任泽平：
改良的中国投资时钟，周期轮动和大类资产表现
**
美林投资时钟理论自提出以来，长期被奉为圭臬，是主流的大类资产配置框架。
但是由于传统美林投资时钟在中国的有效性不高，在我国应用受到质疑。
我们认为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论，
有其假设前提及逻辑，
而由于我国政策制定框架及流动性具有特殊性，
与美林时钟的假设前提有所不同，
导致其有效性偏低，
但不应因此认为美林时钟无效。
根据我国实际情况改良的美林时钟，依然有较高的准确性。
***
美林时钟创造了一种自上而下的投资思路。
经济周期对于大类资产走势的影响，看似每个周期各有不同，实则压着相同的韵脚，
改良的中国投资时钟依然有较强的理论和实践意义。
****
2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，
将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，提出“美林投资时钟”。
***
美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标，
将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，
资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。
***
从美林投资时钟的左下方开始，
顺时针转动，
经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，
而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。
***
美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，
背后的主要逻辑认为，
基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，
从而影响大类资产走势。
投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，
在周期变换中把握趋势获利。
***
美林时钟在美国基本符合经典理论。
在美林证券报告的基础上，
我们进一步把时间范围扩展至2020年9月，检验美林时钟的适用性。
我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，
统计结果显示：
1）在周期轮动方面，
21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律，
2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期，
轮动规律减弱；
2）大类资产表现方面，
美林时钟整体正确率为88%，
其中衰退期正确率为57%，债券平均收益率最高,达6.3%
复苏期正确率为100%，股票平均收益率最高，达20%，
过热期正确率为78%，
商品平均收益率最高，达26.7%，
滞涨期正确率达100%，
现金平均收益率最高，达5.1%。
***
传统的美林投资时钟在中国有效性不高。
我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。
我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，
统计结果显示：
1）在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律，
大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象，
“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期；
2）大类资产表现方面，
美林时钟整体正确率为40%，
其中衰退期正确率为30%，复苏期正确率为50%，
过热期正确率为50%，滞涨期正确率为33%。
***
为什么美林时钟在中国的效果偏差？
我们认为主要有三个原因。
1）中美货币政策制定框架存在差异。
美联储的货币政策框架主要是围绕泰勒规则，
基于产出缺口和通胀变化情况，
制定政策利率，
与美林时钟划分周期的主要因素基本相同。
因此美国政策利率与产出缺口及通胀之间存在较为清晰的等式关系，
进而通过市场利率影响大类资产走势。
而我国货币政策需兼顾多重目标，
包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险等，
不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，
增加货币政策的决策难度，也与美林时钟背后逻辑有所差异。
2）我国大类资产表现除受基本面和货币政策影响外，
还受金融监管、改革等政策影响。
如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市是基于供给端变化，
与美林时钟需求端逻辑相左；
再如2015年股市行情，
是由于大量资金加杠杆入市，
行情变化与实体经济周期脱节，
出现政策市、资金市。
3）通胀作为美林时钟周期划分的主要变量，
由于其概念、范畴和度量上的不足，
可能与实体经济的实际运行出现偏差，
因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。
***
基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林投资时钟在我国的运用进行改良。
由于我国从经济增长和通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，
我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。
产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，
而“货币”和“信用派生”是货币政策主要的输出变量，
与大类资产之间的逻辑链条更为直接。
从逻辑上来说，
货币和信用也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一：
1）衰退期
产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，
实体经济融资需求较弱，对应“宽货币+紧信用”；
2）复苏期
产出缺口好转，通胀下行，
货币政策稳健，实体融资需求回升，
对应“宽货币+宽信用”；
3）过热期
产出缺口向好，通胀上行，
央行收紧流动性，
而此时实体融资需求依然旺盛，
对应“紧货币+宽信用”；
4）滞涨期
产出缺口恶化，通胀上行，
央行难以放松货币，
实体经济需求不振，
对应“紧货币+紧信用”。
***
我们以货币和信用周期作为划分经济周期的主要变量，
把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，
发现改良的中国投资时钟对大类资产配置的整体准确率达到73%，
显著高于传统美林时钟，
其中：
宽货币+紧信用(衰退)周期，大类资产配置于债券的正确率达83%；
宽货币+宽信用(复苏)周期，配置于股票的正确率达100%；
紧货币+宽信用(过热)周期，配置于商品的正确率为57%；
紧货币+紧信用(滞涨)周期，配置于现金的正确率为43%。
进一步，我们从中观视角出发，发现在四大周期中，股票(不同行业)、债券(不同久期)、商品(不同品种)三类资产细分领域同样出现明显轮动：
股票：
1）衰退期，金融和消费板块抗跌能力最强；
2）复苏期，周期和金融板块是最佳选择；
3）过热期，周期和消费板块表现最为强势；
4）滞涨期，消费和成长板块最为抗跌。
债券：
1）衰退期，债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同；
2）复苏期，债市以震荡市为主，收益率曲线形态整体趋于平坦；
3）过热期，债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦；
4）滞涨期，债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。
商品：
1）衰退期，贵金属表现最佳；
2）复苏期，工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择；
3）过热期，金属板块表现最佳；
4）滞涨期，贵金属最为抗跌。
改良的中国投资时钟，周期轮动和大类资产表现
**
美林投资时钟理论自提出以来，长期被奉为圭臬，是主流的大类资产配置框架。
但是由于传统美林投资时钟在中国的有效性不高，在我国应用受到质疑。
我们认为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论，
有其假设前提及逻辑，
而由于我国政策制定框架及流动性具有特殊性，
与美林时钟的假设前提有所不同，
导致其有效性偏低，
但不应因此认为美林时钟无效。
根据我国实际情况改良的美林时钟，依然有较高的准确性。
***
美林时钟创造了一种自上而下的投资思路。
经济周期对于大类资产走势的影响，看似每个周期各有不同，实则压着相同的韵脚，
改良的中国投资时钟依然有较强的理论和实践意义。
****
2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，
将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，提出“美林投资时钟”。
***
美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标，
将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，
资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。
***
从美林投资时钟的左下方开始，
顺时针转动，
经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，
而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。
***
美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，
背后的主要逻辑认为，
基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，
从而影响大类资产走势。
投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，
在周期变换中把握趋势获利。
***
美林时钟在美国基本符合经典理论。
在美林证券报告的基础上，
我们进一步把时间范围扩展至2020年9月，检验美林时钟的适用性。
我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，
统计结果显示：
1）在周期轮动方面，
21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律，
2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期，
轮动规律减弱；
2）大类资产表现方面，
美林时钟整体正确率为88%，
其中衰退期正确率为57%，债券平均收益率最高,达6.3%
复苏期正确率为100%，股票平均收益率最高，达20%，
过热期正确率为78%，
商品平均收益率最高，达26.7%，
滞涨期正确率达100%，
现金平均收益率最高，达5.1%。
***
传统的美林投资时钟在中国有效性不高。
我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。
我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，
统计结果显示：
1）在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律，
大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象，
“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期；
2）大类资产表现方面，
美林时钟整体正确率为40%，
其中衰退期正确率为30%，复苏期正确率为50%，
过热期正确率为50%，滞涨期正确率为33%。
***
为什么美林时钟在中国的效果偏差？
我们认为主要有三个原因。
1）中美货币政策制定框架存在差异。
美联储的货币政策框架主要是围绕泰勒规则，
基于产出缺口和通胀变化情况，
制定政策利率，
与美林时钟划分周期的主要因素基本相同。
因此美国政策利率与产出缺口及通胀之间存在较为清晰的等式关系，
进而通过市场利率影响大类资产走势。
而我国货币政策需兼顾多重目标，
包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险等，
不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，
增加货币政策的决策难度，也与美林时钟背后逻辑有所差异。
2）我国大类资产表现除受基本面和货币政策影响外，
还受金融监管、改革等政策影响。
如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市是基于供给端变化，
与美林时钟需求端逻辑相左；
再如2015年股市行情，
是由于大量资金加杠杆入市，
行情变化与实体经济周期脱节，
出现政策市、资金市。
3）通胀作为美林时钟周期划分的主要变量，
由于其概念、范畴和度量上的不足，
可能与实体经济的实际运行出现偏差，
因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。
***
基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林投资时钟在我国的运用进行改良。
由于我国从经济增长和通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，
我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。
产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，
而“货币”和“信用派生”是货币政策主要的输出变量，
与大类资产之间的逻辑链条更为直接。
从逻辑上来说，
货币和信用也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一：
1）衰退期
产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，
实体经济融资需求较弱，对应“宽货币+紧信用”；
2）复苏期
产出缺口好转，通胀下行，
货币政策稳健，实体融资需求回升，
对应“宽货币+宽信用”；
3）过热期
产出缺口向好，通胀上行，
央行收紧流动性，
而此时实体融资需求依然旺盛，
对应“紧货币+宽信用”；
4）滞涨期
产出缺口恶化，通胀上行，
央行难以放松货币，
实体经济需求不振，
对应“紧货币+紧信用”。
***
我们以货币和信用周期作为划分经济周期的主要变量，
把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，
发现改良的中国投资时钟对大类资产配置的整体准确率达到73%，
显著高于传统美林时钟，
其中：
宽货币+紧信用(衰退)周期，大类资产配置于债券的正确率达83%；
宽货币+宽信用(复苏)周期，配置于股票的正确率达100%；
紧货币+宽信用(过热)周期，配置于商品的正确率为57%；
紧货币+紧信用(滞涨)周期，配置于现金的正确率为43%。
进一步，我们从中观视角出发，发现在四大周期中，股票(不同行业)、债券(不同久期)、商品(不同品种)三类资产细分领域同样出现明显轮动：
股票：
1）衰退期，金融和消费板块抗跌能力最强；
2）复苏期，周期和金融板块是最佳选择；
3）过热期，周期和消费板块表现最为强势；
4）滞涨期，消费和成长板块最为抗跌。
债券：
1）衰退期，债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同；
2）复苏期，债市以震荡市为主，收益率曲线形态整体趋于平坦；
3）过热期，债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦；
4）滞涨期，债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。
商品：
1）衰退期，贵金属表现最佳；
2）复苏期，工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择；
3）过热期，金属板块表现最佳；
4）滞涨期，贵金属最为抗跌。
任泽平：改良的中国投资时钟，周期轮动和大类资产表现
美林投资时钟理论自提出以来，长期被奉为圭臬，是主流的大类资产配置框架。但是由于传统美林投资时钟在中国的有效性不高，在我国应用受到质疑。
我们认为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论，有其假设前提及逻辑，而由于我国政策制定框架及流动性具有特殊性，与美林时钟的假设前提有所不同，导致其有效性偏低，但不应因此认为美林时钟无效。根据我国实际情况改良的美林时钟，依然有较高的准确性。
美林时钟创造了一种自上而下的投资思路。经济周期对于大类资产走势的影响，看似每个周期各有不同，实则压着相同的韵脚，改良的中国投资时钟依然有较强的理论和实践意义。
2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，提出“美林投资时钟”。美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。
美林时钟在美国基本符合经典理论。在美林证券报告的基础上，我们进一步把时间范围扩展至2020年9月，检验美林时钟的适用性。我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面， 21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律，2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期，轮动规律减弱；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为88%，其中衰退期正确率为57%，债券平均收益率最高，达6.3%，复苏期正确率为100%，股票平均收益率最高，达20%，过热期正确率为78%，商品平均收益率最高，达26.7%，滞涨期正确率达100%，现金平均收益率最高，达5.1%。
传统的美林投资时钟在中国有效性不高。我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象，“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为40%，其中衰退期正确率为30%，复苏期正确率为50%，过热期正确率为50%，滞涨期正确率为33%。
为什么美林时钟在中国的效果偏差？我们认为主要有三个原因。1）中美货币政策制定框架存在差异。美联储的货币政策框架主要是围绕泰勒规则，基于产出缺口和通胀变化情况，制定政策利率，与美林时钟划分周期的主要因素基本相同。因此美国政策利率与产出缺口及通胀之间存在较为清晰的等式关系，进而通过市场利率影响大类资产走势。而我国货币政策需兼顾多重目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险等，不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，增加货币政策的决策难度，也与美林时钟背后逻辑有所差异。2）我国大类资产表现除受基本面和货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响。如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市是基于供给端变化，与美林时钟需求端逻辑相左；再如2015年股市行情，是由于大量资金加杠杆入市，行情变化与实体经济周期脱节，出现政策市、资金市。3）通胀作为美林时钟周期划分的主要变量，由于其概念、范畴和度量上的不足，可能与实体经济的实际运行出现偏差，因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。
基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林投资时钟在我国的运用进行改良。由于我国从经济增长和通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，而“货币”和“信用派生”是货币政策主要的输出变量，与大类资产之间的逻辑链条更为直接。从逻辑上来说，货币和信用也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一：1）衰退期产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币+紧信用”；2）复苏期产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币+宽信用”；3）过热期产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而此时实体融资需求依然旺盛，对应“紧货币+宽信用”；4）滞涨期产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币+紧信用”。
我们以货币和信用周期作为划分经济周期的主要变量，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，发现改良的中国投资时钟对大类资产配置的整体准确率达到73%，显著高于传统美林时钟，其中：宽货币+紧信用(衰退)周期，大类资产配置于债券的正确率达83%；宽货币+宽信用(复苏)周期，配置于股票的正确率达100%；紧货币+宽信用(过热)周期，配置于商品的正确率为57%；紧货币+紧信用(滞涨)周期，配置于现金的正确率为43%。
进一步，我们从中观视角出发，发现在四大周期中，股票(不同行业)、债券(不同久期)、商品(不同品种)三类资产细分领域同样出现明显轮动：
股票：1）衰退期，金融和消费板块抗跌能力最强；2）复苏期，周期和金融板块是最佳选择；3）过热期，周期和消费板块表现最为强势；4）滞涨期，消费和成长板块最为抗跌。
债券：1）衰退期，债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同；2）复苏期，债市以震荡市为主，收益率曲线形态整体趋于平坦；3）过热期，债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦；4）滞涨期，债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。
商品：1）衰退期，贵金属表现最佳；2）复苏期，工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择；3）过热期，金属板块表现最佳；4）滞涨期，贵金属最为抗跌。
风险提示：经济波动超预期。
美林投资时钟理论自提出以来，长期被奉为圭臬，是主流的大类资产配置框架。但是由于传统美林投资时钟在中国的有效性不高，在我国应用受到质疑。
我们认为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论，有其假设前提及逻辑，而由于我国政策制定框架及流动性具有特殊性，与美林时钟的假设前提有所不同，导致其有效性偏低，但不应因此认为美林时钟无效。根据我国实际情况改良的美林时钟，依然有较高的准确性。
美林时钟创造了一种自上而下的投资思路。经济周期对于大类资产走势的影响，看似每个周期各有不同，实则压着相同的韵脚，改良的中国投资时钟依然有较强的理论和实践意义。
2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，提出“美林投资时钟”。美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。
美林时钟在美国基本符合经典理论。在美林证券报告的基础上，我们进一步把时间范围扩展至2020年9月，检验美林时钟的适用性。我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面， 21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律，2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期，轮动规律减弱；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为88%，其中衰退期正确率为57%，债券平均收益率最高，达6.3%，复苏期正确率为100%，股票平均收益率最高，达20%，过热期正确率为78%，商品平均收益率最高，达26.7%，滞涨期正确率达100%，现金平均收益率最高，达5.1%。
传统的美林投资时钟在中国有效性不高。我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象，“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为40%，其中衰退期正确率为30%，复苏期正确率为50%，过热期正确率为50%，滞涨期正确率为33%。
为什么美林时钟在中国的效果偏差？我们认为主要有三个原因。1）中美货币政策制定框架存在差异。美联储的货币政策框架主要是围绕泰勒规则，基于产出缺口和通胀变化情况，制定政策利率，与美林时钟划分周期的主要因素基本相同。因此美国政策利率与产出缺口及通胀之间存在较为清晰的等式关系，进而通过市场利率影响大类资产走势。而我国货币政策需兼顾多重目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险等，不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，增加货币政策的决策难度，也与美林时钟背后逻辑有所差异。2）我国大类资产表现除受基本面和货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响。如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市是基于供给端变化，与美林时钟需求端逻辑相左；再如2015年股市行情，是由于大量资金加杠杆入市，行情变化与实体经济周期脱节，出现政策市、资金市。3）通胀作为美林时钟周期划分的主要变量，由于其概念、范畴和度量上的不足，可能与实体经济的实际运行出现偏差，因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。
基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林投资时钟在我国的运用进行改良。由于我国从经济增长和通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，而“货币”和“信用派生”是货币政策主要的输出变量，与大类资产之间的逻辑链条更为直接。从逻辑上来说，货币和信用也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一：1）衰退期产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币+紧信用”；2）复苏期产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币+宽信用”；3）过热期产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而此时实体融资需求依然旺盛，对应“紧货币+宽信用”；4）滞涨期产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币+紧信用”。
我们以货币和信用周期作为划分经济周期的主要变量，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，发现改良的中国投资时钟对大类资产配置的整体准确率达到73%，显著高于传统美林时钟，其中：宽货币+紧信用(衰退)周期，大类资产配置于债券的正确率达83%；宽货币+宽信用(复苏)周期，配置于股票的正确率达100%；紧货币+宽信用(过热)周期，配置于商品的正确率为57%；紧货币+紧信用(滞涨)周期，配置于现金的正确率为43%。
进一步，我们从中观视角出发，发现在四大周期中，股票(不同行业)、债券(不同久期)、商品(不同品种)三类资产细分领域同样出现明显轮动：
股票：1）衰退期，金融和消费板块抗跌能力最强；2）复苏期，周期和金融板块是最佳选择；3）过热期，周期和消费板块表现最为强势；4）滞涨期，消费和成长板块最为抗跌。
债券：1）衰退期，债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同；2）复苏期，债市以震荡市为主，收益率曲线形态整体趋于平坦；3）过热期，债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦；4）滞涨期，债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。
商品：1）衰退期，贵金属表现最佳；2）复苏期，工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择；3）过热期，金属板块表现最佳；4）滞涨期，贵金属最为抗跌。
风险提示：经济波动超预期。
任泽平：改良的中国投资时钟，周期轮动和大类资产表现
美林投资时钟理论自提出以来，长期被奉为圭臬，是主流的大类资产配置框架。但是由于传统美林投资时钟在中国的有效性不高，在我国应用受到质疑。
我们认为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论，有其假设前提及逻辑，而由于我国政策制定框架及流动性具有特殊性，与美林时钟的假设前提有所不同，导致其有效性偏低，但不应因此认为美林时钟无效。根据我国实际情况改良的美林时钟，依然有较高的准确性。
美林时钟创造了一种自上而下的投资思路。经济周期对于大类资产走势的影响，看似每个周期各有不同，实则压着相同的韵脚，改良的中国投资时钟依然有较强的理论和实践意义。
2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，提出“美林投资时钟”。美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。
美林时钟在美国基本符合经典理论。在美林证券报告的基础上，我们进一步把时间范围扩展至2020年9月，检验美林时钟的适用性。我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面， 21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律，2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期，轮动规律减弱；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为88%，其中衰退期正确率为57%，债券平均收益率最高，达6.3%，复苏期正确率为100%，股票平均收益率最高，达20%，过热期正确率为78%，商品平均收益率最高，达26.7%，滞涨期正确率达100%，现金平均收益率最高，达5.1%。
传统的美林投资时钟在中国有效性不高。我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象，“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为40%，其中衰退期正确率为30%，复苏期正确率为50%，过热期正确率为50%，滞涨期正确率为33%。
为什么美林时钟在中国的效果偏差？我们认为主要有三个原因。1）中美货币政策制定框架存在差异。美联储的货币政策框架主要是围绕泰勒规则，基于产出缺口和通胀变化情况，制定政策利率，与美林时钟划分周期的主要因素基本相同。因此美国政策利率与产出缺口及通胀之间存在较为清晰的等式关系，进而通过市场利率影响大类资产走势。而我国货币政策需兼顾多重目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险等，不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，增加货币政策的决策难度，也与美林时钟背后逻辑有所差异。2）我国大类资产表现除受基本面和货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响。如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市是基于供给端变化，与美林时钟需求端逻辑相左；再如2015年股市行情，是由于大量资金加杠杆入市，行情变化与实体经济周期脱节，出现政策市、资金市。3）通胀作为美林时钟周期划分的主要变量，由于其概念、范畴和度量上的不足，可能与实体经济的实际运行出现偏差，因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。
基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林投资时钟在我国的运用进行改良。由于我国从经济增长和通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，而“货币”和“信用派生”是货币政策主要的输出变量，与大类资产之间的逻辑链条更为直接。从逻辑上来说，货币和信用也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一：1）衰退期产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币+紧信用”；2）复苏期产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币+宽信用”；3）过热期产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而此时实体融资需求依然旺盛，对应“紧货币+宽信用”；4）滞涨期产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币+紧信用”。
我们以货币和信用周期作为划分经济周期的主要变量，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，发现改良的中国投资时钟对大类资产配置的整体准确率达到73%，显著高于传统美林时钟，其中：宽货币+紧信用(衰退)周期，大类资产配置于债券的正确率达83%；宽货币+宽信用(复苏)周期，配置于股票的正确率达100%；紧货币+宽信用(过热)周期，配置于商品的正确率为57%；紧货币+紧信用(滞涨)周期，配置于现金的正确率为43%。
进一步，我们从中观视角出发，发现在四大周期中，股票(不同行业)、债券(不同久期)、商品(不同品种)三类资产细分领域同样出现明显轮动：
股票：1）衰退期，金融和消费板块抗跌能力最强；2）复苏期，周期和金融板块是最佳选择；3）过热期，周期和消费板块表现最为强势；4）滞涨期，消费和成长板块最为抗跌。
债券：1）衰退期，债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同；2）复苏期，债市以震荡市为主，收益率曲线形态整体趋于平坦；3）过热期，债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦；4）滞涨期，债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。
商品：1）衰退期，贵金属表现最佳；2）复苏期，工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择；3）过热期，金属板块表现最佳；4）滞涨期，贵金属最为抗跌。
风险提示：经济波动超预期。
美林投资时钟理论自提出以来，长期被奉为圭臬，是主流的大类资产配置框架。但是由于传统美林投资时钟在中国的有效性不高，在我国应用受到质疑。
我们认为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论，有其假设前提及逻辑，而由于我国政策制定框架及流动性具有特殊性，与美林时钟的假设前提有所不同，导致其有效性偏低，但不应因此认为美林时钟无效。根据我国实际情况改良的美林时钟，依然有较高的准确性。
美林时钟创造了一种自上而下的投资思路。经济周期对于大类资产走势的影响，看似每个周期各有不同，实则压着相同的韵脚，改良的中国投资时钟依然有较强的理论和实践意义。
2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，提出“美林投资时钟”。美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。
美林时钟在美国基本符合经典理论。在美林证券报告的基础上，我们进一步把时间范围扩展至2020年9月，检验美林时钟的适用性。我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面， 21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律，2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期，轮动规律减弱；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为88%，其中衰退期正确率为57%，债券平均收益率最高，达6.3%，复苏期正确率为100%，股票平均收益率最高，达20%，过热期正确率为78%，商品平均收益率最高，达26.7%，滞涨期正确率达100%，现金平均收益率最高，达5.1%。
传统的美林投资时钟在中国有效性不高。我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象，“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为40%，其中衰退期正确率为30%，复苏期正确率为50%，过热期正确率为50%，滞涨期正确率为33%。
为什么美林时钟在中国的效果偏差？我们认为主要有三个原因。1）中美货币政策制定框架存在差异。美联储的货币政策框架主要是围绕泰勒规则，基于产出缺口和通胀变化情况，制定政策利率，与美林时钟划分周期的主要因素基本相同。因此美国政策利率与产出缺口及通胀之间存在较为清晰的等式关系，进而通过市场利率影响大类资产走势。而我国货币政策需兼顾多重目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险等，不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，增加货币政策的决策难度，也与美林时钟背后逻辑有所差异。2）我国大类资产表现除受基本面和货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响。如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市是基于供给端变化，与美林时钟需求端逻辑相左；再如2015年股市行情，是由于大量资金加杠杆入市，行情变化与实体经济周期脱节，出现政策市、资金市。3）通胀作为美林时钟周期划分的主要变量，由于其概念、范畴和度量上的不足，可能与实体经济的实际运行出现偏差，因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。
基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林投资时钟在我国的运用进行改良。由于我国从经济增长和通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，而“货币”和“信用派生”是货币政策主要的输出变量，与大类资产之间的逻辑链条更为直接。从逻辑上来说，货币和信用也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一：1）衰退期产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币+紧信用”；2）复苏期产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币+宽信用”；3）过热期产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而此时实体融资需求依然旺盛，对应“紧货币+宽信用”；4）滞涨期产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币+紧信用”。
我们以货币和信用周期作为划分经济周期的主要变量，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，发现改良的中国投资时钟对大类资产配置的整体准确率达到73%，显著高于传统美林时钟，其中：宽货币+紧信用(衰退)周期，大类资产配置于债券的正确率达83%；宽货币+宽信用(复苏)周期，配置于股票的正确率达100%；紧货币+宽信用(过热)周期，配置于商品的正确率为57%；紧货币+紧信用(滞涨)周期，配置于现金的正确率为43%。
进一步，我们从中观视角出发，发现在四大周期中，股票(不同行业)、债券(不同久期)、商品(不同品种)三类资产细分领域同样出现明显轮动：
股票：1）衰退期，金融和消费板块抗跌能力最强；2）复苏期，周期和金融板块是最佳选择；3）过热期，周期和消费板块表现最为强势；4）滞涨期，消费和成长板块最为抗跌。
债券：1）衰退期，债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同；2）复苏期，债市以震荡市为主，收益率曲线形态整体趋于平坦；3）过热期，债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦；4）滞涨期，债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。
商品：1）衰退期，贵金属表现最佳；2）复苏期，工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择；3）过热期，金属板块表现最佳；4）滞涨期，贵金属最为抗跌。
风险提示：经济波动超预期。
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