鲁政委：高杠杆如何影响利率水平
以下文章来源于兴业研究
作者：郭于玮，鲁政委（鲁政委为中国首席经济学家论坛理事，兴业银行首席经济学家）
在探讨债务可持续性问题时，人们通常使用杠杆率指标。然而，从数据上，我们却很难找到杠杆率与债务可持续性之间的直接关联。
因此，越来越多研究者提出，应当考虑利率水平与投资回报率或经济增长率之间的联系，而非杠杆率本身的高低。当债务本金不增长时，利率低于经济增长率是有利于降低杠杆的。然而，如果债务本金的增速高于经济增速，维持杠杆率稳定的难度较大；不过，此时可以通过降低利率水平将债务付息支出与GDP之比控制在可承受的范围内，以保障债务的可持续性。
由此，我们更加容易理解为什么“十四五”规划会提出“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”。在其它因素不变的情况下，如果债务的增长持续高于名义GDP的增长，我们需要将利率水平不断降低才能够减轻偿债压力，而这将影响到我国维持正常货币政策空间；反过来，给定其他因素不变，如果宏观杠杆率能够稳中有降，利率就不需要持续下行。
就我国而言，在私人非金融部门，虽然其杠杆率波动上升，但由于利率中枢下降，最终利息负担与GDP之比依然相对稳定。我们在数据中观察到我国两个相关的经验规律是，当经济下行时，融资成本的下降通常会带动利息负担与GDP之比下降至10%一线附近，以提振经济增长；当工业企业税前ROA与融资成本之差下降到3%附近时，可能需要引导融资成本下降。在政府部门，其付息与GDP之比较低，付息压力可控。
展望未来，我国为了在珍惜正常货币政策空间的前提下减轻偿债负担，还需要保持人民币汇率的灵活性，并大力发展股权融资。
在新冠疫情爆发后，中美10年国债利率的中枢出现了不同程度的下行。除了疫后潜在经济增速放缓外，疫情期间杠杆率的抬升可能也是利率中枢下降的重要原因。根据国际清算银行（BIS）披露的数据，2020年第四季度中美的非金融部门杠杆率分别达到289.5%和296.1%，较2019年第四季度分别提高了26.6和42.8个百分点。杠杆率越高，非金融部门的债务负担就越重，就越需要引导利率水平下降以减轻偿债压力。
那么，债务的可持续性与利率水平之间究竟有什么关联？我国不同部门的偿债负担有多大？如何在珍惜正常货币政策空间的前提下减轻偿债负担？本文将围绕上述问题展开探讨。
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一、债务可持续性与利率水平
1、对杠杆率指标的反思
在探讨债务可持续性问题时，人们通常使用不同部门的杠杆率指标，即不同部门债务与GDP之比。早在1992年，马斯特里赫特条约就要求欧元区国家需要将政府债务与GDP之比保持在60%以下。2008年金融危机之后，发达经济体债务与GDP之比显著攀升，对合宜杠杆率水平的探讨再度成为市场关注的焦点。
然而，从数据上，我们却很难找到杠杆率与债务可持续性之间的直接关联。
如果在同一个经济体内进行纵向比较，我们会发现：2008年美国陷入债务危机时，其非金融部门杠杆率达到240.2%（参见图表2）；在一系列刺激政策作用下，美国逐渐走出了债务危机的影响，在此过程中非金融部门的杠杆率是稳中有升的，没有出现所谓的“去杠杆”，到2020年美国非金融部门杠杆率已进一步上升到了296.1%，债务危机却没有再度上演。
如果在不同经济体之间进行横向比较，我们会发现：日本的非金融部门杠杆率显著高于西班牙与希腊，市场却更加担心西班牙和希腊的信用风险，同时把日元作为一种“避险货币”。
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2、对债务可持续性的新认知
2008年金融危机后发达经济体杠杆率普遍攀升，却没有出现严重的债务危机。这一现实使政策制定者和研究者对债务可持续性问题有了新的认识。
2020年11月，美国前财政部长萨默斯在其与哈佛教授福曼合作的文章（Furman & Summers, 2020）中对杠杆率指标进行了强烈的批判。他们认为，将“债务”这一“存量”指标与“GDP”这一“流量”指标进行比较，并据此判断债务风险是不合理的。只要举债带来的GDP增长能够超过利息负担，这种举债就是有益的，就可以使杠杆率下降。美国现任财政部长耶伦也提出了类似的看法。2021年1月耶伦呼吁忘记债务的绝对数量，重点关注债务的利率与其带来的回报率。考虑到对于通常政权稳定的政府来说，债务本金是可以通过债券的滚动续发来融资偿还的，因此，利息负担（这里定义为利息与GDP之比）就显得更为重要。耶伦指出，虽然当前美国的债务总量高于2008年金融危机时期，但利息与GDP之比与那时相比是下降的。
桥水基金的达利欧在其《债务危机：我的应对原则》一书（Dalio, 2019）曾经举过一个例子，能够帮助我们理解上述问题。在一个正在去杠杆的经济体，假设其债务和名义GDP都是100，杠杆率则为100%，债务的利率是2%。那么，一年之后如果债务本身的规模没有变化，该经济体的负债将变成102，即100的债务与2的利息之和。如果这一年里，名义GDP只增长了1%，则杠杆率将上升；如果名义GDP增长率等于利率，则杠杆率将保持不变；如果名义GDP增长率超过利率，则杠杆率将出现下降。
我们可以通过简单的数学演算将上述例子进行总结与推广。假设一个经济体非金融部门t期的杠杆率、债务本金、GDP和利率分别为Lt|、Dt、Yt和rt。为了简便起见，我们假设名义GDP增长率为g，不随时间发生变化。
详情链接：https://t.cn/A6ISFPLu
以下文章来源于兴业研究
作者：郭于玮，鲁政委（鲁政委为中国首席经济学家论坛理事，兴业银行首席经济学家）
在探讨债务可持续性问题时，人们通常使用杠杆率指标。然而，从数据上，我们却很难找到杠杆率与债务可持续性之间的直接关联。
因此，越来越多研究者提出，应当考虑利率水平与投资回报率或经济增长率之间的联系，而非杠杆率本身的高低。当债务本金不增长时，利率低于经济增长率是有利于降低杠杆的。然而，如果债务本金的增速高于经济增速，维持杠杆率稳定的难度较大；不过，此时可以通过降低利率水平将债务付息支出与GDP之比控制在可承受的范围内，以保障债务的可持续性。
由此，我们更加容易理解为什么“十四五”规划会提出“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”。在其它因素不变的情况下，如果债务的增长持续高于名义GDP的增长，我们需要将利率水平不断降低才能够减轻偿债压力，而这将影响到我国维持正常货币政策空间；反过来，给定其他因素不变，如果宏观杠杆率能够稳中有降，利率就不需要持续下行。
就我国而言，在私人非金融部门，虽然其杠杆率波动上升，但由于利率中枢下降，最终利息负担与GDP之比依然相对稳定。我们在数据中观察到我国两个相关的经验规律是，当经济下行时，融资成本的下降通常会带动利息负担与GDP之比下降至10%一线附近，以提振经济增长；当工业企业税前ROA与融资成本之差下降到3%附近时，可能需要引导融资成本下降。在政府部门，其付息与GDP之比较低，付息压力可控。
展望未来，我国为了在珍惜正常货币政策空间的前提下减轻偿债负担，还需要保持人民币汇率的灵活性，并大力发展股权融资。
在新冠疫情爆发后，中美10年国债利率的中枢出现了不同程度的下行。除了疫后潜在经济增速放缓外，疫情期间杠杆率的抬升可能也是利率中枢下降的重要原因。根据国际清算银行（BIS）披露的数据，2020年第四季度中美的非金融部门杠杆率分别达到289.5%和296.1%，较2019年第四季度分别提高了26.6和42.8个百分点。杠杆率越高，非金融部门的债务负担就越重，就越需要引导利率水平下降以减轻偿债压力。
那么，债务的可持续性与利率水平之间究竟有什么关联？我国不同部门的偿债负担有多大？如何在珍惜正常货币政策空间的前提下减轻偿债负担？本文将围绕上述问题展开探讨。
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一、债务可持续性与利率水平
1、对杠杆率指标的反思
在探讨债务可持续性问题时，人们通常使用不同部门的杠杆率指标，即不同部门债务与GDP之比。早在1992年，马斯特里赫特条约就要求欧元区国家需要将政府债务与GDP之比保持在60%以下。2008年金融危机之后，发达经济体债务与GDP之比显著攀升，对合宜杠杆率水平的探讨再度成为市场关注的焦点。
然而，从数据上，我们却很难找到杠杆率与债务可持续性之间的直接关联。
如果在同一个经济体内进行纵向比较，我们会发现：2008年美国陷入债务危机时，其非金融部门杠杆率达到240.2%（参见图表2）；在一系列刺激政策作用下，美国逐渐走出了债务危机的影响，在此过程中非金融部门的杠杆率是稳中有升的，没有出现所谓的“去杠杆”，到2020年美国非金融部门杠杆率已进一步上升到了296.1%，债务危机却没有再度上演。
如果在不同经济体之间进行横向比较，我们会发现：日本的非金融部门杠杆率显著高于西班牙与希腊，市场却更加担心西班牙和希腊的信用风险，同时把日元作为一种“避险货币”。
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2、对债务可持续性的新认知
2008年金融危机后发达经济体杠杆率普遍攀升，却没有出现严重的债务危机。这一现实使政策制定者和研究者对债务可持续性问题有了新的认识。
2020年11月，美国前财政部长萨默斯在其与哈佛教授福曼合作的文章（Furman & Summers, 2020）中对杠杆率指标进行了强烈的批判。他们认为，将“债务”这一“存量”指标与“GDP”这一“流量”指标进行比较，并据此判断债务风险是不合理的。只要举债带来的GDP增长能够超过利息负担，这种举债就是有益的，就可以使杠杆率下降。美国现任财政部长耶伦也提出了类似的看法。2021年1月耶伦呼吁忘记债务的绝对数量，重点关注债务的利率与其带来的回报率。考虑到对于通常政权稳定的政府来说，债务本金是可以通过债券的滚动续发来融资偿还的，因此，利息负担（这里定义为利息与GDP之比）就显得更为重要。耶伦指出，虽然当前美国的债务总量高于2008年金融危机时期，但利息与GDP之比与那时相比是下降的。
桥水基金的达利欧在其《债务危机：我的应对原则》一书（Dalio, 2019）曾经举过一个例子，能够帮助我们理解上述问题。在一个正在去杠杆的经济体，假设其债务和名义GDP都是100，杠杆率则为100%，债务的利率是2%。那么，一年之后如果债务本身的规模没有变化，该经济体的负债将变成102，即100的债务与2的利息之和。如果这一年里，名义GDP只增长了1%，则杠杆率将上升；如果名义GDP增长率等于利率，则杠杆率将保持不变；如果名义GDP增长率超过利率，则杠杆率将出现下降。
我们可以通过简单的数学演算将上述例子进行总结与推广。假设一个经济体非金融部门t期的杠杆率、债务本金、GDP和利率分别为Lt|、Dt、Yt和rt。为了简便起见，我们假设名义GDP增长率为g，不随时间发生变化。
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【骆芃芃一行来辽阳调研考察首山石产业】
5月23日至25日，全国政协委员、中国艺术研究院篆刻院院长骆芃芃一行，来辽阳调研考察指导首山石产业发展工作。辽阳委常委、宣传部长王忠学陪同考察。
骆芃芃，西泠印社理事，全国政协委员。现任中国艺术研究院篆刻院院长、博士生导师。篆刻书法艺术享誉海内外，并把中国篆刻艺术向联合国成功申报“人类非物质文化遗产代表作”。
骆芃芃一行到白塔历史文化街区考察了首山石篆刻艺术馆、辽阳文化名人馆、首山石展馆和辽阳文化名人工作室，在非遗小剧场观看了魔术和文艺表演；到辽阳县吉洞峪满族乡考察了首山石文化产业发展情况；到广佑寺、辽阳博物馆等地参观。
双方还召开了首山石产业发展座谈会通过三天的调研考察，骆芃芃对辽阳悠久的历史文化表示赞叹，对首山石产业发展取得成效给予充分肯定。
她认为，首山石产业发展要充分发挥国家历史文化名城辽阳丰富的人文资源和自然资源优势，着力打造具有辽阳特色的首山石文化品牌，要加强宣传，提高知名度，繁荣产业市场。今后，她将对首山石产业发展高度关注，给予大力帮助，通过设计交流合作载体、搭建展示平台、培养引进优秀人才等方式，共同助推首山石产业高质量发展。
(记者苗利莉)
5月23日至25日，全国政协委员、中国艺术研究院篆刻院院长骆芃芃一行，来辽阳调研考察指导首山石产业发展工作。辽阳委常委、宣传部长王忠学陪同考察。
骆芃芃，西泠印社理事，全国政协委员。现任中国艺术研究院篆刻院院长、博士生导师。篆刻书法艺术享誉海内外，并把中国篆刻艺术向联合国成功申报“人类非物质文化遗产代表作”。
骆芃芃一行到白塔历史文化街区考察了首山石篆刻艺术馆、辽阳文化名人馆、首山石展馆和辽阳文化名人工作室，在非遗小剧场观看了魔术和文艺表演；到辽阳县吉洞峪满族乡考察了首山石文化产业发展情况；到广佑寺、辽阳博物馆等地参观。
双方还召开了首山石产业发展座谈会通过三天的调研考察，骆芃芃对辽阳悠久的历史文化表示赞叹，对首山石产业发展取得成效给予充分肯定。
她认为，首山石产业发展要充分发挥国家历史文化名城辽阳丰富的人文资源和自然资源优势，着力打造具有辽阳特色的首山石文化品牌，要加强宣传，提高知名度，繁荣产业市场。今后，她将对首山石产业发展高度关注，给予大力帮助，通过设计交流合作载体、搭建展示平台、培养引进优秀人才等方式，共同助推首山石产业高质量发展。
(记者苗利莉)
【母校·记忆】蒋沐钊：生活在他方，圆梦在北语
蒋沐钊，男，广西南宁人，2012年毕业于北京语言大学金融学专业。曾担任对外经贸大学金融学院培训中心辅导员，北京招商证券京安外营业部证券经纪人等。现任中国农业发展银行广西区分行客户经理。北语清一色国际化教师团队，双语教学。辅导员老师循循善诱，亦师亦友。所在男生寝室414AB同学来自天南地北，条件让其他高校的同学艳羡：对面就是辅导室，24小时不断水电；屋内有电视，大锅盖有全球的频道。虽然我高中是省里重点英语实验班的，但是在北语每个人都是英语牛人，每人都有机会考专业八级，甚至有余力的同学都在辅修第二外小语种。大学毕业前，我踏访了全球20多个国家和地区，交流的工具普遍用的是英语，成为双语教学的受益者。大二期间成功申请申根签，前往比荷法徳自助游仿佛踏入了另一个世界。世界那么大，我想去看看，在读期间又自学考取了英文导游证。20天内我就拿着几百欧现金和欧铁通票，随着铁道轨迹去南法波尔多追寻葡萄酒的味道，那时巴黎圣母院的钟楼还未曾烧毁；如同保罗·索鲁《赫丘力士之柱》周游地中海寻找智慧和经验，梵蒂冈问苍天神道，直到那不勒斯老街。独自骑行东南亚，在万佛之国清迈大学静看夕阳西下，在菲律宾闯入土著和华裔的海滩，在苏花公路拥抱太平洋的风。流连在全球书店，从布鲁日公园旁的二手书店到旺角黑夜下二楼书店，再到北京大栅栏、地坛公园的古旧书摊。
初来北语，第一周就去中关村购置了一台当时最便宜的单反相机Sony A-100，用来纪录学院路15号各个角落的每一年的春秋，终于在我毕业那年，快门捻爆了10万次，在北语风雨操场边寿终正寝。有一次拍摄荷花主题的摄影作品《荫庇》还误打误撞入选了校教职工摄影大赛，在校内图书馆前十字路口展示窗口第一次与自己作品被采登还真的是莫名感动。
详至：https://t.cn/A6cnuAPf
蒋沐钊，男，广西南宁人，2012年毕业于北京语言大学金融学专业。曾担任对外经贸大学金融学院培训中心辅导员，北京招商证券京安外营业部证券经纪人等。现任中国农业发展银行广西区分行客户经理。北语清一色国际化教师团队，双语教学。辅导员老师循循善诱，亦师亦友。所在男生寝室414AB同学来自天南地北，条件让其他高校的同学艳羡：对面就是辅导室，24小时不断水电；屋内有电视，大锅盖有全球的频道。虽然我高中是省里重点英语实验班的，但是在北语每个人都是英语牛人，每人都有机会考专业八级，甚至有余力的同学都在辅修第二外小语种。大学毕业前，我踏访了全球20多个国家和地区，交流的工具普遍用的是英语，成为双语教学的受益者。大二期间成功申请申根签，前往比荷法徳自助游仿佛踏入了另一个世界。世界那么大，我想去看看，在读期间又自学考取了英文导游证。20天内我就拿着几百欧现金和欧铁通票，随着铁道轨迹去南法波尔多追寻葡萄酒的味道，那时巴黎圣母院的钟楼还未曾烧毁；如同保罗·索鲁《赫丘力士之柱》周游地中海寻找智慧和经验，梵蒂冈问苍天神道，直到那不勒斯老街。独自骑行东南亚，在万佛之国清迈大学静看夕阳西下，在菲律宾闯入土著和华裔的海滩，在苏花公路拥抱太平洋的风。流连在全球书店，从布鲁日公园旁的二手书店到旺角黑夜下二楼书店，再到北京大栅栏、地坛公园的古旧书摊。
初来北语，第一周就去中关村购置了一台当时最便宜的单反相机Sony A-100，用来纪录学院路15号各个角落的每一年的春秋，终于在我毕业那年，快门捻爆了10万次，在北语风雨操场边寿终正寝。有一次拍摄荷花主题的摄影作品《荫庇》还误打误撞入选了校教职工摄影大赛，在校内图书馆前十字路口展示窗口第一次与自己作品被采登还真的是莫名感动。
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