塞马诺夫：“为了解释喀山红宝石 ❤️ 现在所处的位置，我在俄超俱乐部大会上做了一个PPT演示。我也想给大家看一下，以便更好地解释这一切”（下）
- 但克拉斯诺达尔 ⚫ 最终获得了第四名…… 他们可是走了八名外援…… 还有教练组。
“是的，但我们正在谈论的是球员。我们走了6名外援，还剩下18名一线队球员。他们是走了8人，剩下16人，但应该不会没有人注意到他们可以补充21名球员，也就是克拉斯诺达尔 ⚫ 二队的那些俄甲球员！我们只剩下18名球员，没有机会补充注册任何新球员。我们得应对训练的过程、比赛的轮换、赛后的恢复，以及训练中的竞争环境等等。而且，我们有六到七个人是完全没有俄超经验的年轻人，比如法塔霍夫、伊万·萨维茨基、库兹涅佐夫、马拉特·阿普沙采夫，再没有别人了。您可以想象这种情况吗？谢尔盖·加利茨基为足球做出了很多贡献，但现在我需要为我的俱乐部辩护。在这个问题上，克拉斯诺达尔 ⚫ 处于了特权地位。而且，他们的球员都可以在各自的位置上踢球，不像我们还得被迫让洛莫维茨基踢防守型中场。而且他们补充的球员都不是小孩，而是23—25岁年龄段的有俄甲联赛征战经验的成年职业球员。所以，用我们和他们进行比较是不正确的。”
- 如果俄超联赛扩军，喀山红宝石 ❤️ 就能参加升降级附加赛了，而不是直接降级，您怎么评价球队在这其中的机会？如果踢附加赛，喀山红宝石 ❤️ 会是占优的一方吗？
“作为运动员来说，我们的队员肯定想为胜利而战。但我们现在其实也就只有18人的名单了。佐托夫和弗拉季斯拉夫·伊格纳季耶夫受伤，马拉特·阿普沙采夫在赛后第二天也要进行核磁共振扫描。这样就只有15人了，其中还包括很多年轻球员和身背黄牌的六个人…… 如果踢附加赛，我们会在客场打第一场比赛，库查耶夫、洛莫维茨基可能都不能踢自己擅长的位置。这是客观的困难，但如果有一个成熟的阵容，这个问题就不会存在，早在3月2日我就说过如果外援离开，我们就会得到这样的结果…… 这就是现在正在发生的事情。”
- 喀山红宝石 ❤️ 如果能打附加赛，可能的对手是哈巴罗夫斯克能源 ⚪。您是否会安排包机？
“还没有，但我认为在一个小时内就能联系好，我们有这方面的合作伙伴，很快就能完成所有工作，没有任何问题。”
- 之前您有承诺过赢下乌法 ⚪ 会发奖金吗？
“是的，但情况还是有些不同的。首先是队员们提出了一个建议，他们希望邀请球迷去现场观看比赛，并为此买了票。然后我想了想，说：'我们来发奖金吧'。总的来说，我是'奖金不会以任何方式影响比赛结果'这一观点的坚定支持者。我发放这些奖金是为了补偿他们为球迷购买门票的花销。我说我们赢球是一万欧元，打平是五千欧元。事实证明，我们的球员非常棒，这场比赛来了两万五千名观众。”
- 现在批评喀山红宝石 ❤️ 的人中甚至有队史名宿卡拉德尼兹。他将您和斯卢茨基并称为造成当前局面的问题所在。您怎么回应这个说法？
“我甚至觉得没有必要发表评论，其实也是我把他带到了这里的，鞑靼斯坦为他做了很多，现在俱乐部处境艰难，支持球队可能会更好……”
- 有人表示对您的支持了吗？
“我看到了维塔利·卡法诺夫，他很担心球队的情况，说了很多支持的话。”
- 库尔班·别尔季耶夫没有打电话？
“不是。据我所知，他自己那边也有很多问题。”
- 斯卢茨基在他参加的任何新闻发布会上都没有谈到他工作中的缺点。现在他不在这里，所以这个问题是提给您的。您认为您自己在工作中犯了什么错误吗？
“管理中可能存在着失误，但我是这方面的专家，我正在 全天无休地开展这项业务。我们一出现阵容上的人员减少，我就立即说会有麻烦了。洛莫维茨基来了以后踢的是左后卫，而且参加了冬训中的所有热身赛。结果怎么样呢？在外援离开后，他没有作为左后卫踢过一场比赛。我们没有能力轮换球员，如果某些球员有轻伤，那么就会发展成很严重的伤病。佐托夫就是这样，弗拉季斯拉夫·伊格纳季耶夫也是不能上场。第5轮，列昂·穆萨耶夫受伤，后来根本没有训练，他的外侧十字韧带有问题，但到了后来一样要出场。他其实都不能踢超过10分钟的。祖耶夫也是，在此期间他踢了五个位置，因为我们没有更多可以上场的球员了。我们或许可以安排一个三中卫的阵型，但我们没有第三名中后卫可用。捷斯连科是一名年轻的球员，他在俄甲有6个月的比赛经验，在俄乙也有6个月的比赛经验。我们在外援出走前有贝吉奇、塔勒比、乌雷莫维奇等人，我们只将作为新援的捷斯连科视为第四中卫。我们希望通过冬训，让他慢慢地融入球队。还有，库查耶夫也踢过所有位置，包括八号位和中场防守端的位置。我们只有前锋位置还算不缺人，其他位置要么是缺人，要么是球员有轻伤。”
- 自这个赛季开始以来，我们一直在听说球队的伤病情况。原因要么是场地条件不佳，要么是其他原因。那么，这是队医的错吗？
“我想说我们有一支高素质的医疗团队。我们俱乐部拥有三名外籍物理治疗师，一名高水平的体能教练，以及并非所有俄超俱乐部都拥有的现代化设备。俱乐部的首席队医米哈伊尔·布托夫斯基曾在斯巴达克 ⚪ 和 俄罗斯的国家队任职过。在这方面，我们的一切都处于最高水平，所以不可能是这个原因。众所周知，足球是一项有身体接触运动，黄仁范在与莫斯科迪纳摩 ⚪ 的比赛中脚趾骨折。阿比尔高一直踢到冬天，却意外地受到了应力性骨折的伤病，这是一个需要恢复很长时间的伤病。巴卡耶夫也是在冬训中受的伤，弗拉季斯拉夫·伊格纳季耶夫退居了二线。当您拥有大量球员时，这是一个正常的过程，因为总会有人受伤、康复、复出…… 而当人员名单减少到12名主力球员加青年队球员的时候，这就变成了很危急的事情了。但我们都清楚，不存在没有伤病的足球，俱乐部以前的管理层就非常重视对现代化设备的采购。当布托夫斯基加入我们时，他对俱乐部训练基地所拥有的设备是感到很惊喜的，甚至是震惊的。”
- 但克拉斯诺达尔 ⚫ 最终获得了第四名…… 他们可是走了八名外援…… 还有教练组。
“是的，但我们正在谈论的是球员。我们走了6名外援，还剩下18名一线队球员。他们是走了8人，剩下16人，但应该不会没有人注意到他们可以补充21名球员，也就是克拉斯诺达尔 ⚫ 二队的那些俄甲球员！我们只剩下18名球员，没有机会补充注册任何新球员。我们得应对训练的过程、比赛的轮换、赛后的恢复，以及训练中的竞争环境等等。而且，我们有六到七个人是完全没有俄超经验的年轻人，比如法塔霍夫、伊万·萨维茨基、库兹涅佐夫、马拉特·阿普沙采夫，再没有别人了。您可以想象这种情况吗？谢尔盖·加利茨基为足球做出了很多贡献，但现在我需要为我的俱乐部辩护。在这个问题上，克拉斯诺达尔 ⚫ 处于了特权地位。而且，他们的球员都可以在各自的位置上踢球，不像我们还得被迫让洛莫维茨基踢防守型中场。而且他们补充的球员都不是小孩，而是23—25岁年龄段的有俄甲联赛征战经验的成年职业球员。所以，用我们和他们进行比较是不正确的。”
- 如果俄超联赛扩军，喀山红宝石 ❤️ 就能参加升降级附加赛了，而不是直接降级，您怎么评价球队在这其中的机会？如果踢附加赛，喀山红宝石 ❤️ 会是占优的一方吗？
“作为运动员来说，我们的队员肯定想为胜利而战。但我们现在其实也就只有18人的名单了。佐托夫和弗拉季斯拉夫·伊格纳季耶夫受伤，马拉特·阿普沙采夫在赛后第二天也要进行核磁共振扫描。这样就只有15人了，其中还包括很多年轻球员和身背黄牌的六个人…… 如果踢附加赛，我们会在客场打第一场比赛，库查耶夫、洛莫维茨基可能都不能踢自己擅长的位置。这是客观的困难，但如果有一个成熟的阵容，这个问题就不会存在，早在3月2日我就说过如果外援离开，我们就会得到这样的结果…… 这就是现在正在发生的事情。”
- 喀山红宝石 ❤️ 如果能打附加赛，可能的对手是哈巴罗夫斯克能源 ⚪。您是否会安排包机？
“还没有，但我认为在一个小时内就能联系好，我们有这方面的合作伙伴，很快就能完成所有工作，没有任何问题。”
- 之前您有承诺过赢下乌法 ⚪ 会发奖金吗？
“是的，但情况还是有些不同的。首先是队员们提出了一个建议，他们希望邀请球迷去现场观看比赛，并为此买了票。然后我想了想，说：'我们来发奖金吧'。总的来说，我是'奖金不会以任何方式影响比赛结果'这一观点的坚定支持者。我发放这些奖金是为了补偿他们为球迷购买门票的花销。我说我们赢球是一万欧元，打平是五千欧元。事实证明，我们的球员非常棒，这场比赛来了两万五千名观众。”
- 现在批评喀山红宝石 ❤️ 的人中甚至有队史名宿卡拉德尼兹。他将您和斯卢茨基并称为造成当前局面的问题所在。您怎么回应这个说法？
“我甚至觉得没有必要发表评论，其实也是我把他带到了这里的，鞑靼斯坦为他做了很多，现在俱乐部处境艰难，支持球队可能会更好……”
- 有人表示对您的支持了吗？
“我看到了维塔利·卡法诺夫，他很担心球队的情况，说了很多支持的话。”
- 库尔班·别尔季耶夫没有打电话？
“不是。据我所知，他自己那边也有很多问题。”
- 斯卢茨基在他参加的任何新闻发布会上都没有谈到他工作中的缺点。现在他不在这里，所以这个问题是提给您的。您认为您自己在工作中犯了什么错误吗？
“管理中可能存在着失误，但我是这方面的专家，我正在 全天无休地开展这项业务。我们一出现阵容上的人员减少，我就立即说会有麻烦了。洛莫维茨基来了以后踢的是左后卫，而且参加了冬训中的所有热身赛。结果怎么样呢？在外援离开后，他没有作为左后卫踢过一场比赛。我们没有能力轮换球员，如果某些球员有轻伤，那么就会发展成很严重的伤病。佐托夫就是这样，弗拉季斯拉夫·伊格纳季耶夫也是不能上场。第5轮，列昂·穆萨耶夫受伤，后来根本没有训练，他的外侧十字韧带有问题，但到了后来一样要出场。他其实都不能踢超过10分钟的。祖耶夫也是，在此期间他踢了五个位置，因为我们没有更多可以上场的球员了。我们或许可以安排一个三中卫的阵型，但我们没有第三名中后卫可用。捷斯连科是一名年轻的球员，他在俄甲有6个月的比赛经验，在俄乙也有6个月的比赛经验。我们在外援出走前有贝吉奇、塔勒比、乌雷莫维奇等人，我们只将作为新援的捷斯连科视为第四中卫。我们希望通过冬训，让他慢慢地融入球队。还有，库查耶夫也踢过所有位置，包括八号位和中场防守端的位置。我们只有前锋位置还算不缺人，其他位置要么是缺人，要么是球员有轻伤。”
- 自这个赛季开始以来，我们一直在听说球队的伤病情况。原因要么是场地条件不佳，要么是其他原因。那么，这是队医的错吗？
“我想说我们有一支高素质的医疗团队。我们俱乐部拥有三名外籍物理治疗师，一名高水平的体能教练，以及并非所有俄超俱乐部都拥有的现代化设备。俱乐部的首席队医米哈伊尔·布托夫斯基曾在斯巴达克 ⚪ 和 俄罗斯的国家队任职过。在这方面，我们的一切都处于最高水平，所以不可能是这个原因。众所周知，足球是一项有身体接触运动，黄仁范在与莫斯科迪纳摩 ⚪ 的比赛中脚趾骨折。阿比尔高一直踢到冬天，却意外地受到了应力性骨折的伤病，这是一个需要恢复很长时间的伤病。巴卡耶夫也是在冬训中受的伤，弗拉季斯拉夫·伊格纳季耶夫退居了二线。当您拥有大量球员时，这是一个正常的过程，因为总会有人受伤、康复、复出…… 而当人员名单减少到12名主力球员加青年队球员的时候，这就变成了很危急的事情了。但我们都清楚，不存在没有伤病的足球，俱乐部以前的管理层就非常重视对现代化设备的采购。当布托夫斯基加入我们时，他对俱乐部训练基地所拥有的设备是感到很惊喜的，甚至是震惊的。”
徐小庆 2022下半年全球宏观与大类资产展望：中国国债:没有体现经济基本面
2022年5月24日
中国国内的债券。客观地讲，以中国目前的经济状态来讲，我们可以说国内的债券远远没有反应 中国经济下行的压力，现在的债券收益率，比如说 10 年期中国国债收益率还在 2.8 %左右对吧? 2016 年、2009 年的时候，都是到 2.5 %左右的位置。如果从经济基本面来讲，现在中国经济的下行压 力应该是比过去那两个时期都还要大。也就是说虽然基本面是非常支持债券做多的，但是大家还是不 敢去大量的去买。
那有两方面的原因，一是大家担心中美利差已经倒挂了，中国的债券收益率都已经低于美国国债 收益率了。实际上 2008 年以前不就是倒挂的嘛，如果说中国经济的增速确实有一个明显放缓的话， 倒挂它本身反应的就是经济预期，没有什么不合理。
中美利差倒挂的结果是会带来人民币的贬值压力，从中美利差看只是表面的逻辑，核心问题还是 中美的经济差异导致了人民币的下跌。但人民币这轮下跌，跌本身不奇怪，这轮人民币下跌的最大的 特点是什么呢?是跌得非常快。过去 20 个交易日，人币的贬值幅度是历史上最大的一次，贬值速度 非常快是超出市场预期的。
那人民币贬值快有什么好处呢?人民币贬值快的好处就是资本流出的压力释放掉了，你还没反应 过来就已经贬值到位了，无非你认为人民币要贬到 7 以上去。如果认为人民币汇率只是一个大的区间， 比如在 6 到 7 之间震荡，当汇率点贬到 6.8、6.9 这个位置的时候，你就算想跑也跑不掉了，或者说跑 也没啥意思了，价格可能已经把这个预期反应完了。所以说和过去比较缓慢的贬值相比，快速地贬值 了反而更好。这样既有助于减轻资本流出压力，也比较快地能够恢复经济的弹性。实际上汇率也是非 常重要的货币政策放松的工具了。我们过去用的比较少，而且汇率还不像利率，没有所谓的传导效率 低的问题。宽货币担心宽不了信用，但汇率对于中小企业的成本和竞争力的恢复，是有立竿见影的效 果。
所以人民币快速贬值，对货币政策本身并不构成特别大的制约。可以看到人民币汇率远期市场、 期权市场，并没有因为人民币的快快速贬值给予一个更高的贬值预期。不像 2018 年以前，那时候它 不是同向变化，是个反向变化，就是说你即期贬得多，大家预期远期就会贬得少。
所以在政策上，中美利差问题不是最重要的问题。但是客观上来讲，应该说央行还是比较在意这 一点。所以我们看到他最近的这些举措还是流露出了，不太愿意去调降政策利率，比如说这一次央行 降低 5 年期的 LPR，但是没有去调,1 年期 LPR。为什么不调 1 年期 LPR 呢?如果调了 1 年期 LPR， 你可能就要调 MLF 利率、逆回购利率。但是事实上整个回购利率的水平，现在反而是持续回落的， 也就是说在没有降息的情况下达到了实际降息的效果。
我们现在的整个 Shibor 利率现在已经跌破 2 %， 7 天回购利率基本上已经回到了 2020 年疫情时 候的水平。当然货币宽松不是政策带来的，而是经济不行带来的，没有融资需求。比如说 2022 年 4 月，社融、贷款这些数据都是大幅的下降。在没有需求的情况下，自然回购利率就会低于政策利率， 在 2020 年也是这样的。
但是这个局面央行也没有动力去修正，就是说央行默认了资金宽松的情况，是可以持续下去的。 为什么呢?
因为现在就业压力太大，我们三十一个大城市的调查失业率和年轻人 16 到 24 岁的人口失业率都 已经创历史新高。整个总的失业率，现在其实也是高于政府年初制定的这个 5.5% 的这个目标。央行 稳物价保就业，是两大主要的政策目标，在失业率这么高的情况下，维持资金面的宽松是央行希望看
到的。大家觉得可能会像 2020 年那样疫情过后，资金面会有一个 V 型的反转，回购利率会有一个明 显的回升，但是那个时候的失业率也是一个 V 型的反转。
当前的中国经济面临的很大困境是什么?私人部门的融资增速是很难起来，光靠复工复产带动 PMI 回升一些是没有办法让整个利率水平回升的。
大家看社融整体的数据，觉得好像还可以或者没有那么糟糕，这里面很大程度上是政府部门把今 年的地方专项债基本上都前置到上半年发行完成的。这跟 2019 年也比较像，到了下半年如果没有新 的特别国债的发行计划出来的话，实际上政府部门的融资增速会重新回落的。那私人部门是什么情况 呢?私人部门到 2022 年 4 月份的增速只有 9%，就是企业和居民加起来了只有 9%，是历史新低了。 这里面企业部门相对还好一点，企业部门在过去几个月融资还是有所恢复的。
企业部门从构成上来讲其实也有比较大的问题，它主要的恢复是靠票据和短贷来完成的。其实中 长期贷款增速也是持续回落的。企业债稍微好一点，因为企业债利率还是比贷款利率还是要低不少。 最担心的是居民部门。中国现在居民部门的信用收缩特征已经非常明显，今年 1 月到 4 月，居民
总的贷款增量已经跌到了 2011 年的水平，非常非常低的增量。居民的中长期贷款，大家关心的跟房 地产相关的这部分贷款，今年已经有两个月是负增长，在历史上是没有过的，2022 年 2 月和 4 月都是 负增长。
那么居民的中长期贷款为什么会出现负增长?首先我们要看到当下要刺激老百姓加杠杆，它的核
心问题并不是房贷利率的高低，也不是首付比例的高低，也不是限购限贷的这些问题，其实最重要的
还是收入和就业预期。因为过去我们所经历的房地产的周期当中，居民的收入预期和就业预期总体还
是比较稳定，这是居民部门能够加杠杆的很重要的一个基础。
在疫情后这两年中国景气度比较高的行业都是制造业，制造业的利润也确实是不错的。但是我们 没有看到制造业的高利润有效的转化为居民的收入。居民收入的增速和制造业利润的增速产生了比较 明显的劈叉。这是为什么呢?因为中国居民就业主要还是服务业为主，服务业吸纳的就业人数是最多 的。中低端服务业是疫情冲击，中高端服务业是行业监管的问题，景气度都是持续在下滑的，所以自 然也就导致了居民的收入的持续回落。央行自己调查的居民对未来收入信心的指数过去基本上都是在 54 以上，现在已经是到 50，就是预期收入不变了。
如果收入预期不改善的话，就会看到这么一个现象，居民的存款增量在迅速地回升，同时居民的 贷款增量在迅速的回落，这就是一个比较典型的居民开始收缩杠杆，增加预防性的储蓄的趋势。央行 的城镇储户问卷调查也显示就是愿意更多储蓄的占比其实也是创历史性高的。
当前的房贷利率的下限已经到了 4.25%，在这一次 LPR 调完之后再减 20 个点的话是 4.25%。那 4.25 %已经是处于历史地位了。在 2009 年、2016 年的时候，整个个人贷款的利率水平就是在目前这 个位置。但是 2009 年和 2014、2015 年的时候，居民收入是比现在要高不少，那个时候的居民收入增 长也是显著的高于贷款增速的。现在其实两者已经非常接近，所以在目前的房贷利率水平下，要去刺 激有效需求是不够。
另外也可以算一个账，就是说现在的理财收益率大概 2.5% 到 3%， 按揭贷款利率我们就按照 4.25% 来算的话，如果居民不买房和买房，那么他买了房之后他的预期收益要到多少，一年的房价涨 幅要达到多少才能够和不买房他可以做理财做一个比较。所以说三线如果没有刚需的，如果刨开刚需 的话就从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。
这个比较就是大概什么结论呢?要预期一年房价要涨 4% 以上，你买房才是理性的选择。但实际 上我们回顾一下，从 2011 年到现在，中国主要的这些城市的涨幅基本上只有一线和二线城市的房价 是可以达到这个预期的。三线城市的房价的涨幅其实是很小，但是达不到这个预期的。所以说三线如 果没有刚需的支撑，从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。整个三线三四线城市，占了全国房地产 销售的 70% ，所以说再通过居民买房来加杠杆很困难。
还有一个很关键的问题被市场忽视的是什么呢?事实上，现在我们看到的每月的居民中长期贷款 的增量下滑的速度和幅度是比我们看到的房地产的销售下滑的速度幅度还要快。比如说我们 2022 年 1 月到 4 月，住宅的销售面积大概是回落到 2016 年的水平。但是我们的居民中长期贷款的增量已经跌 到了 2015 年的水平。
为什么会出现这么明显的落差?大家在看居民贷款增量的时候，把它简单地等同为购房带来的新 增贷款。这两个完全不是一回事。因为居民贷款的最大特点就是每月会还款，随着我们整个居民贷款 总的存量越来越大之后，也就对应了每个月的还款额是在滚雪球式地持续增加。这和企业贷款是不一 样的，企业贷款是可以随时展期的，但是居民贷款还了就还了，他不会再续，这个数量现在到多少没 有官方的统计，但是我们可以基于历史数据做一个大致的测算，假定每一笔中长期贷款都是 20 年， 然后按照等额本金的方式来偿付的话，到现在我们每个月的居民房贷的还本额是 3000 亿。这是什么 概念呢?我们在过去几年居民贷款增量比较高的时候，单月的增量其实也就是 6000 到 8000 亿的量级。 换句话说，也就是说现在我们的还本额几乎可以抵消掉我们一半的信贷投放量。所以即使你对房地产 的销售乐观一些，认为购房的贷款的投放可以随着房地产的政策宽松回升。
但是由于每月有大量的还款，居民贷款的增量基本上是已经回不去了，未来可能就是处在比较低 的增长上。如果能够保持正的增增量，但这个增量也不会太高。这样的话，我们可以做一些简单的测 算。如果假定今年住宅的销售如果还能够保持在 16 年左右的水平的话，对应投放量有多少，再扣掉 还款的这部分，实际上到今年年底居民贷款的增速还是继续回落的，今年全年居民贷款增量大概只有 去年的一半，居民的贷款的余额增速大概到年底会回落到 6%。
假设企业部门的增速能够保持平稳的话，如果政府没有新的财政扩张的计划出来，几乎可以确定
的是到年底，整个全社会的社融增速是还会继续下滑并创新低。
所以目前债券市场并没有充分地体现这些预期。如果一定要选择一个方向的话，我还是认为目前 债券的做多的价值还是非常明显，尽管它绝对的利率水平已经比较低了。#投资##价值投资日志[超话]#
2022年5月24日
中国国内的债券。客观地讲，以中国目前的经济状态来讲，我们可以说国内的债券远远没有反应 中国经济下行的压力，现在的债券收益率，比如说 10 年期中国国债收益率还在 2.8 %左右对吧? 2016 年、2009 年的时候，都是到 2.5 %左右的位置。如果从经济基本面来讲，现在中国经济的下行压 力应该是比过去那两个时期都还要大。也就是说虽然基本面是非常支持债券做多的，但是大家还是不 敢去大量的去买。
那有两方面的原因，一是大家担心中美利差已经倒挂了，中国的债券收益率都已经低于美国国债 收益率了。实际上 2008 年以前不就是倒挂的嘛，如果说中国经济的增速确实有一个明显放缓的话， 倒挂它本身反应的就是经济预期，没有什么不合理。
中美利差倒挂的结果是会带来人民币的贬值压力，从中美利差看只是表面的逻辑，核心问题还是 中美的经济差异导致了人民币的下跌。但人民币这轮下跌，跌本身不奇怪，这轮人民币下跌的最大的 特点是什么呢?是跌得非常快。过去 20 个交易日，人币的贬值幅度是历史上最大的一次，贬值速度 非常快是超出市场预期的。
那人民币贬值快有什么好处呢?人民币贬值快的好处就是资本流出的压力释放掉了，你还没反应 过来就已经贬值到位了，无非你认为人民币要贬到 7 以上去。如果认为人民币汇率只是一个大的区间， 比如在 6 到 7 之间震荡，当汇率点贬到 6.8、6.9 这个位置的时候，你就算想跑也跑不掉了，或者说跑 也没啥意思了，价格可能已经把这个预期反应完了。所以说和过去比较缓慢的贬值相比，快速地贬值 了反而更好。这样既有助于减轻资本流出压力，也比较快地能够恢复经济的弹性。实际上汇率也是非 常重要的货币政策放松的工具了。我们过去用的比较少，而且汇率还不像利率，没有所谓的传导效率 低的问题。宽货币担心宽不了信用，但汇率对于中小企业的成本和竞争力的恢复，是有立竿见影的效 果。
所以人民币快速贬值，对货币政策本身并不构成特别大的制约。可以看到人民币汇率远期市场、 期权市场，并没有因为人民币的快快速贬值给予一个更高的贬值预期。不像 2018 年以前，那时候它 不是同向变化，是个反向变化，就是说你即期贬得多，大家预期远期就会贬得少。
所以在政策上，中美利差问题不是最重要的问题。但是客观上来讲，应该说央行还是比较在意这 一点。所以我们看到他最近的这些举措还是流露出了，不太愿意去调降政策利率，比如说这一次央行 降低 5 年期的 LPR，但是没有去调,1 年期 LPR。为什么不调 1 年期 LPR 呢?如果调了 1 年期 LPR， 你可能就要调 MLF 利率、逆回购利率。但是事实上整个回购利率的水平，现在反而是持续回落的， 也就是说在没有降息的情况下达到了实际降息的效果。
我们现在的整个 Shibor 利率现在已经跌破 2 %， 7 天回购利率基本上已经回到了 2020 年疫情时 候的水平。当然货币宽松不是政策带来的，而是经济不行带来的，没有融资需求。比如说 2022 年 4 月，社融、贷款这些数据都是大幅的下降。在没有需求的情况下，自然回购利率就会低于政策利率， 在 2020 年也是这样的。
但是这个局面央行也没有动力去修正，就是说央行默认了资金宽松的情况，是可以持续下去的。 为什么呢?
因为现在就业压力太大，我们三十一个大城市的调查失业率和年轻人 16 到 24 岁的人口失业率都 已经创历史新高。整个总的失业率，现在其实也是高于政府年初制定的这个 5.5% 的这个目标。央行 稳物价保就业，是两大主要的政策目标，在失业率这么高的情况下，维持资金面的宽松是央行希望看
到的。大家觉得可能会像 2020 年那样疫情过后，资金面会有一个 V 型的反转，回购利率会有一个明 显的回升，但是那个时候的失业率也是一个 V 型的反转。
当前的中国经济面临的很大困境是什么?私人部门的融资增速是很难起来，光靠复工复产带动 PMI 回升一些是没有办法让整个利率水平回升的。
大家看社融整体的数据，觉得好像还可以或者没有那么糟糕，这里面很大程度上是政府部门把今 年的地方专项债基本上都前置到上半年发行完成的。这跟 2019 年也比较像，到了下半年如果没有新 的特别国债的发行计划出来的话，实际上政府部门的融资增速会重新回落的。那私人部门是什么情况 呢?私人部门到 2022 年 4 月份的增速只有 9%，就是企业和居民加起来了只有 9%，是历史新低了。 这里面企业部门相对还好一点，企业部门在过去几个月融资还是有所恢复的。
企业部门从构成上来讲其实也有比较大的问题，它主要的恢复是靠票据和短贷来完成的。其实中 长期贷款增速也是持续回落的。企业债稍微好一点，因为企业债利率还是比贷款利率还是要低不少。 最担心的是居民部门。中国现在居民部门的信用收缩特征已经非常明显，今年 1 月到 4 月，居民
总的贷款增量已经跌到了 2011 年的水平，非常非常低的增量。居民的中长期贷款，大家关心的跟房 地产相关的这部分贷款，今年已经有两个月是负增长，在历史上是没有过的，2022 年 2 月和 4 月都是 负增长。
那么居民的中长期贷款为什么会出现负增长?首先我们要看到当下要刺激老百姓加杠杆，它的核
心问题并不是房贷利率的高低，也不是首付比例的高低，也不是限购限贷的这些问题，其实最重要的
还是收入和就业预期。因为过去我们所经历的房地产的周期当中，居民的收入预期和就业预期总体还
是比较稳定，这是居民部门能够加杠杆的很重要的一个基础。
在疫情后这两年中国景气度比较高的行业都是制造业，制造业的利润也确实是不错的。但是我们 没有看到制造业的高利润有效的转化为居民的收入。居民收入的增速和制造业利润的增速产生了比较 明显的劈叉。这是为什么呢?因为中国居民就业主要还是服务业为主，服务业吸纳的就业人数是最多 的。中低端服务业是疫情冲击，中高端服务业是行业监管的问题，景气度都是持续在下滑的，所以自 然也就导致了居民的收入的持续回落。央行自己调查的居民对未来收入信心的指数过去基本上都是在 54 以上，现在已经是到 50，就是预期收入不变了。
如果收入预期不改善的话，就会看到这么一个现象，居民的存款增量在迅速地回升，同时居民的 贷款增量在迅速的回落，这就是一个比较典型的居民开始收缩杠杆，增加预防性的储蓄的趋势。央行 的城镇储户问卷调查也显示就是愿意更多储蓄的占比其实也是创历史性高的。
当前的房贷利率的下限已经到了 4.25%，在这一次 LPR 调完之后再减 20 个点的话是 4.25%。那 4.25 %已经是处于历史地位了。在 2009 年、2016 年的时候，整个个人贷款的利率水平就是在目前这 个位置。但是 2009 年和 2014、2015 年的时候，居民收入是比现在要高不少，那个时候的居民收入增 长也是显著的高于贷款增速的。现在其实两者已经非常接近，所以在目前的房贷利率水平下，要去刺 激有效需求是不够。
另外也可以算一个账，就是说现在的理财收益率大概 2.5% 到 3%， 按揭贷款利率我们就按照 4.25% 来算的话，如果居民不买房和买房，那么他买了房之后他的预期收益要到多少，一年的房价涨 幅要达到多少才能够和不买房他可以做理财做一个比较。所以说三线如果没有刚需的，如果刨开刚需 的话就从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。
这个比较就是大概什么结论呢?要预期一年房价要涨 4% 以上，你买房才是理性的选择。但实际 上我们回顾一下，从 2011 年到现在，中国主要的这些城市的涨幅基本上只有一线和二线城市的房价 是可以达到这个预期的。三线城市的房价的涨幅其实是很小，但是达不到这个预期的。所以说三线如 果没有刚需的支撑，从投机的角度来讲，现在几乎就是没有。整个三线三四线城市，占了全国房地产 销售的 70% ，所以说再通过居民买房来加杠杆很困难。
还有一个很关键的问题被市场忽视的是什么呢?事实上，现在我们看到的每月的居民中长期贷款 的增量下滑的速度和幅度是比我们看到的房地产的销售下滑的速度幅度还要快。比如说我们 2022 年 1 月到 4 月，住宅的销售面积大概是回落到 2016 年的水平。但是我们的居民中长期贷款的增量已经跌 到了 2015 年的水平。
为什么会出现这么明显的落差?大家在看居民贷款增量的时候，把它简单地等同为购房带来的新 增贷款。这两个完全不是一回事。因为居民贷款的最大特点就是每月会还款，随着我们整个居民贷款 总的存量越来越大之后，也就对应了每个月的还款额是在滚雪球式地持续增加。这和企业贷款是不一 样的，企业贷款是可以随时展期的，但是居民贷款还了就还了，他不会再续，这个数量现在到多少没 有官方的统计，但是我们可以基于历史数据做一个大致的测算，假定每一笔中长期贷款都是 20 年， 然后按照等额本金的方式来偿付的话，到现在我们每个月的居民房贷的还本额是 3000 亿。这是什么 概念呢?我们在过去几年居民贷款增量比较高的时候，单月的增量其实也就是 6000 到 8000 亿的量级。 换句话说，也就是说现在我们的还本额几乎可以抵消掉我们一半的信贷投放量。所以即使你对房地产 的销售乐观一些，认为购房的贷款的投放可以随着房地产的政策宽松回升。
但是由于每月有大量的还款，居民贷款的增量基本上是已经回不去了，未来可能就是处在比较低 的增长上。如果能够保持正的增增量，但这个增量也不会太高。这样的话，我们可以做一些简单的测 算。如果假定今年住宅的销售如果还能够保持在 16 年左右的水平的话，对应投放量有多少，再扣掉 还款的这部分，实际上到今年年底居民贷款的增速还是继续回落的，今年全年居民贷款增量大概只有 去年的一半，居民的贷款的余额增速大概到年底会回落到 6%。
假设企业部门的增速能够保持平稳的话，如果政府没有新的财政扩张的计划出来，几乎可以确定
的是到年底，整个全社会的社融增速是还会继续下滑并创新低。
所以目前债券市场并没有充分地体现这些预期。如果一定要选择一个方向的话，我还是认为目前 债券的做多的价值还是非常明显，尽管它绝对的利率水平已经比较低了。#投资##价值投资日志[超话]#
【江苏4大“失败酒”，口碑不逊洋河酒，当地人：只有我们自己喝】
#不可辜负的美食# #白酒# #酱香酒# #好酒# #浓香型白酒# #我的美食日记#
“枯藤老树昏鸦，小桥流水人家”
江苏地处我国的江淮地区，繁荣的文化带来了当地人高涨的饮酒热情，江南春雨配绵柔好酒，江苏白酒一带以洋河最为出名。
江苏分为两个区域，苏南和苏北两个区域，江苏2个地区，人文风情不同，饮酒风气也相差甚远。
钱钟书在《予不好茶酒而好鱼肉作解嘲》中写道：富言山谷赣茶客，刘斥杜陵唐酒徒。
江苏人一直对白酒有着说不清，理还乱的情怀。
唐伯虎则是在《桃花庵》里有言：桃花仙人种桃树，又摘桃花换酒钱。
每次的饮食，苏酒都是寸步不离，无尽的才华都藏进了一杯杯苏酒之中。
苏北人喝酒以豪迈为主，“一坐下先三下，屁股一抬喝了重来”苏北人身上的侠气在酒桌上彰显的淋漓尽致。
苏南则是小桥流水式的饮酒，出于情感抒发的需要，苏南人喝酒则是充满诗情画意，饮酒也充斥着文人墨客风。
江苏人好饮酒，但是江苏出名的酒并不仅仅只有洋河，江苏的美酒遍布江南，其中就有4大“失败酒”，在江苏口碑不错却没什么人喝，是江南人家的最爱，但是只有当地人在喝。
①沭阳芝麻香
产自江苏沭阳的一款苏酒，在所有香型的白酒中可谓是香型独特，而沭阳芝麻香则是代表了中国白酒香型的少数之列。
沭阳芝麻香虽然名气上略逊于洋河，双沟酒，但是却一点都不逊色，履历丰富，1989年，荣获北京国际博览会铜奖，而1992年则是获得江苏优质产品奖，紧接着又荣获香港国际博览会金奖，口碑在当地可谓是相当不错。
口感上以“芝麻香，香满城”为主，经典的酱头芝尾”，当然入口还是经典的苏派白酒的绵柔风格，整体酱香浓郁，落口则是偏甜一些，下喉绝对顺滑，不辛辣，每次饮酒都能让人回味无穷。
②沛公酒
“千古绝唱大风歌，一袋佳酿沛公酒”
产自江苏徐州沛县，这款酒最有特色的地方就是包装，以紫砂壶的包装在白酒中独树一帜，无论是沛公酒哪个系列的白酒，都充斥着浓浓的汉文化风格。
沛公酒的履历在江苏白酒中同样优秀，曾经获得中国轻工业部优酒称号，值得一提的是，沛公酒虽为浓香型白酒，但是颇具芝麻香型白酒的风格。
每次倒上一杯，酒花浓密，整体醇厚优雅，入口经典的苏派绵柔风格，下喉柔和，令人怀念，曾经杨成武在饮下沛公酒后，洋洋洒洒写下了“汉家第一酒”的称赞。
很多江苏人对这款白酒可谓是爱不释手，但是同样因为宣传不足，名气不大，难以走出当地。
③五醍浆
产自江苏盐城，这款酒可谓是历史相当的悠久，最早可以追溯到清乾隆年间，被清王朝贵族称为“琼浆玉液”目前这款苏酒的产量一路飙升，年产已经突破万吨，曾经作为江苏省的名酒，1989年在全国评酒会上获得精品优质将，据说当年五醍浆的销售量仅仅次于“三沟一河”，在江苏人心中占有独一份的位置。
五醍浆取自鸭蛋汪水酿造，优质的地下水源搭配优质的高粱塑造了优秀的白酒，工艺则是以安豆制作麦曲发酵，无论是工艺还是原料都是相当优秀，其中42度五醍浆一直都是老一辈江苏人的记忆。
④御珍酒
产自江苏宿迁泗阳的一款浓香型大曲酒，在江苏拥有5个酒厂，年产量到达千吨，其中御珍酒的42度和46度曾经被食品工业协会评选为“中国白酒质量优秀产品”。
目前御珍御酒，多个系列相继上市，在今年参加了天津糖酒会，这款白酒凭借着自己独特的绵柔风格征服了很多酒友的关注，虽然风格是模仿洋河酒，但是如果包装也模仿，那么我个人认为将会影响后面的发展。
口感还是经典浓香风味，入口窖香浓郁，口感独特，但是整体口感还是偏向苏派白酒的绵柔，饮酒后的整体感觉还是比较醇厚的，回味也比较悠长。
上面这4款酒，我相信只有老一辈的江苏人才知道，年轻人可能就连听都没听过。
但是这是江苏人心中永远的记忆。
是江苏人迟迟抹不去的浓浓乡愁。
白酒如今蓬勃发展，虽然酒质固然重要，但是宣传是必不可少的，一款好的白酒如果缺乏了宣传是很难走出当地的，就像上面这4款苏酒一样，当地口碑不错，但是出了当地却没什么人知道，其实也并不仅仅是苏酒，在其他省份也有这样走不出当地的“失败酒”，这些酒或多或少都因为缺少宣传，难以走出当地。
—贵州—
汉董大师酒
贵州当地一款酱香酒，酒厂一心专注于酒质，无论是从原料还是工艺都是相当的优秀，原料采用贵州当地特产的大红樱子糯高粱和赤河水酿造而成。品质是毋庸置疑。
倒上一杯，酒水颜色透明鲜亮，入口酒质醇厚，酒花飘满整个杯子，入口酱香味很足，前段有淡淡的甜味，细细品尝有细微的焦香和陈香，饮酒后满口粮食香，久久难以忘怀。
但是因为宣传上的缺失，导致了这样一款好酒一直走不出当地，实在是可惜。
—四川—
小角楼
产自四川的一款浓香型白酒，经典川派风味，曾经在80年代的时候，小角楼一度风靡全中国，当时可谓是一瓶难求，是很多四川本地人的回忆。
记得以前爷爷辈的人对这款白酒可是爱得不行，每次说起，都能说起一段段那个年代的故事。
口感上酒色清澈透明，闻香酒香浓郁丰富，入口窖香浓郁，细细回味陈香明显，顿时口舌生津，每次喝都有不一样的感觉。
小角楼曾经辉煌，但是如今名气却下降不少，出了四川当地，知道的人都少了。
好了今天的分享就到这，你还知道江苏哪些好酒，不妨在评论区分享一下。
#不可辜负的美食# #白酒# #酱香酒# #好酒# #浓香型白酒# #我的美食日记#
“枯藤老树昏鸦，小桥流水人家”
江苏地处我国的江淮地区，繁荣的文化带来了当地人高涨的饮酒热情，江南春雨配绵柔好酒，江苏白酒一带以洋河最为出名。
江苏分为两个区域，苏南和苏北两个区域，江苏2个地区，人文风情不同，饮酒风气也相差甚远。
钱钟书在《予不好茶酒而好鱼肉作解嘲》中写道：富言山谷赣茶客，刘斥杜陵唐酒徒。
江苏人一直对白酒有着说不清，理还乱的情怀。
唐伯虎则是在《桃花庵》里有言：桃花仙人种桃树，又摘桃花换酒钱。
每次的饮食，苏酒都是寸步不离，无尽的才华都藏进了一杯杯苏酒之中。
苏北人喝酒以豪迈为主，“一坐下先三下，屁股一抬喝了重来”苏北人身上的侠气在酒桌上彰显的淋漓尽致。
苏南则是小桥流水式的饮酒，出于情感抒发的需要，苏南人喝酒则是充满诗情画意，饮酒也充斥着文人墨客风。
江苏人好饮酒，但是江苏出名的酒并不仅仅只有洋河，江苏的美酒遍布江南，其中就有4大“失败酒”，在江苏口碑不错却没什么人喝，是江南人家的最爱，但是只有当地人在喝。
①沭阳芝麻香
产自江苏沭阳的一款苏酒，在所有香型的白酒中可谓是香型独特，而沭阳芝麻香则是代表了中国白酒香型的少数之列。
沭阳芝麻香虽然名气上略逊于洋河，双沟酒，但是却一点都不逊色，履历丰富，1989年，荣获北京国际博览会铜奖，而1992年则是获得江苏优质产品奖，紧接着又荣获香港国际博览会金奖，口碑在当地可谓是相当不错。
口感上以“芝麻香，香满城”为主，经典的酱头芝尾”，当然入口还是经典的苏派白酒的绵柔风格，整体酱香浓郁，落口则是偏甜一些，下喉绝对顺滑，不辛辣，每次饮酒都能让人回味无穷。
②沛公酒
“千古绝唱大风歌，一袋佳酿沛公酒”
产自江苏徐州沛县，这款酒最有特色的地方就是包装，以紫砂壶的包装在白酒中独树一帜，无论是沛公酒哪个系列的白酒，都充斥着浓浓的汉文化风格。
沛公酒的履历在江苏白酒中同样优秀，曾经获得中国轻工业部优酒称号，值得一提的是，沛公酒虽为浓香型白酒，但是颇具芝麻香型白酒的风格。
每次倒上一杯，酒花浓密，整体醇厚优雅，入口经典的苏派绵柔风格，下喉柔和，令人怀念，曾经杨成武在饮下沛公酒后，洋洋洒洒写下了“汉家第一酒”的称赞。
很多江苏人对这款白酒可谓是爱不释手，但是同样因为宣传不足，名气不大，难以走出当地。
③五醍浆
产自江苏盐城，这款酒可谓是历史相当的悠久，最早可以追溯到清乾隆年间，被清王朝贵族称为“琼浆玉液”目前这款苏酒的产量一路飙升，年产已经突破万吨，曾经作为江苏省的名酒，1989年在全国评酒会上获得精品优质将，据说当年五醍浆的销售量仅仅次于“三沟一河”，在江苏人心中占有独一份的位置。
五醍浆取自鸭蛋汪水酿造，优质的地下水源搭配优质的高粱塑造了优秀的白酒，工艺则是以安豆制作麦曲发酵，无论是工艺还是原料都是相当优秀，其中42度五醍浆一直都是老一辈江苏人的记忆。
④御珍酒
产自江苏宿迁泗阳的一款浓香型大曲酒，在江苏拥有5个酒厂，年产量到达千吨，其中御珍酒的42度和46度曾经被食品工业协会评选为“中国白酒质量优秀产品”。
目前御珍御酒，多个系列相继上市，在今年参加了天津糖酒会，这款白酒凭借着自己独特的绵柔风格征服了很多酒友的关注，虽然风格是模仿洋河酒，但是如果包装也模仿，那么我个人认为将会影响后面的发展。
口感还是经典浓香风味，入口窖香浓郁，口感独特，但是整体口感还是偏向苏派白酒的绵柔，饮酒后的整体感觉还是比较醇厚的，回味也比较悠长。
上面这4款酒，我相信只有老一辈的江苏人才知道，年轻人可能就连听都没听过。
但是这是江苏人心中永远的记忆。
是江苏人迟迟抹不去的浓浓乡愁。
白酒如今蓬勃发展，虽然酒质固然重要，但是宣传是必不可少的，一款好的白酒如果缺乏了宣传是很难走出当地的，就像上面这4款苏酒一样，当地口碑不错，但是出了当地却没什么人知道，其实也并不仅仅是苏酒，在其他省份也有这样走不出当地的“失败酒”，这些酒或多或少都因为缺少宣传，难以走出当地。
—贵州—
汉董大师酒
贵州当地一款酱香酒，酒厂一心专注于酒质，无论是从原料还是工艺都是相当的优秀，原料采用贵州当地特产的大红樱子糯高粱和赤河水酿造而成。品质是毋庸置疑。
倒上一杯，酒水颜色透明鲜亮，入口酒质醇厚，酒花飘满整个杯子，入口酱香味很足，前段有淡淡的甜味，细细品尝有细微的焦香和陈香，饮酒后满口粮食香，久久难以忘怀。
但是因为宣传上的缺失，导致了这样一款好酒一直走不出当地，实在是可惜。
—四川—
小角楼
产自四川的一款浓香型白酒，经典川派风味，曾经在80年代的时候，小角楼一度风靡全中国，当时可谓是一瓶难求，是很多四川本地人的回忆。
记得以前爷爷辈的人对这款白酒可是爱得不行，每次说起，都能说起一段段那个年代的故事。
口感上酒色清澈透明，闻香酒香浓郁丰富，入口窖香浓郁，细细回味陈香明显，顿时口舌生津，每次喝都有不一样的感觉。
小角楼曾经辉煌，但是如今名气却下降不少，出了四川当地，知道的人都少了。
好了今天的分享就到这，你还知道江苏哪些好酒，不妨在评论区分享一下。
✋热门推荐