正如专家所言，如果“成功就是得到你想要的”“幸福就是满足于你所得到的”，那么专注于资产配置、遵循几条简单的真理，就能使投资真正帮助并服务于你的目标，能让你变得既成功又幸福。大多数个人投资者花了很多年时间，犯了很多错，经历了很多不愉快，才认识到这些简单但绝不容易做到的真理。幸好，还有一个便捷的选择：就如哈利·杜鲁门（Harry Truman）所说：“我们能通过阅读历史学到所有知识。”市场是市场，人是人，但合在一起，他们便能创造一系列历史。

——查尔斯·艾里斯 《赢得输家的游戏》

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【努力发挥基建投资稳增长关键作用】

当前，疫情反复、国际局部冲突加剧、全球通胀和美联储加息导致我国经济运行环境的不确定性和不稳定性上升。消费阶段性萎缩、出口增长放缓、房地产投资下行、输入型通胀压力显现，当前我国经济面临复杂挑战。在宏观政策的推动下，今年以来，基建投资迅速崛起。一季度基建投资增速达到8.5%，大幅超过2021年末水平。为实现2022年经济增长预期目标，有必要切实发挥好基建投资的关键积极作用。

对稳增长具有关键积极作用

在我国三大投资领域中，由于基建投资主要是由各级政府主导，因此具有很强的宏观调控效应。相较于房地产投资和制造业投资，基建投资更能发挥稳定经济增长的“压舱石”作用。同时，基建投资对于制造业投资、工业生产、消费和进出口都具有较强的带动和引领作用。一季度以来，全国多地因疫情反弹采取封控措施，导致消费受到冲击，出口受阻，订单流失。在拉动经济的“三驾马车”中，投资受疫情影响相对较小，可以发挥稳增长的关键作用。但民企实体亦受疫情扰动，制造业投资可能出现较大波动;房地产投资下行仍未触底。而基建投资，特别是大型基建项目在疫情封控环境中具有较好实现“闭环管理”的条件，因此基建投资可以成为现阶段稳增长的首要抓手。根据国务院的安排，2021年末约有1.46万亿元专项债资金结转至2022年使用，2022年专项债计划发行可能会与2021年接近，如果仍是3.6万亿元，两项合计将提供约5万亿元的专项债资金。若按70%专项债投向基建项目计算，则2022年投向基建的专项债约为3.5万亿元。通常用于基建项目的财政预算支出对社会资金的撬动比例在1：3.6至1：4之间，预计2022年投向基建投资的社会资金为12.6万亿元至14万亿元，故总计可以实现16.1万亿元至17.5万亿元，取中值约为16.8万亿元的基建投资规模。预计2022年基建投资增速约为9.8%。2022年基建投资占整个投资的比重可达26%左右，因此能拉动固定资产投资2.4个百分点。考虑到固定资产投资约为资本形成的70%，即基建投资能拉动资本形成3.4个百分点。在疫情冲击下，2022年资本形成对GDP的贡献比2021年有望提高40%-45%至54%-59%左右，基建投资可以拉动GDP约1.8个-2个百分点，对2022年实现稳增长政策预期目标将发挥十分关键的积极作用。

地方政府债务状况平稳

扩大基建投资对地方政府财务能力提出新的需求。基建投资中虽然财政资金占比不高，但是其初始资金地位的重要性难以替代。在地方政府支出中，一般公共预算支出有一定限额，增长较平稳;政府性基金支出受土地出让收入增速下滑影响，能力明显受到限制;专项债是地方政府扩大基建项目投资的主要发力点。2022年1-4月地方政府专项债发行1.4万亿元，同比多增1.14万亿元，再融资专项债发行2573亿元，同比少增2422亿元，二者合计多增近9000亿元，主要增量为专项债。虽然再融资专项债券不能用于基建项目建设，但可以用于支付专项债本金及利息，有助于降低债务压力。2022年基建发力，专项债发行提速，2月末地方政府债务余额升至31.64万亿元，较2021年末增加1.17万亿元;同比增速升至21.6%，较2021年末高2.86个百分点，其中专项债余额增速较2021年末高5.89个百分点。今年提前发行专项债为基建项目落地提供了有力的资金支持。

基建发力虽然会增加政府债务，但可以发挥积极的稳增长作用，且当前政府债务水平并不高，仍有一定的增长空间。2021年末，我国政府部门杠杆率为46.8%，远低于美国(120%左右)、英国(100%以上)、日本(220%以上)等发达国家，也低于巴西(92%左右)、印度(85%左右)等发展中国家。较低的杠杆率为我国政府债务合理增长、支持基建发力提供了较宽松的空间。但需要看到的是，地方政府债务仍有一定压力。2021年末中央政府杠杆率为20.2%，基本维持在上年水平;地方政府杠杆率则升至26.6%，较上年增加1.3个百分点，基建项目的投资主力是地方政府。随着地方财政收入增长低于债务余额增长，2022年其债务率很有可能会上升。在当前国内外复杂经济形势与稳增长目标下，政府债务可适度增加以支持基建发力，其中中央政府债务的可增长空间相对较大。因此未来可通过加大中央对地方的转移支付等措施来降低地方政府为支持基建所产生的债务压力，保持地方政府债务状况平稳运行。就加大中央政府向地方政府转移支付问题，今年的政府工作报告已经作了安排，未来需要持续推进。

改善政策环境促进基建投资发力

尽管年初以来基建投资开始发力，但仍有一系列问题影响和妨碍其更好发挥作用。

一是中央公共预算和地方财政资金仍然偏紧。2022年中央部门安排的一般公共预算支出同比下降2.1%。中央财政对地方的转移支付达9.8万亿，同比增长18%，主要用于推进基本公共服务均等化、维持基层政府运行和落实减税降费等，向收益回报率较低基建领域倾斜的比例较小。地方财政由于拍地收入下行以及防疫和保障民生性支出加大，会挤占一般公共财政用于基建的投资性支出。

二是部分地方隐性债务监管偏严制约社会资本参与。虽然基建投资由政府主导，但来源于政府财政的资金占比仅为两成左右，另外约八成需要借助城投平台或者项目公司等机构通过贷款、发债、信托或股权投资等各类社会资金方式去募集。由于多数基建项目具有一定公益性质，投资回报率较低，因此社会资本参与时往往会要求地方政府承诺回购和给予固定回报率，否则，对社会资本而言就存在一定风险。因此部分地方隐性债务监管较严等现象，导致社会资本参与基建投资的动力和积极性减弱。

三是项目审批流程繁琐制约了到位资金的快速投放。近年来全国范围内实施专项债穿透式监管，强化了专项债资金对接项目的全流程考核，要求专项债在发行之前就需要完成项目的规划审批;专项债发行之后，资金才能在项目实施使用。但当前不少项目的落地涉及规划、环评、招投标、融资到位等诸多环节;有的则过度专注合规要求，在一定程度上限制了资金的及时到位和实物工作量的形成。上述问题的存在对基建投资推进带来了一定的妨碍，需要针对性地施策促其改善。未来需要中央政府进一步加大对地方政府转移支付的力度，推进土地拍卖进程，规范地方政府隐性债务管理，简化项目管理流程。

中科江南值得申购吗？

第一，加分项：发行价33.68元，发行市盈率24.36倍。发行市盈率比较低。

第二，加分项：业绩稳健增长。公司自2019年以来每股收益分别为：0.88元；1.54元；1.93元。预计2022年1-6月业绩续盈，归属净利润约4500万元至6500万元，同比-12.84%至25.89%，营业收入约3.4亿元至3.8亿元，同比上升13.66%至27.03%，扣非净利润约4400万元至6400万元，同比-10.98%至29.48%。

第三，减分项：业务结构单一。公司专注于数据安全，主营业务为银行、政府部门、企事业单位提供电子化解决方案。公司所提供的产品和服务主要分为三大类：电子化安全解决方案、财政信息管理解决方案、运维服务等。2018年-2020年，支付电子化解决方案实现营收分别为2.14亿元、2.61亿元和4.17亿元，占主营业务收入的比例分别为75.11%、66.29%和70.94%；运维服务实现营收分别为0.42亿元、0.58亿元和0.79亿元，占主营业务收入的比例分别为14.79%、14.62%和13.46%；财政预算管理一体化解决方案和预算单位财务服务平台营收占比不超过10%。可见，支付电子化解决方案业务为公司贡献了七成左右营收。

第四，减分项：毛利率有所下滑。公司各项业务毛利率呈现不同程度下滑态势。其中，2018年-2020年支付电子化解决方案毛利率分别为59.30%、57.50%和58.38%；同期运维服务毛利率分别为54.06%、54.64%和47.27%；同期财政预算管理一体化解决方案毛利率分别为68.47%、48.20%和54.82%。主营业务中毛利率唯一呈现增长的是占比甚小的预算单位财务服务平台业务，其毛利率分别为66.35%、73.26%和71.35%。

第五，减分项：近四成利润来自税收优惠。2018年-2020年，中科江南所得税优惠金额分别为1156.93万元、1900.93万元和3204.47万元，当期利润总额分别为5757.84万元、7795.71万元和1.38亿元，故所得税优惠占当期利润总额的比例分别为20.09%、24.38%和23.30%。除此之外，另有软件产品增值税即征即退金额分别为1315.40万元、1104万元和1794.55万元。两项税收优惠金额在当期利润总额中的占比分别为42.94%、38.55%和36.35%，近四成利润来自税收优惠。

第六，减分项：应收账款高企。2018年-2020年，公司应收账款分别为1.47亿元、1.24亿元和1.44亿元，占同期流动资产比例分别为26.70%、16.52%和15.24%，其中应收账款账期在一年以内的比例分别为64.15%、63.97%和66.64%。

第七，减分项：现金流充裕，不缺钱，所以上市有圈钱之嫌。公司现金流量充足，2018年-2020年，货币资金分别为2.38亿元、2.83亿元和6.90亿元。其中，2020年中科江南货币资金占总资产比例为71.64%。

第八，加分项：主要业务收入增长较快。作为公司最重要收入来源，支付电子化解决方案业务呈现加速增长态势：2018年-2020年公司支付电子化解决方案收入分别为21363.81万元、26083.37万元和41655.65万元，占当期营业收入的比重为75.11%、66.29%和70.94%。

第九，综合评估：公司占据数据安全赛道，拥有数据安全、东算西数、电子支付等概念，容易被炒作；现金流充裕。最大隐忧是，公司四成业绩竟然依靠税收。此外，主要客户为各级财政部门、金融机构和行政事业单位，客户优质但非常强势，公司在客户面前没有议价能力，导致公司应收账款高企。鉴于发行市盈率很低，上市首日会有溢价。

第十，建议：申购。