唐晓斌：关注企业迭代能力 寻找“第二曲线”成长股
珍贵的“第二增长曲线”
不同的投资者对成长股的定义不同，选股标准也有差异。即便是面对盈利增速相同的成长股，不同投资人的理解和认知也不同。我们来看一个例子：
同一个行业中，A公司今年预期净利润5个亿，30%增长，市值300亿；B公司今年预期净利润1个亿，30%增长，市值30亿，仅相当于A公司的1/10。同样的行业，同样的增速，为什么投资者会对这两家公司的态度如此迥异？
上述两类品种都属于成长股，A公司是大家眼中的“白马股”，在行业内具有较高地位，收入和利润在可预期的时间范围内稳定增长。第二类是偏“灰马”或者是“黑马”成长股，其特征是收入和利润出现非线性的快速增长。市场给A、B两家公司不同的估值，本质上反映的是投资人对这两家公司未来成长确信度的差异。或者说，相对而言，市场认为A公司保持30%增速的确定性更高。
欧洲著名的思想管理大师查尔斯·汉迪在《第二曲线：跨越“S型曲线”的二次增长》一书中写到，任何事物，无论是生命个体还是企业组织都会经历从诞生、成长、衰退，到最后结束的过程，这就是我们所说的“第一曲线”。企业在“第一曲线”达到顶峰开始下降前，就应该寻找到新的破局点，让企业重回成长道路，从而开启“第二曲线”。
但很少有公司能够使得两条曲线完美结合，大部分公司会出现某个时期：营收没有增长，费用高企，利润下滑，进入外界所说的“平台期”。此时，公司股价的运行趋势往往会是震荡整理或者是下跌消化估值。作为投资人，需要理解公司在“平台期”做了哪些投入和改变，这些改变是否足以推动“破局点”的到来。
比如，C公司在2017年之前一直保持着远超行业的高速增长，但从2018年开始，行业进入震荡期，公司核心产品相较于竞争对手的领先优势迅速缩小，业绩也从高速增长变为低速增长乃至负增长。但是，公司一直在技术层面寻找突破，研发人员三年增长一倍，研发费用率超过15%。经过三年的努力，公司开发出新一代产品，无论是产品质量还是生产效率都得到了显著提高。同时，公司也在布局新的产品线，新产品的市场占比也在明显提高。但是，市场对这个公司的增长前景仍抱有很大的疑虑，给予一定的估值折价，此时恰恰给了较好的布局机会。（文中例子像不像华东医药[挤眼]）
我是在2008年进入证券行业，一开始对高成长、爆发性增长的公司更感兴趣，日常关注的行业分布比较广泛。随着从业年限的拉长，我依然偏爱挖掘成长股，但更偏好的是寻找拥有“第二增长曲线”的成长股。因为市场对“第二增长曲线”成长股的研究和认知没有那么充分，存在定价偏差。综合企业成长性和估值水平来看，这类公司具有较高的性价比。
三步骤把握“第二曲线”破局点
如何寻找拥有“第二增长曲线”的成长股？在我的投资框架中，符合条件的公司具备以下几个特征：
首先，它们都曾经在各自领域辉煌过，有着超越行业的快速发展阶段。我倾向于认为成功是可以复制的，也是有传承的，因而在选择标的时要求公司需要有成功的“基因”。
其次，因为某些原因，公司从投资者的“聚光灯”下离开，变得“平庸”。而在“平庸”的日子里，公司通过技术进步或组织架构的调整，找到新的增长因子，重新焕发活力。
第三，逻辑的可验证性。公司的基本面改变是渐进的过程，可能在持续几个季度，经营收入和利润数据都会发生明显变化，有足够长的时间让我们去验证自己的判断，从而确认是否迎来“破局点”。具体到财务指标上，我会重点关注ROE的变化趋势，也就是稳态ROE的水平。个人认为，拥有“第二增长曲线”的公司，收入端的变化更为重要。因为无论是企业技术投入还是组织架构的调整，所消耗的成本都是巨大的，如果我们只关注利润的变化，往往会错过公司的经营拐点。此外，资产周转率是我们关注的另一个重要指标，它反映了企业管理水平的高低。
这里想要强调的是，我们认为增长的第二曲线，核心的驱动因素是企业内生增长动力的增强，是源自于其自身的改变，可能会有行业爆发性增长等外界因素的助推，但根本上还是企业由内向外发生改变。因而，在挑选标的时，我会重点关注企业的增长曲线动力来源，希望找到真正内生成长能力强、能够不断焕发生机的成长企业。
珍贵的“第二增长曲线”
不同的投资者对成长股的定义不同，选股标准也有差异。即便是面对盈利增速相同的成长股，不同投资人的理解和认知也不同。我们来看一个例子：
同一个行业中，A公司今年预期净利润5个亿，30%增长，市值300亿；B公司今年预期净利润1个亿，30%增长，市值30亿，仅相当于A公司的1/10。同样的行业，同样的增速，为什么投资者会对这两家公司的态度如此迥异？
上述两类品种都属于成长股，A公司是大家眼中的“白马股”，在行业内具有较高地位，收入和利润在可预期的时间范围内稳定增长。第二类是偏“灰马”或者是“黑马”成长股，其特征是收入和利润出现非线性的快速增长。市场给A、B两家公司不同的估值，本质上反映的是投资人对这两家公司未来成长确信度的差异。或者说，相对而言，市场认为A公司保持30%增速的确定性更高。
欧洲著名的思想管理大师查尔斯·汉迪在《第二曲线：跨越“S型曲线”的二次增长》一书中写到，任何事物，无论是生命个体还是企业组织都会经历从诞生、成长、衰退，到最后结束的过程，这就是我们所说的“第一曲线”。企业在“第一曲线”达到顶峰开始下降前，就应该寻找到新的破局点，让企业重回成长道路，从而开启“第二曲线”。
但很少有公司能够使得两条曲线完美结合，大部分公司会出现某个时期：营收没有增长，费用高企，利润下滑，进入外界所说的“平台期”。此时，公司股价的运行趋势往往会是震荡整理或者是下跌消化估值。作为投资人，需要理解公司在“平台期”做了哪些投入和改变，这些改变是否足以推动“破局点”的到来。
比如，C公司在2017年之前一直保持着远超行业的高速增长，但从2018年开始，行业进入震荡期，公司核心产品相较于竞争对手的领先优势迅速缩小，业绩也从高速增长变为低速增长乃至负增长。但是，公司一直在技术层面寻找突破，研发人员三年增长一倍，研发费用率超过15%。经过三年的努力，公司开发出新一代产品，无论是产品质量还是生产效率都得到了显著提高。同时，公司也在布局新的产品线，新产品的市场占比也在明显提高。但是，市场对这个公司的增长前景仍抱有很大的疑虑，给予一定的估值折价，此时恰恰给了较好的布局机会。（文中例子像不像华东医药[挤眼]）
我是在2008年进入证券行业，一开始对高成长、爆发性增长的公司更感兴趣，日常关注的行业分布比较广泛。随着从业年限的拉长，我依然偏爱挖掘成长股，但更偏好的是寻找拥有“第二增长曲线”的成长股。因为市场对“第二增长曲线”成长股的研究和认知没有那么充分，存在定价偏差。综合企业成长性和估值水平来看，这类公司具有较高的性价比。
三步骤把握“第二曲线”破局点
如何寻找拥有“第二增长曲线”的成长股？在我的投资框架中，符合条件的公司具备以下几个特征：
首先，它们都曾经在各自领域辉煌过，有着超越行业的快速发展阶段。我倾向于认为成功是可以复制的，也是有传承的，因而在选择标的时要求公司需要有成功的“基因”。
其次，因为某些原因，公司从投资者的“聚光灯”下离开，变得“平庸”。而在“平庸”的日子里，公司通过技术进步或组织架构的调整，找到新的增长因子，重新焕发活力。
第三，逻辑的可验证性。公司的基本面改变是渐进的过程，可能在持续几个季度，经营收入和利润数据都会发生明显变化，有足够长的时间让我们去验证自己的判断，从而确认是否迎来“破局点”。具体到财务指标上，我会重点关注ROE的变化趋势，也就是稳态ROE的水平。个人认为，拥有“第二增长曲线”的公司，收入端的变化更为重要。因为无论是企业技术投入还是组织架构的调整，所消耗的成本都是巨大的，如果我们只关注利润的变化，往往会错过公司的经营拐点。此外，资产周转率是我们关注的另一个重要指标，它反映了企业管理水平的高低。
这里想要强调的是，我们认为增长的第二曲线，核心的驱动因素是企业内生增长动力的增强，是源自于其自身的改变，可能会有行业爆发性增长等外界因素的助推，但根本上还是企业由内向外发生改变。因而，在挑选标的时，我会重点关注企业的增长曲线动力来源，希望找到真正内生成长能力强、能够不断焕发生机的成长企业。
如果你到了威尼斯，佩吉·古根海姆博物馆是一处不可错过的参观地，这里陈列了超过100位艺术家的326件作品：毕加索、杜尚、达利、康定斯基、蒙德里安、米罗、玛格丽特、波洛克、罗斯科、亨利·摩尔、布朗库西、贾科梅蒂……20世纪知名艺术家的作品几乎都有。
而这些，全部是一个女人的私藏。
这个叛逆不羁的传奇女人，
来自有着显赫背景的
20世纪美国著名冶金工业
——古根海姆家族
她的人生经历、尤其是
风流韵事一度占据欧美媒体榜首
她就是20世纪最伟大的女收藏家
威尼斯古根海姆美术馆创始人
——佩吉.古根海姆
不富裕、也不安分的贵族小姐！
二战打响之际，趁艺术家纷纷抛售作品以套现逃命之际，佩吉给自己定下了“日入一画”的目标，每天奔波于艺术家的工作室，将感兴趣的作品全部收为己有。毕加索、莱热、米罗、布拉克、马格利特、达利等20世纪欧洲和美国大名鼎鼎的艺术家的作品都在当时被她收入麾下。
佩吉一改之前的阔绰，规定自己购买作品绝不超过10000美元，大部分作品都直接从艺术家工作室购得，有的价格甚至低于1000美元。为了低价收购收雕塑家康斯坦丁·布朗库西的画，佩吉甚至不惜与他上床。她以为和他有了私情，他就会卖得便宜一点。
最后，布朗库西为《空中之鸟》开价4000美元，他们为此大吵了一架。《空中之鸟》耗费了他好几周的时间，最终完成的时候德军已经逼近巴黎，我开着小车冲到他的工作室，将作品打包并通过海运运走。”佩吉说，“当我带着飞鸟回家时，布朗库西把它从自己的怀抱里交给我，泪水在他的脸上滑落，我不知道他是因为和我离别，还是为送走他最喜欢的‘飞鸟’而流泪。”但佩吉依旧喜欢他，还夸赞“布朗库西是个非常了不起的小个子，他的一半是神一半是农民”。
而这些，全部是一个女人的私藏。
这个叛逆不羁的传奇女人，
来自有着显赫背景的
20世纪美国著名冶金工业
——古根海姆家族
她的人生经历、尤其是
风流韵事一度占据欧美媒体榜首
她就是20世纪最伟大的女收藏家
威尼斯古根海姆美术馆创始人
——佩吉.古根海姆
不富裕、也不安分的贵族小姐！
二战打响之际，趁艺术家纷纷抛售作品以套现逃命之际，佩吉给自己定下了“日入一画”的目标，每天奔波于艺术家的工作室，将感兴趣的作品全部收为己有。毕加索、莱热、米罗、布拉克、马格利特、达利等20世纪欧洲和美国大名鼎鼎的艺术家的作品都在当时被她收入麾下。
佩吉一改之前的阔绰，规定自己购买作品绝不超过10000美元，大部分作品都直接从艺术家工作室购得，有的价格甚至低于1000美元。为了低价收购收雕塑家康斯坦丁·布朗库西的画，佩吉甚至不惜与他上床。她以为和他有了私情，他就会卖得便宜一点。
最后，布朗库西为《空中之鸟》开价4000美元，他们为此大吵了一架。《空中之鸟》耗费了他好几周的时间，最终完成的时候德军已经逼近巴黎，我开着小车冲到他的工作室，将作品打包并通过海运运走。”佩吉说，“当我带着飞鸟回家时，布朗库西把它从自己的怀抱里交给我，泪水在他的脸上滑落，我不知道他是因为和我离别，还是为送走他最喜欢的‘飞鸟’而流泪。”但佩吉依旧喜欢他，还夸赞“布朗库西是个非常了不起的小个子，他的一半是神一半是农民”。
魔法师的这两集，可以评为全泰迦我最不喜欢的两集（……）脚本是小林弘利（弹幕说他是文戏水平跟不上的低配中二敏鬼……），在总集篇前开的上下集，占据了黄金位置和长度，结果把“魔法”这一件事说得不清不楚，一会是超能力一会是人们的梦想，最后人间体变身也受影响，难道是因为我没看过80的怪兽原创集吗！
店长的朋友“失去了梦想所以表情很痛苦”也太浮于表面了，反派也是跟圆盘未至那集一样不是很恰当的搞笑角色（你搞来一只奇玛伊拉自己都控制不了，要来地球上现抓魔法师，专不专业啊！！）。优幸安慰失意的女孩那段跟灵能力那两集几乎100%复刻，只有中间巴格斯的部分比较触动……
泰迦的地球实在太高魔了！如果能把魔法师→宇宙人这部分捋顺一下，配上最后消失的海洋，讲唯心力量本来也能成为很不错的单元回，白瞎了皮套戏和一场超级酷炫的光子大地特效……
“这就是你故乡的大海吗？”
“是的，这是我最后想欣赏的景象。”
不过还贡献了大量泰迦小精灵的镜头，我喜。还有珍贵的风马链剑（光剑，一种蓝色奥的必备技能），珍贵的誉哥耍斧子（拿着消防斧跑了三四个场景，太帅了）。还有氪命的连续变身加班，一开始泰塔斯的脚被打伤之后优幸脚也受伤了，第二次虎虎上场直接红灯，脚也受影响……你们到底是什么关系！
优幸被直接打回人间体摔在地上，弹幕“优幸身材太好了”“头身比很好，感觉跟180+似的”你们……
虎虎的有段发言也很喜欢，前面三四场对话，把誉和雾崎全都算进来都没说清楚魔法的问题，这里好不容易说清楚点……他跟优幸“有时候我比较成熟，有时候你比较成熟”的关系感太棒了……
“无限的宇宙中有着无尽的神秘事物，还有着无法用语言和数据描述的力量。”（这句话戳死我了……）
“当你渴望光明时，光明便会从黑暗中诞生！”（感觉是15-16集伏笔）真好啊……
光子大地，好好看哦……眼灯好像咸蛋黄…………
店长的朋友“失去了梦想所以表情很痛苦”也太浮于表面了，反派也是跟圆盘未至那集一样不是很恰当的搞笑角色（你搞来一只奇玛伊拉自己都控制不了，要来地球上现抓魔法师，专不专业啊！！）。优幸安慰失意的女孩那段跟灵能力那两集几乎100%复刻，只有中间巴格斯的部分比较触动……
泰迦的地球实在太高魔了！如果能把魔法师→宇宙人这部分捋顺一下，配上最后消失的海洋，讲唯心力量本来也能成为很不错的单元回，白瞎了皮套戏和一场超级酷炫的光子大地特效……
“这就是你故乡的大海吗？”
“是的，这是我最后想欣赏的景象。”
不过还贡献了大量泰迦小精灵的镜头，我喜。还有珍贵的风马链剑（光剑，一种蓝色奥的必备技能），珍贵的誉哥耍斧子（拿着消防斧跑了三四个场景，太帅了）。还有氪命的连续变身加班，一开始泰塔斯的脚被打伤之后优幸脚也受伤了，第二次虎虎上场直接红灯，脚也受影响……你们到底是什么关系！
优幸被直接打回人间体摔在地上，弹幕“优幸身材太好了”“头身比很好，感觉跟180+似的”你们……
虎虎的有段发言也很喜欢，前面三四场对话，把誉和雾崎全都算进来都没说清楚魔法的问题，这里好不容易说清楚点……他跟优幸“有时候我比较成熟，有时候你比较成熟”的关系感太棒了……
“无限的宇宙中有着无尽的神秘事物，还有着无法用语言和数据描述的力量。”（这句话戳死我了……）
“当你渴望光明时，光明便会从黑暗中诞生！”（感觉是15-16集伏笔）真好啊……
光子大地，好好看哦……眼灯好像咸蛋黄…………
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