【首席推荐】荀玉根：曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望
来源： 股市荀策
作者：荀玉根为海通证券首席经济学家
核心结论：①类似1980年代美股，A股长牛已徐徐展开，两大驱动力：产业结构升级推升企业ROE，资产配置迁移抬高估值中枢。②长牛也有休整期，22年的扰动：通胀制约利率水平、盈利的周期性回落，岁末年初的跨年行情是最好窗口期。③岁末年初均衡配置金融地产、硬科技、消费，明年结构性亮点：部分涨价领域（铜、猪等）、困境反转的消费服务。
曲则全，枉则直
——2022年中国资本市场展望
我们在19年初时提出我国长期股权投资时代正在到来，在基本面和资金面改善的驱动下A股有望迎来类似1980年代后美股的长牛。当然事物的发展是一个波浪式前进、螺旋式上升的过程，虽然方向是前进上升，但过程可能是迂回曲折。因此我们在19年初时也指出，从小的牛熊周期看，本轮A股牛市或将持续三年，万得全A指数今年有望实现历史罕见的年线三连阳。展望2022年，通胀高位和盈利周期性回落的双重扰动下， A股或将迎来长牛中的整固。这并不改变我国长期股权投资时代的大趋势，短期的波折是积蓄长期上涨的动力，正如《道德经》中所述：“曲则全，枉则直”。
1. 远景：全和直是方向
2019年初以来我们多篇报告，讨论当前我国类似于1980年代的美国，经济转型的大幕已经拉开，股权投资时代徐徐展开，背后的核心驱动力源于产业结构升级将带来企业ROE的抬升，以及投资者资产配置结构向股市迁移。时隔两年多时间，站在当前时点看，可以发现积极变化已经在发生。前期报告如《现在类似2005年-20190217》、《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》、《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》、《A股估值中枢可能正在上移-20210507》等。
长牛基础一：转型推升企业ROE中枢。具体来看，从宏观背景的角度出发，当前中国与1980年代美国相似，经济增速中枢均处于下移趋势中，正处在宏观经济从大到强，产业结构转型升级的关键阶段。目前来看，我国产业转型升级已经在三个方面具备坚实的基础：
①人力资本方面，我国人才红利正崛起，2020年我国受过高等教育的人口占比已达15%，普通高校毕业生数为870万人，STEM专业占比达62%，科学家与工程师人数已从2003年的62万人升至2018年的110万人，工程师红利将逐步显现。②政策方面，我国已经把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，同时金融政策也在积极助力科技创新，科创板及创业板注册制改革、北交所的设立均为科技产业融资提供更好支持。③技术积累方面，我国在5G、新能源技术等领域已经取得一定的优势，例如截至21年2月华为5G专利份额在全球的占比达15.4%，处于领先地位；在新能源技术上，2020年中国光伏总装机量占全球约36%，21Q1宁德时代动力电池在全球市场份额达32%，均稳居全球第一。
图片1-4
参考1980年代美国经验，1980年后美国产业结构优化，从行业增加值占GDP比重看，1980年后制造业增加值占GDP比重从20%降至2020年的11%，而同期信息业及消费行业的合计占比从11%稳步抬升至17%。盈利能力相对更高的消费和科技推升整体微观企业ROE，在美国GDP增长中枢整体下移的背景下，标普500 ROE（TTM，整体法）中枢从1976-1985年的14%上升到1986年至2020年的16%。反观我国，过去长期以来我国产业结构以劳动密集型制造业为主，随着2010年后劳动人口占比下降、人口老龄化加速，劳动年龄（15-64岁）人口占总人口比重从2010年的74.5%下降至2020年的68.6%，中国人口红利拐点已现，传统劳动密集型制造业优势正逐渐消失，而成本上升、盈利水平下降导致过去十年全部A股ROE中枢整体下移，全部A股ROE（TTM）从10Q4最高的约16%持续下滑至20Q2最低的8%。未来随着我国产业结构转型升级进程不断深化，A股ROE中枢也将类似1980年代的美股逐步上行。
图片5-8
长牛基础二：资产配置的迁移有助于股市估值上移。随着产业结构和人口结构变化，我国居民资产配置中权益比例有望上升，同时银行理财和险资等机构投资者的资产配置也呈现偏向权益的趋势。在配置力量推动下，A股将类似1980年代美股，估值中枢有望系统性抬升。
居民资产配置方面，长期以来我国居民的资产配置结构明显偏向房产，权益类（股票、偏股型基金等）仅占2%，低于美国的34%、德国的12%、日本的9%。但前期促使居民资产配置偏向地产的产业结构和人口结构因素正发生转变：一方面，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，产业结构正从工业主导转向信息+服务业主导，整个社会的融资结构将从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导。另一方面，2020年我国人口平均年龄已达38.8岁，人均住房面积约39.8平方米、接近世界中等水平，居民对地产的刚需配置力度将趋势性下降。另外，过去我国房价涨幅高且波动率小，和我国其他大类资产相比房产投资的性价比很高，而未来我国房地产税改革试点或有望减少房屋资产的投资吸引力，凸显权益资产的性价比，从而助推我国居民资产配置从房产转向权益。机构资产配置方面，随着资管新规过渡期进入倒计时，银行和理财公司正在通过发行FOF类产品加强权益类资产布局。本轮牛市以来，险资的资产配置同样呈现了偏向权益资产的趋势，20年险资权益投资的占比提升至13.7%，今年以来权益资产配置比例也高于18和19年的平均水平。
详情链接：https://t.cn/A6x85hbt
来源： 股市荀策
作者：荀玉根为海通证券首席经济学家
核心结论：①类似1980年代美股，A股长牛已徐徐展开，两大驱动力：产业结构升级推升企业ROE，资产配置迁移抬高估值中枢。②长牛也有休整期，22年的扰动：通胀制约利率水平、盈利的周期性回落，岁末年初的跨年行情是最好窗口期。③岁末年初均衡配置金融地产、硬科技、消费，明年结构性亮点：部分涨价领域（铜、猪等）、困境反转的消费服务。
曲则全，枉则直
——2022年中国资本市场展望
我们在19年初时提出我国长期股权投资时代正在到来，在基本面和资金面改善的驱动下A股有望迎来类似1980年代后美股的长牛。当然事物的发展是一个波浪式前进、螺旋式上升的过程，虽然方向是前进上升，但过程可能是迂回曲折。因此我们在19年初时也指出，从小的牛熊周期看，本轮A股牛市或将持续三年，万得全A指数今年有望实现历史罕见的年线三连阳。展望2022年，通胀高位和盈利周期性回落的双重扰动下， A股或将迎来长牛中的整固。这并不改变我国长期股权投资时代的大趋势，短期的波折是积蓄长期上涨的动力，正如《道德经》中所述：“曲则全，枉则直”。
1. 远景：全和直是方向
2019年初以来我们多篇报告，讨论当前我国类似于1980年代的美国，经济转型的大幕已经拉开，股权投资时代徐徐展开，背后的核心驱动力源于产业结构升级将带来企业ROE的抬升，以及投资者资产配置结构向股市迁移。时隔两年多时间，站在当前时点看，可以发现积极变化已经在发生。前期报告如《现在类似2005年-20190217》、《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》、《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》、《A股估值中枢可能正在上移-20210507》等。
长牛基础一：转型推升企业ROE中枢。具体来看，从宏观背景的角度出发，当前中国与1980年代美国相似，经济增速中枢均处于下移趋势中，正处在宏观经济从大到强，产业结构转型升级的关键阶段。目前来看，我国产业转型升级已经在三个方面具备坚实的基础：
①人力资本方面，我国人才红利正崛起，2020年我国受过高等教育的人口占比已达15%，普通高校毕业生数为870万人，STEM专业占比达62%，科学家与工程师人数已从2003年的62万人升至2018年的110万人，工程师红利将逐步显现。②政策方面，我国已经把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，同时金融政策也在积极助力科技创新，科创板及创业板注册制改革、北交所的设立均为科技产业融资提供更好支持。③技术积累方面，我国在5G、新能源技术等领域已经取得一定的优势，例如截至21年2月华为5G专利份额在全球的占比达15.4%，处于领先地位；在新能源技术上，2020年中国光伏总装机量占全球约36%，21Q1宁德时代动力电池在全球市场份额达32%，均稳居全球第一。
图片1-4
参考1980年代美国经验，1980年后美国产业结构优化，从行业增加值占GDP比重看，1980年后制造业增加值占GDP比重从20%降至2020年的11%，而同期信息业及消费行业的合计占比从11%稳步抬升至17%。盈利能力相对更高的消费和科技推升整体微观企业ROE，在美国GDP增长中枢整体下移的背景下，标普500 ROE（TTM，整体法）中枢从1976-1985年的14%上升到1986年至2020年的16%。反观我国，过去长期以来我国产业结构以劳动密集型制造业为主，随着2010年后劳动人口占比下降、人口老龄化加速，劳动年龄（15-64岁）人口占总人口比重从2010年的74.5%下降至2020年的68.6%，中国人口红利拐点已现，传统劳动密集型制造业优势正逐渐消失，而成本上升、盈利水平下降导致过去十年全部A股ROE中枢整体下移，全部A股ROE（TTM）从10Q4最高的约16%持续下滑至20Q2最低的8%。未来随着我国产业结构转型升级进程不断深化，A股ROE中枢也将类似1980年代的美股逐步上行。
图片5-8
长牛基础二：资产配置的迁移有助于股市估值上移。随着产业结构和人口结构变化，我国居民资产配置中权益比例有望上升，同时银行理财和险资等机构投资者的资产配置也呈现偏向权益的趋势。在配置力量推动下，A股将类似1980年代美股，估值中枢有望系统性抬升。
居民资产配置方面，长期以来我国居民的资产配置结构明显偏向房产，权益类（股票、偏股型基金等）仅占2%，低于美国的34%、德国的12%、日本的9%。但前期促使居民资产配置偏向地产的产业结构和人口结构因素正发生转变：一方面，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，产业结构正从工业主导转向信息+服务业主导，整个社会的融资结构将从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导。另一方面，2020年我国人口平均年龄已达38.8岁，人均住房面积约39.8平方米、接近世界中等水平，居民对地产的刚需配置力度将趋势性下降。另外，过去我国房价涨幅高且波动率小，和我国其他大类资产相比房产投资的性价比很高，而未来我国房地产税改革试点或有望减少房屋资产的投资吸引力，凸显权益资产的性价比，从而助推我国居民资产配置从房产转向权益。机构资产配置方面，随着资管新规过渡期进入倒计时，银行和理财公司正在通过发行FOF类产品加强权益类资产布局。本轮牛市以来，险资的资产配置同样呈现了偏向权益资产的趋势，20年险资权益投资的占比提升至13.7%，今年以来权益资产配置比例也高于18和19年的平均水平。
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【5G建设提速 共享创新“赋能” 福建铁塔在行动】备受关注的“十四五”新型基础设施建设规划日前获得通过，新基建即将迎来全面落地推进实施的阶段。在新基建中，承担着“领头羊”重任的5G建设将进入快速扩张期。一池春水，随风而起，作为区域信息化建设的主力军，福建铁塔将进一步依托自身优势，提前布局、加快行动，扎实推进福建5G建设，通过共享创新“赋能”，为八闽经济添砖加瓦。
5G新基建 重任在肩
在2021·5G应用创新大会上传来好消息。目前，我国已建成5G基站超百万座，占全球70%以上，覆盖了全国所有的地级市、95%以上的县区及35%的乡镇。无独有偶，肩负着通信基础设施”国家队”和5G新基建主力军的中国铁塔，也“秀”出了自己的成绩单。中国铁塔董事长佟吉禄在2021世界5G大会的主题发言中表示，2020年以来，中国铁塔承建5G基站超过90万座，97%以上都是通过共享存量资源实现，“数字基石”作用充分彰显。
在八闽大地上，福建铁塔深刻认识5G建设的重要意义，提高政治站位，响应国家“新基建”号召，按照省委省政府的战略部署，落实《福建省人民政府办公厅关于进一步支持5G网络建设和产业发展若干措施的通知》精神，全力以赴克服新冠疫情影响，将5G建设当做目前工作的重中之重，协同省内三大电信运营商共同推动福建省5G网络规模覆盖。
此外，福建铁塔还围绕数字中国总体要求，积极参与、主动对接，大力推进八闽数字经济各项工作，不仅全力以赴加大、加强网络覆盖，还依托基站优势，创新5G技术与大数据、AI的深度融合，从服务顶层设计到赋能千行百业，全力推动数智化转型，助力福建全方位推动高质量发展超越。
建设提速 成果显著
作为福建5G新基建的“急先锋”，虽然福建铁塔成立还不到七年，但是它以满足人民群众日益增长的信息通信需求为目标，主动服务经济社会发展，全面支撑省内5G规模建设。
以2021年数据为例，截至8月份，福建铁塔已承接省内运营商5G需求14810个，已完成交付8721个；1-8月累计投资2,53亿。下半年福建铁塔将继续全量承接省内三大电信运营商业务需求，发挥5G建设主力军作用，助力行业发展。
福建铁塔还充分结合存量资源，采用融合共享的方式进行5G部署，目前，福建铁塔累计建设5G基站超2.1万个，其中97%是利用存量站址资源改造实现。新建铁塔共享率也由之前的20%大幅提升至80%。
同时，在技术上面对伴随5G大规模建设出现的布点密度大导致选址难、用电功率高导致备电难、设备重导致塔身负荷大等问题，福建铁塔积极开展技术创新，创新研发屋面龙门架、5G控制器、开关电源单改三、电池主动均衡等产品或技术，在确保5G网络稳定高效的基础上，大大节省了投资，提高了建设效率，取得了良好的社会效益。
目前，福建铁塔已经协同电信运营企业，在福建统筹高效建设通信基站项目15.8万个，建设总量远超于全省通信行业历史建设量的总和，使省内三家电信运营企业的基站数量较铁塔公司成立前翻了一番，有效加快了全省移动网络覆盖的发展进程，让福建4000多万手机用户随时随地享受着通信和互联网的精彩与便利。
共享共建 服务社会
在基站建设过程中，福建铁塔始终坚持以共享为引领，坚持“能共享不新建，能共建不独建”的原则，新建铁塔节约了大量投资和土地、钢材等资源，促进了两型社会建设，践行了共建共享、协同发展、服务客户的初心和使命。
在5G建设方面，福建铁塔在福建省通信管理局和省内三大电信运营商的齐心协力下，政企联动，有效解决5G建设协调难、进场难、高场租、高电价等问题，探索出5G基站选址的“福州鼓楼模式”和“泉州模式”，并在站址共享、技术创新、高品质及效率服务三方面助力运营商5G建设。
在通信行业共享的基础上，福建铁塔还进一步打开思路，深入挖掘铁塔站址资源共享潜力，加快从行业共享迈向社会共享。在我国首座跨海公铁两用大桥——平潭海峡公铁两用大桥上，公网覆盖建设面临着基站选址困难和施工环境恶劣。福建铁塔创新性地利用铁路的风屏障架设天线进行铁路桥的全线覆盖，共享铁路槽道管道，建设站点29个，取得了利好的社会效益和经济效益。
今年8月份，福建铁塔与国网福建通过签订共享服务协议，承担5G新基建任务的两家国有企业，实现了战略握手、强强联合。密布城乡的电力杆塔将广泛用于通信建设，一方面可以实现电力塔功能延伸，提高电力资源利用率;另一方面可以促进电信网络广覆盖、快覆盖，有力支撑“网络强国”战略实施。
创新应用 高效赋能
在服务好通信行业的基础上，福建铁塔进主动融入福建省数字经济发展大格局，变“通信塔”为“数字塔”，助力创新应用，推动社会治理现代化，让人民享受智慧社会、数字生活之福。
行业方面，福建铁塔发挥铁塔资源的高度优势，构建“铁塔视联”平台，为环保、海洋、林业、国土等各行业提供专业的智能监控服务，守护青山绿水蓝天。例如，针对环保行业，福建铁塔搭建了全国领先的海漂垃圾智能监控系统；针对海洋行业，福建铁塔打造首个基于5G技术的智慧渔港项目；针对林草行业，福建铁塔构建了森林防火预警系统。福建铁塔还依托自有城市物联网平台和庞大的建设维护队伍，将基站共享为气象监测站、地震烈度监测站等，助力城市治理水平提升。
在民生方面，福建铁塔在全省部署了近1200个共享换电柜，3万个以上的共享充电端口，为群众解决了电动自行车充电问题，为快递、外卖等民生行业提供电动车自助换电、无限续航服务；推出“铁塔平安行车云平台系统”，利用5G、视频监控等先进技术，通过前视预警、驾驶员行为分析和右侧盲区监测等主动安全预警功能，有效降低疲劳驾驶事故的发生率。
关山初度尘未洗，策马扬鞭再奋蹄。在新征程上，福建铁塔将继续坚持共享守初心，深化推进5G新基建、信息化应用和数字经济发展，为助力福建信息通信行业高质量发展，贡献自己的力量。https://t.cn/A6x6cdTl
5G新基建 重任在肩
在2021·5G应用创新大会上传来好消息。目前，我国已建成5G基站超百万座，占全球70%以上，覆盖了全国所有的地级市、95%以上的县区及35%的乡镇。无独有偶，肩负着通信基础设施”国家队”和5G新基建主力军的中国铁塔，也“秀”出了自己的成绩单。中国铁塔董事长佟吉禄在2021世界5G大会的主题发言中表示，2020年以来，中国铁塔承建5G基站超过90万座，97%以上都是通过共享存量资源实现，“数字基石”作用充分彰显。
在八闽大地上，福建铁塔深刻认识5G建设的重要意义，提高政治站位，响应国家“新基建”号召，按照省委省政府的战略部署，落实《福建省人民政府办公厅关于进一步支持5G网络建设和产业发展若干措施的通知》精神，全力以赴克服新冠疫情影响，将5G建设当做目前工作的重中之重，协同省内三大电信运营商共同推动福建省5G网络规模覆盖。
此外，福建铁塔还围绕数字中国总体要求，积极参与、主动对接，大力推进八闽数字经济各项工作，不仅全力以赴加大、加强网络覆盖，还依托基站优势，创新5G技术与大数据、AI的深度融合，从服务顶层设计到赋能千行百业，全力推动数智化转型，助力福建全方位推动高质量发展超越。
建设提速 成果显著
作为福建5G新基建的“急先锋”，虽然福建铁塔成立还不到七年，但是它以满足人民群众日益增长的信息通信需求为目标，主动服务经济社会发展，全面支撑省内5G规模建设。
以2021年数据为例，截至8月份，福建铁塔已承接省内运营商5G需求14810个，已完成交付8721个；1-8月累计投资2,53亿。下半年福建铁塔将继续全量承接省内三大电信运营商业务需求，发挥5G建设主力军作用，助力行业发展。
福建铁塔还充分结合存量资源，采用融合共享的方式进行5G部署，目前，福建铁塔累计建设5G基站超2.1万个，其中97%是利用存量站址资源改造实现。新建铁塔共享率也由之前的20%大幅提升至80%。
同时，在技术上面对伴随5G大规模建设出现的布点密度大导致选址难、用电功率高导致备电难、设备重导致塔身负荷大等问题，福建铁塔积极开展技术创新，创新研发屋面龙门架、5G控制器、开关电源单改三、电池主动均衡等产品或技术，在确保5G网络稳定高效的基础上，大大节省了投资，提高了建设效率，取得了良好的社会效益。
目前，福建铁塔已经协同电信运营企业，在福建统筹高效建设通信基站项目15.8万个，建设总量远超于全省通信行业历史建设量的总和，使省内三家电信运营企业的基站数量较铁塔公司成立前翻了一番，有效加快了全省移动网络覆盖的发展进程，让福建4000多万手机用户随时随地享受着通信和互联网的精彩与便利。
共享共建 服务社会
在基站建设过程中，福建铁塔始终坚持以共享为引领，坚持“能共享不新建，能共建不独建”的原则，新建铁塔节约了大量投资和土地、钢材等资源，促进了两型社会建设，践行了共建共享、协同发展、服务客户的初心和使命。
在5G建设方面，福建铁塔在福建省通信管理局和省内三大电信运营商的齐心协力下，政企联动，有效解决5G建设协调难、进场难、高场租、高电价等问题，探索出5G基站选址的“福州鼓楼模式”和“泉州模式”，并在站址共享、技术创新、高品质及效率服务三方面助力运营商5G建设。
在通信行业共享的基础上，福建铁塔还进一步打开思路，深入挖掘铁塔站址资源共享潜力，加快从行业共享迈向社会共享。在我国首座跨海公铁两用大桥——平潭海峡公铁两用大桥上，公网覆盖建设面临着基站选址困难和施工环境恶劣。福建铁塔创新性地利用铁路的风屏障架设天线进行铁路桥的全线覆盖，共享铁路槽道管道，建设站点29个，取得了利好的社会效益和经济效益。
今年8月份，福建铁塔与国网福建通过签订共享服务协议，承担5G新基建任务的两家国有企业，实现了战略握手、强强联合。密布城乡的电力杆塔将广泛用于通信建设，一方面可以实现电力塔功能延伸，提高电力资源利用率;另一方面可以促进电信网络广覆盖、快覆盖，有力支撑“网络强国”战略实施。
创新应用 高效赋能
在服务好通信行业的基础上，福建铁塔进主动融入福建省数字经济发展大格局，变“通信塔”为“数字塔”，助力创新应用，推动社会治理现代化，让人民享受智慧社会、数字生活之福。
行业方面，福建铁塔发挥铁塔资源的高度优势，构建“铁塔视联”平台，为环保、海洋、林业、国土等各行业提供专业的智能监控服务，守护青山绿水蓝天。例如，针对环保行业，福建铁塔搭建了全国领先的海漂垃圾智能监控系统；针对海洋行业，福建铁塔打造首个基于5G技术的智慧渔港项目；针对林草行业，福建铁塔构建了森林防火预警系统。福建铁塔还依托自有城市物联网平台和庞大的建设维护队伍，将基站共享为气象监测站、地震烈度监测站等，助力城市治理水平提升。
在民生方面，福建铁塔在全省部署了近1200个共享换电柜，3万个以上的共享充电端口，为群众解决了电动自行车充电问题，为快递、外卖等民生行业提供电动车自助换电、无限续航服务；推出“铁塔平安行车云平台系统”，利用5G、视频监控等先进技术，通过前视预警、驾驶员行为分析和右侧盲区监测等主动安全预警功能，有效降低疲劳驾驶事故的发生率。
关山初度尘未洗，策马扬鞭再奋蹄。在新征程上，福建铁塔将继续坚持共享守初心，深化推进5G新基建、信息化应用和数字经济发展，为助力福建信息通信行业高质量发展，贡献自己的力量。https://t.cn/A6x6cdTl
【十部门：大力推进重点行业清洁低碳改造】国家发改委等十部门联合印发《“十四五”全国清洁生产推行方案》，方案提出，大力推进重点行业清洁低碳改造。严格执行质量、环保、能耗、安全等法律法规标准，加快淘汰落后产能。全面开展清洁生产审核和评价认证，推动能源、钢铁、焦化、建材、有色金属、石化化工、印染、造纸、化学原料药、电镀、农副食品加工、工业涂装、包装印刷等重点行业“一行一策”绿色转型升级，加快存量企业及园区实施节能、节水、节材、减污、降碳等系统性清洁生产改造。在国家统一规划的前提下，支持有条件的重点行业二氧化碳排放率先达峰。在钢铁、焦化、建材、有色金属、石化化工等行业选择100家企业实施清洁生产改造工程建设，推动一批重点企业达到国际清洁生产领先水平。
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