图2）。
图 1 – 美国与英国银行综合普通股权益一级资本比率
[图 2]
（资料来源： 英国综合数据来自于英格兰银行，美国数据来自于美联储）
图 2 – 美国银行总资产与有形资产综合比率（资产规模超过 500 亿美元的银行）
[图 3]
（资料来源：美联储）
或许，比上述比率更清晰和更发人深思的是以下简图（见图3）。 该图显示，自全球金融危机以来，西方主要银行从未扩大其资产负债表规模。 实际上，我们研究的九大银行总资产规模从 2008 年的 19.3 万亿美元大幅下降至 2018 年的 15.6 万亿美元。 也许有人会反驳说，并购活动是造成下表所示情况的主要原因，但我们的观点仍然站得住脚。
图 3 – 发达市场个别银行总资产规模 – 单位：万亿美元
[图 4]
（资料来源： BitMEX 研究、银行收益、彭博社）
（注： 图中显示的是摩根大通、美国银行、花旗银行、富国银行、汇丰银行、苏格兰皇家银行、德意志银行、瑞士信贷银行以及瑞士联合银行对外公布的资产总额。）
我们的看法是，财务杠杆是金融风险的主要推动因素。 似乎自2008年开始，金融体系风险的中心开始转移。 2008年，银行系统的杠杆以及杠杆与按揭市场证券化之间的相互关系引发风险。 如今，在看似低波动率环境的推波助澜下，资产管理行业的杠杆，尤其是公司债的杠杆形成同等风险。
资产管理行业杠杆率的提高
资产管理行业的透明程度远不及银行业，要确定杠杆水平难度更大。 因此，无论是在资产管理行业杠杆问题上，还是在该杠杆的相关金融危机到来时间问题上，都难以得出结论。
2015年国际清算银行的《买方杠杆》报告指出，“风险从银行系统转移到资产管理行业，值得注意”。 报告提到，虽然投资基金在股票和固定收益领域的杠杆保持相对稳定，但是自2008年以来，杠杆率明显提高，新兴市场尤为如此。 国际清算银行报告得出以下结论：
银行系统杠杆是2008年全球金融危机的重要组成部分。 从那时起，银行紧缩财政，重新实现良好资产负债状况，藉此资产经理人（“买方”）迅速扩大全球融资领域的版图。 要获取投资基金的资产负债信息，比获取受到严格监管银行的资产负债信息难得多。 我们使用某市场数据供应商提供的资料，发现买方杠杆不容忽视，哪怕买方杠杆因基金类型而大相径庭。 股票基金投资组合的杠杆似乎使用率最低，而固定收益基金非常倚重借贷。
（资料来源：国际清算银行）
国际清算银行使用的数据来自于专业的投资基金流公司EPFR，虽然我们认同报告结论，但是不能完全相信数据的可靠性。 我们尚未发现理想的全球数据来源，但是超过一定规模的美国注册投资基金必须向美国证券交易委员会提交有关杠杆使用情况的数据。 美国证券交易委员会从2013年第二季度起使用这类数据，我们概括出下列表格的主要趋势（见图4、5和6）。
数据显示，与银行业不同的是，资产管理行业从2008年开始显著扩张（见图4）。 与此同时，即使难以绘制出一张自2008年起的清晰图表，可杠杆率似乎也在上升。
图 4 – 美国基金行业资产总值（单位：十亿美元）
[图 5]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
虽然存在着相互抵触的方法论，可是确定投资基金杠杆水平的最基础方法始终是计算总资产值与净资产值的比率，有时也称为杠杆比率。 可惜下表（见图5）时间跨度有限，但该表格似乎显示出杠杆率在适度扩大，至少在对冲基金方面情况如此。
图 5 – 美国私募基金行业杠杆比率 – 资产总值/净资产值
[图 6]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
由于忽略了衍生工具的影响，杠杆比率低估了真实的杠杆情况。 美国证券交易委员会还要求披露衍生工具的名义价值。 下图说明，美国对冲基金衍生工具使用量增加。
图 6 – 美国私募基金行业 – 对冲基金 – 衍生工具名义价值/净资产值
[图 7]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
（注： 通过调整反映美国证券交易委员会数据报告方式的变化。）
新公司债市场投资工具
除了固定收益市场中投资基金杠杆使用量增加外，债券市场的机制日益复杂和不透明。 银行在公司债市场的地位被取代，导致各种相互联系、相互排斥的投资机构迅速增多。 下表概括了其中部分结构。
[图 8]
（注： 上表中各栏相互间并不排斥）
各种途径得出的下列表格显示，上一次全球经融危机发生后，这些非银行公司融资机制全部大幅增加。
图 7 –债务抵押证券市场规模 – 单位：十亿美元
[图 9]
（资料来源： 花旗银行、金融时报）
图 8 – 美国杠杆贷款市场规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： 标准普尔、金融时报）
图 9 – 私人债务市场规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： 美国银行、金融时报）
图 10 – 面向美国投资者的顶级债券ETF规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 图表显示的是下列债券 ETF 的总市值：iShares 核心美国 综合债券 ETF 、先锋总体债券市场 ETF 、 iShares iBoxx 美元投资级别公司债 ETF 、先锋短期公司债 ETF 、先锋短期债券 ETF 、先锋中期公司债 ETF 、 iShares 摩根 美元新兴市场债券 ETF 、先锋总体国际债券 ETF 、 iShares 按揭支持债券 ETF 、 iShares iBoxx 美元高收益公司债 ETF 、 PIMCO 增强短期策略基金、先锋中期债券 ETF 、 iShares 短期公司债 ETF 、 SPDR 巴克莱高收益债券 ETF 、 iShares 短期债券 ETF ）
公司债市场状况
如以下图 11 所示，公司债务水平自 2008 年起显著提高，罗素 3000 指数中的公司当前总负债额为11万亿美元，上一次全球金融危机爆发时这些公司的总负债额刚刚超过8万亿美元。 公司利用低利率和上述新投资产品，贷款创下纪录。
然而，图 11 的红线显示，罗素 3000 指数的公司负债情况看起来仍处于稳健水平，净负债与息税折旧摊销前利润（EBITDA）的比率略低于2.5倍。虽然该比率在过去几年间不断上升，但远远低于2008年经济危机前大约3.7倍的高水平。这种明显增长是由少数科技巨头囤积现金以及强大的经济带动企业收入提高所造成的。如果经济转向，随着公司收入减少，资产负债状况或许会再次变差。
图 11 – 公司债务水平
（资料来源： BitMEX 研究、公司数据、彭博社）
（注： 根据罗素 3000 指数中所有公司得出的总数据）
未来几年将有大量公司债券到期。这会在固定收益领域加剧流动性危机或压力的影响。 我们的分析显示（见图 12 ），美国将有 8800 亿美元公司债券将于 2019 年到期。
图 12 – 公司债券到期时间 – 单位：十亿美元
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 数据基于约6400只美国公司债券组成的数据库，债券发行总量为5.7万亿美元。）
或许最令人担忧的指标是公司债的质量。图13表示的是未偿还投资级别公司债的历史信用评级分布。截至2018年底，将近50%的债券评级为投资级别证券的最低评级水平，比例高于过去30年间的任何时期。图14表明，如果大量将要到期的公司债券是评级最低的投资级别债券，从2021年起情况将变得更加糟糕。
图13 – 美国公司债标准普尔信贷评级历史分布
（资料来源： 彭博社、汇丰美元投资级别指数成份股，包括金融与非金融公司）
图 14 – 未偿还美国公司债标准普尔信贷评级历史分布（按到期时间划分）
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 数据基于约 6400 只美国公司债券组成的数据库，债券发行总量为5.7万亿美元。）
评估上述非常规债券工具的信贷质量，难度更大。 但是，穆迪不久前发布的一份报告显示，杠杆贷款市场投资者的保障程度大幅恶化，如以下图 15 所示。
图 15 – 穆迪对杠杆贷款契约质量的评估（美国与加拿大）
（资料来源： 穆迪、彭博社）
（注： 5.0 为最低分， 1.0 为最高分。）
图 16 – 私募股权交易平均总负债与 EBITDA 倍数比例
（资料来源： 标准普尔、金融时报）
低波动率环境
在我们看来，发达经济体采取的非常规货币政策压低了投资回报和波动性，同时降低贷款成本；这种情况刺激资产经理人使用更多的杠杆，追逐更高的风险。与此同时，同样的政策也鼓励公司承担更高的债务。低波动率对固定收益领域的影响甚于其他领域。 “风险均衡” 型投资策略越来越受欢迎，采用这种策略的基金经理根据每种资产类别的风险（波动率）构建投资组合，然后使用杠杆提高回报。杠杆有助于减轻持重低风险资产带来低回报的影响。 通常的做法是，持偏高比重的是固定收益而非股票，同时纳入更多杠杆，以抵消低风险资产的低回报影响。
2018 年 2 月，波动率指数飙升，做空波动率指数的投资策略（例如 Velocity Shares 每日反向波动率指数交易所交易票据）价值暴跌至零，因此波动率急速上升。 2018 年 3 月版的 BitMEX 加密货币投资者文摘中讨论过该问题。其受害者是一小群贪图早期收益的投机型投资者，而波动率指数的影响仅限于金融体系的其他部分。不过，这种情况很可能日后出现在固定收益市场上， 2018 年 2 月的事件正是其缩影。而这一次波及的将是从人为低波动率和低借贷成本中渔利的主流投资者。市场在某个时间将进行整固，其影响将远比 2018 年 2 月严重，不仅仅是数亿美元蒸发，而是数万亿美元资产化为乌有。
事件发生的顺序描述如下，而各种不同因素将导致风险加剧：
1. 出现某个催化因素，导致波动率急剧上涨。
2. 投资者需要分散其投资组合的风险，首先要处理的是流动性最高的市场，即固定收益市场。
3. 在流动性最高的市场中，机构主导交易，各大机构可能会在同一时间抽走所有流动资金。
4. 投资者急于退市，导致固定收益市场出现波动，流动性下降并且无法运作。
5. CLO 和债券 ETF 等证券化债券资产以远低于净资产值的折扣价进行交易。
6. 情况蔓延至其他的流动性资产类别，例如股票。
7. 在未来几年里，新成立的债券发行机构开始缺乏资金；公司为了融资而苦苦挣扎，经济受到重挫。
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