李奇霖：限产的影响仍在延续
来源：奇霖宏观
文 | 李奇霖 孙永乐 （李奇霖为中国首席经济学家论坛理事，红塔证券首席经济学家）
10月公布的PMI数据作为最早发布的一个经济统计指标，能够让我们一窥10月的经济运行态势。10月PMI 给我们的一个总体感受是限产对经济的影响还在延续。
10月制造业PMI为49.2%，比上月下降0.4个百分点，连续两月位于收缩区间。
分项来看，10月PMI传递了这么几个信号：
第一，相关价格指数继续上行，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为72.1%和61.1%，高于9月8.6和4.7个百分点，上游原材料上涨的压力不小。
第二，在需求下行、“能耗双控”的背景下，国内生产依旧疲软，生产指数为48.4%，比9月下降1.1个百分点。
第三，受国内疫情反复、房地产销售持续下滑等因素的影响，国内需求依旧疲软，PMI国内新订单指数为48.8%，比9月下降0.5个百分点。
第四，受海外疫情反复，供应链修复缓慢等因素影响，中国出口订单自今年4月以来首次上行，PMI新出口订单指数为46.6%，比9月上行0.4个百分点。
图片1
先来看目前市场关心的通胀问题。
虽然我们会看到近期在动力煤的带动下，国内大部分大宗商品期货价格都处于下行态势，但是10月的PMI价格指数继续向上。我们认为可能有这么两个原因：
第一，动力煤等商品的现货价格与期货价格背离，现货价格下行幅度大幅低于期货价格。
第二，“保供稳价”主要针对煤炭等商品，对其他“两高”行业的供给限制依旧，相关商品价格维持高位。
10月动力煤期货价格的走势可以说是走了一个过山车行情。受北方开始供暖、电厂补库存、环保限产等因素的影响，动力煤价格自8月以来就迎来了快速上涨期，并在10月中旬突破了1900元每吨，相比于8月的低点涨幅超过160%。
图片2
快速上涨的价格引发了政策层的关注， 10月19日晚，国家发展改革委连发三文，表示将采用包括依法对煤炭价格实施干预等一系列必要措施，促进煤炭市场回归理性。
此后，各类调控政策频频出台。受此影响，煤炭期货价格大幅下挫，动力煤期货价格已经跌破1000元每吨。在动力煤的带动下，焦煤、焦炭、PTA、PVC等商品的价格均迎来了调整期。可以看到，这一时期南华工业品指数也出现了大幅的回调。
但是在期货价格大幅回调的时候，我们需要注意到两点。
一是现货价格比期货价格韧性更强，期货价格大幅下跌导致期货和现货价格之间出现较大的价差。根据钢谷网的数据，鄂尔多斯、榆林等地动力煤的坑口含税价都还在1300元每吨左右。
另外，我们也要看到，在价格大幅下跌的时候，现货的成交量也比较平淡。需求端上，“买涨不买跌”的心态再度占据上风，贸易商、电厂等需求方的观望情绪不断增加，并开始暂缓采购。同时，前期囤货的供应商等在这时候出货的动力也不是特别足，降价也比较谨慎。
价格特别是期货价格短期的确会受到政策、市场预期等因素的影响，但是最终还是需要看供需双方的力量。
这一轮动力煤价格涨价本质上是由供需关系错配驱动的。
需求端看，随着北方采暖需求增加，动力煤进入消费旺季；二来前期煤炭产量卡得过紧，导致煤炭库存比较低，企业有补库存需求。可以看到9月重点电厂可用煤天数也仅有11天，相比于往年20多天还有不小的缺口。
图片3-4
马上要到冬季供暖季了，需求可能会比较刚性。因此，煤炭价格持续回落的关键是要提高供给，缩小供需缺口。供给的增加也会改变市场的预期，有利于贸易商等将库存投放到市场上。
从目前的情况来看，政府的确一直在推动各地增加煤炭供给。在保供稳价的政策下，多地开始加快释放煤矿产能，比如内蒙古有72处煤矿，可临时按照拟核增后的产能组织生产，共计核增产能9835万吨。而发改委也表示我国煤炭的日产量已超过1160万吨，创今年新高。
如果供给逐渐放量，供需缺口收窄，那么市场预期也会正式改变，后续煤炭价格特别是现货的价格也就会逐渐下行。
除了煤炭等能源商品外，我们还需要关注一下其他的商品，比如水泥等。
要知道，现在政策说的“保供稳价”主要指的是要保住煤炭等能源的供给，稳住能源价格，以缓解国内电力短缺并应对冬天煤炭需求上升。
但是对于其他行业，比如水泥、黑色金属冶炼加工业等高耗能高污染产业，政策依旧是处于一个严控的状态。此前能耗双控的压力一直延续到了10月。
正如我们前面说的要想调价格，核心在于改变供需。对那么除了增加供给，还有一个方法就是要压制需求。民生类需求比如冬季供暖是要确保的，所以要控制需求就需要继续严控高耗能高污染产业的生产，这也是此前“限产限电”的一个原因。
这一点从电价政策上我们也能够看出来。在推行电价市场化的时候，政策将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为上下浮动原则上均不超过20%，但是对于高耗能企业，市场交易电价是不受上浮20%限制的。
在具体落实上，部分省份对高耗能企业的电价上浮比例达到了50%。这也能够反应出目前政策依旧还是要压制“两高”项目的。
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来源：奇霖宏观
文 | 李奇霖 孙永乐 （李奇霖为中国首席经济学家论坛理事，红塔证券首席经济学家）
10月公布的PMI数据作为最早发布的一个经济统计指标，能够让我们一窥10月的经济运行态势。10月PMI 给我们的一个总体感受是限产对经济的影响还在延续。
10月制造业PMI为49.2%，比上月下降0.4个百分点，连续两月位于收缩区间。
分项来看，10月PMI传递了这么几个信号：
第一，相关价格指数继续上行，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为72.1%和61.1%，高于9月8.6和4.7个百分点，上游原材料上涨的压力不小。
第二，在需求下行、“能耗双控”的背景下，国内生产依旧疲软，生产指数为48.4%，比9月下降1.1个百分点。
第三，受国内疫情反复、房地产销售持续下滑等因素的影响，国内需求依旧疲软，PMI国内新订单指数为48.8%，比9月下降0.5个百分点。
第四，受海外疫情反复，供应链修复缓慢等因素影响，中国出口订单自今年4月以来首次上行，PMI新出口订单指数为46.6%，比9月上行0.4个百分点。
图片1
先来看目前市场关心的通胀问题。
虽然我们会看到近期在动力煤的带动下，国内大部分大宗商品期货价格都处于下行态势，但是10月的PMI价格指数继续向上。我们认为可能有这么两个原因：
第一，动力煤等商品的现货价格与期货价格背离，现货价格下行幅度大幅低于期货价格。
第二，“保供稳价”主要针对煤炭等商品，对其他“两高”行业的供给限制依旧，相关商品价格维持高位。
10月动力煤期货价格的走势可以说是走了一个过山车行情。受北方开始供暖、电厂补库存、环保限产等因素的影响，动力煤价格自8月以来就迎来了快速上涨期，并在10月中旬突破了1900元每吨，相比于8月的低点涨幅超过160%。
图片2
快速上涨的价格引发了政策层的关注， 10月19日晚，国家发展改革委连发三文，表示将采用包括依法对煤炭价格实施干预等一系列必要措施，促进煤炭市场回归理性。
此后，各类调控政策频频出台。受此影响，煤炭期货价格大幅下挫，动力煤期货价格已经跌破1000元每吨。在动力煤的带动下，焦煤、焦炭、PTA、PVC等商品的价格均迎来了调整期。可以看到，这一时期南华工业品指数也出现了大幅的回调。
但是在期货价格大幅回调的时候，我们需要注意到两点。
一是现货价格比期货价格韧性更强，期货价格大幅下跌导致期货和现货价格之间出现较大的价差。根据钢谷网的数据，鄂尔多斯、榆林等地动力煤的坑口含税价都还在1300元每吨左右。
另外，我们也要看到，在价格大幅下跌的时候，现货的成交量也比较平淡。需求端上，“买涨不买跌”的心态再度占据上风，贸易商、电厂等需求方的观望情绪不断增加，并开始暂缓采购。同时，前期囤货的供应商等在这时候出货的动力也不是特别足，降价也比较谨慎。
价格特别是期货价格短期的确会受到政策、市场预期等因素的影响，但是最终还是需要看供需双方的力量。
这一轮动力煤价格涨价本质上是由供需关系错配驱动的。
需求端看，随着北方采暖需求增加，动力煤进入消费旺季；二来前期煤炭产量卡得过紧，导致煤炭库存比较低，企业有补库存需求。可以看到9月重点电厂可用煤天数也仅有11天，相比于往年20多天还有不小的缺口。
图片3-4
马上要到冬季供暖季了，需求可能会比较刚性。因此，煤炭价格持续回落的关键是要提高供给，缩小供需缺口。供给的增加也会改变市场的预期，有利于贸易商等将库存投放到市场上。
从目前的情况来看，政府的确一直在推动各地增加煤炭供给。在保供稳价的政策下，多地开始加快释放煤矿产能，比如内蒙古有72处煤矿，可临时按照拟核增后的产能组织生产，共计核增产能9835万吨。而发改委也表示我国煤炭的日产量已超过1160万吨，创今年新高。
如果供给逐渐放量，供需缺口收窄，那么市场预期也会正式改变，后续煤炭价格特别是现货的价格也就会逐渐下行。
除了煤炭等能源商品外，我们还需要关注一下其他的商品，比如水泥等。
要知道，现在政策说的“保供稳价”主要指的是要保住煤炭等能源的供给，稳住能源价格，以缓解国内电力短缺并应对冬天煤炭需求上升。
但是对于其他行业，比如水泥、黑色金属冶炼加工业等高耗能高污染产业，政策依旧是处于一个严控的状态。此前能耗双控的压力一直延续到了10月。
正如我们前面说的要想调价格，核心在于改变供需。对那么除了增加供给，还有一个方法就是要压制需求。民生类需求比如冬季供暖是要确保的，所以要控制需求就需要继续严控高耗能高污染产业的生产，这也是此前“限产限电”的一个原因。
这一点从电价政策上我们也能够看出来。在推行电价市场化的时候，政策将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为上下浮动原则上均不超过20%，但是对于高耗能企业，市场交易电价是不受上浮20%限制的。
在具体落实上，部分省份对高耗能企业的电价上浮比例达到了50%。这也能够反应出目前政策依旧还是要压制“两高”项目的。
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李奇霖：房地产投资何时见顶
来源：奇霖宏观
作者 | 红塔证券 李奇霖 孙永乐（李奇霖为中国首席经济学家论坛理事，红塔证券首席经济学家）
摘要
自去年以来，房地产投资一直是推动国内经济复苏的主要动力。但是随着监管政策的不断收紧，房地产投资下半年面临较大的压力。一方面是随着融资端的收紧，房企开始减缓拿地，加快竣工，以求回笼资金并满足监管的要求；另一方面，随着政策调控力度加强以及房贷利率上行，下半年房地产销售的不确定性也在增强。
那么，我们应该如何看待下半年的房地产投资？预期中的竣工周期能否支撑房地产投资呢？
去年以来，拉动中国经济增长的主要有两架马车，一是旺盛的出口；二是坚挺的房地产投资。因此，分析房地产投资后续的走势对于理解中国下半年的经济运行情况有着重要意义。
在本篇文章中，我们先来讨论为什么去年以来房地产投资能够一直维持韧性？而这种韧性又能够持续多久？
去年房地产投资之所以能够同比增长7%，很重要的一个原因就是房地产需求旺盛。
因为疫情，去年以来国内的信用环境一直偏宽松，社融同比与GDP同比的缺口明显走阔。在这一背景下，很多资金就会流向房地产市场，特别是具有稀缺性的核心城市的房地产市场。
随着大量资金涌入，核心城市的房价就会进一步上涨，并强化升值预期，从而形成一个正向循环。所以我们能够看到，去年以来北上广深等一线或者新一线城市的房地产市场表现得最好，而三四线城市房地产市场的表现其实比较一般。
但是，政策是想让资金流向制造业的。所以在确认去年经济下行压力不大，同时又有很多资金流入房地产领域之后，政策层就开始不断加大对房地产市场的调控力度。
从“三条红线”到“房地产贷款集中度管理制度政策”，再到22个城市“两集中”的住宅土地供应政策，房地产调控力度是在不断升级的。
其中既有对需求端的调控，比如调高购房门槛，进行学区房制度改革；也有直接对房企融资端的调控，比如“三条红线”、贷款集中度管理等。
现在回过头去看，对房企融资端的控制，其实推动了房企加快竣工的步伐。而且预计这股竣工的动力会对下半年的房地产市场形成支撑。
房企完整的施工流程是拿地—开工—预售—施工—竣工，但在传统的快周转战略下，房企往往将资金用于拿地—开工—预售这三个环节，以此来扩大规模，而施工和竣工流程则明显被拖慢了。这也是自2017年开始新开工面积和竣工面积出现明显背离的一个重要原因。
但是由于监管要求，房企开始加快了竣工的步伐。“三条红线”也好、房地产贷款集中度管理也好，它们直接对房企的融资端进行了限制。
在外部融资受限的时候，房企对销售回款的依赖度明显上升。在2021年前六个月里，房地产开发资金各项来源中，其他资金（主要是定金及预收款以及个人按揭贷款）的占比达到了57.6%，比2020年末提高了4.3个百分点，与之对应的自筹资金以及国内贷款则出现了明显下滑。
图片
房企要想要较快获得销售回款，就只能做两件事。一是加快竣工，拿到售房的尾款；二是加快周转，做预售。而三条红线其实让房企更倾向于做竣工结算，而不是仅仅做预售。
这三条红线分别是：以剔除预收款后的资产负债率不大于70%；净负债率（（有息负债-货币资金）/净资产）小于100%；现金短债比（货币资金/短期债务）大于100%。
我们跟踪了上市房企这三项指标的变化，可以发现：
1）去年以来，通过降低有息负债等方式，房企的净负债率得到了明显的改善。
2）大部分房企或多或少都有不达标的现象，后续房企调整压力不小。
3）在三条红线中，剔除预收款后的资产负债率是房企面临的最大难点，可以预计后续降低资产负债率会成为房企的主要任务。
图片
那么到底有哪些方式能够改善房企的这三项指标呢？这里我们从产业链视角出发，来分析三条红线政策对房企行为的影响。
如果企业以自有资金拿地，那么现金减少，存货增加，对应的是现金短债比和净负债率恶化，剔除预收款后的资产负债率不变；
拿地之后，房企举债新开工（未预售前），则存货增加、负债增加、现金减少，对应的三项指标都会恶化；
预售时，房企回笼资金，现金增加，但同时增加负债（预收款为负债），即现金短债比和净负债率改善，剔除预收款后的资产负债率不变；
施工和新开工类似，在举债的情况下，三项指标均会恶化；
竣工后结转交房，房企收到尾款（这一点与交易方式相关，有些是全额预售，则没有尾款），同时将原先的预售款结转收入（负债减少），并且结转利润（权益增加），这时候剔除预收款后的资产负债率才会改善。
这样分析之后，我们就能够发现，预售能够改善现金短债比和净负债率，但是对资产负债率没有影响。
企业要想改善剔除预收款后的资产负债率就只能通过竣工，把预收款正式转成营业收入，从而带动企业利润的增加，并通过利润留存，增厚资产的方式来降低资产负债率。
而资产负债率恰恰是房企现在面临的最大难点，所以我们能够看到今年房企是在加快施工和竣工的。2021年6月，房地产施工面积和竣工面积两年复合同比分别为11%和24%。
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来源：奇霖宏观
作者 | 红塔证券 李奇霖 孙永乐（李奇霖为中国首席经济学家论坛理事，红塔证券首席经济学家）
摘要
自去年以来，房地产投资一直是推动国内经济复苏的主要动力。但是随着监管政策的不断收紧，房地产投资下半年面临较大的压力。一方面是随着融资端的收紧，房企开始减缓拿地，加快竣工，以求回笼资金并满足监管的要求；另一方面，随着政策调控力度加强以及房贷利率上行，下半年房地产销售的不确定性也在增强。
那么，我们应该如何看待下半年的房地产投资？预期中的竣工周期能否支撑房地产投资呢？
去年以来，拉动中国经济增长的主要有两架马车，一是旺盛的出口；二是坚挺的房地产投资。因此，分析房地产投资后续的走势对于理解中国下半年的经济运行情况有着重要意义。
在本篇文章中，我们先来讨论为什么去年以来房地产投资能够一直维持韧性？而这种韧性又能够持续多久？
去年房地产投资之所以能够同比增长7%，很重要的一个原因就是房地产需求旺盛。
因为疫情，去年以来国内的信用环境一直偏宽松，社融同比与GDP同比的缺口明显走阔。在这一背景下，很多资金就会流向房地产市场，特别是具有稀缺性的核心城市的房地产市场。
随着大量资金涌入，核心城市的房价就会进一步上涨，并强化升值预期，从而形成一个正向循环。所以我们能够看到，去年以来北上广深等一线或者新一线城市的房地产市场表现得最好，而三四线城市房地产市场的表现其实比较一般。
但是，政策是想让资金流向制造业的。所以在确认去年经济下行压力不大，同时又有很多资金流入房地产领域之后，政策层就开始不断加大对房地产市场的调控力度。
从“三条红线”到“房地产贷款集中度管理制度政策”，再到22个城市“两集中”的住宅土地供应政策，房地产调控力度是在不断升级的。
其中既有对需求端的调控，比如调高购房门槛，进行学区房制度改革；也有直接对房企融资端的调控，比如“三条红线”、贷款集中度管理等。
现在回过头去看，对房企融资端的控制，其实推动了房企加快竣工的步伐。而且预计这股竣工的动力会对下半年的房地产市场形成支撑。
房企完整的施工流程是拿地—开工—预售—施工—竣工，但在传统的快周转战略下，房企往往将资金用于拿地—开工—预售这三个环节，以此来扩大规模，而施工和竣工流程则明显被拖慢了。这也是自2017年开始新开工面积和竣工面积出现明显背离的一个重要原因。
但是由于监管要求，房企开始加快了竣工的步伐。“三条红线”也好、房地产贷款集中度管理也好，它们直接对房企的融资端进行了限制。
在外部融资受限的时候，房企对销售回款的依赖度明显上升。在2021年前六个月里，房地产开发资金各项来源中，其他资金（主要是定金及预收款以及个人按揭贷款）的占比达到了57.6%，比2020年末提高了4.3个百分点，与之对应的自筹资金以及国内贷款则出现了明显下滑。
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房企要想要较快获得销售回款，就只能做两件事。一是加快竣工，拿到售房的尾款；二是加快周转，做预售。而三条红线其实让房企更倾向于做竣工结算，而不是仅仅做预售。
这三条红线分别是：以剔除预收款后的资产负债率不大于70%；净负债率（（有息负债-货币资金）/净资产）小于100%；现金短债比（货币资金/短期债务）大于100%。
我们跟踪了上市房企这三项指标的变化，可以发现：
1）去年以来，通过降低有息负债等方式，房企的净负债率得到了明显的改善。
2）大部分房企或多或少都有不达标的现象，后续房企调整压力不小。
3）在三条红线中，剔除预收款后的资产负债率是房企面临的最大难点，可以预计后续降低资产负债率会成为房企的主要任务。
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那么到底有哪些方式能够改善房企的这三项指标呢？这里我们从产业链视角出发，来分析三条红线政策对房企行为的影响。
如果企业以自有资金拿地，那么现金减少，存货增加，对应的是现金短债比和净负债率恶化，剔除预收款后的资产负债率不变；
拿地之后，房企举债新开工（未预售前），则存货增加、负债增加、现金减少，对应的三项指标都会恶化；
预售时，房企回笼资金，现金增加，但同时增加负债（预收款为负债），即现金短债比和净负债率改善，剔除预收款后的资产负债率不变；
施工和新开工类似，在举债的情况下，三项指标均会恶化；
竣工后结转交房，房企收到尾款（这一点与交易方式相关，有些是全额预售，则没有尾款），同时将原先的预售款结转收入（负债减少），并且结转利润（权益增加），这时候剔除预收款后的资产负债率才会改善。
这样分析之后，我们就能够发现，预售能够改善现金短债比和净负债率，但是对资产负债率没有影响。
企业要想改善剔除预收款后的资产负债率就只能通过竣工，把预收款正式转成营业收入，从而带动企业利润的增加，并通过利润留存，增厚资产的方式来降低资产负债率。
而资产负债率恰恰是房企现在面临的最大难点，所以我们能够看到今年房企是在加快施工和竣工的。2021年6月，房地产施工面积和竣工面积两年复合同比分别为11%和24%。
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李奇霖：降准的深意
来源：奇霖宏观
作者 | 李奇霖 孙永乐（李奇霖为中国首席经济学家论坛理事，红塔证券首席经济学家）
摘要
这一次降准应该是超过了市场预期，此前既没有风声和研究观点提到有降准的可能性，也没有投资者做降准交易。
更重要的是，这次降准规模也超过了市场预期，而且也不是此前认为的定向降准，而是全面降准。
为什么要降准呢？我们能得到的结论是：
1、之所以是降准，而非定向降准，除了定向支持小微企业以外，还有对冲出口，稳住总需求的考虑；
2、降银行负债成本，这是一个非常明确的政策方向；
3、由于存在经济长期转型需求的考虑，对隐性债务的治理和房地产的调控高压还会维持相当长的一段时间。预计未来是一个“结构性紧信用+宽货币”的组合，这个组合对债券市场是非常有利的。
7月9日，央行宣布于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），降准释放长期资金约1万亿元，这距离国常会提到要降准，仅过去2天。
这一次降准应该是超过了市场的预期，此前既没有风声和研究观点提到有降准的可能性，也没有投资者做降准交易。
更重要的是，这次降准规模也超过了市场预期，而且也不是此前认为的定向降准，而是全面降准。
为什么要降准呢？先来看国常会的通稿怎么说的：
“会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。”
再来看央行的通稿是怎么说的：
“今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难，中国坚持货币政策的稳定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精准发力，加大对小微企业的支持力度。”
无论是从国常会的通稿还是从央行的通稿来看，这次降准是针对大宗商品来的，目的是为了加强金融对中小企业的支持。
但令人不解的是，大宗商品上涨往往是通胀起来、经济向好的信号，逻辑上来讲，大宗商品涨，应该是收紧货币才对。
事实上来看，过去大宗上涨（PPI同比向上）和银行间资金利率是正相关关系，但今年以来，这两者开始出现背离，在PPI同比向上的时候，资金利率反而下行，央行维持了资金面的宽松。
那么，为什么大宗商品涨，需要央行维持宽松的资金面甚至降准来支持小微企业，二者之间究竟有什么关联呢？
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我们先来看看大宗是怎么涨起来的。
任何标的物的上涨，都是供不应求的结果。
从需求来看，美联储直升机撒钱给财政，财政转移给居民，居民因疫情在家里出不去除了必要的储蓄以外，全部转化为“买买买”的需求。另外，“双碳”目标和新能源转型提振了部分稀有金属的需求。
供给端因素要稍微复杂一些。
第一个原因是疫情。东南亚、非洲和部分拉美国家的疫情一直在反复，影响了他们的复工复产，所以这些资源出口国的产出跟不上全球需求扩张的脚步。
第二个原因是企业对未来需求的预期比较谨慎，投资扩产动力不足，供给弹性弱。因为大家都清楚，这次需求和美国印钱的关系很高，一旦不印钱了，需求很快就会降下去，但扩大产能得好几年才能投产，如果那个时候美国不印钱了，又会是过剩产能，所以不如维持供给刚性，任由价格拉高。
第三个原因是在“双碳”目标的约束下，市场对粗钢、电解铝、煤炭等传统大宗商品，有减产预期。
看下来，很容易得出一个结论，那就是供给的弹性很小。而供给弹性小，就意味着需求稍微扩大点，价格就会上得很高，所以我们看到不少大宗商品价格都上升到了历史性高位。
但这还只是静态的供需博弈关系，如果加入预期的因素，结果会更加有趣。
以钢铁为例，我们看到很多政策都有要求，说产出不能增长。但今年前五个月粗钢和钢材的产量同比增长了13.9%和16.8%，实际产量同比增速并不低。
同时，我们可以看到目前全国主要城市建材仓库的主要钢材品种库存、139家样本建材钢厂的库存、进口铁矿石平均库存可用天数等指标均位于高位。
其实问题就在这里。
现在供需关系紧张只是一方面，如果下游预期未来供需关系会更紧张，他现在就会多囤货。如果贸易商预期未来供给会收缩，他也会囤货，以后卖更贵。
而预期是会自我强化的，价格越涨，越没有货，但不一定是货真的不够，而是“我认为会不够”。
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其实，新能源相关的稀有金属上涨也是和预期有很大关联。
如果都认为双碳目标是四十年的大周期，需求会一直好下去，但供给又是有限的，那自然会使得下游出现能多囤就多囤一些的现象。
一旦开始囤货，价格势必就会上去，这又会进一步强化供给紧缺的预期，并导致更广泛的囤积行为。
但是，大宗这么持续涨下去的结果，就是下游压力会非常大。
因为这轮通胀是由供给端驱动的，有预期囤积叠加的成分，压力都让中下游企业来承担了。
所以，我们可以看到，PPI和核心CPI、PPI生产资料和生活资料、PMI原材料购进价格和产出品价格的差距在过去几个月里快速走阔。
更重要的是，这种结构性通胀，企业特别是中小微企业是很艰难的。
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作者 | 李奇霖 孙永乐（李奇霖为中国首席经济学家论坛理事，红塔证券首席经济学家）
摘要
这一次降准应该是超过了市场预期，此前既没有风声和研究观点提到有降准的可能性，也没有投资者做降准交易。
更重要的是，这次降准规模也超过了市场预期，而且也不是此前认为的定向降准，而是全面降准。
为什么要降准呢？我们能得到的结论是：
1、之所以是降准，而非定向降准，除了定向支持小微企业以外，还有对冲出口，稳住总需求的考虑；
2、降银行负债成本，这是一个非常明确的政策方向；
3、由于存在经济长期转型需求的考虑，对隐性债务的治理和房地产的调控高压还会维持相当长的一段时间。预计未来是一个“结构性紧信用+宽货币”的组合，这个组合对债券市场是非常有利的。
7月9日，央行宣布于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），降准释放长期资金约1万亿元，这距离国常会提到要降准，仅过去2天。
这一次降准应该是超过了市场的预期，此前既没有风声和研究观点提到有降准的可能性，也没有投资者做降准交易。
更重要的是，这次降准规模也超过了市场预期，而且也不是此前认为的定向降准，而是全面降准。
为什么要降准呢？先来看国常会的通稿怎么说的：
“会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。”
再来看央行的通稿是怎么说的：
“今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难，中国坚持货币政策的稳定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精准发力，加大对小微企业的支持力度。”
无论是从国常会的通稿还是从央行的通稿来看，这次降准是针对大宗商品来的，目的是为了加强金融对中小企业的支持。
但令人不解的是，大宗商品上涨往往是通胀起来、经济向好的信号，逻辑上来讲，大宗商品涨，应该是收紧货币才对。
事实上来看，过去大宗上涨（PPI同比向上）和银行间资金利率是正相关关系，但今年以来，这两者开始出现背离，在PPI同比向上的时候，资金利率反而下行，央行维持了资金面的宽松。
那么，为什么大宗商品涨，需要央行维持宽松的资金面甚至降准来支持小微企业，二者之间究竟有什么关联呢？
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我们先来看看大宗是怎么涨起来的。
任何标的物的上涨，都是供不应求的结果。
从需求来看，美联储直升机撒钱给财政，财政转移给居民，居民因疫情在家里出不去除了必要的储蓄以外，全部转化为“买买买”的需求。另外，“双碳”目标和新能源转型提振了部分稀有金属的需求。
供给端因素要稍微复杂一些。
第一个原因是疫情。东南亚、非洲和部分拉美国家的疫情一直在反复，影响了他们的复工复产，所以这些资源出口国的产出跟不上全球需求扩张的脚步。
第二个原因是企业对未来需求的预期比较谨慎，投资扩产动力不足，供给弹性弱。因为大家都清楚，这次需求和美国印钱的关系很高，一旦不印钱了，需求很快就会降下去，但扩大产能得好几年才能投产，如果那个时候美国不印钱了，又会是过剩产能，所以不如维持供给刚性，任由价格拉高。
第三个原因是在“双碳”目标的约束下，市场对粗钢、电解铝、煤炭等传统大宗商品，有减产预期。
看下来，很容易得出一个结论，那就是供给的弹性很小。而供给弹性小，就意味着需求稍微扩大点，价格就会上得很高，所以我们看到不少大宗商品价格都上升到了历史性高位。
但这还只是静态的供需博弈关系，如果加入预期的因素，结果会更加有趣。
以钢铁为例，我们看到很多政策都有要求，说产出不能增长。但今年前五个月粗钢和钢材的产量同比增长了13.9%和16.8%，实际产量同比增速并不低。
同时，我们可以看到目前全国主要城市建材仓库的主要钢材品种库存、139家样本建材钢厂的库存、进口铁矿石平均库存可用天数等指标均位于高位。
其实问题就在这里。
现在供需关系紧张只是一方面，如果下游预期未来供需关系会更紧张，他现在就会多囤货。如果贸易商预期未来供给会收缩，他也会囤货，以后卖更贵。
而预期是会自我强化的，价格越涨，越没有货，但不一定是货真的不够，而是“我认为会不够”。
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其实，新能源相关的稀有金属上涨也是和预期有很大关联。
如果都认为双碳目标是四十年的大周期，需求会一直好下去，但供给又是有限的，那自然会使得下游出现能多囤就多囤一些的现象。
一旦开始囤货，价格势必就会上去，这又会进一步强化供给紧缺的预期，并导致更广泛的囤积行为。
但是，大宗这么持续涨下去的结果，就是下游压力会非常大。
因为这轮通胀是由供给端驱动的，有预期囤积叠加的成分，压力都让中下游企业来承担了。
所以，我们可以看到，PPI和核心CPI、PPI生产资料和生活资料、PMI原材料购进价格和产出品价格的差距在过去几个月里快速走阔。
更重要的是，这种结构性通胀，企业特别是中小微企业是很艰难的。
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