中金银行业2021年展望：节奏变化与估值分化，后疫情时代的银行股投资
2021年上市银行经营环境取决于一个关键词，即，“后疫情时代”。后疫情时代的宏观利率环境、周期复苏节奏决定了净息差、资产质量等指标走势，推动银行业景气度进入向好通道；后疫情时代的线上经营明显加速，机构竞争不再聚焦单一产品或业务条线而是生态/场景，银行机构显著加快商业模式迭代更新，甚至，部分机构开始变革生产关系以适应新时期竞争态势。向前看，我们重申“业绩反转，而非估值反弹”的行业逻辑，上市银行正处于业绩V型反转的起点，其中，包括净息差、不良和业绩周期反转；中长期视角，我们也正处于新一轮业绩/估值分化的开始，头部机构逐渐享有更高的估值溢价以体现资产稀缺性。建议关注两条投资主线：1）银行股票上涨节奏变化，一般分为“盈利增长->报表修复->盈利增长”三个阶段，目前处于第二阶段；2）新一轮业绩/估值分化周期，头部机构凭借高效的公司治理、商业模式有望录得更高的盈利能力和估值水平（ROE趋近20%）。
摘要
业绩V型反转的起点。我们预计2021年上市银行归母净利润同比增长9.2%（VS 2020E -4.5% YoY），其中，上市银行净利息收入同比8.9%（VS 2020E +6.5% YoY），手续费收入同比10.5%（VS 2020E +6.9% YoY），PPOP同比8.9%（VS 2020E +5.3% YoY）、信用成本录得1.38%（VS 2020E +1.42%）。后疫情时代，我们认为需求复苏弹性好于供给侧，叠加2021E流动性内生收紧，上市银行净息差预期向好。
风险溢价反转的起点。行业低估值主要源自市场对于资产质量担忧情绪，当前A/H估值隐含不良率为11.4%/14.2%，高于3Q20上市银行的不良+关注率（3.83%）、1H20逾期贷款占比（1.55%）。我们认为，中资银行历史上第一次休克式风险资产出清意味着更真实的资产负债表，大幅度的计提拨备和核销处置、问题机构的有序处置、国企信用债信仰的打破等因素有望推动上市银行资产质量指标显著向好，改善目前A/H银行股票风险溢价假设。
新一轮业绩/估值分化的起点。2015年至今是上一轮分化期，招商银行/宁波银行服务经济转型升级过程中金融需求最旺盛的客群，获得了业绩/估值的成功。向前看，我们认为，上市银行将逐步摆脱严重同质化现象，更多个体呈现出更具竞争力的商业模式。在此，我们提出银行业绩/估值提升的三个阶段：1）资产质量预期管理，优秀的资产质量指标和信息披露可以有效降低风险溢价率，成功案例给予~1.0x的P/B估值；2）差异化的商业模式，招行/宁波公司战略执行得力（同期ROE提高），有效服务了财富管理、消费信贷和小微企业客群，成功案例可给予1.5x以上的P/B估值；3）基于生态经营的数字银行模式，生态/场景的有效经营提高了公司市场份额想象空间，尤其是表外业务，短期表现为客户规模快速增长。
考虑到宏观经济持续复苏，我们下调2020和2021年信用成本并上调净利润预测，同时引入2022年盈利预测，2020/2021/2022E净利润增速对应-4.5%、9.2%、9.0%。
风险
流动性超预期收紧，导致银行资产质量表现不及预期。#股票##投资##A股#
2021年上市银行经营环境取决于一个关键词，即，“后疫情时代”。后疫情时代的宏观利率环境、周期复苏节奏决定了净息差、资产质量等指标走势，推动银行业景气度进入向好通道；后疫情时代的线上经营明显加速，机构竞争不再聚焦单一产品或业务条线而是生态/场景，银行机构显著加快商业模式迭代更新，甚至，部分机构开始变革生产关系以适应新时期竞争态势。向前看，我们重申“业绩反转，而非估值反弹”的行业逻辑，上市银行正处于业绩V型反转的起点，其中，包括净息差、不良和业绩周期反转；中长期视角，我们也正处于新一轮业绩/估值分化的开始，头部机构逐渐享有更高的估值溢价以体现资产稀缺性。建议关注两条投资主线：1）银行股票上涨节奏变化，一般分为“盈利增长->报表修复->盈利增长”三个阶段，目前处于第二阶段；2）新一轮业绩/估值分化周期，头部机构凭借高效的公司治理、商业模式有望录得更高的盈利能力和估值水平（ROE趋近20%）。
摘要
业绩V型反转的起点。我们预计2021年上市银行归母净利润同比增长9.2%（VS 2020E -4.5% YoY），其中，上市银行净利息收入同比8.9%（VS 2020E +6.5% YoY），手续费收入同比10.5%（VS 2020E +6.9% YoY），PPOP同比8.9%（VS 2020E +5.3% YoY）、信用成本录得1.38%（VS 2020E +1.42%）。后疫情时代，我们认为需求复苏弹性好于供给侧，叠加2021E流动性内生收紧，上市银行净息差预期向好。
风险溢价反转的起点。行业低估值主要源自市场对于资产质量担忧情绪，当前A/H估值隐含不良率为11.4%/14.2%，高于3Q20上市银行的不良+关注率（3.83%）、1H20逾期贷款占比（1.55%）。我们认为，中资银行历史上第一次休克式风险资产出清意味着更真实的资产负债表，大幅度的计提拨备和核销处置、问题机构的有序处置、国企信用债信仰的打破等因素有望推动上市银行资产质量指标显著向好，改善目前A/H银行股票风险溢价假设。
新一轮业绩/估值分化的起点。2015年至今是上一轮分化期，招商银行/宁波银行服务经济转型升级过程中金融需求最旺盛的客群，获得了业绩/估值的成功。向前看，我们认为，上市银行将逐步摆脱严重同质化现象，更多个体呈现出更具竞争力的商业模式。在此，我们提出银行业绩/估值提升的三个阶段：1）资产质量预期管理，优秀的资产质量指标和信息披露可以有效降低风险溢价率，成功案例给予~1.0x的P/B估值；2）差异化的商业模式，招行/宁波公司战略执行得力（同期ROE提高），有效服务了财富管理、消费信贷和小微企业客群，成功案例可给予1.5x以上的P/B估值；3）基于生态经营的数字银行模式，生态/场景的有效经营提高了公司市场份额想象空间，尤其是表外业务，短期表现为客户规模快速增长。
考虑到宏观经济持续复苏，我们下调2020和2021年信用成本并上调净利润预测，同时引入2022年盈利预测，2020/2021/2022E净利润增速对应-4.5%、9.2%、9.0%。
风险
流动性超预期收紧，导致银行资产质量表现不及预期。#股票##投资##A股#
【蓝思科技(300433)深度报告：玻璃盖板龙头，垂直整合全面推进，多元业务打开广阔市场空间】
投资要点
玻璃盖板行业龙头，盈利能力持续改善
蓝思科技为国内智能手机玻璃盖板行业龙头，目前公司已经形成手机、可穿戴设备、汽车电子三大核心业务架构，在智能手机前盖板向前后双盖板演变、可穿戴设备渗透率持续提升、电动汽车需求回暖的三条逻辑主线支撑下，新一轮上升周期即将到来。
玻璃盖板行业格局优化，下游需求增长，21年有望迎来较好业绩
5G时代，玻璃将成为智能手机盖板主要解决方案，玻璃后盖渗透率持续上升。同时，随着手机更加重视外观差异化，3D玻璃渗透率提高，渐变色等新方案的提出，对于玻璃盖板厂商技术能力和量产能力也提出了更高的要求，单机盖板价值量显著提升。未来几年，智能手机玻璃盖板市场预计稳定增长。展望明年，在iPhone 12新机渗透+5G换机需求+疫情后市场回暖+华为高端机被抑制等因素驱动下， 2021年大客户出货量预计增长15%以上，叠加公司在大客户渗透率提升+新机防护玻璃升级等，公司有望迎来较好的业绩成长。
可穿戴设备带来业务新的增长点。公司供应Apple Watch的蓝宝石及玻璃前后表盖、陶瓷表壳及表冠等结构件，可穿戴设备有望成为公司新的业务增长点。
进入特斯拉产业链，受益于未来汽车多屏趋势。公司为特斯拉全球核心一级供应商，供应中控屏玻璃壳。目前公司的汽车防护屏业务还处于开拓更多客户阶段，与特斯拉的合作会对其他车企形成示范效应，有望导入更多大客户，同时，未来汽车自动化多屏趋势将利好公司这部分业务。
进入金属结构件业务，垂直整合打开广阔成长空间
公司通过收购可胜泰州和可利泰州切入金属机壳市场，金属中框+前后盖板玻璃+触控屏等多个领域的垂直整合，有利于公司整体利润率以及行业地位的提升，也为下一步在组装贴合领域的布局积累了技术与客户基础。
盈利预测与估值
我们给予蓝思科技2020E/2021E年净利润49/69亿，公司质地优质，空间广阔，股价仍具有较大增长空间。
风险提示
3D玻璃产能利用率不达预期，大客户订单毛利不及预期。#股票##A股##投资#
投资要点
玻璃盖板行业龙头，盈利能力持续改善
蓝思科技为国内智能手机玻璃盖板行业龙头，目前公司已经形成手机、可穿戴设备、汽车电子三大核心业务架构，在智能手机前盖板向前后双盖板演变、可穿戴设备渗透率持续提升、电动汽车需求回暖的三条逻辑主线支撑下，新一轮上升周期即将到来。
玻璃盖板行业格局优化，下游需求增长，21年有望迎来较好业绩
5G时代，玻璃将成为智能手机盖板主要解决方案，玻璃后盖渗透率持续上升。同时，随着手机更加重视外观差异化，3D玻璃渗透率提高，渐变色等新方案的提出，对于玻璃盖板厂商技术能力和量产能力也提出了更高的要求，单机盖板价值量显著提升。未来几年，智能手机玻璃盖板市场预计稳定增长。展望明年，在iPhone 12新机渗透+5G换机需求+疫情后市场回暖+华为高端机被抑制等因素驱动下， 2021年大客户出货量预计增长15%以上，叠加公司在大客户渗透率提升+新机防护玻璃升级等，公司有望迎来较好的业绩成长。
可穿戴设备带来业务新的增长点。公司供应Apple Watch的蓝宝石及玻璃前后表盖、陶瓷表壳及表冠等结构件，可穿戴设备有望成为公司新的业务增长点。
进入特斯拉产业链，受益于未来汽车多屏趋势。公司为特斯拉全球核心一级供应商，供应中控屏玻璃壳。目前公司的汽车防护屏业务还处于开拓更多客户阶段，与特斯拉的合作会对其他车企形成示范效应，有望导入更多大客户，同时，未来汽车自动化多屏趋势将利好公司这部分业务。
进入金属结构件业务，垂直整合打开广阔成长空间
公司通过收购可胜泰州和可利泰州切入金属机壳市场，金属中框+前后盖板玻璃+触控屏等多个领域的垂直整合，有利于公司整体利润率以及行业地位的提升，也为下一步在组装贴合领域的布局积累了技术与客户基础。
盈利预测与估值
我们给予蓝思科技2020E/2021E年净利润49/69亿，公司质地优质，空间广阔，股价仍具有较大增长空间。
风险提示
3D玻璃产能利用率不达预期，大客户订单毛利不及预期。#股票##A股##投资#
中金：修复与盈利提升逻辑共振，重申银行业绩反转行情
近期银行板块较为活跃，10月初以来银行指数/恒生内地银行指数分别上涨5%/19%，板块估值修复正当时。向前看，我们认为，上市银行2021年净息差平稳，中收增长预期乐观，主要源自较低的基数和快速恢复的体验式金融活动；上市银行2021年净不良生成率和信用成本同比下行，主要源自预期损失模型提前计提和快速修复的资产负债表。我们重申“业绩反转，而非反弹”的行业判断，修复逻辑与盈利提升逻辑共振。
预计2021E净息差同比企稳改善。
1）我们预计明年社融信贷增速将较今年放缓，逆周期政策逐步择机择时退出，社融增长和信贷投放回归常态。2）明年初按揭贷款重定价影响有限，我们预计对息差影响幅度（bps）在小单位数。3）宏观经济继续维持复苏通道，需求弹性好于供给端，带动融资需求上行，叠加货币政策回归常态，我们预计1H2021贷款定价有望企稳上行，进而大幅改善净息差。
预计不良生成率见顶回落（高点确认于3-4Q20），信用成本周期进入向好通道（高点确认于2Q20）。
1）近期部分信用债违约事件发生，对银行影响被高估。违约企业集中于不良高发行业，如采矿业、制造业等领域，这正是2015年至今银行压控的敞口领域，比如采矿业目前占各行比例低于或接近1%，部分贷款已充分计提拨备。由于银行表内外授信原则一致，我们预计银行表内信用债和理财敞口也呈现类似情况。2）我们预计零售及信用卡不良生成高点已过（5-8月），对公不良生成相对滞后，但大部分银行延期还本付息比例较低，1Q2021形成坏账压力较小，风险被高估。3）基于银行年内稳健的PPOP增长、同比显著加大的拨备计提和核销处置，以及宏观经济复苏趋势向好，我们重申判断，2020年是本轮银行净不良生成率和信用成本高点，2021年同比下行，资产质量端已经进入底部改善通道。
预计2021年手续费收入同比高增。
1-3Q20上市银行手续费净收入同比增长4.8%，主要来自财富管理、投资银行等项目，其中，信用卡、担保承诺等科目增长乏力，主要源自疫情和金融让利政策影响。考虑2020年较低的收入基数、快速恢复的体验式金融活动、资管/财富行业逐步摆脱资管新规影响，我们预计2021年上市银行手续费收入同比高增，可能在10%或以上。
关注银行系金融科技和新型商业模式。
金融行业竞争加剧，尤其是异业进入加快了部分银行机构金融科技战略推进和商业模式更新升级步伐。招行2019年提出开放与融合，平安银行提出数字银行、平台银行和生态银行，浙商银行提出平台化服务战略，浦发银行提出全景银行概念，头部机构聚焦以开放生态输出金融产品服务实现场景/生态获取，部分银行机构已取得明显成果。向前看，我们关注头部银行科技战略进度、组织架构改革以逐步提高金融供给能力。
风险
资产质量不及预期。#股票##A股#
近期银行板块较为活跃，10月初以来银行指数/恒生内地银行指数分别上涨5%/19%，板块估值修复正当时。向前看，我们认为，上市银行2021年净息差平稳，中收增长预期乐观，主要源自较低的基数和快速恢复的体验式金融活动；上市银行2021年净不良生成率和信用成本同比下行，主要源自预期损失模型提前计提和快速修复的资产负债表。我们重申“业绩反转，而非反弹”的行业判断，修复逻辑与盈利提升逻辑共振。
预计2021E净息差同比企稳改善。
1）我们预计明年社融信贷增速将较今年放缓，逆周期政策逐步择机择时退出，社融增长和信贷投放回归常态。2）明年初按揭贷款重定价影响有限，我们预计对息差影响幅度（bps）在小单位数。3）宏观经济继续维持复苏通道，需求弹性好于供给端，带动融资需求上行，叠加货币政策回归常态，我们预计1H2021贷款定价有望企稳上行，进而大幅改善净息差。
预计不良生成率见顶回落（高点确认于3-4Q20），信用成本周期进入向好通道（高点确认于2Q20）。
1）近期部分信用债违约事件发生，对银行影响被高估。违约企业集中于不良高发行业，如采矿业、制造业等领域，这正是2015年至今银行压控的敞口领域，比如采矿业目前占各行比例低于或接近1%，部分贷款已充分计提拨备。由于银行表内外授信原则一致，我们预计银行表内信用债和理财敞口也呈现类似情况。2）我们预计零售及信用卡不良生成高点已过（5-8月），对公不良生成相对滞后，但大部分银行延期还本付息比例较低，1Q2021形成坏账压力较小，风险被高估。3）基于银行年内稳健的PPOP增长、同比显著加大的拨备计提和核销处置，以及宏观经济复苏趋势向好，我们重申判断，2020年是本轮银行净不良生成率和信用成本高点，2021年同比下行，资产质量端已经进入底部改善通道。
预计2021年手续费收入同比高增。
1-3Q20上市银行手续费净收入同比增长4.8%，主要来自财富管理、投资银行等项目，其中，信用卡、担保承诺等科目增长乏力，主要源自疫情和金融让利政策影响。考虑2020年较低的收入基数、快速恢复的体验式金融活动、资管/财富行业逐步摆脱资管新规影响，我们预计2021年上市银行手续费收入同比高增，可能在10%或以上。
关注银行系金融科技和新型商业模式。
金融行业竞争加剧，尤其是异业进入加快了部分银行机构金融科技战略推进和商业模式更新升级步伐。招行2019年提出开放与融合，平安银行提出数字银行、平台银行和生态银行，浙商银行提出平台化服务战略，浦发银行提出全景银行概念，头部机构聚焦以开放生态输出金融产品服务实现场景/生态获取，部分银行机构已取得明显成果。向前看，我们关注头部银行科技战略进度、组织架构改革以逐步提高金融供给能力。
风险
资产质量不及预期。#股票##A股#
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