华晨集团再现人事变动 破产重整和自主整车业务双面承压
正处于破产重整期的华晨集团迎来高层人事变动。
6月28日，华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨集团”）发布公告：经辽宁省委决定，阎秉哲不再担任华晨集团党委书记、常委、委员和董事长、董事职务，沈铁冬担任华晨集团党委委员、常委、书记、董事、董事长。
华晨集团表示，公司将继续配合管理人进行重整工作，相关人员变动对重整工作无重大影响，并根据重整进展情况履行相关信息披露义务。
债务爆雷引发破产重整
此次人事变动正值华晨集团面临债务危机、破产重整的动荡时期。
沈铁冬所接替的前一任董事长阎秉哲自2019年4月上任至今，前后共两年时间。据《财经》报道，阎秉哲在职期间，主要理清了集团内部组织架构，压缩了管理层；同时调整公司战略，聚焦整车产业，拓展零部件业务，和宝马、雷诺深化合作，开展清收欠款和处置低效资产。然而，在华晨债券违约事件中，阎秉哲因“未能积极督促华晨集团依法合规履行各项义务”，被指“负有主要责任”。
2020年10月下旬，作为辽宁省属重点国企的华晨集团发生债券违约。由于公司资金紧张，其发行的10亿元私募债“17华汽05”到期未能兑付债券本息。受此影响，东方金诚和大公国际等信用评级公司纷纷下调华晨集团信用等级。随后，华晨集团债权人格致汽车科技股份有限公司向法院申请对华晨进行破产重整。
11月16日，华晨发布公告称，目前集团已构成债务违约金额合计65亿元，逾期利息金额合计1.44亿元。因企业资金紧张，续作授信审批未完成，造成无法偿还。此次债务违约对集团本部生产经营产生造成影响，导致财务状况恶化，极大影响偿债能力。
四天后，辽宁省沈阳市中级人民法院（以下简称“沈阳中院”）裁定受理债权人对华晨汽车集团控股有限公司重整申请，宣告这家车企进入破产重整程序。法院认为，华晨集团存在资产不足以清偿全部债务的情形，具备企业破产法规定的破产原因。但同时集团具有挽救的价值和可能，具有重整的必要性和可行性。根据法律规定，沈阳中院将指定华晨集团管理人，全权负责企业破产重整期间各项工作。债权人将根据法院最终批准的重整计划获得偿付。
对此，华晨集团方面表示，本次重整只涉及集团本部自主品牌板块，不涉及集团旗下上市公司华晨中国及与宝马、雷诺等的合资公司。
有多家机构指出，华晨在债券违约前后将核心资产——华晨中国股权转让，有“恶意逃废债”的嫌疑。国开证券就指出，华晨集团“在存在多项大额可变现资产的情况下，先通过转让核心资产并将上述核心资产以对外融资名义设立质押保护，同时隐匿转让及融资所得，而后向法院申请破产以利用破产程序逃避债务履行，其利用破产程序逃废债务的目的也很明显。”
针对以上诸多问题，证监会于2020年11月决定对华晨集团采取出具警示函的行政监管措施并决定对其涉嫌信息披露违法违规立案调查，并对有关债券涉及的中介机构进行同步核查，查处有关违法违规行为。2021年4月，证监会送达《行政处罚事先告知书》，认为华晨集团及相关人员涉嫌违法违规，责以行政处罚。
实际上，由于华晨集团自主品牌经营状况持续恶化，负债水平长期居高不下，市场早已对这家公司的偿债能力产生质疑。该公司2020年半年报显示，集团层面负债总额523.76亿元，资产负债率超过110%，失去融资能力。2020年以来，华晨集团又陆续出现多起未能按期清偿到期债务事项、重大诉讼及有关资产或股权被冻结等一系列负面事件，公司流动性风险加大致使债券爆雷。此外，华晨集团原党委书记、董事长长祁玉民涉嫌严重违纪违法，也对公司经营造成不利影响。
2021年1月，由于华晨集团在信息披露、履行承诺、风险排查、风险化解与处置等方面存在违规问题，上交所发布纪律处分决定书，对阎秉哲等华晨集团主要责任人予以公开谴责。
2021年3月，沈阳中院裁定对华晨集团等12家企业适用实质合并重整方式进行审理；5月，华晨集团管理人开始推进招募重整投资人的工作。
截至2021年6月21日，华晨汽车管理人共接受5996家债权人申报债权，申报债券总金额合计为543亿元，其中管理人初步审查确定金额合计为394亿元。另据公告显示，华晨集团公开发行尚未兑付的债券共有14支，待偿还余额为172亿元。
沈铁冬上任后，华晨集团破产重整显然会成为其当前的头等要务。
官方资料显示，沈铁冬有经济学博士学位，曾历任盘锦市副市长，盘锦市委常委、秘书长等职；后调任辽宁能源投资（集团）有限责任公司党委副书记、副董事长、总经理；到任华晨集团之前，系辽宁省环保集团有限责任公司党委书记、董事长。从履历来看，沈铁冬过往虽无汽车行业相关经验，但在政、企两界均有长期任职经历，并有经济专业背景。
据《财经》报道，沈铁冬到任后，首要工作是推进破产重整，预计今年下半年会有结果。不过，重整工作完成后，如何改变自主业务羸弱、严重依赖合资的困境，会是沈铁冬后续面临的难题。
自主羸弱依赖华晨宝马
2020年以来，下行压力叠加疫情冲击，中国汽车市场优胜劣汰进程加速。
多家车企因此倒下：力帆汽车破产重整，一汽夏利退出市场，长丰猎豹陷入停摆，众泰汽车难觅意向投资人，另外如博郡、赛麟等新势力也被淘汰。如今，华晨汽车因经营恶化、缺乏自主造血能力，同样处于危险边缘。
华晨集团拥有4家上市公司：华晨中国汽车控股有限公司（以下简称“华晨中国”）、上海申华控股股份有限公司、金杯汽车股份有限公司、新晨中国动力控股有限公司。其中，华晨中国承载了集团的核心整车业务，尤其是合资公司华晨宝马。
华晨中国（01114.HK）财报数据显示，2019年，公司营收同比下滑11.8%至38.6亿元，毛利同比大幅下跌74%至7437.9万元。其本年度税前利润虽有17.4%的增幅，达到62.9亿元，但若剔除华晨宝马带来的76.3亿元的巨额利润，华晨中国将由盈转亏，税前亏损为13.3亿元。
华晨中国表示，公司营收下滑，主要由轻型客车及MPV销量下跌和汽车零部件销量减少所致（华晨雷诺销量同比下跌6.5%至40197辆）；另外直接物料及生产成本上涨，导致公司毛利率下降。
2020年上半年，华晨中国营收进一步下滑至14.5亿元，同比跌幅约为23.9%；毛利同比下滑23.7%至0.8亿元。轻型客车及MPV销量下滑仍是营收萎缩的主因。不过，华晨宝马收益的稳定增长依然帮助华晨中国抵消了营收和毛利下跌的负面影响。
在2015年至2020年上半年的五年半时间内，合资品牌华晨宝马为华晨中国贡献的累计利润超310亿元。
然而，华晨宝马未来对华晨集团的贡献将变得更为有限。2018年，工信部宣布计划在2022年放宽中国乘用车行业外资股比限制。在这一背景下，华晨集团与宝马集团于同年10月签署协议，准备在2022年调整合资公司华晨宝马的股权比例，其中华晨以290亿元向宝马出售所持的华晨宝马25％股权。届时，宝马将以75%的持股比例，对合资公司具有控股权；华晨宝马则不再纳入华晨汽车合并范围；而华晨集团因持股比例降低，后续从合资公司分得的利润也将显著减少。
尽管宝马集团方面宣布将合资协议延长至2040年，还许诺将向华晨宝马追加投资，增加宝马车型的本土化生产，但债权人仍然对严重依赖合资公司的华晨集团的未来前景感到担忧。叠加疫情影响，华晨的偿债能力和融资能力经受更为严峻的考验。
广发证券表示，华晨汽车集团违约的主因正是其自主品牌盈利弱，盈利严重依赖华晨宝马，而即将剥离华晨宝马对公司再融资能力产生冲击。
目前，华晨集团的自主业务的造血能力不足，乘用车品牌中华已经处于停滞状态，而商用车品牌金杯也由2013年左右年销10万辆，下滑到2019年约2万辆的水平。据《财经》报道，华晨集团方面负责人在去年债权人大会上表示，公司长期以来管理不善，运营成本管控不到位，产品开发不适应市场，大量研发投入产生效益较低，导致自主品牌缺乏竞争优势、严重亏损，现金流始终流出，只能借新还旧。此外，华晨自主业务在技术上过度依赖宝马，缺乏自主研发创新能力，面对电动化和智能化趋势更是无法适从。
受破产重整工作影响，华晨中国宣布延迟发布2020年年报。
汽车行业分析师向财经网汽车表示，目前中国汽车市场呈现集中度明显提升的“马太效应”，仅2020年，就有夏利、力帆、猎豹、东风雷诺、长安PSA、博郡、赛麟等多家新老中外整车企业被淘汰出局。对于华晨汽车而言，不论是基础研发能力和品牌效应，还是在新能源和智能化方面，似乎难以跟上如今的市场节奏。重整工作顺利完成之后，华晨汽车的重启之路依然艰难。
正处于破产重整期的华晨集团迎来高层人事变动。
6月28日，华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨集团”）发布公告：经辽宁省委决定，阎秉哲不再担任华晨集团党委书记、常委、委员和董事长、董事职务，沈铁冬担任华晨集团党委委员、常委、书记、董事、董事长。
华晨集团表示，公司将继续配合管理人进行重整工作，相关人员变动对重整工作无重大影响，并根据重整进展情况履行相关信息披露义务。
债务爆雷引发破产重整
此次人事变动正值华晨集团面临债务危机、破产重整的动荡时期。
沈铁冬所接替的前一任董事长阎秉哲自2019年4月上任至今，前后共两年时间。据《财经》报道，阎秉哲在职期间，主要理清了集团内部组织架构，压缩了管理层；同时调整公司战略，聚焦整车产业，拓展零部件业务，和宝马、雷诺深化合作，开展清收欠款和处置低效资产。然而，在华晨债券违约事件中，阎秉哲因“未能积极督促华晨集团依法合规履行各项义务”，被指“负有主要责任”。
2020年10月下旬，作为辽宁省属重点国企的华晨集团发生债券违约。由于公司资金紧张，其发行的10亿元私募债“17华汽05”到期未能兑付债券本息。受此影响，东方金诚和大公国际等信用评级公司纷纷下调华晨集团信用等级。随后，华晨集团债权人格致汽车科技股份有限公司向法院申请对华晨进行破产重整。
11月16日，华晨发布公告称，目前集团已构成债务违约金额合计65亿元，逾期利息金额合计1.44亿元。因企业资金紧张，续作授信审批未完成，造成无法偿还。此次债务违约对集团本部生产经营产生造成影响，导致财务状况恶化，极大影响偿债能力。
四天后，辽宁省沈阳市中级人民法院（以下简称“沈阳中院”）裁定受理债权人对华晨汽车集团控股有限公司重整申请，宣告这家车企进入破产重整程序。法院认为，华晨集团存在资产不足以清偿全部债务的情形，具备企业破产法规定的破产原因。但同时集团具有挽救的价值和可能，具有重整的必要性和可行性。根据法律规定，沈阳中院将指定华晨集团管理人，全权负责企业破产重整期间各项工作。债权人将根据法院最终批准的重整计划获得偿付。
对此，华晨集团方面表示，本次重整只涉及集团本部自主品牌板块，不涉及集团旗下上市公司华晨中国及与宝马、雷诺等的合资公司。
有多家机构指出，华晨在债券违约前后将核心资产——华晨中国股权转让，有“恶意逃废债”的嫌疑。国开证券就指出，华晨集团“在存在多项大额可变现资产的情况下，先通过转让核心资产并将上述核心资产以对外融资名义设立质押保护，同时隐匿转让及融资所得，而后向法院申请破产以利用破产程序逃避债务履行，其利用破产程序逃废债务的目的也很明显。”
针对以上诸多问题，证监会于2020年11月决定对华晨集团采取出具警示函的行政监管措施并决定对其涉嫌信息披露违法违规立案调查，并对有关债券涉及的中介机构进行同步核查，查处有关违法违规行为。2021年4月，证监会送达《行政处罚事先告知书》，认为华晨集团及相关人员涉嫌违法违规，责以行政处罚。
实际上，由于华晨集团自主品牌经营状况持续恶化，负债水平长期居高不下，市场早已对这家公司的偿债能力产生质疑。该公司2020年半年报显示，集团层面负债总额523.76亿元，资产负债率超过110%，失去融资能力。2020年以来，华晨集团又陆续出现多起未能按期清偿到期债务事项、重大诉讼及有关资产或股权被冻结等一系列负面事件，公司流动性风险加大致使债券爆雷。此外，华晨集团原党委书记、董事长长祁玉民涉嫌严重违纪违法，也对公司经营造成不利影响。
2021年1月，由于华晨集团在信息披露、履行承诺、风险排查、风险化解与处置等方面存在违规问题，上交所发布纪律处分决定书，对阎秉哲等华晨集团主要责任人予以公开谴责。
2021年3月，沈阳中院裁定对华晨集团等12家企业适用实质合并重整方式进行审理；5月，华晨集团管理人开始推进招募重整投资人的工作。
截至2021年6月21日，华晨汽车管理人共接受5996家债权人申报债权，申报债券总金额合计为543亿元，其中管理人初步审查确定金额合计为394亿元。另据公告显示，华晨集团公开发行尚未兑付的债券共有14支，待偿还余额为172亿元。
沈铁冬上任后，华晨集团破产重整显然会成为其当前的头等要务。
官方资料显示，沈铁冬有经济学博士学位，曾历任盘锦市副市长，盘锦市委常委、秘书长等职；后调任辽宁能源投资（集团）有限责任公司党委副书记、副董事长、总经理；到任华晨集团之前，系辽宁省环保集团有限责任公司党委书记、董事长。从履历来看，沈铁冬过往虽无汽车行业相关经验，但在政、企两界均有长期任职经历，并有经济专业背景。
据《财经》报道，沈铁冬到任后，首要工作是推进破产重整，预计今年下半年会有结果。不过，重整工作完成后，如何改变自主业务羸弱、严重依赖合资的困境，会是沈铁冬后续面临的难题。
自主羸弱依赖华晨宝马
2020年以来，下行压力叠加疫情冲击，中国汽车市场优胜劣汰进程加速。
多家车企因此倒下：力帆汽车破产重整，一汽夏利退出市场，长丰猎豹陷入停摆，众泰汽车难觅意向投资人，另外如博郡、赛麟等新势力也被淘汰。如今，华晨汽车因经营恶化、缺乏自主造血能力，同样处于危险边缘。
华晨集团拥有4家上市公司：华晨中国汽车控股有限公司（以下简称“华晨中国”）、上海申华控股股份有限公司、金杯汽车股份有限公司、新晨中国动力控股有限公司。其中，华晨中国承载了集团的核心整车业务，尤其是合资公司华晨宝马。
华晨中国（01114.HK）财报数据显示，2019年，公司营收同比下滑11.8%至38.6亿元，毛利同比大幅下跌74%至7437.9万元。其本年度税前利润虽有17.4%的增幅，达到62.9亿元，但若剔除华晨宝马带来的76.3亿元的巨额利润，华晨中国将由盈转亏，税前亏损为13.3亿元。
华晨中国表示，公司营收下滑，主要由轻型客车及MPV销量下跌和汽车零部件销量减少所致（华晨雷诺销量同比下跌6.5%至40197辆）；另外直接物料及生产成本上涨，导致公司毛利率下降。
2020年上半年，华晨中国营收进一步下滑至14.5亿元，同比跌幅约为23.9%；毛利同比下滑23.7%至0.8亿元。轻型客车及MPV销量下滑仍是营收萎缩的主因。不过，华晨宝马收益的稳定增长依然帮助华晨中国抵消了营收和毛利下跌的负面影响。
在2015年至2020年上半年的五年半时间内，合资品牌华晨宝马为华晨中国贡献的累计利润超310亿元。
然而，华晨宝马未来对华晨集团的贡献将变得更为有限。2018年，工信部宣布计划在2022年放宽中国乘用车行业外资股比限制。在这一背景下，华晨集团与宝马集团于同年10月签署协议，准备在2022年调整合资公司华晨宝马的股权比例，其中华晨以290亿元向宝马出售所持的华晨宝马25％股权。届时，宝马将以75%的持股比例，对合资公司具有控股权；华晨宝马则不再纳入华晨汽车合并范围；而华晨集团因持股比例降低，后续从合资公司分得的利润也将显著减少。
尽管宝马集团方面宣布将合资协议延长至2040年，还许诺将向华晨宝马追加投资，增加宝马车型的本土化生产，但债权人仍然对严重依赖合资公司的华晨集团的未来前景感到担忧。叠加疫情影响，华晨的偿债能力和融资能力经受更为严峻的考验。
广发证券表示，华晨汽车集团违约的主因正是其自主品牌盈利弱，盈利严重依赖华晨宝马，而即将剥离华晨宝马对公司再融资能力产生冲击。
目前，华晨集团的自主业务的造血能力不足，乘用车品牌中华已经处于停滞状态，而商用车品牌金杯也由2013年左右年销10万辆，下滑到2019年约2万辆的水平。据《财经》报道，华晨集团方面负责人在去年债权人大会上表示，公司长期以来管理不善，运营成本管控不到位，产品开发不适应市场，大量研发投入产生效益较低，导致自主品牌缺乏竞争优势、严重亏损，现金流始终流出，只能借新还旧。此外，华晨自主业务在技术上过度依赖宝马，缺乏自主研发创新能力，面对电动化和智能化趋势更是无法适从。
受破产重整工作影响，华晨中国宣布延迟发布2020年年报。
汽车行业分析师向财经网汽车表示，目前中国汽车市场呈现集中度明显提升的“马太效应”，仅2020年，就有夏利、力帆、猎豹、东风雷诺、长安PSA、博郡、赛麟等多家新老中外整车企业被淘汰出局。对于华晨汽车而言，不论是基础研发能力和品牌效应，还是在新能源和智能化方面，似乎难以跟上如今的市场节奏。重整工作顺利完成之后，华晨汽车的重启之路依然艰难。
权益市场先扬后抑，抱团股下跌消化估值；市场磨底保持耐心，坚定信念欲速则不达
市场回顾
股市回顾：A股主要指数先扬后抑，恒生指数表现相对占优
图1 2021年第一季度市场指数涨跌幅
数据来源：IFIND
2021年一季度，以春节假期为分水岭，市场走出先扬后抑的倒V型行情。沪深300指数、上证指数和创业板指在一季度的涨幅悉数为负。尤其是，创业板指跌幅较大，截至一季度末从最高点回撤超过20%。
恒生指数表现相对占优，年内实现正收益。受益于南下资金的大额净流入以及港股盈利拐点向上预期，港股投资价值得到全球资金的认可。
债市回顾：长端利率短期难言见顶，债券市场整体机会偏弱
图2 中国10年期国债收益率
数据来源：IFIND
中国10年期国债收益率围绕3.2%中枢震荡，振幅不足10个BP。受通胀预期和美国10年期国债收益率上行的影响，国内市场利率仍处于回升阶段，债市整体缺乏系统性上涨机会。
原油市场：油价前2个月快速上涨，3月之后价格有所回落
图3 WTI原油期货结算价
数据来源：IFIND
2021年初，沙特意外减产助推油价上涨。2月份，美国得克萨斯州冬季风暴导致原油生产严重中断，叠加通胀预期，WTI原油期货结算价继续上行，最高达66.09美元/桶。
3月之后，欧洲疫情反弹引发投资者对原油需求的担忧，再加上前期获利盘有落袋为安的需求，原油价格有所回落。整体来看，WTI原油第一季度累计涨幅约为25%，收益较高。
黄金市场：黄金价格单边下行，适度降低收益预期
图4 COMEX黄金期货结算价
数据来源：IFIND
随着美国10年期国债收益率上升、美元指数反弹，黄金吸引力下降。2021年一季度，COMEX黄金期货结算价下跌11%，创下2016年以来最差季度表现。
上半年，金价将以区间波动为主。在新冠疫苗大规模接种、经济逐步恢复常态的背景下，黄金的绝对强势期或已经逐渐过去，对黄金宜整体保持谨慎，适度降低黄金投资收益率预期。
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行业回顾
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各类基金：QDII基金收益领先，权益基金整体下跌
图5 各类基金一季度收益率
数据来源：BETA基金数据库
2021年以来，A股市场震荡下行，跑输全球主要股市。前期抱团股业绩大幅回撤，公募基金整体表现惨淡。偏股型基金平均下跌2.66%，仅33.23%实现正收益。QDII基金表现相对较好，有15只油气QDII基金涨幅超过20%，华宝油气QDII上涨38.98%，领涨市场。
权益主题：银行主题基金领涨，航天军工基金垫底
图6 各主题行业基金一季度收益率
数据来源：BETA基金数据库
主题行业基金涨少跌多，银行板块基金季度收益率为11.05%，在各常见主题行业基金中排名第一。一季度以来，银行2020年年报陆续披露，多家银行业盈利超预期、资产质量整体向好，景气度明显改善，投资价值凸显。
航天军工基金下跌16.12%，收益排名垫底。春节过后军工板块持续调整，截至3月31日，国防军工指数已经跌去19.26%，在申万28个一级行业指数中排名最后。虽然已经经过了一轮调整，但目前军工行业整体估值已经超过60倍，绝对估值不算便宜，投资者需适度谨慎。
偏股TOP榜：价值风格基金领涨，林英睿多只产品上榜
表1 偏股型基金第一季度平均收益率前20名
数据来源：BETA基金数据库
注：成立不足一年的基金最近一年收益展示为“-”。
2021年市场风格反转，价值领先成长。一季度收益排名前20的偏股型基金中价值型基金居多。虽然市场整体表现不佳，但结构性机会仍然存在。偏股型基金前20名收益均超10%，最近半年、最近一年收益表现均较好。
基金经理林英睿目前在管基金产品有4只，均上榜偏股型基金TOP20榜单。林英睿投资年限5.36年，是坚定的价值投资践行者。从业绩表现来看，林英睿自2015年从业以来最大回撤为36.44%，低于同期沪深300指数（46.70%）。林英睿注重资产安全边际，旗下基金产品中长期业绩向好，风险收益比突出。
固收主题：权益市场波动，可转债基受挫
图7 各类固定收益基金平均收益率与正收益占比
数据来源：BETA基金数据库
受权益市场震荡下行的影响，兼具一定股性的一级债基、二级债基和可转债基在2021年第一季度均以负收益收尾。其中，可转债基表现最差，平均下跌1.45%，正收益占比不足40%。当前债券市场仍处于调整期，整体机会偏弱。不过，经过一季度的调整后，债券市场的股债投资性价比改善，投资吸引力上升。
偏债TOP榜：债基收益平稳，重点关注回撤
表2 偏债型基金第一季度平均收益率前20名
数据来源：BETA基金数据库
偏债型基金整体表现平稳，除了南方荣欢定期开放混合外，其他偏债型基金季度收益均不足10%。值得一提的是，以上20只偏债型基金回撤控制效果分化较大。尽管大部分基金最大回撤率低于5%，但部分偏债混合型基金由于股票仓位较高，在成立以来也经历过较大回撤。
后市展望
投资者情绪尚未恢复，抱团股仍有下行风险
图8 A股投资者情绪指数
数据来源：BETA基金数据库
2021年以来，A股投资者情绪指数单边下行，市场信心远未恢复。从中长期来看，基本面决定了风险资产的价格；但从中短期来看，投资者情绪对风险资产价格的影响较大。
在过去的一年中，投资者对于业绩优异的抱团股预期过于乐观，叠加资金面充裕的因素，抱团股价格大幅上涨。以白酒指数为例，在经历了一季度的大幅下跌后，中证白酒指数当前PE值为54.7，历史排位为96.34%，仍处于极度高估的状态。可见，在市场信心没有充分恢复之前，抱团股仍然存在一定的下行风险。
图9 中证白酒指数估值
数据来源：BETA理财师APP
基金发行份额回落，前期火爆难以持续
图10 2020年以来基金月度发行份额
数据来源：IFIND
2020年A股市场呈现出结构性牛市行情，新发基金份额也水涨船高。2021年1月，在春季行情的催化下，基金月度发行份额创下阶段新高，达到5552.41亿份。这一规模仅次于2020年7月的7972.89亿份，为新发基金月度规模历史第二高点。
不过，需要注意的是，1月过后，基金发行份额明显回落。主要原因是春节过后权益市场出现大幅回撤，投资者信心受挫。在居民资产向权益市场转移的大背景下，公募基金基于基本面投资，具有专业投资能力，具备较高的配置价值。但短期来看，权益市场上涨动力不足，权益类基金发行火爆的现象难以延续。
股债性价比维持中性，结构性机会仍然存在
图11 股债投资性价比
数据来源：IFIND
站在当前时点，股债投资性价比维持在中等水平。当股债投资吸引力面临切换时，投资者需要更强的大类资产配置能力。展望后市，结构性机会仍然存在，投资者获取超额收益的能力将决定后续投资收益。
二季度配置建议
超配价值基金、金融地产基金、港股QDII基金
市场风格切换，价值领先成长，超配价值基金；金融地产板块估值处于历史较低水平，具备中长期投资价值；港股市场整体估值合理，具有A股稀缺资产，建议超配港股QDII基金。
标配科技主题基金、可转债基、二级债基、纯债基金
结合成长性来看，科技主题基金估值逐渐回归合理；权益市场结构性机会仍然存在，建议标配兼具股性的可转债和有20%比例可以投资权益的二级债基金；债券市场投资性价比上升，建议标配纯债基金。
低配成长基金、黄金主题基金
成长基金过去积累较多涨幅，短期需要时间消化估值；美债收益率上升，美元走强，黄金缺乏系统性上涨机会。
市场回顾
股市回顾：A股主要指数先扬后抑，恒生指数表现相对占优
图1 2021年第一季度市场指数涨跌幅
数据来源：IFIND
2021年一季度，以春节假期为分水岭，市场走出先扬后抑的倒V型行情。沪深300指数、上证指数和创业板指在一季度的涨幅悉数为负。尤其是，创业板指跌幅较大，截至一季度末从最高点回撤超过20%。
恒生指数表现相对占优，年内实现正收益。受益于南下资金的大额净流入以及港股盈利拐点向上预期，港股投资价值得到全球资金的认可。
债市回顾：长端利率短期难言见顶，债券市场整体机会偏弱
图2 中国10年期国债收益率
数据来源：IFIND
中国10年期国债收益率围绕3.2%中枢震荡，振幅不足10个BP。受通胀预期和美国10年期国债收益率上行的影响，国内市场利率仍处于回升阶段，债市整体缺乏系统性上涨机会。
原油市场：油价前2个月快速上涨，3月之后价格有所回落
图3 WTI原油期货结算价
数据来源：IFIND
2021年初，沙特意外减产助推油价上涨。2月份，美国得克萨斯州冬季风暴导致原油生产严重中断，叠加通胀预期，WTI原油期货结算价继续上行，最高达66.09美元/桶。
3月之后，欧洲疫情反弹引发投资者对原油需求的担忧，再加上前期获利盘有落袋为安的需求，原油价格有所回落。整体来看，WTI原油第一季度累计涨幅约为25%，收益较高。
黄金市场：黄金价格单边下行，适度降低收益预期
图4 COMEX黄金期货结算价
数据来源：IFIND
随着美国10年期国债收益率上升、美元指数反弹，黄金吸引力下降。2021年一季度，COMEX黄金期货结算价下跌11%，创下2016年以来最差季度表现。
上半年，金价将以区间波动为主。在新冠疫苗大规模接种、经济逐步恢复常态的背景下，黄金的绝对强势期或已经逐渐过去，对黄金宜整体保持谨慎，适度降低黄金投资收益率预期。
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行业回顾
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各类基金：QDII基金收益领先，权益基金整体下跌
图5 各类基金一季度收益率
数据来源：BETA基金数据库
2021年以来，A股市场震荡下行，跑输全球主要股市。前期抱团股业绩大幅回撤，公募基金整体表现惨淡。偏股型基金平均下跌2.66%，仅33.23%实现正收益。QDII基金表现相对较好，有15只油气QDII基金涨幅超过20%，华宝油气QDII上涨38.98%，领涨市场。
权益主题：银行主题基金领涨，航天军工基金垫底
图6 各主题行业基金一季度收益率
数据来源：BETA基金数据库
主题行业基金涨少跌多，银行板块基金季度收益率为11.05%，在各常见主题行业基金中排名第一。一季度以来，银行2020年年报陆续披露，多家银行业盈利超预期、资产质量整体向好，景气度明显改善，投资价值凸显。
航天军工基金下跌16.12%，收益排名垫底。春节过后军工板块持续调整，截至3月31日，国防军工指数已经跌去19.26%，在申万28个一级行业指数中排名最后。虽然已经经过了一轮调整，但目前军工行业整体估值已经超过60倍，绝对估值不算便宜，投资者需适度谨慎。
偏股TOP榜：价值风格基金领涨，林英睿多只产品上榜
表1 偏股型基金第一季度平均收益率前20名
数据来源：BETA基金数据库
注：成立不足一年的基金最近一年收益展示为“-”。
2021年市场风格反转，价值领先成长。一季度收益排名前20的偏股型基金中价值型基金居多。虽然市场整体表现不佳，但结构性机会仍然存在。偏股型基金前20名收益均超10%，最近半年、最近一年收益表现均较好。
基金经理林英睿目前在管基金产品有4只，均上榜偏股型基金TOP20榜单。林英睿投资年限5.36年，是坚定的价值投资践行者。从业绩表现来看，林英睿自2015年从业以来最大回撤为36.44%，低于同期沪深300指数（46.70%）。林英睿注重资产安全边际，旗下基金产品中长期业绩向好，风险收益比突出。
固收主题：权益市场波动，可转债基受挫
图7 各类固定收益基金平均收益率与正收益占比
数据来源：BETA基金数据库
受权益市场震荡下行的影响，兼具一定股性的一级债基、二级债基和可转债基在2021年第一季度均以负收益收尾。其中，可转债基表现最差，平均下跌1.45%，正收益占比不足40%。当前债券市场仍处于调整期，整体机会偏弱。不过，经过一季度的调整后，债券市场的股债投资性价比改善，投资吸引力上升。
偏债TOP榜：债基收益平稳，重点关注回撤
表2 偏债型基金第一季度平均收益率前20名
数据来源：BETA基金数据库
偏债型基金整体表现平稳，除了南方荣欢定期开放混合外，其他偏债型基金季度收益均不足10%。值得一提的是，以上20只偏债型基金回撤控制效果分化较大。尽管大部分基金最大回撤率低于5%，但部分偏债混合型基金由于股票仓位较高，在成立以来也经历过较大回撤。
后市展望
投资者情绪尚未恢复，抱团股仍有下行风险
图8 A股投资者情绪指数
数据来源：BETA基金数据库
2021年以来，A股投资者情绪指数单边下行，市场信心远未恢复。从中长期来看，基本面决定了风险资产的价格；但从中短期来看，投资者情绪对风险资产价格的影响较大。
在过去的一年中，投资者对于业绩优异的抱团股预期过于乐观，叠加资金面充裕的因素，抱团股价格大幅上涨。以白酒指数为例，在经历了一季度的大幅下跌后，中证白酒指数当前PE值为54.7，历史排位为96.34%，仍处于极度高估的状态。可见，在市场信心没有充分恢复之前，抱团股仍然存在一定的下行风险。
图9 中证白酒指数估值
数据来源：BETA理财师APP
基金发行份额回落，前期火爆难以持续
图10 2020年以来基金月度发行份额
数据来源：IFIND
2020年A股市场呈现出结构性牛市行情，新发基金份额也水涨船高。2021年1月，在春季行情的催化下，基金月度发行份额创下阶段新高，达到5552.41亿份。这一规模仅次于2020年7月的7972.89亿份，为新发基金月度规模历史第二高点。
不过，需要注意的是，1月过后，基金发行份额明显回落。主要原因是春节过后权益市场出现大幅回撤，投资者信心受挫。在居民资产向权益市场转移的大背景下，公募基金基于基本面投资，具有专业投资能力，具备较高的配置价值。但短期来看，权益市场上涨动力不足，权益类基金发行火爆的现象难以延续。
股债性价比维持中性，结构性机会仍然存在
图11 股债投资性价比
数据来源：IFIND
站在当前时点，股债投资性价比维持在中等水平。当股债投资吸引力面临切换时，投资者需要更强的大类资产配置能力。展望后市，结构性机会仍然存在，投资者获取超额收益的能力将决定后续投资收益。
二季度配置建议
超配价值基金、金融地产基金、港股QDII基金
市场风格切换，价值领先成长，超配价值基金；金融地产板块估值处于历史较低水平，具备中长期投资价值；港股市场整体估值合理，具有A股稀缺资产，建议超配港股QDII基金。
标配科技主题基金、可转债基、二级债基、纯债基金
结合成长性来看，科技主题基金估值逐渐回归合理；权益市场结构性机会仍然存在，建议标配兼具股性的可转债和有20%比例可以投资权益的二级债基金；债券市场投资性价比上升，建议标配纯债基金。
低配成长基金、黄金主题基金
成长基金过去积累较多涨幅，短期需要时间消化估值；美债收益率上升，美元走强，黄金缺乏系统性上涨机会。
Beta理财师致消费者的一封信：保险究竟怎么骗了你？
大家好，欢迎关注财商保典栏目。让我们一起聊聊财富传承、婚姻商法、保障规划。凡事都有偶然的凑巧，结果却又如宿命的必然。财商保典，为您守护今天，预见未来。
《2020年中国保险消费者信心指数报告》显示，保险消费者信心指数连续5年处于信心较强区间，连续4年处于70分以上，公众对于保险行业的印象越来越好。
截图来自于新华财经网
但是20年前的一批保险消费者，对于保险的印象却依然很差。很多初入保险的从业者面对年纪稍大的客户时，也容易受挫。
究其原因，主要还是因为“投连风波”和“代理人制度”野蛮扩张引起的反噬。这都离不开当时的时代背景影响。
对于保险，我们经常可以听到：“买保险付掉的钱，根本拿不回本”、“买了医疗险却不给我报销”、“卖给我的保险我根本用不上”“买保险不如买理财，收益那么低，比银行还低”等五花八门的抱怨，这些说法呢，有对也有错。
那么保险究竟是不是骗人呢？要想了解事情真相，请先静下心来阅读。
01
双刃剑：保险代理人制度
90年代恰逢国企改制，大批工人下岗待业，这些工人一没多少文化，二没其他技能，下岗后迫切寻找出路。
这个时期，正好赶上X邦保险在国内引入寿险代理人制度。由于保险行业没什么门槛，所以大批下岗工人都把目光转移到这里，纷纷涌入保险行业。可以说代理人制度的引进，稳定了就业，也促成了中国保险业的繁荣。
但同时，代理人制度的残酷现实，以及保险公司的“人海战术”、“员工就是客户”的策略，也给行业带来了很大的负面影响：
在代理人还未真正熟悉保险的情况下，完全靠过去的人情关系来卖保险，大打亲情牌、友情牌，配合五花八门的销售手段，虚假的承诺，导致一大批50、60后买到并不适合自身的保险。
一句话总结：当时保险从业人员素质良莠不齐，对客户虚假承诺，导致大批买了保险的人觉得保险是“骗人”的。
这批保险消费者，也是第一批觉得保险是“骗人”的人，并且在之后的生活中也在传播保险骗人的观念。
02
利率下降
由于历史特殊性，央行存款利率在90年代初期设置偏高，达到10%以上，后来金融行业逐渐成熟，经过7次下调，1年期存款利率从10%下降到2.25%。
而90年代初，保险公司之间为了竞争，纷纷提高自己理财产品的预定利率，个别产品年利率甚至能达到10%以上。保险公司的盈利方式也很简单，大部分是通过银行大额存款取息。
随着央行降息，保监会为了促进保险业的稳步发展，出台了一系列举措有效地遏制了保险恶性竞争乱象。1999年6月，保监会将寿险保单预定利率从最高5.5%下调至最高2.5%，统一了行业标准。
这意味着，同样的保险利益在99年6月前所需的保费更少。所以，在99年6月之前买了保险公司储蓄险的客户，其实是赚到了。
但是，某些保险公司在上市之前，为了美化公司报表，与公司内部购买过此类高利率保险的高管谈判：要么退保，持公司股份；要么就分道扬镳。这对保险行业的口碑造成了一定反噬。
03
投连风波
监管介入之后，保险公司不能再推出高利率产品，在这样的背景下，为了盈利，也为了抢夺客户，中国XX在1999年12月从国外引进一款保险，叫投资连结保险，简称投连险。
投连险的主要特点就是集保障与投资功能于一体，其保障可以提供身故、全残、重大疾病的赔偿等。不过这种保险投资连接的是中国股市，投资收益部分跟股票市场的波动息息相关。
这里不得不再说一下中国的股市背景。
1990年12月上海证券交易所成立，一年内仅有8只股票，人称老八股；而当时股票交易前先手工填写委托单，被编到号的人才有资格拿到委托单，能买到股票等于中了头彩，因为没人愿意抛出。
这使得沪指从90年12月的100点开始计点，一路上扬，造就了第一次牛市。92年5月21日，上证所取消涨停板，将牛市推至顶峰，当日指数狂飙到1266.49点，单日涨幅105%，这一记录至今未破，整个股市燃爆，出现了排队买股票的现象。
在这个大背景下，XX公司引入的投连险，保险代理人给出了年利率高达10%的承诺，这比存在银行的2.25%高出好几倍。所以投连险一经问世，瞬间引爆了保险市场！很多人购买了投连险，包含很多保险公司的内部员工、高管等，都纷纷看好这个产品。
但是，1999年到2002年，中国股市涨幅放缓，而XX推出的投连险还含有一项扣费——即保险保障金，第一年的抵扣费高达100%，第二年81%，第三年才降到16%，也就是说前三年都是亏钱的。但是这一点保险从业人员并没有提前告知客户！为后来的“投连风波”埋下了隐患。
2002年，客户查询投连险账户，发现收益远达不到10%，而扣除合同规定的保障金后又拿不回本金，客户便提起投诉，要求全额退保，保险公司拒绝退保，因而引发了一场大风波，也就是著名的“投连风波”。
当时投连风波愈演愈烈，最后监管层不得不出面干预，强制让保险公司退还本金，这场风波才慢慢得以平息。不过还是在消费者的心中留下了难以磨灭的阴影，从此对保险更是深恶痛绝。“投连风波”可以说成为了保险“骗人”第二个大事件。
其实，投连险涉及的知识非常复杂，远远高于证券或基金，所以，很多代理人也并没有搞懂投连险。
因此在2010年，保监会为了提高投连险的从业门槛，增设了一门《投资连接与万能保险考试》，投连险也渐渐成为小众产品。
一句话总结：保险公司对保险从业人员的培训和监管不到位，投连险收益达不到保险从业人员承诺的标准，导致大批人当时再次对保险失去信心。
04
结语
回顾我国的保险发展史，中国保险业在短短几十年的时间里，由于受代理人制度野蛮扩张以及投连风波等历史事件的影响，确实拉低了人们对于保险的印象。
不过，近些年来，随着国家政策的大力扶持、官媒宣传、监管制度的完善、保险知识的普及、获客模式的转变、从业人员素质的提高，保险市场愈发透明，大众尤其是年轻人对于保险的接受程度越来越高。保险即将迎来下一个发展风口。
保险是很好的保障工具，能够分摊家庭的风险。
不能因为过往事件的影响就丧失了对保险的信心，也不能因为部分保险从业者的错误就否定整个保险行业。
而保险从业人员也要跟上数字化时代的发展，不断提升专业技能和拓宽获客渠道，真诚地对待每一个客户，这样中国的保险行业也会发展得越来越好！
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《2020年中国保险消费者信心指数报告》显示，保险消费者信心指数连续5年处于信心较强区间，连续4年处于70分以上，公众对于保险行业的印象越来越好。
截图来自于新华财经网
但是20年前的一批保险消费者，对于保险的印象却依然很差。很多初入保险的从业者面对年纪稍大的客户时，也容易受挫。
究其原因，主要还是因为“投连风波”和“代理人制度”野蛮扩张引起的反噬。这都离不开当时的时代背景影响。
对于保险，我们经常可以听到：“买保险付掉的钱，根本拿不回本”、“买了医疗险却不给我报销”、“卖给我的保险我根本用不上”“买保险不如买理财，收益那么低，比银行还低”等五花八门的抱怨，这些说法呢，有对也有错。
那么保险究竟是不是骗人呢？要想了解事情真相，请先静下心来阅读。
01
双刃剑：保险代理人制度
90年代恰逢国企改制，大批工人下岗待业，这些工人一没多少文化，二没其他技能，下岗后迫切寻找出路。
这个时期，正好赶上X邦保险在国内引入寿险代理人制度。由于保险行业没什么门槛，所以大批下岗工人都把目光转移到这里，纷纷涌入保险行业。可以说代理人制度的引进，稳定了就业，也促成了中国保险业的繁荣。
但同时，代理人制度的残酷现实，以及保险公司的“人海战术”、“员工就是客户”的策略，也给行业带来了很大的负面影响：
在代理人还未真正熟悉保险的情况下，完全靠过去的人情关系来卖保险，大打亲情牌、友情牌，配合五花八门的销售手段，虚假的承诺，导致一大批50、60后买到并不适合自身的保险。
一句话总结：当时保险从业人员素质良莠不齐，对客户虚假承诺，导致大批买了保险的人觉得保险是“骗人”的。
这批保险消费者，也是第一批觉得保险是“骗人”的人，并且在之后的生活中也在传播保险骗人的观念。
02
利率下降
由于历史特殊性，央行存款利率在90年代初期设置偏高，达到10%以上，后来金融行业逐渐成熟，经过7次下调，1年期存款利率从10%下降到2.25%。
而90年代初，保险公司之间为了竞争，纷纷提高自己理财产品的预定利率，个别产品年利率甚至能达到10%以上。保险公司的盈利方式也很简单，大部分是通过银行大额存款取息。
随着央行降息，保监会为了促进保险业的稳步发展，出台了一系列举措有效地遏制了保险恶性竞争乱象。1999年6月，保监会将寿险保单预定利率从最高5.5%下调至最高2.5%，统一了行业标准。
这意味着，同样的保险利益在99年6月前所需的保费更少。所以，在99年6月之前买了保险公司储蓄险的客户，其实是赚到了。
但是，某些保险公司在上市之前，为了美化公司报表，与公司内部购买过此类高利率保险的高管谈判：要么退保，持公司股份；要么就分道扬镳。这对保险行业的口碑造成了一定反噬。
03
投连风波
监管介入之后，保险公司不能再推出高利率产品，在这样的背景下，为了盈利，也为了抢夺客户，中国XX在1999年12月从国外引进一款保险，叫投资连结保险，简称投连险。
投连险的主要特点就是集保障与投资功能于一体，其保障可以提供身故、全残、重大疾病的赔偿等。不过这种保险投资连接的是中国股市，投资收益部分跟股票市场的波动息息相关。
这里不得不再说一下中国的股市背景。
1990年12月上海证券交易所成立，一年内仅有8只股票，人称老八股；而当时股票交易前先手工填写委托单，被编到号的人才有资格拿到委托单，能买到股票等于中了头彩，因为没人愿意抛出。
这使得沪指从90年12月的100点开始计点，一路上扬，造就了第一次牛市。92年5月21日，上证所取消涨停板，将牛市推至顶峰，当日指数狂飙到1266.49点，单日涨幅105%，这一记录至今未破，整个股市燃爆，出现了排队买股票的现象。
在这个大背景下，XX公司引入的投连险，保险代理人给出了年利率高达10%的承诺，这比存在银行的2.25%高出好几倍。所以投连险一经问世，瞬间引爆了保险市场！很多人购买了投连险，包含很多保险公司的内部员工、高管等，都纷纷看好这个产品。
但是，1999年到2002年，中国股市涨幅放缓，而XX推出的投连险还含有一项扣费——即保险保障金，第一年的抵扣费高达100%，第二年81%，第三年才降到16%，也就是说前三年都是亏钱的。但是这一点保险从业人员并没有提前告知客户！为后来的“投连风波”埋下了隐患。
2002年，客户查询投连险账户，发现收益远达不到10%，而扣除合同规定的保障金后又拿不回本金，客户便提起投诉，要求全额退保，保险公司拒绝退保，因而引发了一场大风波，也就是著名的“投连风波”。
当时投连风波愈演愈烈，最后监管层不得不出面干预，强制让保险公司退还本金，这场风波才慢慢得以平息。不过还是在消费者的心中留下了难以磨灭的阴影，从此对保险更是深恶痛绝。“投连风波”可以说成为了保险“骗人”第二个大事件。
其实，投连险涉及的知识非常复杂，远远高于证券或基金，所以，很多代理人也并没有搞懂投连险。
因此在2010年，保监会为了提高投连险的从业门槛，增设了一门《投资连接与万能保险考试》，投连险也渐渐成为小众产品。
一句话总结：保险公司对保险从业人员的培训和监管不到位，投连险收益达不到保险从业人员承诺的标准，导致大批人当时再次对保险失去信心。
04
结语
回顾我国的保险发展史，中国保险业在短短几十年的时间里，由于受代理人制度野蛮扩张以及投连风波等历史事件的影响，确实拉低了人们对于保险的印象。
不过，近些年来，随着国家政策的大力扶持、官媒宣传、监管制度的完善、保险知识的普及、获客模式的转变、从业人员素质的提高，保险市场愈发透明，大众尤其是年轻人对于保险的接受程度越来越高。保险即将迎来下一个发展风口。
保险是很好的保障工具，能够分摊家庭的风险。
不能因为过往事件的影响就丧失了对保险的信心，也不能因为部分保险从业者的错误就否定整个保险行业。
而保险从业人员也要跟上数字化时代的发展，不断提升专业技能和拓宽获客渠道，真诚地对待每一个客户，这样中国的保险行业也会发展得越来越好！
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