章泽天杨天真罕见同框！穿露背裙太惊艳，却被杨天真v领裙抢风头
章泽天生完孩子之后，就开始进入了国外的大学生活，她这样的生活是不是所有女生都羡慕？在体能最好的年纪生孩子，生完孩子又可以放下一切继续过校园生活。最近她还携娱乐圈第一经纪人杨天真参加了剑桥的活动，两人的同框着实让网友们大吃一惊。两人看似没有交集，但听说私下还是比较好的朋友。小编也是震惊到了…
据在场的人透露，章泽天在介绍杨天真的时候还相当的抬高她，不过杨天真也真是有这样的实力被别人称赞。她作为经纪人来说，还是很有自己的宣传手段。虽然有时候方式用的不是让人很舒服，但不可否认的是她经手带过的人都很有能力。之前奶茶妹妹是接触过京东时尚方面的工作，这次这么高调和杨天真同框，还把杨天真介绍给了一群剑桥的学霸，看来之后她们肯定会有什么“大制作”，难不成奶茶妹妹有想投资娱乐产业的想法吗？
从照片中可以看到两人又是贴脸又是搂腰搭肩很亲密，看来私下关系肯定很友好。当天杨天真身穿一款暗红色连衣裙很有气质，虽然杨天真身材不是那么好，但是她穿衣服却很大胆，像这款红色连衣裙虽没有太多设计，但是视觉亮点全部都集中在了前面上半身。大深V的领口设计，让原本丰腴的身材多了一丝性感。甜美的奶茶妹妹在女强人杨天真身边感觉少了一些气势，果然社会上的历练才会给一个人更多的“力量”。章泽天杨天真罕见同框！穿露背裙太惊艳，却被杨天真v领裙抢风头
奶茶妹妹的穿搭刚好和杨天真反一反，这款黑色长裙从正面看感觉体现的就是很大家闺秀的那种优雅，但是它背面的设计真是让人跌破眼镜，大面积到腰的露背让裙子一下子就变的与众不同。其实章泽天不管在私下还是社交活动中，穿搭一般都是相对比较乖巧的。这次穿搭上的突破不免会让人觉得，奶茶妹妹长大了。也开始要慢慢蜕变了，可能在不久将来学成之后她又会再新添一个新的标签。章泽天携杨天真参加剑桥活动，25岁刘强东娇妻一袭露背裙风格大变
前段时间章泽天还参加了一个学术上的比赛，那天章泽天身穿一款灰色西装裙，让25岁的她看上去多了成熟了不少。不过西装裙在职场中会看上去更加温柔，攻击性也没有套装那么强烈，还搭配了一双很少女的“蕾丝”高跟，跟同框其他两位女学员比起来，是不是更显女性柔美的一面。
章泽天生完孩子之后，就开始进入了国外的大学生活，她这样的生活是不是所有女生都羡慕？在体能最好的年纪生孩子，生完孩子又可以放下一切继续过校园生活。最近她还携娱乐圈第一经纪人杨天真参加了剑桥的活动，两人的同框着实让网友们大吃一惊。两人看似没有交集，但听说私下还是比较好的朋友。小编也是震惊到了…
据在场的人透露，章泽天在介绍杨天真的时候还相当的抬高她，不过杨天真也真是有这样的实力被别人称赞。她作为经纪人来说，还是很有自己的宣传手段。虽然有时候方式用的不是让人很舒服，但不可否认的是她经手带过的人都很有能力。之前奶茶妹妹是接触过京东时尚方面的工作，这次这么高调和杨天真同框，还把杨天真介绍给了一群剑桥的学霸，看来之后她们肯定会有什么“大制作”，难不成奶茶妹妹有想投资娱乐产业的想法吗？
从照片中可以看到两人又是贴脸又是搂腰搭肩很亲密，看来私下关系肯定很友好。当天杨天真身穿一款暗红色连衣裙很有气质，虽然杨天真身材不是那么好，但是她穿衣服却很大胆，像这款红色连衣裙虽没有太多设计，但是视觉亮点全部都集中在了前面上半身。大深V的领口设计，让原本丰腴的身材多了一丝性感。甜美的奶茶妹妹在女强人杨天真身边感觉少了一些气势，果然社会上的历练才会给一个人更多的“力量”。章泽天杨天真罕见同框！穿露背裙太惊艳，却被杨天真v领裙抢风头
奶茶妹妹的穿搭刚好和杨天真反一反，这款黑色长裙从正面看感觉体现的就是很大家闺秀的那种优雅，但是它背面的设计真是让人跌破眼镜，大面积到腰的露背让裙子一下子就变的与众不同。其实章泽天不管在私下还是社交活动中，穿搭一般都是相对比较乖巧的。这次穿搭上的突破不免会让人觉得，奶茶妹妹长大了。也开始要慢慢蜕变了，可能在不久将来学成之后她又会再新添一个新的标签。章泽天携杨天真参加剑桥活动，25岁刘强东娇妻一袭露背裙风格大变
前段时间章泽天还参加了一个学术上的比赛，那天章泽天身穿一款灰色西装裙，让25岁的她看上去多了成熟了不少。不过西装裙在职场中会看上去更加温柔，攻击性也没有套装那么强烈，还搭配了一双很少女的“蕾丝”高跟，跟同框其他两位女学员比起来，是不是更显女性柔美的一面。
债市大跌背后：流动性缘何收紧？
民生宏观周君芝团队 11-17
https://t.cn/A6KPZzSs
近期，1年期AAA商业银行同业存单利率从月初的2.02%飙升至2.65%，债券市场出现大幅调整，10年期国债利率快速上行，突破2.80%。
当前债券市场波动快速放大，似乎与10月份偏弱的经济和金融数据“格格不入”，当前债券市场定价似乎与经济基本面不匹配。本文将阐述：在信贷和实体经济偏弱的情况下，本轮资金利率抬升与债券市场调整缘何而来，未来又将如何演绎。
一、近期银行间资金利率上行，大行流动性更紧张
8月以来，资金利率开始逐步回升，最为典型的是同业存单利率从10月中旬开始一路上行，当前1年期的国有银行的存单发行利率已经来到2.5%的点位。
值得注意的是，本次资金利率上行有两个重要现象：
第一，国有商业银行在质押式回购市场的交易量大幅下降，或意味着资金供给减少。
作为资金市场重要的参与方，国有银行在质押式回购市场交易占比大幅提升，这种情况往往对应着资金面宽松。
今年3月以来，国有商业银行在银行间质押式回购市场交易占比为12.8%，9月其占比一度上升至22.0%，创有数据记录以来的最高值，但10月占比明显见顶回落，下降至20.1%，而自10月以来，资金利率也开始逐步走高。
第二，国有商业银行的同业存单发行占比明显提高，这一现象在10月尤为明显，同时，其同业存单利率上行幅度较快。
截至11月13日，国有商业银行发行的同比存单占比为16.3%，高于过去两年。尤其是在10月，国有商业银行发行占比相比过去两年显著走高。进入11月后，国有银行同业存单发行利率上行幅度较大，11月初至今，国有商业银行和股份制银行的1年期同业存单发行利率上升超50BP，但1年期城商行同业存单发行利率仅上行约30BP。
以上两点意味着当前资金利率抬升，其实与国有大行资金收紧密切相关。
二、流动性紧张的原因之一，央行流动性投放偏紧
今年上半年，财政大规模投放支出并做减税降费，流动性持续宽松。
进入到9月以后，财政支出减缓，财政投放带来的流动性充裕也随之消退。然而此时央行主动投放力度不大，最终10月份出现的情况是：财政对流动性的虹吸作用加强，央行主动投放规模仍然偏弱。
财政对流动性的虹吸作用加强。
10月是缴税大月，2020年和2021年的10月财政存款环比增加规模都超过了1万亿，今年10月财政存款环比增加规模也超过了0.9万亿。
另外，今年税期有所推迟，因此25日左右成为税期冲击最大时段。同时，盘活往年结存的5000亿地方专项债额度大部分在10月份发行，导致10月份财政面流动性吸收作用加强。
央行主动投放规模持续偏弱。
从公开市场投放来看，央行8月、9月MLF净投放连续缩量，10月也只是等量续作；逆回购投放节奏也逐步放缓，一度投放规模维持在每个工作日20亿，尽管当前有所增加，但这也意味着像7月、8月极宽的流动性的状况是不会持续的。
三、流动性紧张原因之二，财政融资导致债券供给增加，被动吸收流动性
当前市场流动性还有一大扰动因素在于，国有大行承接了大量新发行的债券。
首先是，政策性金融工具集中发力，而实际上这部分资金可能来源于国有大行。目前，7399亿金融工具资金已全部投放完毕，而这些资金有一部分是政策性金融工具通过发行政策性金融债来进行融资，而承接这部分债券的是国有大行。
以2015年为例，国开行、农发行曾向邮储银行定向发行专项建设债券筹集建立专项建设基金。
其次是，往年结存的专项债额度约5000亿元，集中在10月下旬发行，短期内对资金面形成压制。
以上两点短期内造成，国有大行资金形成压力，这也与四大行10月新增债券投资多增规模创同期新高，这一事实相吻合。
四、流动性紧张原因之三，国有大行负债端承压
10月以来，国有大行的负债端承压。
今年10月，四家大型国有银行的单位活期存款现超季节性下降，同比去年多降了约5100亿，负债端承压直接影响了大行银行流动性，主要有两点原因：
其一是，今年10月份财政赤字同比去年下降约2500亿，主要是今年10月土地出让数量远高于去年，而土地市场主要是城投参与，导致部分活期存款转化为了财政收入，吸收了国有大行的流动性。
其二是，居民信贷投放偏弱。本来居民信贷扩张形成的存款，伴随居民消费尤其是购房行为，流向企业形成单位活期存款，但今年整体居民信贷偏弱，导致单位活期存款相比去年大幅下降。
五、流动性紧张原因之四，信贷投放存在结构性压力
今年信用扩张驱动力在于政府部门，9月以来财政对流动性影响方向转变。
上半年主要是政府债券融资，但央行上缴利润，加上大规模的减税降费，流动性充裕。然而9月以来财政对流动性的影响方向开始转变。
一则国库投放资金减少，财政对流动性的正向供给缩量；二则财政“花钱”更多通过政策性银行途径展开，反而消耗银行间超额准备金。
这种情况下，央行若在流动性总供给端没有给足流动性对冲，货币市场流动性承压。
9月以来信贷投放增量主要集中在政策导向较强的领域。
基建、制造业等领域信贷增速较好，制造业和工业部门中长期贷款增速在二季度开始回升，基建相关信贷在政策性金融工具的支持也有较好的表现。
结构性工具支持的领域信贷都有大幅提升。无论是绿色贷款、涉农贷款以及普惠金融领域贷款都相较于2021年同期有大幅提升。
六、流动性收紧原因之五，监管因素扰动
除去以上因素影响之外，监管层面对资金利率形成扰动，
其一是九月以来银行存款利率下调，导致活期转定存的趋势加剧，抬升银行负债端成本。
一方面，9月银行下调存款利率，活期存款转向定期存款，部分银行出现大额存单供不应求。
另一方面，在近期理财产品破净比例提升，甚至部分银行大额存单收益率高于理财产品预期收益率，部分资金由理财产品转向定期存款。
与之对应，今年贷款投放另一大特征，国有大行的信贷投放较强，而中小银行贷款投放偏弱。
截至到今年10月，全国中资大型银行的新增贷款规模同比多增约2.2万亿，其四大行同比多增1.8万亿，国开行、交通银行和邮储银行三家合计同比多增约0.4万亿。中资中小型银行贷款规模同比少增约0.7万亿，外资和农村金融机构等同比均录得小幅少增。
而这种现象在10月体现更加明显，四大行信贷投放略低于去年同期，而中小行比去年少投放约2000亿元。
其二是理财现金管理类产品新规过渡期即将结束，部分现金类理财产品面临压降压力。
截至2021年末，现金管理类理财产品展占全部理财产品比重超过了30%。
当前部分理财公司的现金管理类产品规模占比较大，要在年底之前将规模占比压降至30%以下，可能需要压降部分现金管理类产品规模，而现金类管理产品，有39.2%的资产配置在同业存单上，这部分压降的压力直接提高了同业存单的需求减少，抬升存单利率。
其三是货币市场基金本身的自我反馈机制。
由于货币市场基金主要配置同业存单资产，一旦同业存单利率快速上行，采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，将面临极大的偏离度压力和赎回压力，不得不抛售资金，进一步加剧债券市场的波动。
七、结论：本轮流动性收紧的底层原因在财政
基于以上分析，可以得出自10月以来的资金面和债券市场的演绎逻辑：
首先，财政需求从两方面吸收大行流动性压力。第一是债券发行，大行承接新发行的专项债和政策性金融债；第二是，超去年同期规模的土拍数量，又吸收了企业的活期存款，主要以城投的企业为主。
但与上半年不同的是，当前财政支出力度大幅减弱，从而对流动性产生虹吸作用，导致大行流动性收紧，大行减少资金融出规模，并多发行同业存单补充负债。
其次，监管压力开始显现。一方面是现金管理类理财产品规模压降，抛售同业存单，导致同业存单需求减少。
同业存单供需短期内不平衡，推动同业存单利率快速上行，资金利率抬升，同时触发货币市场基金大规模赎回，进一步加剧同业存单上行压力。
最后，叠加地产和疫情政策调整，债券利率整体上行，并触发负反馈机制。负反馈机制的原理是“债券利率上升——理财产品和货币市场基金净值下降——赎回压力加大——债券利率进一步上升”的自我反馈机制。
回溯本轮资金面抬升引发债券市场调整，其源头是下半年财政对流动性的虹吸作用，导致银行流动性收紧。解决这一问题的核心在于，对冲财政对流动性的扰动。
当前资金利率上升以及债券市场的调整很大程度上是财政下半年“开源节流”所致。一旦财政对资金面扰动褪去，10月以来银行间流动性偏紧，尤其近期债市大跌现状，便会得到缓解。
民生宏观周君芝团队 11-17
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近期，1年期AAA商业银行同业存单利率从月初的2.02%飙升至2.65%，债券市场出现大幅调整，10年期国债利率快速上行，突破2.80%。
当前债券市场波动快速放大，似乎与10月份偏弱的经济和金融数据“格格不入”，当前债券市场定价似乎与经济基本面不匹配。本文将阐述：在信贷和实体经济偏弱的情况下，本轮资金利率抬升与债券市场调整缘何而来，未来又将如何演绎。
一、近期银行间资金利率上行，大行流动性更紧张
8月以来，资金利率开始逐步回升，最为典型的是同业存单利率从10月中旬开始一路上行，当前1年期的国有银行的存单发行利率已经来到2.5%的点位。
值得注意的是，本次资金利率上行有两个重要现象：
第一，国有商业银行在质押式回购市场的交易量大幅下降，或意味着资金供给减少。
作为资金市场重要的参与方，国有银行在质押式回购市场交易占比大幅提升，这种情况往往对应着资金面宽松。
今年3月以来，国有商业银行在银行间质押式回购市场交易占比为12.8%，9月其占比一度上升至22.0%，创有数据记录以来的最高值，但10月占比明显见顶回落，下降至20.1%，而自10月以来，资金利率也开始逐步走高。
第二，国有商业银行的同业存单发行占比明显提高，这一现象在10月尤为明显，同时，其同业存单利率上行幅度较快。
截至11月13日，国有商业银行发行的同比存单占比为16.3%，高于过去两年。尤其是在10月，国有商业银行发行占比相比过去两年显著走高。进入11月后，国有银行同业存单发行利率上行幅度较大，11月初至今，国有商业银行和股份制银行的1年期同业存单发行利率上升超50BP，但1年期城商行同业存单发行利率仅上行约30BP。
以上两点意味着当前资金利率抬升，其实与国有大行资金收紧密切相关。
二、流动性紧张的原因之一，央行流动性投放偏紧
今年上半年，财政大规模投放支出并做减税降费，流动性持续宽松。
进入到9月以后，财政支出减缓，财政投放带来的流动性充裕也随之消退。然而此时央行主动投放力度不大，最终10月份出现的情况是：财政对流动性的虹吸作用加强，央行主动投放规模仍然偏弱。
财政对流动性的虹吸作用加强。
10月是缴税大月，2020年和2021年的10月财政存款环比增加规模都超过了1万亿，今年10月财政存款环比增加规模也超过了0.9万亿。
另外，今年税期有所推迟，因此25日左右成为税期冲击最大时段。同时，盘活往年结存的5000亿地方专项债额度大部分在10月份发行，导致10月份财政面流动性吸收作用加强。
央行主动投放规模持续偏弱。
从公开市场投放来看，央行8月、9月MLF净投放连续缩量，10月也只是等量续作；逆回购投放节奏也逐步放缓，一度投放规模维持在每个工作日20亿，尽管当前有所增加，但这也意味着像7月、8月极宽的流动性的状况是不会持续的。
三、流动性紧张原因之二，财政融资导致债券供给增加，被动吸收流动性
当前市场流动性还有一大扰动因素在于，国有大行承接了大量新发行的债券。
首先是，政策性金融工具集中发力，而实际上这部分资金可能来源于国有大行。目前，7399亿金融工具资金已全部投放完毕，而这些资金有一部分是政策性金融工具通过发行政策性金融债来进行融资，而承接这部分债券的是国有大行。
以2015年为例，国开行、农发行曾向邮储银行定向发行专项建设债券筹集建立专项建设基金。
其次是，往年结存的专项债额度约5000亿元，集中在10月下旬发行，短期内对资金面形成压制。
以上两点短期内造成，国有大行资金形成压力，这也与四大行10月新增债券投资多增规模创同期新高，这一事实相吻合。
四、流动性紧张原因之三，国有大行负债端承压
10月以来，国有大行的负债端承压。
今年10月，四家大型国有银行的单位活期存款现超季节性下降，同比去年多降了约5100亿，负债端承压直接影响了大行银行流动性，主要有两点原因：
其一是，今年10月份财政赤字同比去年下降约2500亿，主要是今年10月土地出让数量远高于去年，而土地市场主要是城投参与，导致部分活期存款转化为了财政收入，吸收了国有大行的流动性。
其二是，居民信贷投放偏弱。本来居民信贷扩张形成的存款，伴随居民消费尤其是购房行为，流向企业形成单位活期存款，但今年整体居民信贷偏弱，导致单位活期存款相比去年大幅下降。
五、流动性紧张原因之四，信贷投放存在结构性压力
今年信用扩张驱动力在于政府部门，9月以来财政对流动性影响方向转变。
上半年主要是政府债券融资，但央行上缴利润，加上大规模的减税降费，流动性充裕。然而9月以来财政对流动性的影响方向开始转变。
一则国库投放资金减少，财政对流动性的正向供给缩量；二则财政“花钱”更多通过政策性银行途径展开，反而消耗银行间超额准备金。
这种情况下，央行若在流动性总供给端没有给足流动性对冲，货币市场流动性承压。
9月以来信贷投放增量主要集中在政策导向较强的领域。
基建、制造业等领域信贷增速较好，制造业和工业部门中长期贷款增速在二季度开始回升，基建相关信贷在政策性金融工具的支持也有较好的表现。
结构性工具支持的领域信贷都有大幅提升。无论是绿色贷款、涉农贷款以及普惠金融领域贷款都相较于2021年同期有大幅提升。
六、流动性收紧原因之五，监管因素扰动
除去以上因素影响之外，监管层面对资金利率形成扰动，
其一是九月以来银行存款利率下调，导致活期转定存的趋势加剧，抬升银行负债端成本。
一方面，9月银行下调存款利率，活期存款转向定期存款，部分银行出现大额存单供不应求。
另一方面，在近期理财产品破净比例提升，甚至部分银行大额存单收益率高于理财产品预期收益率，部分资金由理财产品转向定期存款。
与之对应，今年贷款投放另一大特征，国有大行的信贷投放较强，而中小银行贷款投放偏弱。
截至到今年10月，全国中资大型银行的新增贷款规模同比多增约2.2万亿，其四大行同比多增1.8万亿，国开行、交通银行和邮储银行三家合计同比多增约0.4万亿。中资中小型银行贷款规模同比少增约0.7万亿，外资和农村金融机构等同比均录得小幅少增。
而这种现象在10月体现更加明显，四大行信贷投放略低于去年同期，而中小行比去年少投放约2000亿元。
其二是理财现金管理类产品新规过渡期即将结束，部分现金类理财产品面临压降压力。
截至2021年末，现金管理类理财产品展占全部理财产品比重超过了30%。
当前部分理财公司的现金管理类产品规模占比较大，要在年底之前将规模占比压降至30%以下，可能需要压降部分现金管理类产品规模，而现金类管理产品，有39.2%的资产配置在同业存单上，这部分压降的压力直接提高了同业存单的需求减少，抬升存单利率。
其三是货币市场基金本身的自我反馈机制。
由于货币市场基金主要配置同业存单资产，一旦同业存单利率快速上行，采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，将面临极大的偏离度压力和赎回压力，不得不抛售资金，进一步加剧债券市场的波动。
七、结论：本轮流动性收紧的底层原因在财政
基于以上分析，可以得出自10月以来的资金面和债券市场的演绎逻辑：
首先，财政需求从两方面吸收大行流动性压力。第一是债券发行，大行承接新发行的专项债和政策性金融债；第二是，超去年同期规模的土拍数量，又吸收了企业的活期存款，主要以城投的企业为主。
但与上半年不同的是，当前财政支出力度大幅减弱，从而对流动性产生虹吸作用，导致大行流动性收紧，大行减少资金融出规模，并多发行同业存单补充负债。
其次，监管压力开始显现。一方面是现金管理类理财产品规模压降，抛售同业存单，导致同业存单需求减少。
同业存单供需短期内不平衡，推动同业存单利率快速上行，资金利率抬升，同时触发货币市场基金大规模赎回，进一步加剧同业存单上行压力。
最后，叠加地产和疫情政策调整，债券利率整体上行，并触发负反馈机制。负反馈机制的原理是“债券利率上升——理财产品和货币市场基金净值下降——赎回压力加大——债券利率进一步上升”的自我反馈机制。
回溯本轮资金面抬升引发债券市场调整，其源头是下半年财政对流动性的虹吸作用，导致银行流动性收紧。解决这一问题的核心在于，对冲财政对流动性的扰动。
当前资金利率上升以及债券市场的调整很大程度上是财政下半年“开源节流”所致。一旦财政对资金面扰动褪去，10月以来银行间流动性偏紧，尤其近期债市大跌现状，便会得到缓解。
2023年展望丨彭文生：非典型复苏的货币经济学
来源：中金点睛
彭文生为中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长，中国首席经济学家论坛副理事长
摘要
疫情冲击下，货币影响经济有三个方面值得关注。第一，货币需求增加，即凯恩斯所说的信心下降带来的流动性偏好，体现在支付需求和安全资产需求上升。给定货币供给，这将导致实体商品和风险资产需求下降，放大经济下行压力。第二，货币供给的内生动能下降，因为银行信贷具有顺周期性。第三，政府货币（外生）带有鲜明的结构性特征，可以更好地对冲疫情对不同人群和不同行业产生的非对称影响。疫情以来，美国的货币扩张大幅超过中国，两国经济内生的信贷增长都出现放缓势头，美国靠财政赤字大幅增加、中国靠政策性金融（准财政）弥补。展望2023年，中国的疫情防控措施优化将促进实体经济复苏，同时降低安全资产需求、增加内生（信贷）货币供给。基于疫情的影响存在不确定性，宏观政策中财政扩张是关键，尤其是财政直达消费，在促进增长的同时增加政府货币的供给。安全资产供给上升、需求下降将促使投资者增配风险资产。
正文
2020年疫情爆发后，美国广义货币M2的增速在相当长的一段时间，持续维持在25%左右的高位。而上一次美国出现如此高的M2增速，还是在第二次世界大战时期。不过到了2022年，在政策紧缩的引导下，美国M2增速又降到了接近于0%的水平（图表1）。剧烈的货币紧缩，不仅造成金融市场股债双杀，也使得美国经济降温。近期，美国通胀略有放缓，投资者预期美联储将会放慢加息节奏，美国股市随之反弹。
图表1: 美国M2增速接近0，中国M2增速高位放缓
中国方面，2020年的M2增长同样提速，但高点只有11%，显著低于美国同期的水平。进入2022年，与美国不同，中国M2增速却再次加快，最高达到12%左右。最新发布的10月份金融数据显示，信贷增长低于预期，M2增速出现放缓。需要指出的是，信贷是内生货币形成的一种方式，在较大程度上依赖经济主体的信心和借贷意愿。
展望2023年，货币政策对中国稳增长将发挥什么作用，在内生货币受限的情况下，财政能否投放外生货币，将如何影响经济，对中国的资本市场又有什么含义？对于美国而言，在货币紧缩的作用下，经济会不会陷入衰退，今年股债双杀的局面未来如何演变？要回答这些问题，都需要理解货币在经济波动中所起的作用。
一、从货币角度看经济的周期波动
对于货币在经济波动中所起的作用，一个重要的切入点是对货币是否是中性的认知，也就是货币的变动能否影响实体经济活动。货币与实体经济的关系，可以从货币需求和货币供给（包括外生货币和内生货币）两个维度来分析。
（一）货币中性之争
对于经济周期和货币之间的关系，过去几十年比较受关注的有三个流派的思想。
一是真实商业周期理论的货币中性论，认为经济周期波动与货币无关。1970年代末、80年代初，西方国家通胀水平处于高位，社会各界普遍持有反通胀、反政府干预的观点。在这一背景下，真实商业周期理论较好回应了当时的主要矛盾。该理论认为货币是中性的，不影响实体部门的资源配置，经济周期波动是由实体因素导致的，包括技术进步、人口结构变化、自然灾害等；逆周期的货币政策调控是无效的，货币扩张只会带来通胀[1]。过去三年的经验也表明，真实商业周期理论对于思考新冠疫情带来的经济波动不无借鉴意义。但是，这一理论将经济波动完全归结于实体因素，并认为货币政策对调节经济活动无能为力。这种观点过于极端，因此很少被政策部门重视。
二是新凯恩斯理论的货币短期非中性论。这是过去几十年与经济周期相关的主流经济与政策分析框架。新凯恩斯理论所关注的，一般是持续1到8年、期限相对较短的经济周期。该理论认为价格短期存在粘性，所以货币增发能够提高居民部门的实际收入，从而促进消费和投资，扩张总需求；但经过一段时间后，企业面对强需求会选择提价，通胀上升造成实际收入下降，总需求也随之下降[2]。在政策含义上，价格粘性意味着经济下行时期的货币扩张，对于促进短期经济增长、平抑经济周期波动是有作用的，但在经济回暖后，增发的货币难免带来通胀。新凯恩斯理论实际上与新古典的理念接近，体现为货币政策的调节主要通过央行的公开市场操作进行，而政策落地效果还需依托市场的传导机制。2020年新冠疫情爆发后，各国政府采取货币宽松的政策，对稳定经济起到了重要作用。
三是全球金融危机后备受关注的金融周期理论，认为货币对于经济周期波动有关键影响[3]。相比新凯恩斯理论关注的经济周期，金融周期的期限更长，从繁荣顶点到衰退可能长达15到20年，带来的波幅更大，甚至与金融危机联系在一起。与新凯恩斯理论将货币非中性局限在短期不同，金融周期理论认为货币在中期也是非中性的，这一点与凯恩斯本人的思想更接近。
在凯恩斯看来，货币需求的波动是决定经济波动的最主要因素。在1936年出版的《就业、利息与货币通论》[4]中，就业指的是实体经济，利息是联系实体经济和货币的中介，而货币通论则表明凯恩斯试图用货币解释就业和实体经济部门的波动。他认为该理论不仅解释了1930年代的经济大萧条，还可用于解释所有周期波动。当一个冲击导致民众信心下降时，流动性偏好意味着民众更愿意持有现金、国债等安全资产，造成普遍的投资意愿不足，进而带动经济下行。
详情链接：https://t.cn/A6KPqUuc
来源：中金点睛
彭文生为中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长，中国首席经济学家论坛副理事长
摘要
疫情冲击下，货币影响经济有三个方面值得关注。第一，货币需求增加，即凯恩斯所说的信心下降带来的流动性偏好，体现在支付需求和安全资产需求上升。给定货币供给，这将导致实体商品和风险资产需求下降，放大经济下行压力。第二，货币供给的内生动能下降，因为银行信贷具有顺周期性。第三，政府货币（外生）带有鲜明的结构性特征，可以更好地对冲疫情对不同人群和不同行业产生的非对称影响。疫情以来，美国的货币扩张大幅超过中国，两国经济内生的信贷增长都出现放缓势头，美国靠财政赤字大幅增加、中国靠政策性金融（准财政）弥补。展望2023年，中国的疫情防控措施优化将促进实体经济复苏，同时降低安全资产需求、增加内生（信贷）货币供给。基于疫情的影响存在不确定性，宏观政策中财政扩张是关键，尤其是财政直达消费，在促进增长的同时增加政府货币的供给。安全资产供给上升、需求下降将促使投资者增配风险资产。
正文
2020年疫情爆发后，美国广义货币M2的增速在相当长的一段时间，持续维持在25%左右的高位。而上一次美国出现如此高的M2增速，还是在第二次世界大战时期。不过到了2022年，在政策紧缩的引导下，美国M2增速又降到了接近于0%的水平（图表1）。剧烈的货币紧缩，不仅造成金融市场股债双杀，也使得美国经济降温。近期，美国通胀略有放缓，投资者预期美联储将会放慢加息节奏，美国股市随之反弹。
图表1: 美国M2增速接近0，中国M2增速高位放缓
中国方面，2020年的M2增长同样提速，但高点只有11%，显著低于美国同期的水平。进入2022年，与美国不同，中国M2增速却再次加快，最高达到12%左右。最新发布的10月份金融数据显示，信贷增长低于预期，M2增速出现放缓。需要指出的是，信贷是内生货币形成的一种方式，在较大程度上依赖经济主体的信心和借贷意愿。
展望2023年，货币政策对中国稳增长将发挥什么作用，在内生货币受限的情况下，财政能否投放外生货币，将如何影响经济，对中国的资本市场又有什么含义？对于美国而言，在货币紧缩的作用下，经济会不会陷入衰退，今年股债双杀的局面未来如何演变？要回答这些问题，都需要理解货币在经济波动中所起的作用。
一、从货币角度看经济的周期波动
对于货币在经济波动中所起的作用，一个重要的切入点是对货币是否是中性的认知，也就是货币的变动能否影响实体经济活动。货币与实体经济的关系，可以从货币需求和货币供给（包括外生货币和内生货币）两个维度来分析。
（一）货币中性之争
对于经济周期和货币之间的关系，过去几十年比较受关注的有三个流派的思想。
一是真实商业周期理论的货币中性论，认为经济周期波动与货币无关。1970年代末、80年代初，西方国家通胀水平处于高位，社会各界普遍持有反通胀、反政府干预的观点。在这一背景下，真实商业周期理论较好回应了当时的主要矛盾。该理论认为货币是中性的，不影响实体部门的资源配置，经济周期波动是由实体因素导致的，包括技术进步、人口结构变化、自然灾害等；逆周期的货币政策调控是无效的，货币扩张只会带来通胀[1]。过去三年的经验也表明，真实商业周期理论对于思考新冠疫情带来的经济波动不无借鉴意义。但是，这一理论将经济波动完全归结于实体因素，并认为货币政策对调节经济活动无能为力。这种观点过于极端，因此很少被政策部门重视。
二是新凯恩斯理论的货币短期非中性论。这是过去几十年与经济周期相关的主流经济与政策分析框架。新凯恩斯理论所关注的，一般是持续1到8年、期限相对较短的经济周期。该理论认为价格短期存在粘性，所以货币增发能够提高居民部门的实际收入，从而促进消费和投资，扩张总需求；但经过一段时间后，企业面对强需求会选择提价，通胀上升造成实际收入下降，总需求也随之下降[2]。在政策含义上，价格粘性意味着经济下行时期的货币扩张，对于促进短期经济增长、平抑经济周期波动是有作用的，但在经济回暖后，增发的货币难免带来通胀。新凯恩斯理论实际上与新古典的理念接近，体现为货币政策的调节主要通过央行的公开市场操作进行，而政策落地效果还需依托市场的传导机制。2020年新冠疫情爆发后，各国政府采取货币宽松的政策，对稳定经济起到了重要作用。
三是全球金融危机后备受关注的金融周期理论，认为货币对于经济周期波动有关键影响[3]。相比新凯恩斯理论关注的经济周期，金融周期的期限更长，从繁荣顶点到衰退可能长达15到20年，带来的波幅更大，甚至与金融危机联系在一起。与新凯恩斯理论将货币非中性局限在短期不同，金融周期理论认为货币在中期也是非中性的，这一点与凯恩斯本人的思想更接近。
在凯恩斯看来，货币需求的波动是决定经济波动的最主要因素。在1936年出版的《就业、利息与货币通论》[4]中，就业指的是实体经济，利息是联系实体经济和货币的中介，而货币通论则表明凯恩斯试图用货币解释就业和实体经济部门的波动。他认为该理论不仅解释了1930年代的经济大萧条，还可用于解释所有周期波动。当一个冲击导致民众信心下降时，流动性偏好意味着民众更愿意持有现金、国债等安全资产，造成普遍的投资意愿不足，进而带动经济下行。
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