【华安白酒】茅台中报简评及近期市场观点思考-20210730
写在前面：虽然是事后诸葛亮，但死也要明白是怎么死的，也思考下后面该咋办...
近期以茅台为代表的白酒大幅下挫，但可观察到白酒行业景气度并未发生显著的波动，故弱势的股价主要源于以近期公募为代表的资金大幅流出。资金为何大幅流出以茅台为代表的、商业模式极好的白酒？
1）高估值背景下资金偏好成长股：资金经过2020年流动性宽松大背景的推动，各明星赛道估值水平均处于历史分位的较高水平，故板块及个股的绝对增速成为了资金选择的重要因素：“反正估值都不便宜，何不选择高成长、业绩能快速消化估值的板块及个股？”显然，进入十四五的白酒头部企业多数业绩增长预期10-20%，茅台不提价的情况下稳健但难有显著弹性。我们知道，前期部分配置高端白酒的资金或是彼时市场环境下的被迫选择，本轮风格切换过程中迅速离场未有留恋，故二季度以来部分先头部队资金开始调仓，演绎出以半导体、新能源为代表的中市值成长股极致行情。近期路演可明显感受到前期重仓消费的资金正在快速调仓，当市场新一轮主线形成且持续上涨时，重仓白酒的资金持续跑输，结果是不得不逐步下降白酒持仓，同时提高高景气的半导体、新能源持仓以实现净值稳定，最终使得白酒股票资金层面产生负向循环，出现近两周的惯性下跌；
2）中报前夕纷纷形成不及预期的预期：年初资金对多数白酒企业作为国企、可能追求的十四五开门红预期较高，高预期背景下的中报前夕，多家酒企主动压预期+部分品牌渠道出现点状市场负面反馈，致白酒行业整体估值由历史高位快速回落，甚至近期传茅台负增长等鬼故事；
3）明星次高端酒企单季度亏损：水井坊中报数据显示二季度亏损，或成为了压死骆驼的最后一根稻草，虽然其季度亏损可用”二季度极度控货、高端品牌培育加大费用支出“等因素来解释，但短期负增长给了出逃资金充分的离场理由，难碍对下跌趋势中的白酒板块雪上加霜。
向后看白酒板块怎么走？单纯从市场层面来分析：（基本面层面大家心里都有数，不赘述）
个人认为，白酒板块要止跌重新开启一轮上涨趋势需要任意满足以下条件：
1）出现利好催化时：例如业绩超预期验证行业及个股景气度，消费税政策明确落地（可能解读为利空出尽）等等任何可被解读为中期利好的催化剂；
2）估值足够低时：当前茅五泸对应2022年PE分别约为37/31/28x，较2018年的极低值21/15/16x仍存在较大差距，当然这两者没法直接对比，对若对比近5年的PE均值36/32/34x，可见已回落到可以认为是不贵的水平，但离极具吸引力的估值还存在一定距离；（估值由流动性、资金等多方面因素决定，便宜、合理、贵？每个人都有各自的一杆秤，此处仅以历史数据作为参照，不作绝对的主观判断）
3）新一轮资金大举调仓时：例如前期明显板块见顶回落（通常需要热门板块的基本面预期发生了变化带来的见顶才是真见顶，短期偶有回调是否是见顶很难说），资金进入新一轮大举调仓窗口。虽然曾研究了两年新能源车，但当下作为专注白酒研究的研究员，不对热门板块的后续走势发表任何看法；
所以现在白酒板块跌到这位置咋办？
个人认为，无外乎于三条路：
1）寻找确定性：左侧下跌过程中，分批买高端酒，反正确定性高，估值不高，虽然短期看茅台提不动出厂价，但哪天万一提了呢；
2）寻找白酒中的中市值成长股：白酒还有高业绩弹性的成长股吗？好像...还真有那么几个。但要注意，高弹性高估值可接受，但若业绩受基数等因素扰动边际放缓时，高估值还能否撑得住是个问题；
3）寻找边际提速的酒企：进入十四五的白酒行业，还有能边际提速的酒企？可能...也还真有。现阶段酒企要边际提速，无外乎是之前基本面不太行，经过改革洗礼后改革势能得以兑现的酒企；
4）场外看戏，等待右侧...
选哪条路，自然是看各自的风格。
茅台中报点评：
H1实际经营符合预期，税金扰动基本消除。2021年H1茅台实现营收490.9亿元，YoY+11.7%，实现归母净利润246.5亿元，YoY+9.1%，利润端增速略慢于收入增速，主因“税金及附加“项同增13.5亿，YoY+24%（Q1税金同增14亿，YoY+56.4%），主要系Q1生产节奏变化致税金比率波动较大，已在一季报点评时指出，此处不再赘述，Q2税金及附加项YoY-1%，税金比率14.34%，已恢复至相对正常水平。报表端H1毛利率91.38%，较2020年H1基本持平，H1销售费用率2.63%，受系列酒促销费用增长影响同增0.08pct，管理费用率7.10%，受薪酬费用、商标许可使用费等增加影响同增0.53pct，费用率略有增长但整体无异常。H1现金回款502.7亿，YoY+8.23%，H1末合同负债余额92.44亿元，环比Q1末增加39.03亿元，二季度回款状况较好。拆分Q2，茅台实现营收218.2亿元，YoY+11.6%，实现归母净利润107亿元，YoY+12.5%，
H1直营占比稳步提升，系列酒快速增长。H1茅台酒收入429.5亿元，YoY+9.4%，系列酒收入60.6亿元，YoY+30.3%，其中Q2茅台酒收入183.4亿元，YoY+7.7%，系列酒收入34.2亿元，YoY+37.7%，系列酒或受益于提价+调结构实现快速增长；直销占比由20年H1的11.7%同增7.7pct至19.4%，较21年Q1的17.5%亦持续提高，叠加茅台酒产品结构调整（增加非标产品配额占比，Q2端午后非标发货节奏略有加快，团购渠道加大精品生肖年份等非标发货）助推吨价显著上行，故预计H1茅台酒报表端发货量或无明显增长。
经销商体系持续优化，渠道把控力度强。H1国内经销商增加62家（主要系增加系列酒经销商），减少12家（主要系减少茅台酒经销商），对渠道进一步清理，系列酒受益于酱酒热，2020年各主导产品（三茅一曲四酱）批价均呈现翻倍式增长，汉酱（茅）、茅台1935（原遵义1935）等次高端产品可无压力收割酱酒次高端价格带，茅台系列酒虽仅有百亿体量，但向后看增长动力强劲；茅台酒经销商体系持续削减，预计传统渠道配额或持续萎缩，直营占比稳步提升，茅台对渠道把控力度强劲。
整体评价：茅台还是那个茅台，Q1受税金基数影响对业绩产生扰动，但拉平看公司在2020年报中设定的全年10.5%收入增长目标完成无忧，千亿基数下要大超预期很难，大不及预期想必也难以发生。#股票##价值投资日志[超话]#
写在前面：虽然是事后诸葛亮，但死也要明白是怎么死的，也思考下后面该咋办...
近期以茅台为代表的白酒大幅下挫，但可观察到白酒行业景气度并未发生显著的波动，故弱势的股价主要源于以近期公募为代表的资金大幅流出。资金为何大幅流出以茅台为代表的、商业模式极好的白酒？
1）高估值背景下资金偏好成长股：资金经过2020年流动性宽松大背景的推动，各明星赛道估值水平均处于历史分位的较高水平，故板块及个股的绝对增速成为了资金选择的重要因素：“反正估值都不便宜，何不选择高成长、业绩能快速消化估值的板块及个股？”显然，进入十四五的白酒头部企业多数业绩增长预期10-20%，茅台不提价的情况下稳健但难有显著弹性。我们知道，前期部分配置高端白酒的资金或是彼时市场环境下的被迫选择，本轮风格切换过程中迅速离场未有留恋，故二季度以来部分先头部队资金开始调仓，演绎出以半导体、新能源为代表的中市值成长股极致行情。近期路演可明显感受到前期重仓消费的资金正在快速调仓，当市场新一轮主线形成且持续上涨时，重仓白酒的资金持续跑输，结果是不得不逐步下降白酒持仓，同时提高高景气的半导体、新能源持仓以实现净值稳定，最终使得白酒股票资金层面产生负向循环，出现近两周的惯性下跌；
2）中报前夕纷纷形成不及预期的预期：年初资金对多数白酒企业作为国企、可能追求的十四五开门红预期较高，高预期背景下的中报前夕，多家酒企主动压预期+部分品牌渠道出现点状市场负面反馈，致白酒行业整体估值由历史高位快速回落，甚至近期传茅台负增长等鬼故事；
3）明星次高端酒企单季度亏损：水井坊中报数据显示二季度亏损，或成为了压死骆驼的最后一根稻草，虽然其季度亏损可用”二季度极度控货、高端品牌培育加大费用支出“等因素来解释，但短期负增长给了出逃资金充分的离场理由，难碍对下跌趋势中的白酒板块雪上加霜。
向后看白酒板块怎么走？单纯从市场层面来分析：（基本面层面大家心里都有数，不赘述）
个人认为，白酒板块要止跌重新开启一轮上涨趋势需要任意满足以下条件：
1）出现利好催化时：例如业绩超预期验证行业及个股景气度，消费税政策明确落地（可能解读为利空出尽）等等任何可被解读为中期利好的催化剂；
2）估值足够低时：当前茅五泸对应2022年PE分别约为37/31/28x，较2018年的极低值21/15/16x仍存在较大差距，当然这两者没法直接对比，对若对比近5年的PE均值36/32/34x，可见已回落到可以认为是不贵的水平，但离极具吸引力的估值还存在一定距离；（估值由流动性、资金等多方面因素决定，便宜、合理、贵？每个人都有各自的一杆秤，此处仅以历史数据作为参照，不作绝对的主观判断）
3）新一轮资金大举调仓时：例如前期明显板块见顶回落（通常需要热门板块的基本面预期发生了变化带来的见顶才是真见顶，短期偶有回调是否是见顶很难说），资金进入新一轮大举调仓窗口。虽然曾研究了两年新能源车，但当下作为专注白酒研究的研究员，不对热门板块的后续走势发表任何看法；
所以现在白酒板块跌到这位置咋办？
个人认为，无外乎于三条路：
1）寻找确定性：左侧下跌过程中，分批买高端酒，反正确定性高，估值不高，虽然短期看茅台提不动出厂价，但哪天万一提了呢；
2）寻找白酒中的中市值成长股：白酒还有高业绩弹性的成长股吗？好像...还真有那么几个。但要注意，高弹性高估值可接受，但若业绩受基数等因素扰动边际放缓时，高估值还能否撑得住是个问题；
3）寻找边际提速的酒企：进入十四五的白酒行业，还有能边际提速的酒企？可能...也还真有。现阶段酒企要边际提速，无外乎是之前基本面不太行，经过改革洗礼后改革势能得以兑现的酒企；
4）场外看戏，等待右侧...
选哪条路，自然是看各自的风格。
茅台中报点评：
H1实际经营符合预期，税金扰动基本消除。2021年H1茅台实现营收490.9亿元，YoY+11.7%，实现归母净利润246.5亿元，YoY+9.1%，利润端增速略慢于收入增速，主因“税金及附加“项同增13.5亿，YoY+24%（Q1税金同增14亿，YoY+56.4%），主要系Q1生产节奏变化致税金比率波动较大，已在一季报点评时指出，此处不再赘述，Q2税金及附加项YoY-1%，税金比率14.34%，已恢复至相对正常水平。报表端H1毛利率91.38%，较2020年H1基本持平，H1销售费用率2.63%，受系列酒促销费用增长影响同增0.08pct，管理费用率7.10%，受薪酬费用、商标许可使用费等增加影响同增0.53pct，费用率略有增长但整体无异常。H1现金回款502.7亿，YoY+8.23%，H1末合同负债余额92.44亿元，环比Q1末增加39.03亿元，二季度回款状况较好。拆分Q2，茅台实现营收218.2亿元，YoY+11.6%，实现归母净利润107亿元，YoY+12.5%，
H1直营占比稳步提升，系列酒快速增长。H1茅台酒收入429.5亿元，YoY+9.4%，系列酒收入60.6亿元，YoY+30.3%，其中Q2茅台酒收入183.4亿元，YoY+7.7%，系列酒收入34.2亿元，YoY+37.7%，系列酒或受益于提价+调结构实现快速增长；直销占比由20年H1的11.7%同增7.7pct至19.4%，较21年Q1的17.5%亦持续提高，叠加茅台酒产品结构调整（增加非标产品配额占比，Q2端午后非标发货节奏略有加快，团购渠道加大精品生肖年份等非标发货）助推吨价显著上行，故预计H1茅台酒报表端发货量或无明显增长。
经销商体系持续优化，渠道把控力度强。H1国内经销商增加62家（主要系增加系列酒经销商），减少12家（主要系减少茅台酒经销商），对渠道进一步清理，系列酒受益于酱酒热，2020年各主导产品（三茅一曲四酱）批价均呈现翻倍式增长，汉酱（茅）、茅台1935（原遵义1935）等次高端产品可无压力收割酱酒次高端价格带，茅台系列酒虽仅有百亿体量，但向后看增长动力强劲；茅台酒经销商体系持续削减，预计传统渠道配额或持续萎缩，直营占比稳步提升，茅台对渠道把控力度强劲。
整体评价：茅台还是那个茅台，Q1受税金基数影响对业绩产生扰动，但拉平看公司在2020年报中设定的全年10.5%收入增长目标完成无忧，千亿基数下要大超预期很难，大不及预期想必也难以发生。#股票##价值投资日志[超话]#
#明星天价片酬四大洗钱招数#
“阴阳合同”背后的资本操纵有多疯狂？“天价片酬”洗钱套路解密
继2018年演员范冰冰因“阴阳合同”、“天价片酬”等涉税问题被处罚金8.84亿元后，近日有网民实名举报演员郑爽“获取1.6亿元畸高片酬并借‘阴合同’对某公司增资1.12亿元涉嫌偷漏税”，再次引发舆论热议。
多年来，“阴阳合同”在一些影视行业企业和从业人员中较为普遍地存在，不仅助长“天价片酬”，而且涉嫌偷逃税款、洗钱等，不仅有碍影视行业健康发展，而且对国家经济秩序、社会价值观等多方面造成恶劣影响，亟待进一步加大打击力度。
01
“阴阳合同”致影视作品生产沦为资本的奴隶
作为业内潜规则的“阴阳合同”之所以屡禁不止，从社会心理学角度分析，源于一些影视从业者“目标置换效应”的内化。所谓“目标置换效应”，就是在达成目标的过程中，由于“对工作如何完成”过度关切，以致渐渐让方法、技巧、程序等问题占据一个人的心思，反而忘记了对终极目标的追求。换言之，把手段当成目的，让“工作如何完成”代替了“工作完成了没有”。
以电影为例，它的终极目标是艺术创作（目的），而非市场逐利的工具（手段），通过进入电影市场获得票房的目的是反哺艺术创作；就电影属性而言，它兼具事业的社会属性和产业的经济属性，但社会属性（目的）为先，即满足人民日益增长的美好生活需要，而经济属性（手段）次之，保障事业的可持续发展；对于电影人，踏入艺术殿堂的初心和梦想（目的），是创作出叫得响、传得开、留得住的艺术经典，而非以牟利赚钱（手段）为终极目标。
遗憾的是，当下，一些影视工作者和企业放弃了艺术的超功利性，一味追逐市场的逐利性，纷纷涉足股市、楼市，把本该从股市融资（手段）投入影视作品扩大再生产（目的）的资金用于支付天价片酬和房地产开发，把影视作品当作追逐利益的摇钱树。更有甚者，将本该作为目的的影视作品生产变身炒作收视率、票房等噱头的手段，以达到推高股价甚至涉嫌操纵股市牟取暴利的目的。这种以“玩资本、炒地皮、做概念”代替专注影视生产本身的“目标置换效应”的倒挂怪象，极易导致影视作品生产沦为资本的奴隶，助长文艺浮躁之风，不少影视工作者无法回归心向于静的作品创作本源。一些影视作品的水准不要说 “有‘高原’缺‘高峰’”，很多依然在“海平面以下”。
在大量走访调查中可以发现，为获取巨额利润，“阴阳合同”或是冰山一角，而“目标置换”的手段可谓五花八门，主要体现在以下几大“洗”钱的“招数”之中：
一是化整为零、伪造合同、巧立名目“消化”巨额片酬。 比如，一部电影只需100名群众演员，但账目显示1000名，拍戏几个月下来，这笔费用就非常多了。一些剧组有很多从未露面的“演职人员”，却领取大量薪酬。这些人中，不乏某位导演或明星演员的亲戚朋友。演职人员中的群众演员等拍摄期间容易大量造假，难以核实的人员、职务等往往成为资金“出口”，积累的大量“空饷”最终成为明星的巨额薪资。
二是以“资本运作”等方式变相转化高额薪酬。 近十年来，多家上市影视公司巨额并购一些明星演员持有较多股权的小公司的现象屡见不鲜，这些“明星公司”在被并购时往往成立时间不长，但估值均高得离谱。
三是利用一些地方税收优惠政策或文化产业保护政策等降低税收成本。
上述这些手段主要发生于市场化程度较高的商业影片运作过程中。然而，一些重大题材的主旋律影视作品的创作过程，也亟须从立项伊始就严格把关、加强监督。
02
“天价片酬”背后隐匿的深层资本运作内幕
“天价片酬”背后隐匿的深层资本运作内幕值得高度警惕：与金融业和资本市场“去杠杆”大方向不同，部分知名影视上市公司近十年来纷纷放大杠杆、以小博大，通过“明星证券化→标的公司‘空壳’化→保底发行、票房造假哄抬股价→自买自卖、减持质押疯狂套现”的资本运作潜规则套路，掏空中小投资者，使遏制“天价片酬”举措大打折扣，引发资本市场巨大争议，甚至涉嫌操纵股价、扰乱金融秩序。通过资本运作实现“天价片酬”的具体步骤详解如下：
第一步，“明星证券化”。 多年来，不少影视公司上市并购及增资扩股频繁涉及演艺明星，不少一线艺人不看剧本玩资本，纷纷扎堆入股当老板，在影视界掀起“明星股东”旋风，以致不少网民讽刺称“看八卦，也能炒股票”。具有“明星股东”背景的新三板影视公司扎堆挂牌，在转道IPO登陆A股市场后，可采取股权抵押、发行债券、定向增发股票等低成本手段融资。通过“明星证券化”，上市影视公司不仅可与一线艺人形成利益绑定以求长期合作，而且可通过多种手段套现中小股民资金，以冲抵有关部门遏制“天价片酬”造成的收益损失。
随着“明星证券化”趋势显著，不少影视公司与知名艺人利用“粉丝效应”误导市场、抬升股价造富，背离了上市融资寻求转型与业务扩展的初衷，无论是并购，还是登陆新三板、IPO等，影视资产的资本化并未以合理估值、定价为核心。对此，相关证券监管部门频频发出警示：“明星证券化”对上市公司经营及财务报表有重大影响，很可能对投资者造成误导。
第二步，“标的公司空壳化” ，也就是“‘双高’并购+业绩对赌”推升资本高收益。通过对一些影视公司以十几亿元甚至几十亿元的天价收购由少数明星掌控、刚成立不久且净资产为负值的空壳小公司。这一做法屡屡引发投资者的广泛质疑，普遍认为存在为影视明星巨额利益输送并由中小股东买单之嫌。
值得关注的是，被收购标的公司的高利润承诺暗藏玄机，一些影视类上市公司经常以与“明星股东”未来的对赌利润作为承诺业绩忽悠股民。这些公司通过董事会、股东大会等“合法”程序，把目标并购空壳公司估值做高，而后“明星股东”高位套现，变相兑现“天价片酬”，最终让中小股民买单。当下，“‘双高’并购+业绩对赌”屡遭质疑，这种以推升资本高收益为目的的手法存在关联交易、利益输送等较大风险，或致并购公司财务状况恶化。
第三步，哄抬股价， 即通过“保底发行”、票房造假、“基金参与”等手段推高股价。保底发行在带给电影市场新活力的同时，也衍生出诸多新问题：比如与二级市场联动，利用“买票房”、“幽灵场”、“高价票”等票房造假（偷漏瞒虚）手段哄抬上市公司股价，或通过基金参与放大资金杠杆。一部电影热映带动某个影视上市公司几个涨停、一个二三十人的影视小公司动辄估值数亿元等情况并非稀罕。更危险的是，票房造假背后很可能牵涉P2P、众筹、收益认购、操纵股价、洗钱等金融资本链的不正当交易，值得高度警惕。
“阴阳合同”背后的资本操纵有多疯狂？“天价片酬”洗钱套路解密
继2018年演员范冰冰因“阴阳合同”、“天价片酬”等涉税问题被处罚金8.84亿元后，近日有网民实名举报演员郑爽“获取1.6亿元畸高片酬并借‘阴合同’对某公司增资1.12亿元涉嫌偷漏税”，再次引发舆论热议。
多年来，“阴阳合同”在一些影视行业企业和从业人员中较为普遍地存在，不仅助长“天价片酬”，而且涉嫌偷逃税款、洗钱等，不仅有碍影视行业健康发展，而且对国家经济秩序、社会价值观等多方面造成恶劣影响，亟待进一步加大打击力度。
01
“阴阳合同”致影视作品生产沦为资本的奴隶
作为业内潜规则的“阴阳合同”之所以屡禁不止，从社会心理学角度分析，源于一些影视从业者“目标置换效应”的内化。所谓“目标置换效应”，就是在达成目标的过程中，由于“对工作如何完成”过度关切，以致渐渐让方法、技巧、程序等问题占据一个人的心思，反而忘记了对终极目标的追求。换言之，把手段当成目的，让“工作如何完成”代替了“工作完成了没有”。
以电影为例，它的终极目标是艺术创作（目的），而非市场逐利的工具（手段），通过进入电影市场获得票房的目的是反哺艺术创作；就电影属性而言，它兼具事业的社会属性和产业的经济属性，但社会属性（目的）为先，即满足人民日益增长的美好生活需要，而经济属性（手段）次之，保障事业的可持续发展；对于电影人，踏入艺术殿堂的初心和梦想（目的），是创作出叫得响、传得开、留得住的艺术经典，而非以牟利赚钱（手段）为终极目标。
遗憾的是，当下，一些影视工作者和企业放弃了艺术的超功利性，一味追逐市场的逐利性，纷纷涉足股市、楼市，把本该从股市融资（手段）投入影视作品扩大再生产（目的）的资金用于支付天价片酬和房地产开发，把影视作品当作追逐利益的摇钱树。更有甚者，将本该作为目的的影视作品生产变身炒作收视率、票房等噱头的手段，以达到推高股价甚至涉嫌操纵股市牟取暴利的目的。这种以“玩资本、炒地皮、做概念”代替专注影视生产本身的“目标置换效应”的倒挂怪象，极易导致影视作品生产沦为资本的奴隶，助长文艺浮躁之风，不少影视工作者无法回归心向于静的作品创作本源。一些影视作品的水准不要说 “有‘高原’缺‘高峰’”，很多依然在“海平面以下”。
在大量走访调查中可以发现，为获取巨额利润，“阴阳合同”或是冰山一角，而“目标置换”的手段可谓五花八门，主要体现在以下几大“洗”钱的“招数”之中：
一是化整为零、伪造合同、巧立名目“消化”巨额片酬。 比如，一部电影只需100名群众演员，但账目显示1000名，拍戏几个月下来，这笔费用就非常多了。一些剧组有很多从未露面的“演职人员”，却领取大量薪酬。这些人中，不乏某位导演或明星演员的亲戚朋友。演职人员中的群众演员等拍摄期间容易大量造假，难以核实的人员、职务等往往成为资金“出口”，积累的大量“空饷”最终成为明星的巨额薪资。
二是以“资本运作”等方式变相转化高额薪酬。 近十年来，多家上市影视公司巨额并购一些明星演员持有较多股权的小公司的现象屡见不鲜，这些“明星公司”在被并购时往往成立时间不长，但估值均高得离谱。
三是利用一些地方税收优惠政策或文化产业保护政策等降低税收成本。
上述这些手段主要发生于市场化程度较高的商业影片运作过程中。然而，一些重大题材的主旋律影视作品的创作过程，也亟须从立项伊始就严格把关、加强监督。
02
“天价片酬”背后隐匿的深层资本运作内幕
“天价片酬”背后隐匿的深层资本运作内幕值得高度警惕：与金融业和资本市场“去杠杆”大方向不同，部分知名影视上市公司近十年来纷纷放大杠杆、以小博大，通过“明星证券化→标的公司‘空壳’化→保底发行、票房造假哄抬股价→自买自卖、减持质押疯狂套现”的资本运作潜规则套路，掏空中小投资者，使遏制“天价片酬”举措大打折扣，引发资本市场巨大争议，甚至涉嫌操纵股价、扰乱金融秩序。通过资本运作实现“天价片酬”的具体步骤详解如下：
第一步，“明星证券化”。 多年来，不少影视公司上市并购及增资扩股频繁涉及演艺明星，不少一线艺人不看剧本玩资本，纷纷扎堆入股当老板，在影视界掀起“明星股东”旋风，以致不少网民讽刺称“看八卦，也能炒股票”。具有“明星股东”背景的新三板影视公司扎堆挂牌，在转道IPO登陆A股市场后，可采取股权抵押、发行债券、定向增发股票等低成本手段融资。通过“明星证券化”，上市影视公司不仅可与一线艺人形成利益绑定以求长期合作，而且可通过多种手段套现中小股民资金，以冲抵有关部门遏制“天价片酬”造成的收益损失。
随着“明星证券化”趋势显著，不少影视公司与知名艺人利用“粉丝效应”误导市场、抬升股价造富，背离了上市融资寻求转型与业务扩展的初衷，无论是并购，还是登陆新三板、IPO等，影视资产的资本化并未以合理估值、定价为核心。对此，相关证券监管部门频频发出警示：“明星证券化”对上市公司经营及财务报表有重大影响，很可能对投资者造成误导。
第二步，“标的公司空壳化” ，也就是“‘双高’并购+业绩对赌”推升资本高收益。通过对一些影视公司以十几亿元甚至几十亿元的天价收购由少数明星掌控、刚成立不久且净资产为负值的空壳小公司。这一做法屡屡引发投资者的广泛质疑，普遍认为存在为影视明星巨额利益输送并由中小股东买单之嫌。
值得关注的是，被收购标的公司的高利润承诺暗藏玄机，一些影视类上市公司经常以与“明星股东”未来的对赌利润作为承诺业绩忽悠股民。这些公司通过董事会、股东大会等“合法”程序，把目标并购空壳公司估值做高，而后“明星股东”高位套现，变相兑现“天价片酬”，最终让中小股民买单。当下，“‘双高’并购+业绩对赌”屡遭质疑，这种以推升资本高收益为目的的手法存在关联交易、利益输送等较大风险，或致并购公司财务状况恶化。
第三步，哄抬股价， 即通过“保底发行”、票房造假、“基金参与”等手段推高股价。保底发行在带给电影市场新活力的同时，也衍生出诸多新问题：比如与二级市场联动，利用“买票房”、“幽灵场”、“高价票”等票房造假（偷漏瞒虚）手段哄抬上市公司股价，或通过基金参与放大资金杠杆。一部电影热映带动某个影视上市公司几个涨停、一个二三十人的影视小公司动辄估值数亿元等情况并非稀罕。更危险的是，票房造假背后很可能牵涉P2P、众筹、收益认购、操纵股价、洗钱等金融资本链的不正当交易，值得高度警惕。
【蔚来理想小鹏财报全解读 造车新势力升值空间还有多大】在过去的一年里，围绕 $蔚来(NIO)$ 、 $理想汽车(LI)$ 、 $小鹏汽车(XPEV)$ 的讨论始终没有停止。从一片质疑中杀出重围的三家头部新势力，不仅获得了资本市场的热捧，也在新能源市场快速扩大着领地。新造车三强快速发展的背后，是汽车业正在发生的一场电动化和智能化变革。经历了从0到1的三家车企，开始成为业界研究和效仿的对象，人们希望通过三家企业不同的发展路径，解读出新时代下车企的发展密码。最近一周，蔚来、理想、小鹏相继公布了2020全年财报，这让我们得以从一个相对统一的维度，基于企业运行过程中的关键数据，剖析三家的路径差异。财报背后的关键信息笔者根据三家车企2020全年财报数据及相关信息整理出了一份表格，总体上看，三家车企的财报都很亮眼，交付量稳步提升、营收增加、毛利率纷纷转正，说明企业运转都已走上正轨。面对一直以来外界对造车新势力的质疑，数字比什么都更有说服力。而透过三家车企的数据对比，可以看到下面的结论：1.从交付量和营收来看，造车新势力三强的排序是蔚来、理想、小鹏；2.理想交付第一年，凭借一款车型实现超过3万辆销量，是当之无愧的黑马；3.40万元、30万元、20万元，这是蔚来、理想、小鹏平均每卖一辆车的大致营收水平，也体现了三家车企的产品定位；4.2020年我国新能源汽车市场增长10.9%，蔚来和小鹏销量同比增幅均在12%左右（理想无同比数据），小幅跑赢市场；5.销量同样增长12%的情况下，小鹏的销售成本增加了93.7%，蔚来只增加了59.4%，这就是规模化的差距；6.三家车企都已实现毛利率为正，告别卖车亏钱的阶段，按赚钱能力排序，理想>蔚来>小鹏，理想的毛利率相当于蔚来和小鹏之和；7. 在美国通用会计准则（GAAP）的统一标准下，蔚来和理想都实现净亏损大幅收窄，但蔚来的亏损额仍为理想的35倍，小鹏则是唯一亏损幅度微涨的；9.在卖车这件事上，理想不仅最会赚钱，也最能省钱。理想平均每辆车分摊的营销费用为3.43万，为三家最低，蔚来和小鹏则分别为8.99万元和10.8万元；10.小鹏花在每辆车上的营销费用是三家最高的，有点让人出乎意料，毕竟小鹏每辆车的营收只有蔚来的一半，为三家最低；11.2020年三家车企都缩减了研发费用，理想的研发费用在三家中最低，不到蔚来的一半；12.经过一年的上市融资，三家车企都有了充足的现金储备，不差钱！三种路径三家头部造车新势力的财报数据背后，是各自不同的发展路径。蔚来的发展路径，是运营导向的。从Formula E到NIO DAY，从蔚来空间到电池租赁，蔚来始终向外界传递一种更有尊贵感的用户体验，并通过服务和模式的创新，营造出更具前瞻性的品牌形象。尽管这让蔚来持续走在“烧钱”的道路上，但从目前来看，蔚来在品牌打造和用户运营上，确实是三家中最成功的。和蔚来的“大开大合”相比，“市场导向”的理想则显得“小而美”。理想的“抠门”，背后是一种务实的态度，无论是直接选择自建工厂，还是专注增程解决方案，理想的出发点都是实际用户的需求痛点。在理想ONE上，你几乎看不到华而不实的配置，用户也不需要为某些功能提前买单，虽然看起来不够性感，但这或许正是它成为爆款车型的原因之一。相比蔚来的“高大上”与理想的“小而美”，小鹏选择了技术导向的发展路径。尽管主打中端车型市场，但小鹏对自动驾驶技术的投入却毫不含糊。从自动泊车还是NGP，小鹏不断强化自身的“科技”标签。在现有道路条件下，自动驾驶也许无法为销量带来太多助力，却可以给资本市场提供更多信心。谁更有“未来”从某种意义上说，拥有充裕现金储备、解决了后顾之忧的蔚来、理想和小鹏，都开始进入发展的第二阶段，在各自的路径上发力狂奔。当然，由于技术路径、商业模式的不同，笔者很难根据一份财报对三家企业的未来作出断言。但从各家在研发、产品、渠道三个方面的计划，我们还是能一窥三家车企的未来。从上表可以看出，在研发和网络拓展方面，不差钱的三家车企都非常豪迈，今年增长50%都算是少的。特别是理想，研发较去年增加至3倍，网点数量也将从60家增至200家。而在产品上，目前产品矩阵最为完善的蔚来显得更加稳健，今年并无新车，全力准备2022年的ET7交付。小鹏则进一步完善在现有价位区间的产品布局，通过P5应对竞争对手的不断下压。而理想在今年完成ONE的改款后，新车推进速度将明显加快，产品也将下探至15万-50万元区间。显然，在用一款车型跑通模式，完成营收平衡后，理想希望快速复制，补齐此前的短板，再造几个爆款车型完成李想提出的“五年20%市场份额”的宏伟目标。对于纯电动汽车来说，里程焦虑仍然是绕不过的坎。因此，在充电服务网络方面，蔚来和小鹏都有非常激进的明确规划。而2023年才推出首款纯电动车型的理想，目前还未透露在这方面的计划。结语对蔚来和小鹏而言，自身造血能力是亟待解决的问题。相对高端的产品定位，在一定程度上限制了销量增长的空间。考虑到2020年持续降本的情况下蔚来仍然亏损超过50亿元，扭亏仍是蔚来最大的任务。和蔚来相比，小鹏的形势似乎更为紧迫。这不仅源于财报未能收窄的净亏损和高企不下的营销费用，更重要的是小鹏主力车型所处的市场区间的激烈竞争。如何将科技标签转化成销量，将进一步考验小鹏的营销能力。在三家之中，理想的造血能力最强。但正所谓高处不胜寒，在增程式电动车领域树立起标杆的理想，将面临众多对手的精准阻击，而在电动车上，显然理想还有很多功课要做。不管怎样，拥有充裕现金储备、解决了后顾之忧的蔚来、理想和小鹏，未来三年应该不会为资金发愁。因此，从某种意义上说，它们最大的对手其实还是自己。（本文首发腾讯汽车）
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