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【券商拆机风潮吹至VR爆款 关联产业A股公司表现几何？】
21世纪资本研究院 张赛男 上海报道
在继比亚迪、特斯拉被拆解研究后，又有一个产品被“拆”，这次的对象是VR行业的热门设备Pico。
券商拆机研究似乎成为一种风潮，也成为被拆产品一个最好的注脚：这在某种程度上显示出市场对相关产业链价值的关注。
近日，天风证券发布Pico拆机报告，试图以这种直接的方式来呈现VR/AR产业链，一时引起市场热议。而就行业发展而言，在消费电子疲软的当下，VR产业被寄予厚望，甚至被某些业内人士认为是中长期最具确定性的核心赛道。
在这份拆机报告的基础上，本期硬核投研将进一步结合上市公司的最新动态，探寻A股VR产业链版图。
拆机成果概览
天风证券的拆机报告呈现了Pico 4&3的核心元器件对比。Pico 4的核心部件包括Fast-LCD显示屏幕、主板、Pancake镜片、红外LED、宽频线性马达、面罩、中框、铝镁合金支架、面框、RGB摄像头、手柄主板。相比Pico 3，其在五个维度，包括显示、光学、传感器、计算平台和其他等方面都有硬件端的提升。
对于VR设备来说，显示是最影响用户体验的功能，而Pico 4备受关注的就是由菲涅尔方案改为Pancake方案。
公开信息显示，Pancake方案主要源于其形状薄如“薄饼(pancake)”，通常代指小巧轻便的薄型透镜。方案主要利用偏振光原理，采用折叠光路设计，图像源进入半反半透功能的分束镜之后，光线在镜片、相位延迟片以及反射式偏振膜之间多次折返，最终从反射式偏振膜射出进入人眼。
该方案是为解决VR产品的大体积、大重量，佩戴体验感不佳的问题而生。Pico在今年9-10月发布的Pico Neo 4以及Pico Neo 4 Pro，显示系统搭载的均是Pancake方案。今年10月Meta发布的Quest Pro也采用了全新的Pancake光学方案，体积比Quest 2缩小了40%。
在采用Pancake方案之后，Pico 4在屏幕、结构方面也发生了变化。
其中一个明显的变化是，显示屏幕由一体式的Fast-LCD变为两块独立屏幕，分辨率和像素密度都有所提升。
不过，天风证券也提到，由于Pancake方案的缺点是光损，光每次经过半透半反镜有50%的光损，Pancake光学模组的光学利用率只有约20%。在此趋势下，其认为，Mini-Led背光+Fast-LCD/Micro-OLED或是必然趋势，因为它们的尺寸更小，但更具备比LCD+背光更高的亮度、发光效率和像素密度。
中框在外观上则显著地变小、更薄，内部结构件和元器件也更紧凑。与Pico 3一样，中框上核心的元器件包括追踪定位摄像头、Wifi天线、蓝牙耳机以及麦克风模组。
传感器方面，Pico 4头显4个边角各放置了一颗VGA摄像头，和Pico 3的核心区别在于中间放置了一颗RGB VST摄像头，采用1600万像素的索尼IMX471传感器，进而实现了RGB Seethrough(彩色透视)的功能。不过该功能还处在测试阶段。RGB Seethrough功能是MR头盔的基点，主要通过定位摄像头和高像素彩色摄像头结合实现，对融合算法端的要求极高。
扬声器也得以大幅升级，设计上更贴近用户耳朵，算法端提供SAMI音效增强，硬件则是采用双立体扬声器，这使得Pico 4能提供更沉浸的空间音频。同时，声学模组升级后导致绑带+电池重量增加，前端后端重量设计更均衡。
瞳距调节模组也是针对用户体验的重大升级之一。由于VR眼镜的间距需要和用户的瞳距匹配，不匹配会导致画面模糊、眩晕等问题，Pico 4仍是手动电驱调节，但Pico 4 Pro会搭载眼动跟踪模块，通过摄像头和红外模组定位瞳孔位置，通过电驱动自动适配用户的瞳距。天风证券认为，瞳距电机驱动无极调节是为眼动追踪普及所预埋的硬件组件之一。
此外，天风团队还进一步拆解主板和手柄，对比Pico 4相较于3的升级之处。
核心产业链标的
天风证券认为，光学方案、显示和瞳距调节的升级均是为了提升用户体验，解决Pico 3的部分痛点如前端厚重、视场角不够大、分辨率不够高、三档瞳距无法满足所有用户需求等。也就是说，这三方面的升级尤为重要。
其中的一个关键点是，Pico 4的Pancake光学方案到底是如何实现的?上文提到，Pancake其实是一种光学解决方案，其他的方案还有非球面、菲涅尔等。
当前VR设备光学方案仍以菲涅尔透镜为主，Pancake方案开始逐步渗透，其主要优点是体积更小、画面质量更高、舒适性更好。据悉，Pancake光学方案可以在清晰度上带来质的变化，其光学解析能力相对于菲涅尔光学提升了50%，并克服了菲涅尔光学固有的视野边缘模糊与畸变现象，有效减少边缘眩光。
而要实现这个新的方案，镜片和光学膜是核心。
Pico 4采用的是单片式折叠方案，光路在半反半透膜和反射偏振片之间折叠，实现TTL的缩小。对光学膜的材料、工艺、曲面贴合均有较高要求，因此销量偏低，并且成本偏高。
根据维深信息对市场调研和评估价格，Pico 4光学方案和显示的BOM(物料清单)总和约为138美元，其中Pancake光学模组较Pico 3的菲涅尔方案单价提升了约8倍。
因此，从这个维度看，上述升级所涉及的器件应用，有望带动产业链的扩容降本。据天风拆机报告，光学模组涉及歌尔股份，瞳距调节模组涉及兆威机电，屏幕涉及群创。
不过，也有业内人士向21世纪资本研究院指出，“Pancake虽然大幅提升了用户的体验感，但仍然存在光损高、良率低等痛点，因此尚未完全取代技术成熟、供应稳定的菲涅尔透镜。VR光学是VR设备的关键环节，技术壁垒较高，目前仅国内少数厂商可提供高性能光学方案。”
更具体来看，摄像头方面，涉及的产业链公司有，摄像头：舜宇、丘钛、韦尔股份、索尼;麦克风：歌尔股份;近距离传感器：昇佳;MCU：兆易创新;显示屏：群创、夏普;Pancake：歌尔股份、舜宇、三利谱;宽频震动马达：歌尔;扬声器：歌尔、国光;瞳距(IPD)调节：兆威、艾为;电源管理：高通、南芯、长晶、恩智浦、芯源;眼睛电池：路华置富;手柄电池：能派;结构件：歌尔;PCB：方正、胜宏;ODM：歌尔。
除了硬件方面，VR内容供给也在不断充实，相关的生态平台有腾讯、小米集团、创维集团、华为、OPPO等。游戏公司有腾讯、网易、完美世界、三七互娱、恺英网络、富春股份、凯撒文化等。VR直播涉及Bilibili、芒果超媒、东方明珠、佳创视讯、贝壳、字节跳动、乐华娱乐等。VR引擎涉及飞天云动。
A股加速布局
从上述产业链标的名单不难看出，A股上市公司歌尔股份出现频次最高，其涉及声学模组、光学模组、Pancake解决方案、ODM等。
歌尔股份作为声学模组龙头，其“江湖地位”无需赘言，在最新的Pancake解决方案方面，其在互动平台也曾提及，公司具有为全球行业知名客户提供包括非球面、菲涅尔、Pancake折叠光路等多种类型的VR光学解决方案的能力以及丰富的量产经验。
一直以来，歌尔都被认为是VR产业典型标的。今年上半年，歌尔来自智能硬件(以VR为主)的营收激增，实现248.1亿元，占比56.9%，与上年相比营收翻番，占比也提升了近20个百分点。
公开报道显示，2020年7月，歌尔股份拿下Facebook(Meta前身)旗下公司Oculus新一代VR设备的独供大单。此前，歌尔股份就已担任Oculus高端VR产品Rift的独家生产商。
歌尔股份管理层表示：“VR是消费电子行业中少有的保持高速增长的产品品类，根据第三方调研机构的数据，全球VR市场规模在今年和明年中有望保持较高的增速。国内外众多新客户积极投入，也为公司带来新的订单机会。未来不断有新的VR/MR产品推向市场，短期波动不会影响VR的长期发展趋势，VR有机会成为全球消费电子行业中表现最优秀的品类之一。”
今年7月，歌尔股份子公司还牵手米哈游、三七互娱，共同投资5.6亿元用于VR先进制造、半导体等领域。
创维数字也推出了采用Pancake方案的新一代产品。就在日前，创维数字在互动平台回复投资者称，公司最新的PANCAKE系列VR产品，支持主机上翻、磁吸面罩，在办公场景下可以上翻主机、取下面罩，在不影响用户使用的同时也随时可以感知外界环境的变化，让用户更有安全感。Pro版本支持Seethrough，能更好的适配工业应用场景，通过Seethrough实现MR功能。
据公司方面介绍，创维VR+工业B端已经有场景应用的案例、新的计划和对接新的需求，例如工作培训，包括设备的拆解、流程的模拟，实时显示和较快的反馈可以让作业人员更好地获取信息，发现问题，解决问题等。现场巡检，比如记录现场情况实时反馈给中心的监控端，后台专家轻松指导现场技术人员完成有难度的维修等。后续产品应用会向C端办公场景发展，无线键鼠+VR实现个人办公的需求等。
国产偏光片龙头三利谱也于近期发布公告称，公司研究开发VR产品认证工作接近尾声，同时已采购相应的生产设备，目前正在安装调试，预计下半年可以实现小批量供货。公司表示，三利谱能提供两类解决方案，一类是偏光片在Pancake模组显示端的应用，一类是在近眼端的线偏侧贴合和QWP侧贴合。
【券商拆机风潮吹至VR爆款 关联产业A股公司表现几何？】
21世纪资本研究院 张赛男 上海报道
在继比亚迪、特斯拉被拆解研究后，又有一个产品被“拆”，这次的对象是VR行业的热门设备Pico。
券商拆机研究似乎成为一种风潮，也成为被拆产品一个最好的注脚：这在某种程度上显示出市场对相关产业链价值的关注。
近日，天风证券发布Pico拆机报告，试图以这种直接的方式来呈现VR/AR产业链，一时引起市场热议。而就行业发展而言，在消费电子疲软的当下，VR产业被寄予厚望，甚至被某些业内人士认为是中长期最具确定性的核心赛道。
在这份拆机报告的基础上，本期硬核投研将进一步结合上市公司的最新动态，探寻A股VR产业链版图。
拆机成果概览
天风证券的拆机报告呈现了Pico 4&3的核心元器件对比。Pico 4的核心部件包括Fast-LCD显示屏幕、主板、Pancake镜片、红外LED、宽频线性马达、面罩、中框、铝镁合金支架、面框、RGB摄像头、手柄主板。相比Pico 3，其在五个维度，包括显示、光学、传感器、计算平台和其他等方面都有硬件端的提升。
对于VR设备来说，显示是最影响用户体验的功能，而Pico 4备受关注的就是由菲涅尔方案改为Pancake方案。
公开信息显示，Pancake方案主要源于其形状薄如“薄饼(pancake)”，通常代指小巧轻便的薄型透镜。方案主要利用偏振光原理，采用折叠光路设计，图像源进入半反半透功能的分束镜之后，光线在镜片、相位延迟片以及反射式偏振膜之间多次折返，最终从反射式偏振膜射出进入人眼。
该方案是为解决VR产品的大体积、大重量，佩戴体验感不佳的问题而生。Pico在今年9-10月发布的Pico Neo 4以及Pico Neo 4 Pro，显示系统搭载的均是Pancake方案。今年10月Meta发布的Quest Pro也采用了全新的Pancake光学方案，体积比Quest 2缩小了40%。
在采用Pancake方案之后，Pico 4在屏幕、结构方面也发生了变化。
其中一个明显的变化是，显示屏幕由一体式的Fast-LCD变为两块独立屏幕，分辨率和像素密度都有所提升。
不过，天风证券也提到，由于Pancake方案的缺点是光损，光每次经过半透半反镜有50%的光损，Pancake光学模组的光学利用率只有约20%。在此趋势下，其认为，Mini-Led背光+Fast-LCD/Micro-OLED或是必然趋势，因为它们的尺寸更小，但更具备比LCD+背光更高的亮度、发光效率和像素密度。
中框在外观上则显著地变小、更薄，内部结构件和元器件也更紧凑。与Pico 3一样，中框上核心的元器件包括追踪定位摄像头、Wifi天线、蓝牙耳机以及麦克风模组。
传感器方面，Pico 4头显4个边角各放置了一颗VGA摄像头，和Pico 3的核心区别在于中间放置了一颗RGB VST摄像头，采用1600万像素的索尼IMX471传感器，进而实现了RGB Seethrough(彩色透视)的功能。不过该功能还处在测试阶段。RGB Seethrough功能是MR头盔的基点，主要通过定位摄像头和高像素彩色摄像头结合实现，对融合算法端的要求极高。
扬声器也得以大幅升级，设计上更贴近用户耳朵，算法端提供SAMI音效增强，硬件则是采用双立体扬声器，这使得Pico 4能提供更沉浸的空间音频。同时，声学模组升级后导致绑带+电池重量增加，前端后端重量设计更均衡。
瞳距调节模组也是针对用户体验的重大升级之一。由于VR眼镜的间距需要和用户的瞳距匹配，不匹配会导致画面模糊、眩晕等问题，Pico 4仍是手动电驱调节，但Pico 4 Pro会搭载眼动跟踪模块，通过摄像头和红外模组定位瞳孔位置，通过电驱动自动适配用户的瞳距。天风证券认为，瞳距电机驱动无极调节是为眼动追踪普及所预埋的硬件组件之一。
此外，天风团队还进一步拆解主板和手柄，对比Pico 4相较于3的升级之处。
核心产业链标的
天风证券认为，光学方案、显示和瞳距调节的升级均是为了提升用户体验，解决Pico 3的部分痛点如前端厚重、视场角不够大、分辨率不够高、三档瞳距无法满足所有用户需求等。也就是说，这三方面的升级尤为重要。
其中的一个关键点是，Pico 4的Pancake光学方案到底是如何实现的?上文提到，Pancake其实是一种光学解决方案，其他的方案还有非球面、菲涅尔等。
当前VR设备光学方案仍以菲涅尔透镜为主，Pancake方案开始逐步渗透，其主要优点是体积更小、画面质量更高、舒适性更好。据悉，Pancake光学方案可以在清晰度上带来质的变化，其光学解析能力相对于菲涅尔光学提升了50%，并克服了菲涅尔光学固有的视野边缘模糊与畸变现象，有效减少边缘眩光。
而要实现这个新的方案，镜片和光学膜是核心。
Pico 4采用的是单片式折叠方案，光路在半反半透膜和反射偏振片之间折叠，实现TTL的缩小。对光学膜的材料、工艺、曲面贴合均有较高要求，因此销量偏低，并且成本偏高。
根据维深信息对市场调研和评估价格，Pico 4光学方案和显示的BOM(物料清单)总和约为138美元，其中Pancake光学模组较Pico 3的菲涅尔方案单价提升了约8倍。
因此，从这个维度看，上述升级所涉及的器件应用，有望带动产业链的扩容降本。据天风拆机报告，光学模组涉及歌尔股份，瞳距调节模组涉及兆威机电，屏幕涉及群创。
不过，也有业内人士向21世纪资本研究院指出，“Pancake虽然大幅提升了用户的体验感，但仍然存在光损高、良率低等痛点，因此尚未完全取代技术成熟、供应稳定的菲涅尔透镜。VR光学是VR设备的关键环节，技术壁垒较高，目前仅国内少数厂商可提供高性能光学方案。”
更具体来看，摄像头方面，涉及的产业链公司有，摄像头：舜宇、丘钛、韦尔股份、索尼;麦克风：歌尔股份;近距离传感器：昇佳;MCU：兆易创新;显示屏：群创、夏普;Pancake：歌尔股份、舜宇、三利谱;宽频震动马达：歌尔;扬声器：歌尔、国光;瞳距(IPD)调节：兆威、艾为;电源管理：高通、南芯、长晶、恩智浦、芯源;眼睛电池：路华置富;手柄电池：能派;结构件：歌尔;PCB：方正、胜宏;ODM：歌尔。
除了硬件方面，VR内容供给也在不断充实，相关的生态平台有腾讯、小米集团、创维集团、华为、OPPO等。游戏公司有腾讯、网易、完美世界、三七互娱、恺英网络、富春股份、凯撒文化等。VR直播涉及Bilibili、芒果超媒、东方明珠、佳创视讯、贝壳、字节跳动、乐华娱乐等。VR引擎涉及飞天云动。
A股加速布局
从上述产业链标的名单不难看出，A股上市公司歌尔股份出现频次最高，其涉及声学模组、光学模组、Pancake解决方案、ODM等。
歌尔股份作为声学模组龙头，其“江湖地位”无需赘言，在最新的Pancake解决方案方面，其在互动平台也曾提及，公司具有为全球行业知名客户提供包括非球面、菲涅尔、Pancake折叠光路等多种类型的VR光学解决方案的能力以及丰富的量产经验。
一直以来，歌尔都被认为是VR产业典型标的。今年上半年，歌尔来自智能硬件(以VR为主)的营收激增，实现248.1亿元，占比56.9%，与上年相比营收翻番，占比也提升了近20个百分点。
公开报道显示，2020年7月，歌尔股份拿下Facebook(Meta前身)旗下公司Oculus新一代VR设备的独供大单。此前，歌尔股份就已担任Oculus高端VR产品Rift的独家生产商。
歌尔股份管理层表示：“VR是消费电子行业中少有的保持高速增长的产品品类，根据第三方调研机构的数据，全球VR市场规模在今年和明年中有望保持较高的增速。国内外众多新客户积极投入，也为公司带来新的订单机会。未来不断有新的VR/MR产品推向市场，短期波动不会影响VR的长期发展趋势，VR有机会成为全球消费电子行业中表现最优秀的品类之一。”
今年7月，歌尔股份子公司还牵手米哈游、三七互娱，共同投资5.6亿元用于VR先进制造、半导体等领域。
创维数字也推出了采用Pancake方案的新一代产品。就在日前，创维数字在互动平台回复投资者称，公司最新的PANCAKE系列VR产品，支持主机上翻、磁吸面罩，在办公场景下可以上翻主机、取下面罩，在不影响用户使用的同时也随时可以感知外界环境的变化，让用户更有安全感。Pro版本支持Seethrough，能更好的适配工业应用场景，通过Seethrough实现MR功能。
据公司方面介绍，创维VR+工业B端已经有场景应用的案例、新的计划和对接新的需求，例如工作培训，包括设备的拆解、流程的模拟，实时显示和较快的反馈可以让作业人员更好地获取信息，发现问题，解决问题等。现场巡检，比如记录现场情况实时反馈给中心的监控端，后台专家轻松指导现场技术人员完成有难度的维修等。后续产品应用会向C端办公场景发展，无线键鼠+VR实现个人办公的需求等。
国产偏光片龙头三利谱也于近期发布公告称，公司研究开发VR产品认证工作接近尾声，同时已采购相应的生产设备，目前正在安装调试，预计下半年可以实现小批量供货。公司表示，三利谱能提供两类解决方案，一类是偏光片在Pancake模组显示端的应用，一类是在近眼端的线偏侧贴合和QWP侧贴合。
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【美联储释放加息放缓信号 是拐点将至还是临时安抚市场？】
在通胀数据出现实质性改善之前，任何关于美联储政策转向的押注都可能是短暂的。
21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道
自3月启动加息以来，美联储已将其联邦基金利率提高了300个基点，这是史上最快的加息步伐之一，其中包括罕见连续三次加息75个基点。美联储年内还有两次议息会议，分别是在当地时间11月2日和12月14日。
芝加哥商品交易所集团(CME)的“美联储观察(FedWatch)”工具显示，截至当地时间10月24日，美联储在11月议息会议上加息75个基点的概率达到92.9%，加息50个基点的概率为7.1%;美联储在12月议息会议上加息75个基点的概率为42.4%，加息50个基点的概率为53.8%，加息24个基点的概率为3.9%。
可以看出，市场对美联储11月议息会议加息75个基点的预期是较为一致的，但对12月议息会议的加息幅度出现了明显分歧。该分歧主要来源于美联储官员最近的鸽派发言和媒体放风。
当地时间10月21日，有着“新美联储通讯社”之称的资深记者Nick Timiraos撰文表示，美联储可能考虑暗示缩小12月加息幅度。美联储内部目前存在分歧，一些人希望放慢加息步伐，另一些人则担心通胀没有下降。同日，美联储官员、2024年拥有货币政策委员会FOMC会议投票权的旧金山联储主席戴利表示，美联储应该避免因为加息太激进而让美国经济陷入“主动低迷”，现在是时候开始谈论放慢加息的速度了。消息传出后，美元指数高位回落，非美货币表现强劲，美股大幅反弹，贵金属出现了拉升。
如何看待美联储近期的鸽派“放风”?是再次施展“预期管理艺术”临时安抚市场，还是货币政策的拐点真的临近了?
不要过度解读美联储的“语气软化”
中航信托宏观策略总监吴照银对21世纪经济报道记者表示，美国股市对鸽派的言论给以较大的热情，这背后主要是股市跌幅过大，借鸽派言论顺势反弹。实际上投资者仍对美国接下来的加息进程仍然悲观，一方面美国的通胀没有明显下降，失业率处于历史最低位置，美联储没有理由减缓加息进程;另一方面从美国债券市场看，在美联储个别委员的鸽派言论发出后，债券收益率并没有下行，反倒继续上升，美国十年期国债收益率上行到4.3%，创下新高，美国两年期国债收益率上行到4.6%，同样创新高，说明债券投资者认为美国的利率仍然会继续大幅上升。
从经济数据来看，通胀方面，美国9月美国消费者价格指数(CPI)同比增长8.2%，较8月份上升0.4%，高于美国经济学家的预期。美国核心通胀率从8月到9月上升了0.6%，同比上升了6.6%，核心通胀率达到40年来最大增幅。通胀率的大幅上升表明，美联储今年以来的五次加息对缓解通胀压力几乎没有起到什么作用。
就业方面，美国9月非农就业人数增加了26.3万，超出预期，平均时薪同比增长5%，失业率为3.5%，降至50年低位附近，显示出劳动力短缺的现状并没有发生很大改变。
事实上，中金宏观认为，近期公布的宏观数据并不支持美联储放缓加息，“鸽派”言论更多是出于防范金融风险的考虑。过去数周美债收益率持续攀升，美元流动性趋紧，再加上英国养老金事件和瑞信风波，引发市场对金融风险的关注。另外本周欧央行加息在即，美联储也希望避免与欧央行形成“紧缩共振”，加剧市场波动。总体看，美联储不希望市场把加息预期“打得太满”，但也不希望给市场留下紧缩“态度松懈”的印象。建议投资者“多看少动”，不要过度解读美联储的“语气软化”。退一步讲，即使是加息速度有所放缓，只要加息高点不变，对市场的利好也会比较有限。
东方金诚研究发展部分析师白雪也向记者指出，考虑到核心CPI的变动(尤其是房租)具有一定的粘性，年内美国通胀压力难以显著回落;从此前鲍威尔的表态中也可以看出，美联储十分警惕放慢紧缩步伐可能导致通胀“死灰复燃”。因此，短期来看，考虑到当前美国经济基本面仍然强韧，控制通胀依然是美联储的第一要务，内部分歧不会影响美联储政策在今年年内、明年年初继续保持紧缩的大方向，更不代表货币政策将要转向宽松，当前不宜过早盲目定价政策“拐点”的到来。
白雪认为，旧金山联储主席戴利本身立场偏鸽，其对后续加息节奏表现出谨慎态度并不意外，美联储官员立场不完全一致也是常态。另外，明年美国经济增速将低于趋势水平已是共识，戴利的言论仅代表美联储可能会在后期的政策节奏中逐渐纳入对经济增长的考量，而不是货币政策就此转向。
美债已经逐步具备配置价值
记者多方了解到，尽管旧金山联储主席戴利的鸽派发言和“美联储通讯社”的鸽派放风不能解读成货币政策的拐点，但业内人士普遍认为，美联储加息已经进入中后期，美债收益率大概率会在年底前见顶，美债已经逐步具备配置价值。
据统计，美联储今年以来已经加息五次，已将联邦基金利率提高至3%至3.25%的区间。如果11月加息75个基点，12月再加息50个基点，联邦基金利率将升至4.25%至4.5%的区间。
美联储9月公布的点阵图显示，2022年底的利率中位数为4.4%，2023年目标利率中位数为4.6%，2024年目标利率中位数为3.9%。点阵图是美联储对未来加息或者降息做预测的图谱，是一种前瞻性的信息。
兴业证券首席策略分析师张忆东日前在直播中表示，美国的加息周期已经到了后期，2022年12月或者2023年2月可能会是美联储最后一次加息。无论哪种节奏，美债收益率都倾向于11月底到12月初见顶。历史规律表明，美国的长端利率基本都会早于政策利率见顶，而且往往可能在一个季度左右。也就是说，今年四季度，美债从中期的维度来说，可能进入到配置的时间窗口。
吴照银此前也向记者透露，美国国债收益率一般领先于美国联邦基准利率见顶，如果联邦基金利率在明年上半年见顶，那么美债收益率大概会在今年年底见顶。
行情数据显示，截至北京时间10月24日19：15，美国10年期国债收益率延续上周跌势，从14年新高的4.3%回落至4.1%附近，市场普遍解读为“美联储通讯社”鸽派放风和旧金山联储主席戴利鸽派表态所致。
中金公司研究部固收研究负责人陈健恒表示，如果最终美国10 年国债收益率上升到4.5%附近，可以考虑开始加大配置力度，因为即使最终美联储加息到5%，2 年期国债利率到接近5%的水平，那么10 年期国债在曲线倒挂的情况下，也一定程度上充分反映加息预期。这种情况下，即使不能马上看到利率的回落，但随着时间推移，到明年年末，美债利率可能会有不低幅度的下降。中长期而言，这是一个较好的配置机会。拐点判断上，明年一季度甚至不排除今年年末时点，可能就会见到美债长端利率下行的拐点出现。
值得注意的是，有着“新债王”之称的、海外对冲基金双线资本首席投资官冈拉克已经“用脚投票”，在美国债市遭遇抛售之际一直在买入美国国债。他不仅亲力亲为，还建议投资者买进长期美债，并暗示美联储激进的紧缩行动会造成经济放缓，明年长期美债将跑赢大盘。
除了冈拉克，增持美债的还有另一位重磅选手。美国财政部10月17日公布的国际资本流动报告显示，中国在8月份增持美国国债18亿美元，持仓总量升至9718亿美元。这是中国连续第二个月增持美国国债。
银科控股首席经济学家夏春曾指出：“中国增持美债的时间节点与投资策略都把握得相当好，一方面美元指数持续走强，令增持美债的汇兑收益水涨船高，另一方面美国经济衰退迹象日益明显，令美债的避险配置需求开始增加，美债价格有望回升。更重要的是，当前美国国债收益率已明显偏离长期趋势，超卖迹象日益明显，适度增持也能获得不菲的抄底收益。”
白雪还向记者提到，今年年底至明年一季度，美国经济及劳动力市场将开始面临较高恶化风险，因此美联储明年初加息一次后，大概率将放缓甚至暂停加息。结合长端美债收益率往往早于政策利率一个季度左右见顶这一历史规律，今年12月左右长端美债收益率有望见顶。此外，近期地缘局势不稳，短期内市场避险情绪恐难消退，这将是美债具备吸引力的另一个重要因素。因此，可以认为，今年年末美债将进入到一个配置的窗口期。
【美联储释放加息放缓信号 是拐点将至还是临时安抚市场？】
在通胀数据出现实质性改善之前，任何关于美联储政策转向的押注都可能是短暂的。
21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道
自3月启动加息以来，美联储已将其联邦基金利率提高了300个基点，这是史上最快的加息步伐之一，其中包括罕见连续三次加息75个基点。美联储年内还有两次议息会议，分别是在当地时间11月2日和12月14日。
芝加哥商品交易所集团(CME)的“美联储观察(FedWatch)”工具显示，截至当地时间10月24日，美联储在11月议息会议上加息75个基点的概率达到92.9%，加息50个基点的概率为7.1%;美联储在12月议息会议上加息75个基点的概率为42.4%，加息50个基点的概率为53.8%，加息24个基点的概率为3.9%。
可以看出，市场对美联储11月议息会议加息75个基点的预期是较为一致的，但对12月议息会议的加息幅度出现了明显分歧。该分歧主要来源于美联储官员最近的鸽派发言和媒体放风。
当地时间10月21日，有着“新美联储通讯社”之称的资深记者Nick Timiraos撰文表示，美联储可能考虑暗示缩小12月加息幅度。美联储内部目前存在分歧，一些人希望放慢加息步伐，另一些人则担心通胀没有下降。同日，美联储官员、2024年拥有货币政策委员会FOMC会议投票权的旧金山联储主席戴利表示，美联储应该避免因为加息太激进而让美国经济陷入“主动低迷”，现在是时候开始谈论放慢加息的速度了。消息传出后，美元指数高位回落，非美货币表现强劲，美股大幅反弹，贵金属出现了拉升。
如何看待美联储近期的鸽派“放风”?是再次施展“预期管理艺术”临时安抚市场，还是货币政策的拐点真的临近了?
不要过度解读美联储的“语气软化”
中航信托宏观策略总监吴照银对21世纪经济报道记者表示，美国股市对鸽派的言论给以较大的热情，这背后主要是股市跌幅过大，借鸽派言论顺势反弹。实际上投资者仍对美国接下来的加息进程仍然悲观，一方面美国的通胀没有明显下降，失业率处于历史最低位置，美联储没有理由减缓加息进程;另一方面从美国债券市场看，在美联储个别委员的鸽派言论发出后，债券收益率并没有下行，反倒继续上升，美国十年期国债收益率上行到4.3%，创下新高，美国两年期国债收益率上行到4.6%，同样创新高，说明债券投资者认为美国的利率仍然会继续大幅上升。
从经济数据来看，通胀方面，美国9月美国消费者价格指数(CPI)同比增长8.2%，较8月份上升0.4%，高于美国经济学家的预期。美国核心通胀率从8月到9月上升了0.6%，同比上升了6.6%，核心通胀率达到40年来最大增幅。通胀率的大幅上升表明，美联储今年以来的五次加息对缓解通胀压力几乎没有起到什么作用。
就业方面，美国9月非农就业人数增加了26.3万，超出预期，平均时薪同比增长5%，失业率为3.5%，降至50年低位附近，显示出劳动力短缺的现状并没有发生很大改变。
事实上，中金宏观认为，近期公布的宏观数据并不支持美联储放缓加息，“鸽派”言论更多是出于防范金融风险的考虑。过去数周美债收益率持续攀升，美元流动性趋紧，再加上英国养老金事件和瑞信风波，引发市场对金融风险的关注。另外本周欧央行加息在即，美联储也希望避免与欧央行形成“紧缩共振”，加剧市场波动。总体看，美联储不希望市场把加息预期“打得太满”，但也不希望给市场留下紧缩“态度松懈”的印象。建议投资者“多看少动”，不要过度解读美联储的“语气软化”。退一步讲，即使是加息速度有所放缓，只要加息高点不变，对市场的利好也会比较有限。
东方金诚研究发展部分析师白雪也向记者指出，考虑到核心CPI的变动(尤其是房租)具有一定的粘性，年内美国通胀压力难以显著回落;从此前鲍威尔的表态中也可以看出，美联储十分警惕放慢紧缩步伐可能导致通胀“死灰复燃”。因此，短期来看，考虑到当前美国经济基本面仍然强韧，控制通胀依然是美联储的第一要务，内部分歧不会影响美联储政策在今年年内、明年年初继续保持紧缩的大方向，更不代表货币政策将要转向宽松，当前不宜过早盲目定价政策“拐点”的到来。
白雪认为，旧金山联储主席戴利本身立场偏鸽，其对后续加息节奏表现出谨慎态度并不意外，美联储官员立场不完全一致也是常态。另外，明年美国经济增速将低于趋势水平已是共识，戴利的言论仅代表美联储可能会在后期的政策节奏中逐渐纳入对经济增长的考量，而不是货币政策就此转向。
美债已经逐步具备配置价值
记者多方了解到，尽管旧金山联储主席戴利的鸽派发言和“美联储通讯社”的鸽派放风不能解读成货币政策的拐点，但业内人士普遍认为，美联储加息已经进入中后期，美债收益率大概率会在年底前见顶，美债已经逐步具备配置价值。
据统计，美联储今年以来已经加息五次，已将联邦基金利率提高至3%至3.25%的区间。如果11月加息75个基点，12月再加息50个基点，联邦基金利率将升至4.25%至4.5%的区间。
美联储9月公布的点阵图显示，2022年底的利率中位数为4.4%，2023年目标利率中位数为4.6%，2024年目标利率中位数为3.9%。点阵图是美联储对未来加息或者降息做预测的图谱，是一种前瞻性的信息。
兴业证券首席策略分析师张忆东日前在直播中表示，美国的加息周期已经到了后期，2022年12月或者2023年2月可能会是美联储最后一次加息。无论哪种节奏，美债收益率都倾向于11月底到12月初见顶。历史规律表明，美国的长端利率基本都会早于政策利率见顶，而且往往可能在一个季度左右。也就是说，今年四季度，美债从中期的维度来说，可能进入到配置的时间窗口。
吴照银此前也向记者透露，美国国债收益率一般领先于美国联邦基准利率见顶，如果联邦基金利率在明年上半年见顶，那么美债收益率大概会在今年年底见顶。
行情数据显示，截至北京时间10月24日19：15，美国10年期国债收益率延续上周跌势，从14年新高的4.3%回落至4.1%附近，市场普遍解读为“美联储通讯社”鸽派放风和旧金山联储主席戴利鸽派表态所致。
中金公司研究部固收研究负责人陈健恒表示，如果最终美国10 年国债收益率上升到4.5%附近，可以考虑开始加大配置力度，因为即使最终美联储加息到5%，2 年期国债利率到接近5%的水平，那么10 年期国债在曲线倒挂的情况下，也一定程度上充分反映加息预期。这种情况下，即使不能马上看到利率的回落，但随着时间推移，到明年年末，美债利率可能会有不低幅度的下降。中长期而言，这是一个较好的配置机会。拐点判断上，明年一季度甚至不排除今年年末时点，可能就会见到美债长端利率下行的拐点出现。
值得注意的是，有着“新债王”之称的、海外对冲基金双线资本首席投资官冈拉克已经“用脚投票”，在美国债市遭遇抛售之际一直在买入美国国债。他不仅亲力亲为，还建议投资者买进长期美债，并暗示美联储激进的紧缩行动会造成经济放缓，明年长期美债将跑赢大盘。
除了冈拉克，增持美债的还有另一位重磅选手。美国财政部10月17日公布的国际资本流动报告显示，中国在8月份增持美国国债18亿美元，持仓总量升至9718亿美元。这是中国连续第二个月增持美国国债。
银科控股首席经济学家夏春曾指出：“中国增持美债的时间节点与投资策略都把握得相当好，一方面美元指数持续走强，令增持美债的汇兑收益水涨船高，另一方面美国经济衰退迹象日益明显，令美债的避险配置需求开始增加，美债价格有望回升。更重要的是，当前美国国债收益率已明显偏离长期趋势，超卖迹象日益明显，适度增持也能获得不菲的抄底收益。”
白雪还向记者提到，今年年底至明年一季度，美国经济及劳动力市场将开始面临较高恶化风险，因此美联储明年初加息一次后，大概率将放缓甚至暂停加息。结合长端美债收益率往往早于政策利率一个季度左右见顶这一历史规律，今年12月左右长端美债收益率有望见顶。此外，近期地缘局势不稳，短期内市场避险情绪恐难消退，这将是美债具备吸引力的另一个重要因素。因此，可以认为，今年年末美债将进入到一个配置的窗口期。
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