无风险利率是公司的地心引力，任何公司最终的估值都一定会回归到合理的位置，但是回归的时

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高价买公司的风险：永久性损失或较长的时间成本

“如果出价过高，买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。”

——2012年致股东的信

“一个明智的投资可能变成匆忙的投机，如果股票是被高价购买的。伯克希尔也不会豁免于这个真理。”

——2014年致股东的信

“我们所看重的关键品质包括：可持续的竞争优势；高质量的，有能力的管理层；运营所需有形资产的优秀回报率；以富有吸引力的回报实现内部成长的机会；以及，归根结底，合理的收购价格。”

——2017年致股东的信

前面我们总结了三类资产，也因此进一步明确了对现金的运用，应该在保留一定储备的情况下，尽可能将闲钱投到第三类生产性资产中，但是对于任何投资，价格都是至关重要的。

对好公司，合理出价；对难以确定的公司，谨慎出价，甚至拒绝报价。这样我们犯错导致永久性损失的风险就非常低了。格雷厄姆教会了我们买便宜的公司，沃尔特施洛斯和约翰涅夫是这种方法最著名的接班人，这种方法的核心在于便宜。巴菲特最早也是这种风格，但是到了后期，巴菲特强调“用便宜或者合理的价格买优秀的公司”。不管是上面哪种方法，其实都强调一件事情，买入的位置或者价格，其共同点就是不要为公司支付太高的溢价。

实际投资中，大多数情况下，理性的投资者不会对破公司给与特别高的估值或者溢价，不过在写上面那句话的时候，我想我已经犯了有效市场假说中的错误。假设对于一家公司，市场先生给与了非常高的溢价，那么这个时候，投资者在这种价位成为公司股东的风险在哪里？

第一，高价买了个破公司，最终几乎确定会遭受永久性亏损。正如巴菲特引用的那首歌里唱的一样“我绝不会和一个丑女人上床，但当我确定醒来时，身边总有几个。”投资者主观意愿上愿意支付溢价的大概率是投资者认为的好公司，但是不管是什么投资者都不可能保证自己一定看对，有时候我们以为的好公司最后会发现就是歌中的“丑女人”，如果这种情况发生，那么接下来等待投资者的几乎只能是永久性亏损了。

比如，一家公司上市以后的ROE都维持在40%，当前的PB在16倍，表观的PE为40倍，本来的假设前提是市场需求持续性强且足够大，公司的护城河很强，能够一直维持40%的增长，那么2年之后公司的估值就将下降到20倍出头进入价值区域。而实际发现公司的护城河并不是那么牢固，更强有利的竞争对手打破了这种优势之后，公司的ROE从40%下降到10%，那么公司的PE一下就从40倍上升到160倍，那么即便未来市场需求每年还能保持增长，但是公司的可持续增速从40%下降到10%，要依靠2年后的业绩将估值消化到20倍，则需要公司当前的PE下降到25倍左右，PB要从16倍下降到2.5倍，也就是说公司的内在价值会出现较大下降，而短期股价很可能出现80%以上的下跌。

第二，高价买了个好公司，可能会有较大的回撤以及较高的时间成本。如果公司的质地确实是经过几轮经济周期的检验，非常优秀，并且护城河在不停的加深，那么几乎可以确定该公司确实是个好公司，这种情况下，所付出的价格仍然非常关键。无风险利率是公司的地心引力，任何公司最终的估值都一定会回归到合理的位置，但是回归的时间、条件等是很难预测的，如果为好公司付了太高的溢价，意味着公司未来若干年的成长都已经被提前贴现进股价（购买价格）之中了，那么公司需要更多的成长，对投资者来说才能从公司的成长中获益。而一旦这些对未来成长的假设的定量估计出现错误，不管是年化增速或者成长年限，都有可能造成投资者的永久性损失。或者虽然经过了若干年之后，公司最终被证明仍然远超这个价值，但是中间的回撤和时间成本可能让付高价的投资者煎熬相当长的时间。

比如，一家公司上市以后的ROE都维持在25%，当前的PB在20倍，表观的PE为80倍，本来的假设前提是市场需求持续性强且足够大，公司的护城河很强，能够一直维持25%的增长，那么3年之后公司的估值就将下降到40倍,6年以后公司的估值能够下降到20倍出头进入价值区域。而实际中发现，公司确实竞争优势明显，护城河非常深，其25%的ROE牢不可破，但是在长达6年的时间内的，经济周期是有波动的，这种波动对于行业的需求增长速度会有所影响，如果其中有2年因为经济周期的原因，需求增速较低，在那2年中公司只有10%的增长率，这样会导致公司在6年后的估值是27倍，而不是20倍。在上面的情况中，即便是所有的一切都符合投资者的假设，那么很有可能投资者在6年中颗粒无收甚至是亏损30%，因为如果没有更贪婪的人接手的话，持有上述股票的回报率为0，远低于买无风险的国债。对极为优秀的公司，对未来6年做定性评估，其正确的概率可能是不低的，但是做较高的定量假设，也是极有可能犯错的，上述假设和投资过程的置信度显然不能算特别高。

最后我们用白酒龙头的例子来结束这部分内容。即便是股王，在极高的溢价上购买，其煎熬也是绝大部分人承受不起的。站在今天用后视镜看，自该企业上市之后过去19年任何时候购买都是一个正确的决定，即便在2008年1月左右以30倍市净率、接近100倍市盈率购买并持有至2019年末，12年的复合收益率在19%左右，非常高，但是回头来看，可能没有人能够在2008年的高点预见到即便在那个位置这只股票还能有这么高的复合收益率。而股价的走势可能很好的说明了这一点，在2008年随后的若干年内，企业的收入利润持续在提升，没有任何一年下降（出厂价和批价也没有倒挂，收入利润是完全真实可靠的），内在价值持续提升，但是股价真正的超过2008年初的高点位置，是在2014年之后，之前的6年中绝大多数时间，投资者将忍受高估值情况下的浮亏（最大回撤50%以上，而且是两次！），要坚持持有是极度困难的事情（长期换手率低于16%的投资人极少）。为这12年贡献出绝大部分收益的起点，是2014年初，三公消费彻底退出以后，绝大多数人都认为白酒没有未来了，从而公司的估值跌落到3倍PB、8倍PE的历史最低点，2014年初至2019年末，累计收益率达到1184%，对应的复合收益率是53%，这么高收益率的起点恰好是估值特别便宜的时候，而不是贵的离谱的时候。于是我又想起了格雷厄姆那句传世经典的名句：“价格是你付出的，价值是你得到的。”

至少在中国足球领域，我对“无需动员”这句话实在不感冒…

如今得武汉队又有多少球员真的经历过12年前的事情？即使有，玩话题也不应该是他们该做的，而且我相信他们也不会做。

无论下个对手是谁，研究透彻对手的弱点然后多拿分即可。对于今年的比赛武汉卓尔的首要目标就是尽早保级，力争苏州赛区的前四。

处于弱势的人并非都是弱者，弱者与强者的区别往往在于那种情绪化的玻璃心罢了。长大的人早已抛弃了它。