【名家鉴评】漫谈西周玉器
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玉器的发展进程与人类社会同步。从远古到近现代，人类社会是在不断进步发展的，这种进步也同时带动了社会方方面面趋于完善，西周玉器的发展比商代玉器更完美。引领玉器在西周进一步走向完善的因素是多方面的。
西周是中国历史上一个重要的王朝，其重要性是确立宗法制，创立典章制度，颁布礼仪法规，使中国走上礼仪和法制国家的道路。
公元前11世纪周武王姬发，发动了“武王革命”，推翻殷纣王的残暴统治，建立周王朝，定都镐京，直到幽王，共传11世12王，历时260多年。因镐京在洛邑的西面，故称西周。
西周玉器在两百余年的历史长河中渐趋完善，主要体现在以下几个方面：
西周从商代那里获得大批奴隶玉匠及玉器，为西周玉器发展奠定了基础。西周玉器有一部分是继承先周传统，但从商朝那里获得了大批商代手工业奴隶及大量商代玉器，其中不乏琢玉名匠。鉴于淫酒商亡的历史教训，周代社会实行禁酒令，对饮酒者格杀勿论，唯对手工业奴隶违禁者免除。据文献记载，周武王俘商旧玉共“亿有百万”，清代学者校为“一万四千”，均可说明周从商获得的玉器数量是相当多的。西周皇室获得商代旧玉，亦为西周玉器的发展提供了重要参考资料，同时也说明了早周玉器接近晚商玉器风格的原因。
在西周手工业方面，设立琢磨玉器的专门工种，促进了西周玉器的专门化生产。虽然琢玉从制石或其他手工业独立出来，出现很早，但从政治制度上对琢玉行业给予独立的地位，并加以法律规定，应从西周开始。《考工记》载，西周手工业分工很细，当时六大手工业行业有工种30个，其中“刮摩之工”（雕工）就有“玉人”等五种。西周不仅皇室有琢玉工场，连分封诸侯国也有自己的玉作业。各地玉器的广泛琢制，共同繁荣了西周玉器。
西周既有专门的琢玉工场，也有专门的管理用玉的机构及官员。这些机构的设立，使西周玉器制作更规范化、系统化、制度化。《周礼》规定，“玉府”是西周直接为王权政治服务的专职管玉、用玉机构，隶属于天官，是天官的一个下属机构，内有各种官员78人，其中还有明确分工。“玉府”的管理范围相当广，仅管理的玉器就有礼器、瑞器、丧葬器、服饰器和符节器等。
西周另一个主管玉器的机构是“典瑞”，隶属于春官，专门管理瑞玉和礼仪玉。按《周礼》记载，“典瑞”中有17个管玉人员，他们负责王公大臣所执的瑞玉及礼仪玉的保管、提用、发放等。“典瑞”与“玉府”的区别，在于它们分管的玉器属于不同的性质和用途。当时两者有明确的分工，即法度之玉“典瑞”掌之，良货贿之玉“玉府”掌之。
西周玉器趋于完善的另一个因素，是君臣的道德品行开始与和田玉联系在一起，加速了西周用玉制度的完善。据《竹书纪年》载，周穆王于公元前998年，曾至产和田玉的昆仑山。又据《穆天子传》，周穆王到昆仑山后，攻其玉石，取玉版三车，戴玉万只。明高濂《遵生八笺》记载“上古用玉，珍重似不敢亵”。西周和田玉的采掘和用玉的广泛，使人们把和田玉当作修身的标准和个人的品德象征，成为一种具有社会道德含义的特殊物品，为东周玉器的繁荣奠定了坚实的基础。
西周实行的是分封制。从周天子到诸侯王及及卿士，权力、土地和人民一级一级分配到这些统治者手中，由此可见西周的等级制度更加森严了。
普天之下莫非王土。西周实行分封制和宗法制，普天之下的土地和臣民，都归在周天子的名下。周武王逝世后，商代遗民曾发动叛乱，武王之弟周公大举东征，灭了50多个小国，征服了商朝在东方的残余势力，西周的势力扩张到整个黄河流域。为了便于巩固周朝的统治，加强管理，也为了权力利益的分配，周公将新征服的土地与人民分封给同姓和异姓的贵族，即所谓“授民与授疆土”。文王、武王和周公的儿子们和其他同姓的人多受封为大小诸侯，封地在今陕西、河南、山东、山西、河北、湖北等省境内。据古史记载，周公共封了71个诸侯，此外还有许多小国被西周征服，以附属国的名义服从西周的命令并向周王纳贡赋。西周的宗法制度确立了长子的继承权。在西周，贵族的政治地位和财产由嫡出的长子继承。已经继承父亲政治地位和财产的长子称为宗子。周王是天下的宗子，诸侯是一国的宗子，大夫是一家的宗子。
西周的分封制和宗法制度，对西周的玉器制度产生了很大的影响，除对玉器采取强有力的管理措施外，还对玉器的使用等级等作出了严格的规定。
西周由于分封制需要，对玉器进一步加以调整，使之系列化和规范化，正如考古学家郭宝钧先生云：“既联合璧琮冲牙组为杂佩，复抽绎玉之属性，赋予哲学思想而道德化;排比玉之尺寸，赋以等级思想而政治化;分别上下四方，赋以五行思想而迷信化。”
由于分封制度的需要，周代的用玉制度在《周礼》中规定得很明确。按当时制度，王、公、侯、伯、子、男用圭、璧“六瑞”玉器。王、公、侯、伯、子、男所执的玉圭、玉璧，依爵位的高低而有别，名称不同，大小不同，形式不同，等级森严。
物随人贵。周代镇圭、桓圭、信圭、躬圭，代表君臣之间不同的等级，其玉圭实物的等级之差，除名称不同外，还表现在尺寸大小上。《周礼·冬官·考工记》载：“玉人之事：镇圭尺有二寸，天子守之;命圭九寸，谓之桓圭，公守之;命圭七寸，谓之信圭，侯守之;命圭七寸（可能是五寸之误），谓之躬圭，伯守之。”周代玉人治玉圭，按礼制标准化生产，天子镇圭最大，超过一尺。诸侯所执之圭，均不能大于天子之圭。桓圭、信圭、躬圭与镇圭在皇室统一琢制，天子向各贵公和各路诸侯封爵时，将玉圭连同土地、人民一起赏赐，带有任命的性质，故称“命圭”。《论语》云：“执圭，鞠躬如也，如不胜，上如揖，下如授。”
（节选）
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玉器的发展进程与人类社会同步。从远古到近现代，人类社会是在不断进步发展的，这种进步也同时带动了社会方方面面趋于完善，西周玉器的发展比商代玉器更完美。引领玉器在西周进一步走向完善的因素是多方面的。
西周是中国历史上一个重要的王朝，其重要性是确立宗法制，创立典章制度，颁布礼仪法规，使中国走上礼仪和法制国家的道路。
公元前11世纪周武王姬发，发动了“武王革命”，推翻殷纣王的残暴统治，建立周王朝，定都镐京，直到幽王，共传11世12王，历时260多年。因镐京在洛邑的西面，故称西周。
西周玉器在两百余年的历史长河中渐趋完善，主要体现在以下几个方面：
西周从商代那里获得大批奴隶玉匠及玉器，为西周玉器发展奠定了基础。西周玉器有一部分是继承先周传统，但从商朝那里获得了大批商代手工业奴隶及大量商代玉器，其中不乏琢玉名匠。鉴于淫酒商亡的历史教训，周代社会实行禁酒令，对饮酒者格杀勿论，唯对手工业奴隶违禁者免除。据文献记载，周武王俘商旧玉共“亿有百万”，清代学者校为“一万四千”，均可说明周从商获得的玉器数量是相当多的。西周皇室获得商代旧玉，亦为西周玉器的发展提供了重要参考资料，同时也说明了早周玉器接近晚商玉器风格的原因。
在西周手工业方面，设立琢磨玉器的专门工种，促进了西周玉器的专门化生产。虽然琢玉从制石或其他手工业独立出来，出现很早，但从政治制度上对琢玉行业给予独立的地位，并加以法律规定，应从西周开始。《考工记》载，西周手工业分工很细，当时六大手工业行业有工种30个，其中“刮摩之工”（雕工）就有“玉人”等五种。西周不仅皇室有琢玉工场，连分封诸侯国也有自己的玉作业。各地玉器的广泛琢制，共同繁荣了西周玉器。
西周既有专门的琢玉工场，也有专门的管理用玉的机构及官员。这些机构的设立，使西周玉器制作更规范化、系统化、制度化。《周礼》规定，“玉府”是西周直接为王权政治服务的专职管玉、用玉机构，隶属于天官，是天官的一个下属机构，内有各种官员78人，其中还有明确分工。“玉府”的管理范围相当广，仅管理的玉器就有礼器、瑞器、丧葬器、服饰器和符节器等。
西周另一个主管玉器的机构是“典瑞”，隶属于春官，专门管理瑞玉和礼仪玉。按《周礼》记载，“典瑞”中有17个管玉人员，他们负责王公大臣所执的瑞玉及礼仪玉的保管、提用、发放等。“典瑞”与“玉府”的区别，在于它们分管的玉器属于不同的性质和用途。当时两者有明确的分工，即法度之玉“典瑞”掌之，良货贿之玉“玉府”掌之。
西周玉器趋于完善的另一个因素，是君臣的道德品行开始与和田玉联系在一起，加速了西周用玉制度的完善。据《竹书纪年》载，周穆王于公元前998年，曾至产和田玉的昆仑山。又据《穆天子传》，周穆王到昆仑山后，攻其玉石，取玉版三车，戴玉万只。明高濂《遵生八笺》记载“上古用玉，珍重似不敢亵”。西周和田玉的采掘和用玉的广泛，使人们把和田玉当作修身的标准和个人的品德象征，成为一种具有社会道德含义的特殊物品，为东周玉器的繁荣奠定了坚实的基础。
西周实行的是分封制。从周天子到诸侯王及及卿士，权力、土地和人民一级一级分配到这些统治者手中，由此可见西周的等级制度更加森严了。
普天之下莫非王土。西周实行分封制和宗法制，普天之下的土地和臣民，都归在周天子的名下。周武王逝世后，商代遗民曾发动叛乱，武王之弟周公大举东征，灭了50多个小国，征服了商朝在东方的残余势力，西周的势力扩张到整个黄河流域。为了便于巩固周朝的统治，加强管理，也为了权力利益的分配，周公将新征服的土地与人民分封给同姓和异姓的贵族，即所谓“授民与授疆土”。文王、武王和周公的儿子们和其他同姓的人多受封为大小诸侯，封地在今陕西、河南、山东、山西、河北、湖北等省境内。据古史记载，周公共封了71个诸侯，此外还有许多小国被西周征服，以附属国的名义服从西周的命令并向周王纳贡赋。西周的宗法制度确立了长子的继承权。在西周，贵族的政治地位和财产由嫡出的长子继承。已经继承父亲政治地位和财产的长子称为宗子。周王是天下的宗子，诸侯是一国的宗子，大夫是一家的宗子。
西周的分封制和宗法制度，对西周的玉器制度产生了很大的影响，除对玉器采取强有力的管理措施外，还对玉器的使用等级等作出了严格的规定。
西周由于分封制需要，对玉器进一步加以调整，使之系列化和规范化，正如考古学家郭宝钧先生云：“既联合璧琮冲牙组为杂佩，复抽绎玉之属性，赋予哲学思想而道德化;排比玉之尺寸，赋以等级思想而政治化;分别上下四方，赋以五行思想而迷信化。”
由于分封制度的需要，周代的用玉制度在《周礼》中规定得很明确。按当时制度，王、公、侯、伯、子、男用圭、璧“六瑞”玉器。王、公、侯、伯、子、男所执的玉圭、玉璧，依爵位的高低而有别，名称不同，大小不同，形式不同，等级森严。
物随人贵。周代镇圭、桓圭、信圭、躬圭，代表君臣之间不同的等级，其玉圭实物的等级之差，除名称不同外，还表现在尺寸大小上。《周礼·冬官·考工记》载：“玉人之事：镇圭尺有二寸，天子守之;命圭九寸，谓之桓圭，公守之;命圭七寸，谓之信圭，侯守之;命圭七寸（可能是五寸之误），谓之躬圭，伯守之。”周代玉人治玉圭，按礼制标准化生产，天子镇圭最大，超过一尺。诸侯所执之圭，均不能大于天子之圭。桓圭、信圭、躬圭与镇圭在皇室统一琢制，天子向各贵公和各路诸侯封爵时，将玉圭连同土地、人民一起赏赐，带有任命的性质，故称“命圭”。《论语》云：“执圭，鞠躬如也，如不胜，上如揖，下如授。”
（节选）
【卖方研报】医药基金投资机会
关于配置时点
医药下半年要找好的买点，每年都如此，今年可能要提前，原因是医药今年阶段性落后非常多，过去连着4个月医药都是市场表现最差的行业之一。但是每个月跟踪的医药基本面没有任何问题，而且今年基本面新的增长点比过去几年可能还要更明确更强。
为什么认为下半年可以找机会来加仓医药？因为下半年在医药择时的收益有可能会比明年单纯在医药行业选股收益要高，目前找个一段时间买进去，一般到年底或者年初，这段时间医药收益是非常可观的，
一般第二年对组合贡献最好的个股，基本上也都是在四季度左右开始重仓买入的个股。
具体对于当下医药投资的看法有以下几点：
第一点，行业比较来看，新能源可能向上的动能仍然比较强，周期现在是价格的高点，但是后面会不会回调？至少在这个位置上性价比没什么问题。大众消费可能阶段性基本面会较弱，且短时间很难有明显的改善。主要原因包括在冬奥之前经济重启或者管控放松得可能性不大。且进入冬季后，疫情风险会大幅增加。虽然大家都接种了新冠疫苗，接种比例很高，但是现在离我们中国人接种的新冠疫苗的峰值点已经超过6个月，基本上灭活苗在6个月后抗体的滴度会明显下降，而且我们接种都是灭活疫苗，根据其他国家的数据观察，针对德尔塔毒株的有效率可能在50%以下。这样到冬天，如果一旦有地方出现一点苗头，就有可能爆发。所以最保守的估计在冬奥会到明年的上半年之前都不会有太大的防御措施的改变。
目前资金最多的几个大板块中，医药的基本面完全没有这个问题，之前虽然大家都在讲集采，但是目前组合中已基本没有集采的品种。目前政策的风险是分几个级别，风险级别最高的是集采，其次是非医保品种。在19年的时候，我们曾经还重点的投资过非医保品种，后来发现非医保品种，包括医美、眼科、齿科等所谓的消费医疗，也有各种各样的政策打压。其他子板块比如CXO属于政策风险相对比较弱的，但是今年上半年也出了一个小政策，肿瘤临床的指导原则，但这个政策影响不大。一是因为CXO是tob的，客户都是药厂；二是因为CXO收入的来源百分之七八十都是海外，所以国内政策对海外药厂如何投资不会有太大的影响。
生物制药上游
我们今年又继续进一步挖掘了一个新的板块——生物制药的上游，或者说CXO的上游。从创新药的流程上，临床前一期二期三期临床，然后到商业化，所有的创新药产品都要经过这个流程往市场上推。
前几年我们看CXO的繁荣，实际上是D端的繁荣（CDMO的D），主要是帮忙做了一个研发，研发
的这段主要在临床前、一期二期临床，这个地方是景气度最高的。过两年之后，我们发现大量的产品现在开始进入三期、以及商业化阶段。那么商业化它的产能需求跟以前做临床的需求完全不是一个量级。所以随着前几年的临床研究情绪的高点逐渐往后推移，接下来我们认为景气度最强、爆发增长性最高的就是在生物制药的上游领域。
之前上游板块配置不多，明年会是这个板块最繁荣的时候，很多最优秀的公司都是在明年开始上市，所以今年要提前做布局。比如像东富龙，虽然最近有调整，但问题不大，符合我们这个大逻辑。顺着这个逻辑推移，所有东西都是验证的，包括泰格医药。前几年泰格医药的订单增长是最慢的，像药明康德、康龙化成都有50%-60%的订单增速，泰格只有20%-30%。但今年就反过来，从半年报来看，泰格医药订单的增长到百分之七八十。因为泰格医药主要是做大临床，收入的大头是在三期，所以可以看到从临床前到一期二期三期，再到商业化，景气度的波峰逐渐在往后推移。
从我们在投资的布局角度来看，上游的资产处在一个什么位置呢？
第一，在接下来2~3年中，它的增长动能可能最强，也就是波峰刚好到上游。一级市场上很多项目在过去两年业绩增长了6~7倍，甚至10倍，而且未来几年基本上预期都是每年翻番的增速。
第二，生物药上游的大部分公司，实际上之前大家都觉得不太像医药，而是交叉学科。所以之前给它的定价属于非药物的定价，比如说机械行业、化工、电子等其他行业的定价，但是他们实际上医药属性非常强，所以如果运气好的话，它有可能从一个低估值行业的估值切换到高估值行业的估值。像美股的这种做生物药上游的公司，基本上估值中枢都到七八十倍PE。
过去两年A股的CXO公司，实际上也是跟着全球CXO订单景气的趋势一起起来的，全球CXO的beta很强，那么中国的CXO又是全球CXO的alpha，因为中国的bio-tech大量的爆发，所以需求更强，而且中国的公司效率也更高。所以在过去两年里中国CXO表现是冠压全球的。
同样，在未来几年，我认为上游大概率也是如此，因为中国的上游公司有本土进口替代的机会，我们认为存在很大的投资机会，尤其是当我们CXO板块稳定了之后，如果能找对公司的话，上游的收益就会很亮眼。这是我们对A股加港股医药投资主线的判断。
外部性风险
那么医药中便宜的资产怎么办？因为现在医药上市的公司有600家，除了CXO或者上游这两个强的板块，其余500多家公司现在是不是要抄底？我认为还没到抄底的时候。主要原因不在医药行业之内，而是企业的外部性风险。
我们以前选股一般只用看商业模式、企业家、财务、行业竞争格局等，都是从市场竞争的角度来选择
赢家，选择跑得最快的马。但从今年开始有所变化，只选出市场竞争里最优秀的赢家，可能也没法兑现很好的股价涨幅，主要原因就是这些公司今年多了一个新的风险——外部性风险。什么叫外部性？就是在市场经济之外的影响，比如对社会的影响、对政策的敏感度，都是接下来可能相当长时间必须要考虑的一个因素。
比如像医美在年初的时候涨得很好，但医美有比较强的负外部性，媒体发生不要有容貌焦虑。所以对待大量的做终端产品的市场，都要评估它的外部性风险。
交流环节
Q1：像集采等政策实质上有什么样的影响？
集采等政策主要影响市场对医药板块的预期。总体上来说，外部性风险还没有到底的位置，所以即使这些股票的业绩都非常好，比如从18年到现在，包括医保品种集采品种，业绩总体上实现了一个比较好的增长。医保集采这种严苛的机制并不会伤害医药行业的利润到很夸张的程度，这个行业本身是一个营运能力很强的行业，但是投资者会对它存在不同的预期、从而对估值产生影响。所以在目前这个时间段，主要是担心外部性风险，如果什么时候出现政策性的转机，可能这500多家公司里面可以找到好多个翻倍的
公司，但是可能不是现在。
Q2：医疗服务这一块怎么看？
医疗服务的政策风险我觉得是基本解除了，之前大家也很担心要出政策，主要担心有两个：第一，对民营医疗的发展，我们国内政策鼓励支持了10年，但是从去年四季度看，医疗服务的支持政策有一点松动。总体上是感受到监管部门对公立医院在抗疫期间的表现是更加满意的，公立医院在五六年前是禁止扩张的，主要是避免资源过度集中，所以在过去大型的公立医院一直是被政策压制发展的，这也使得民营医
疗在过去10年有一个比较温和的政策环境，一些优秀的民营医疗能够很快的发展起来。
但今年因为抗疫的表现（民营医疗大部分在疫情期间根据抗疫政策都是关门的），监管层认为公立医疗体系可能仍然是中国医疗体系的中坚，所以从去年四季度开始，对公立大医院的发展禁令就完全解除了。大量的公立医院在今年开始甩出来订单要扩建，这个会带来民营医疗服务竞争格局中长期的变化。以体检为例，美年健康曾经也是非常看好的公司，但是你会发现它起来之后，大家忽略这个行业的竞争变化是什么？就是公立医院大量的开始增加体检的投入，甚至推出几千块钱很好的套餐，那使得大量市场从民营的体检里面开始分流，这个变化是我们从医疗服务切切实实感到的。
第二，还有一个变化就是从去年下半年开始公立医院开始出现新的国考政策，国考是考什么？以前的
公立医院院长是没人管他的，想怎么发展就怎么发展，但是现在国考政策有点像公立医院院长考核他们的GDP，设置各种指标，比如诊疗人次的指标、收入指标、盈利指标，包括学科建设的指标都来了，那么要完成这个指标怎么办？就需要投入增加，科室增加、人才增加，这个在一年之简直是180度的转变。去年之前监管层对公立医院的想法还是压制，让民营更好的发展，今天一下子反过来还给公立医院设置了KPI，那后面公立医疗可能会突飞猛进的往前发展，这个是这个行业变化需要考虑的一点。
在这个基础之上，监管应该不会出政策打压民营医疗，这是我的判断，对民营医疗应该不会说发文章专门打压，因为现在确实公立医疗资源供给是不够的，还是要鼓励民营发展，但是接下来就是一个公立跟民营两方平等竞争的状态，这个时候就要重新再看一看，至少我认为原来投的民营医疗的逻辑，至少一半
可能就不适合再投，但是剩下的一半有可能会涨得更好。
Q3：您对大家传统比较看好的眼科、口腔怎么看？
眼科、口腔传统都是民营医疗比较强，所以目前从服务体验上还是有差距的。另外比如口腔，民营医疗的定价远远高于公立医疗，前面这段时间种植牙也集采了，同样一个种植牙类项目，虽然服务差别、服务定价差距很大，但是同样一个产品的价格差距不是那么大，这个项目会不会因为集采的原因，把整个价格体系又搞通了之后，在一个通缩的市场里面，是否还能够获得很高的利润，值得关注。尤其是估值确实
很贵，这个时候我觉得可能波动会加大。
Q4：公立医院的扩建是各类都在扩，还是说是重症或者是专项去支持的一些医疗服务在扩建？
实际上是用国考这种方式做指挥棒，相当于通过考察院长，为了提高收入，提高各方面绩效，肯定要想办法拓宽新的增长来源。公立医院要么是开新院区，要么就开新科室，无非这么几个路径，那么可能会
有的竞争就是开新科室，把以前传统上民营比较强的领域也把它拉起来，比如体检和医美。
Q5：新冠之后的mRNA这条线对行业未来的影响也很大，包括细胞基因治疗这一块怎么看？
细胞基因治疗一定是下一个风口，可能现在还没有标的，但这个一定是未来投资的最重要的领域之一，问题是最好的标的不在A股，也不在港股。mRNA最好的公司是两家海外公司——Biontech和Moderna。第一点，他们的临床数据是95%以上的保护率，这个基本上后无来者，临床数据上其他公司已经很难PK过。
第二点，这两个公司已经把这个市场的大头全部吃掉了，mRNA疫苗最开始获得这个市场的认可，获得市场准入，这个门槛在早期先发优势非常巨大。考虑到现在变异株越来越多，使得现在做新冠临床非常困难，很难找到对照组，由于伦理原因很难给病人打安慰剂，所以三期临床都比较难做。即使真的做起来
三期临床，效果也很难达到90%的保护率，所以mRNA的新冠疫苗有可能未来都是它的市场。
第三点，按照现在的盈利预测，mRNA疫苗还是在涨价的，这两家公司每家未来三年利润可以达到1000亿美金。这么多的现金进入这两个公司，使得他们在mRNA领域的先发优势基本锁定，后来者很难追上，他们拿到这么多现金后用来做并购等等。所以这个行业你要是真的投资，应该是这两个美股最好，国内除非它很便宜，能做出来可以考虑。
mRNA疫苗确实是个趋势，从明年开始，你能看到mRNA不单单是在做新冠疫苗，它会替代现有的流感市场，mRNA做流感疫苗应该是秒杀现在的所有的流感疫苗。不仅临床效果更好，做得也更快、更准，它不需要提前9个月来研判当年会是什么样的流感病毒，目前流行什么病毒，根据现状很快就可以搞出针对这个流行株的流感疫苗。包括做肿瘤药、做细胞因子，做什么抗体药都可以用mRNA重新做一遍，只是以前没有花这么多的精力和时间来做而已。
另外，基因治疗这条线，实际上基因治疗是一个革命性的技术，比如说眼科，基因治疗解决盲人的问题，有的人天生就眼盲打一针下去，一辈子就解决问题了，不需要再打了。所以后面细胞基因治疗的订单数是指数级的增加，谁在这一块做得比较好，后面就会抢占先机，就跟十年前的药明生物一样，药明生物在十年前刚开始进入到这样一个生物药、单抗药的这样一个CDMO领域，后来很快的成长起来。我们也在尝试性的买一些做细胞基因公司，比如港股金斯瑞生物科技、A股博腾股份等，他们都在做布局，包括药明的药明生基也在做细胞基因的布局，订单增长都很快，但体量目前还不大。总之，细胞基因治疗这个
方向是确定的，但是A股是不是最好的标的，我认为现在还要再等待。
关于配置时点
医药下半年要找好的买点，每年都如此，今年可能要提前，原因是医药今年阶段性落后非常多，过去连着4个月医药都是市场表现最差的行业之一。但是每个月跟踪的医药基本面没有任何问题，而且今年基本面新的增长点比过去几年可能还要更明确更强。
为什么认为下半年可以找机会来加仓医药？因为下半年在医药择时的收益有可能会比明年单纯在医药行业选股收益要高，目前找个一段时间买进去，一般到年底或者年初，这段时间医药收益是非常可观的，
一般第二年对组合贡献最好的个股，基本上也都是在四季度左右开始重仓买入的个股。
具体对于当下医药投资的看法有以下几点：
第一点，行业比较来看，新能源可能向上的动能仍然比较强，周期现在是价格的高点，但是后面会不会回调？至少在这个位置上性价比没什么问题。大众消费可能阶段性基本面会较弱，且短时间很难有明显的改善。主要原因包括在冬奥之前经济重启或者管控放松得可能性不大。且进入冬季后，疫情风险会大幅增加。虽然大家都接种了新冠疫苗，接种比例很高，但是现在离我们中国人接种的新冠疫苗的峰值点已经超过6个月，基本上灭活苗在6个月后抗体的滴度会明显下降，而且我们接种都是灭活疫苗，根据其他国家的数据观察，针对德尔塔毒株的有效率可能在50%以下。这样到冬天，如果一旦有地方出现一点苗头，就有可能爆发。所以最保守的估计在冬奥会到明年的上半年之前都不会有太大的防御措施的改变。
目前资金最多的几个大板块中，医药的基本面完全没有这个问题，之前虽然大家都在讲集采，但是目前组合中已基本没有集采的品种。目前政策的风险是分几个级别，风险级别最高的是集采，其次是非医保品种。在19年的时候，我们曾经还重点的投资过非医保品种，后来发现非医保品种，包括医美、眼科、齿科等所谓的消费医疗，也有各种各样的政策打压。其他子板块比如CXO属于政策风险相对比较弱的，但是今年上半年也出了一个小政策，肿瘤临床的指导原则，但这个政策影响不大。一是因为CXO是tob的，客户都是药厂；二是因为CXO收入的来源百分之七八十都是海外，所以国内政策对海外药厂如何投资不会有太大的影响。
生物制药上游
我们今年又继续进一步挖掘了一个新的板块——生物制药的上游，或者说CXO的上游。从创新药的流程上，临床前一期二期三期临床，然后到商业化，所有的创新药产品都要经过这个流程往市场上推。
前几年我们看CXO的繁荣，实际上是D端的繁荣（CDMO的D），主要是帮忙做了一个研发，研发
的这段主要在临床前、一期二期临床，这个地方是景气度最高的。过两年之后，我们发现大量的产品现在开始进入三期、以及商业化阶段。那么商业化它的产能需求跟以前做临床的需求完全不是一个量级。所以随着前几年的临床研究情绪的高点逐渐往后推移，接下来我们认为景气度最强、爆发增长性最高的就是在生物制药的上游领域。
之前上游板块配置不多，明年会是这个板块最繁荣的时候，很多最优秀的公司都是在明年开始上市，所以今年要提前做布局。比如像东富龙，虽然最近有调整，但问题不大，符合我们这个大逻辑。顺着这个逻辑推移，所有东西都是验证的，包括泰格医药。前几年泰格医药的订单增长是最慢的，像药明康德、康龙化成都有50%-60%的订单增速，泰格只有20%-30%。但今年就反过来，从半年报来看，泰格医药订单的增长到百分之七八十。因为泰格医药主要是做大临床，收入的大头是在三期，所以可以看到从临床前到一期二期三期，再到商业化，景气度的波峰逐渐在往后推移。
从我们在投资的布局角度来看，上游的资产处在一个什么位置呢？
第一，在接下来2~3年中，它的增长动能可能最强，也就是波峰刚好到上游。一级市场上很多项目在过去两年业绩增长了6~7倍，甚至10倍，而且未来几年基本上预期都是每年翻番的增速。
第二，生物药上游的大部分公司，实际上之前大家都觉得不太像医药，而是交叉学科。所以之前给它的定价属于非药物的定价，比如说机械行业、化工、电子等其他行业的定价，但是他们实际上医药属性非常强，所以如果运气好的话，它有可能从一个低估值行业的估值切换到高估值行业的估值。像美股的这种做生物药上游的公司，基本上估值中枢都到七八十倍PE。
过去两年A股的CXO公司，实际上也是跟着全球CXO订单景气的趋势一起起来的，全球CXO的beta很强，那么中国的CXO又是全球CXO的alpha，因为中国的bio-tech大量的爆发，所以需求更强，而且中国的公司效率也更高。所以在过去两年里中国CXO表现是冠压全球的。
同样，在未来几年，我认为上游大概率也是如此，因为中国的上游公司有本土进口替代的机会，我们认为存在很大的投资机会，尤其是当我们CXO板块稳定了之后，如果能找对公司的话，上游的收益就会很亮眼。这是我们对A股加港股医药投资主线的判断。
外部性风险
那么医药中便宜的资产怎么办？因为现在医药上市的公司有600家，除了CXO或者上游这两个强的板块，其余500多家公司现在是不是要抄底？我认为还没到抄底的时候。主要原因不在医药行业之内，而是企业的外部性风险。
我们以前选股一般只用看商业模式、企业家、财务、行业竞争格局等，都是从市场竞争的角度来选择
赢家，选择跑得最快的马。但从今年开始有所变化，只选出市场竞争里最优秀的赢家，可能也没法兑现很好的股价涨幅，主要原因就是这些公司今年多了一个新的风险——外部性风险。什么叫外部性？就是在市场经济之外的影响，比如对社会的影响、对政策的敏感度，都是接下来可能相当长时间必须要考虑的一个因素。
比如像医美在年初的时候涨得很好，但医美有比较强的负外部性，媒体发生不要有容貌焦虑。所以对待大量的做终端产品的市场，都要评估它的外部性风险。
交流环节
Q1：像集采等政策实质上有什么样的影响？
集采等政策主要影响市场对医药板块的预期。总体上来说，外部性风险还没有到底的位置，所以即使这些股票的业绩都非常好，比如从18年到现在，包括医保品种集采品种，业绩总体上实现了一个比较好的增长。医保集采这种严苛的机制并不会伤害医药行业的利润到很夸张的程度，这个行业本身是一个营运能力很强的行业，但是投资者会对它存在不同的预期、从而对估值产生影响。所以在目前这个时间段，主要是担心外部性风险，如果什么时候出现政策性的转机，可能这500多家公司里面可以找到好多个翻倍的
公司，但是可能不是现在。
Q2：医疗服务这一块怎么看？
医疗服务的政策风险我觉得是基本解除了，之前大家也很担心要出政策，主要担心有两个：第一，对民营医疗的发展，我们国内政策鼓励支持了10年，但是从去年四季度看，医疗服务的支持政策有一点松动。总体上是感受到监管部门对公立医院在抗疫期间的表现是更加满意的，公立医院在五六年前是禁止扩张的，主要是避免资源过度集中，所以在过去大型的公立医院一直是被政策压制发展的，这也使得民营医
疗在过去10年有一个比较温和的政策环境，一些优秀的民营医疗能够很快的发展起来。
但今年因为抗疫的表现（民营医疗大部分在疫情期间根据抗疫政策都是关门的），监管层认为公立医疗体系可能仍然是中国医疗体系的中坚，所以从去年四季度开始，对公立大医院的发展禁令就完全解除了。大量的公立医院在今年开始甩出来订单要扩建，这个会带来民营医疗服务竞争格局中长期的变化。以体检为例，美年健康曾经也是非常看好的公司，但是你会发现它起来之后，大家忽略这个行业的竞争变化是什么？就是公立医院大量的开始增加体检的投入，甚至推出几千块钱很好的套餐，那使得大量市场从民营的体检里面开始分流，这个变化是我们从医疗服务切切实实感到的。
第二，还有一个变化就是从去年下半年开始公立医院开始出现新的国考政策，国考是考什么？以前的
公立医院院长是没人管他的，想怎么发展就怎么发展，但是现在国考政策有点像公立医院院长考核他们的GDP，设置各种指标，比如诊疗人次的指标、收入指标、盈利指标，包括学科建设的指标都来了，那么要完成这个指标怎么办？就需要投入增加，科室增加、人才增加，这个在一年之简直是180度的转变。去年之前监管层对公立医院的想法还是压制，让民营更好的发展，今天一下子反过来还给公立医院设置了KPI，那后面公立医疗可能会突飞猛进的往前发展，这个是这个行业变化需要考虑的一点。
在这个基础之上，监管应该不会出政策打压民营医疗，这是我的判断，对民营医疗应该不会说发文章专门打压，因为现在确实公立医疗资源供给是不够的，还是要鼓励民营发展，但是接下来就是一个公立跟民营两方平等竞争的状态，这个时候就要重新再看一看，至少我认为原来投的民营医疗的逻辑，至少一半
可能就不适合再投，但是剩下的一半有可能会涨得更好。
Q3：您对大家传统比较看好的眼科、口腔怎么看？
眼科、口腔传统都是民营医疗比较强，所以目前从服务体验上还是有差距的。另外比如口腔，民营医疗的定价远远高于公立医疗，前面这段时间种植牙也集采了，同样一个种植牙类项目，虽然服务差别、服务定价差距很大，但是同样一个产品的价格差距不是那么大，这个项目会不会因为集采的原因，把整个价格体系又搞通了之后，在一个通缩的市场里面，是否还能够获得很高的利润，值得关注。尤其是估值确实
很贵，这个时候我觉得可能波动会加大。
Q4：公立医院的扩建是各类都在扩，还是说是重症或者是专项去支持的一些医疗服务在扩建？
实际上是用国考这种方式做指挥棒，相当于通过考察院长，为了提高收入，提高各方面绩效，肯定要想办法拓宽新的增长来源。公立医院要么是开新院区，要么就开新科室，无非这么几个路径，那么可能会
有的竞争就是开新科室，把以前传统上民营比较强的领域也把它拉起来，比如体检和医美。
Q5：新冠之后的mRNA这条线对行业未来的影响也很大，包括细胞基因治疗这一块怎么看？
细胞基因治疗一定是下一个风口，可能现在还没有标的，但这个一定是未来投资的最重要的领域之一，问题是最好的标的不在A股，也不在港股。mRNA最好的公司是两家海外公司——Biontech和Moderna。第一点，他们的临床数据是95%以上的保护率，这个基本上后无来者，临床数据上其他公司已经很难PK过。
第二点，这两个公司已经把这个市场的大头全部吃掉了，mRNA疫苗最开始获得这个市场的认可，获得市场准入，这个门槛在早期先发优势非常巨大。考虑到现在变异株越来越多，使得现在做新冠临床非常困难，很难找到对照组，由于伦理原因很难给病人打安慰剂，所以三期临床都比较难做。即使真的做起来
三期临床，效果也很难达到90%的保护率，所以mRNA的新冠疫苗有可能未来都是它的市场。
第三点，按照现在的盈利预测，mRNA疫苗还是在涨价的，这两家公司每家未来三年利润可以达到1000亿美金。这么多的现金进入这两个公司，使得他们在mRNA领域的先发优势基本锁定，后来者很难追上，他们拿到这么多现金后用来做并购等等。所以这个行业你要是真的投资，应该是这两个美股最好，国内除非它很便宜，能做出来可以考虑。
mRNA疫苗确实是个趋势，从明年开始，你能看到mRNA不单单是在做新冠疫苗，它会替代现有的流感市场，mRNA做流感疫苗应该是秒杀现在的所有的流感疫苗。不仅临床效果更好，做得也更快、更准，它不需要提前9个月来研判当年会是什么样的流感病毒，目前流行什么病毒，根据现状很快就可以搞出针对这个流行株的流感疫苗。包括做肿瘤药、做细胞因子，做什么抗体药都可以用mRNA重新做一遍，只是以前没有花这么多的精力和时间来做而已。
另外，基因治疗这条线，实际上基因治疗是一个革命性的技术，比如说眼科，基因治疗解决盲人的问题，有的人天生就眼盲打一针下去，一辈子就解决问题了，不需要再打了。所以后面细胞基因治疗的订单数是指数级的增加，谁在这一块做得比较好，后面就会抢占先机，就跟十年前的药明生物一样，药明生物在十年前刚开始进入到这样一个生物药、单抗药的这样一个CDMO领域，后来很快的成长起来。我们也在尝试性的买一些做细胞基因公司，比如港股金斯瑞生物科技、A股博腾股份等，他们都在做布局，包括药明的药明生基也在做细胞基因的布局，订单增长都很快，但体量目前还不大。总之，细胞基因治疗这个
方向是确定的，但是A股是不是最好的标的，我认为现在还要再等待。
#光明生物圈#【#广州一男子收购象牙海龟被逮捕#】近日，广州增城警方查处一起特大走私、危害珍贵、濒危野生动物案，查获象牙原牙6根、象牙制品91件、国家一级保护动物玳瑁标本4只、玳瑁制品1件、国家一级保护动物大砗磲3只、国家二级保护动物砗磲类制品36件、国家三有保护动物长吻松鼠标本1只等。
犯罪嫌疑人梁某是新塘镇人，没有正式工作，平日爱好红木家具、古董、动物制品等收藏。梁某承认经常留意国家保护野生动物及其制品的新闻，甚至有过从境外旅游带象牙入境被海关查获收缴的经历。但出于用以炫耀或等待升值的不当想法，仍抱着侥幸心理选择了铤而走险。目前，犯罪嫌疑人已被警方依法逮捕，案件仍在进一步侦办中。（光明日报全媒体记者王忠耀 吴春燕）
犯罪嫌疑人梁某是新塘镇人，没有正式工作，平日爱好红木家具、古董、动物制品等收藏。梁某承认经常留意国家保护野生动物及其制品的新闻，甚至有过从境外旅游带象牙入境被海关查获收缴的经历。但出于用以炫耀或等待升值的不当想法，仍抱着侥幸心理选择了铤而走险。目前，犯罪嫌疑人已被警方依法逮捕，案件仍在进一步侦办中。（光明日报全媒体记者王忠耀 吴春燕）
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