纪要｜敦和投资首席经济学家徐小庆对近期大类资产走势的看法
日期：20210303
1. 基本面逻辑是美国进入居民加杠杆的地产扩张周期。
居民加杠杆层面，居民部门是相对于政府、企业部门对通胀影响最大的，原因是居民部门的货币乘数效应最大，创造的货币快速进入流通，进而带动通胀。
地产扩张层面，以下几方面：从数据看，房地产的销售量、价格、投资的加速上升是居民加杠杆的直接结果。从需求看，人口结构影响房地产的需求。一方面是20-49岁的美国人在未来15年会有快速上升，另一方面房地产作为一种刚需存在。从购买力看，首先，债务偿付比例回到历史地位，相对来说偿债能力强。其次以股票和地产之间的关系，现实情况是美国的抵押贷款利率创新低，而美国的住房抵押贷款可以通过ABS等方式将其转化成证券化的工具，进一步影响股市。地产在居民当中的配置比例处在过去几十年区间的低位，而股票是在过去几十年的高位，在美国当前M2增速20%多的情况下，美国地产的杠杠能力会上升，原因是美国房屋抵押的财富效应更大。
2.短期逻辑在乎商品是否可以持续上涨，关键看全球的M2。当前现实情况是只有美国和欧洲的M2往上走，原因在于去年美联储扩表的力度超预期，短期内的超预期最终要下来。而商品和M2的基本关系实际可以表达成CRB的商品指数同步或者滞后全球PMI增速，具体时间是3个月。以此推断，3月份前后全球的M2可能会处于一个阶段性顶部，那么商品价格会在这一两个月或最晚年中见顶回落。
3.单纯从涨幅看，商品价格从去年疫情低点到现在（几个月）已经上涨了80%，类比次贷危机的三年时间，因此从供需不能完全解释80%的上涨幅度，背后一定有金融和流动性的因素。而商品上涨从去年到今年可分别对应国内需求和国外需求，反映的是从黑色到有色的转换。当中美PMI相继见顶之后，需求因素会开始减弱，商品也不会一直涨。
原文：
基本面逻辑来讲，我认为最主要的是因为美国进入到了居民加杠杆的地产扩张周期，就是说如果这一轮如果你盯着中国的话很难讲故事，因为这次中国不是商品需求的主角，过去20年每一轮的商品的周期都跟中国的需求扩张或者是财政刺激都是有关系的。05年到07年，09年到10年，16年到18年，其实都是伴随着中国的房地产周期。
那么对通胀来讲，政府加杠杆，居民加杠杆，企业加杠杆，哪一个部门加杠杆对通胀的影响最大？毫无疑问一定是居民部门。因为大家想一下居民部门加杠杆是什么特点，居民部门不会因为不花钱去加杠杆，我们谁会借了钱不花，我们所有的借钱行为都是因为我们有非常明确的花钱的目的，比如说我们因为购房要借钱，比如一个低收入的人，可能我们要买一个手机，要在借呗和花呗上花钱，所以说居民部门创造的信贷创造的货币是瞬间进入到流通环节，也就是说它的货币乘数效应是最大化的。
我们想一下政府和企业不是这样的，政府和企业很多借钱是一个预防性的，或者仅仅是因为利率低，他不一定借了马上花掉。企业借了之后，比如说你去回购股票，你根本不做资本开支，这些钱就沉淀在那里，它没有进入流通环节，没有带来货币乘数的上升，也就自然没有带动通胀的上升。
所以过去10年，美国的通胀为什么不容易起来？核心的原因就是美国政府部门在加杠杆，企业部门在加杠杆，唯独居民部门从次贷危机之后就一直是在去杠杆，他没有加过杠杆，所以说美国的通胀在过去10年一直是处在比较低的水平，也就推动了它的股票市场的长期的牛市。
那么现在的变局在哪？现在的变局就是美国居民终于开始加杠杆。
我们现在看美国的这一轮房地产的周期，不是简单的说房价涨或者房地产的销售创了新高，比如说你看房地产的销售，它其实从15年之后，它基本上就一直是在往上走，房价也是在往上走的。你如果只是看量和价的话，它其实不是最近在往上走，它之前就在往上走，它只不过是最近开始加速往上走。量、价还有包括投资，这个加速和之前的最大区别在哪？之前我们看到的美国的地产的只能叫恢复，因为在那个阶段我们没有看到居民主动加杠杆，就像我们看中国的房地产周期，09年以前中国的房价也涨了很多，房地产销售也很好，但是那个时候居民是没有加杠杆，真正居民开始加杠杆是09年以后。
那么美国现在也是这样，它其实是在去年疫情开始你才看到了居民的杠杆率开始上升，那么一旦进入到这个阶段，那么美国的通胀的话就按不住。
就是说我们看美国的人口结构，它其实讲美国房地产的周期跟中国一样，套路都是一样的，你可以讲天时地利人和都有，从它的需求的角度来讲，20~49岁的美国人的增长在未来15年会是一个快速的上升，它毕竟是一个移民城市，跟我们的出口出生率的持续的下滑是是不太一样的，尤其这几年有很多南美的移民到美国去。
然后美国的年轻人和父母同住的比例已经创了历史新高，也和我们一样。不是只有亚洲的小孩喜欢赖在家里，现在美国的小孩也没有多有出息，也都是啃老，一旦结婚之后的话，他其实就有刚需要买。
然后第二个就是购买力，美国的居民杠杆率已经是处在已经是低于政府部门和企业部门，是最低的部门了，而且它的债务偿付比例其实不考虑这次疫情的收入的发放，之前也已经是回到历史的低位了，因为这个是债务和收入的比值。
然后这一次由于利率创了历史新低，所以30年的抵押贷款利率也跟随国债收益率的下降，创了新低，低于3%。而美国的薪资增长都是高于这个水平，美国的住房抵押贷款就起来了。美国的住房抵押贷款，你不能够只看他的银行贷款，银行的贷款是非常小的一部分，如果要全面的反映，必须得把 ABS这些加进来，因为美国它大部分贷款都会出表，转换成证券化的工具，所以说它还是非常典型的是一个资本市场主导的一种融资模式，而不是我们这种银行的信贷模式。所以这块增长的是比较快的。
然后他的地产在居民当中的配置比例现在是处在过去几十年区间的低位，相反的股票是在过去几十年的高位，所以它本身也有一个重新的一个平衡的过程，更何况过去这么多年美国的租金回报率还是很稳定的，也就是说美国虽然每年房价都在涨，但是它的租金也在涨，而且租金的涨幅并没有比房价涨幅低，所以说整个租金回报率是稳定的，但对应的美国的国债收益率和股票的股息率是持续回落的。
所以说美国的老百姓会有一个回归的过程，就是说过去的十年中国发生的事情，现在就是在美国身上发生，09年中国搞了百分之二十几的M2增速，美国现在也搞了百分之二十几的M2增速。
所以过去10年中国是房地产的配置价值高于其他所有的一切资产，美国估计接下来也会出现类似的问题，而且美国的地产的杠杆能力是比中国要强的，为什么？因为中国我们都知道，你不能够把你买的房子再抵押，你只能是在购房环节去借钱，而美国是可以在房屋上涨的过程当中，继续把涨了价的房子再抵押给银行，重新再获得更多的资金去干别的事情。所以它其实财富效应会更明显。而中国的财富效应是一个虚的，你感觉你自己很有钱，但变现率是远不如股票，这是一定的。房子你变现看看，你看看变现有多困难，你也不太可能说把这个房子很轻松的抵押，把钱借出来，所以美国的话它供需关系也是这样，房屋的空置率现在处于历史低位，库销比处于历史低位，但实际上美国上一次开始出现房地产的加速上涨，也就是居民开始加杠杆购房是2000年，2000年正好对应的就是纳指泡沫的破灭，那么如果我们从宏观的角度来理解这两件事情的话，它其实是有一定的逻辑关系的，就是说其实它正好反映了一个就是股票的股票和地产这么一个切换，当然中间的很大的一个原因是因为利率的变化，那么我们现在其实又处在一个相似的历史的时刻，所以这个时候其实对于美股来讲的话还是非常小心的。然后这个是我们说商品的上涨的相对长期的逻辑。
但是短期来讲，大家可能更关心的就是说商品能不能涨，还能涨多久。
我们就看一下商品的涨短期主要看全球的，而全球的M2就是中国、美国、欧洲、日本还有一些其他的国家，现在全球的M2增速已经是超过2009年的高点，当然最大的贡献还是中国，因为中国的基数大，但是和2009年不同的就是说2009年是只有中国一枝独秀，其他国家的M2增速都是回落的，这次是大家齐心协力的推高了 M2，中国反而是相对比较坚实的。
那么现在的情况是什么呢？中国的M2已经开始回落了，日本的M2也基本上持平了，现在只有美国和欧洲还在往上走，那么因为美国 M2靠什么？不是靠银行的贷款，银行的贷款是一个非常小的量，美国融资体系，它主要还是靠资本市场，所以说它跟中国是不一样的，它不是靠银行的信贷去创造,美国最大的M2，还是来自于联储的扩表，就是联储的扩表增加基础货币，然后增加M2。
但为什么09年 M2没起来？去年M2起来了，其实就是去年的联储的扩表的力度超预期的大，它实际上是把09年10年11年三轮QE该干的事情，他在一两个月内都干完了。
所以说你可以看到就是说美国的 M2飙升，其实就是在去年三四月份之后，疫情爆发之后，它在短时间内大量的扩表，那么这个东西当然也是有基数效应，因为现在你不管怎么讲，你每个月1200的空，你是不可能和去年的4月份的扩的量相提并论，所以你最终的这个东西会下来。
所以说美国的M2其实现在也在一个接近驻顶的这么一个过程当中，这样的话我们看一下商品和M2的一个关系，就是说实际上CRB的商品指数大概是滞后全球PMI增速或者是同步或者是滞后三个月左右的时间。
也就是说如果我们认为在3月份前后的话，全球的M2可能会处于一个阶段性的一个顶部的话，那么商品的价格其实也有可能就是在这一两个月或者最晚到年中的时候开始见顶回落。
我们看一下其实这一轮商品的上涨，虽然我们知道我们可以从供需上找很多理由，比如说需求，我们可以讲刚刚说的美国的地产的故事，供给我们可以讲，因为过去几年产能投入不够，所以说供应相对比较少，但是我们看一下商品的涨幅，从去年疫情低点到现在的话，商品的价格已经涨了80%，那么这是一个什么概念呢？
从2008年到2011年次贷危机的那三年的话，商品的累积涨幅也就是80%。换句话讲，我们只用了当时不到一半的时间，我们已经实现了08年次贷危机之后的三年的涨幅。
我主要想说什么意思？我想说的是现在商品的涨幅已经远远不能够从基本面去解释，你不能说基本面导致这个东西能够涨80%，它一定是有大量的金融和流动性的因素在支撑，所以这就是为什么即使我们认为接下来如果全球的经济是在一个复苏的阶段，但是如果当你的流动性扩张的最猛烈的时期过去的话，你对商品的价格一定也会有冲击，因为你的价格本身已经包含了很多非供需的因素。
那么实际上去年国庆节以后和今年春节以后这两轮上涨分别对应的就是国内需求，海外需求最好的时候，所以说去年四季度涨的最多的是是黑色，今年的涨的最多的是有色，它其实就反映了驱动的一个转换。
那么随着中国的PMI在今年一季度见顶，美国的PMI到今年年中见顶的话，其实需求的因素也就会开始减弱，所以我们觉得商品也是需要时间去休整，也不是说可以这么一直涨下去的。
#股票##价值投资日志[超话]#
日期：20210303
1. 基本面逻辑是美国进入居民加杠杆的地产扩张周期。
居民加杠杆层面，居民部门是相对于政府、企业部门对通胀影响最大的，原因是居民部门的货币乘数效应最大，创造的货币快速进入流通，进而带动通胀。
地产扩张层面，以下几方面：从数据看，房地产的销售量、价格、投资的加速上升是居民加杠杆的直接结果。从需求看，人口结构影响房地产的需求。一方面是20-49岁的美国人在未来15年会有快速上升，另一方面房地产作为一种刚需存在。从购买力看，首先，债务偿付比例回到历史地位，相对来说偿债能力强。其次以股票和地产之间的关系，现实情况是美国的抵押贷款利率创新低，而美国的住房抵押贷款可以通过ABS等方式将其转化成证券化的工具，进一步影响股市。地产在居民当中的配置比例处在过去几十年区间的低位，而股票是在过去几十年的高位，在美国当前M2增速20%多的情况下，美国地产的杠杠能力会上升，原因是美国房屋抵押的财富效应更大。
2.短期逻辑在乎商品是否可以持续上涨，关键看全球的M2。当前现实情况是只有美国和欧洲的M2往上走，原因在于去年美联储扩表的力度超预期，短期内的超预期最终要下来。而商品和M2的基本关系实际可以表达成CRB的商品指数同步或者滞后全球PMI增速，具体时间是3个月。以此推断，3月份前后全球的M2可能会处于一个阶段性顶部，那么商品价格会在这一两个月或最晚年中见顶回落。
3.单纯从涨幅看，商品价格从去年疫情低点到现在（几个月）已经上涨了80%，类比次贷危机的三年时间，因此从供需不能完全解释80%的上涨幅度，背后一定有金融和流动性的因素。而商品上涨从去年到今年可分别对应国内需求和国外需求，反映的是从黑色到有色的转换。当中美PMI相继见顶之后，需求因素会开始减弱，商品也不会一直涨。
原文：
基本面逻辑来讲，我认为最主要的是因为美国进入到了居民加杠杆的地产扩张周期，就是说如果这一轮如果你盯着中国的话很难讲故事，因为这次中国不是商品需求的主角，过去20年每一轮的商品的周期都跟中国的需求扩张或者是财政刺激都是有关系的。05年到07年，09年到10年，16年到18年，其实都是伴随着中国的房地产周期。
那么对通胀来讲，政府加杠杆，居民加杠杆，企业加杠杆，哪一个部门加杠杆对通胀的影响最大？毫无疑问一定是居民部门。因为大家想一下居民部门加杠杆是什么特点，居民部门不会因为不花钱去加杠杆，我们谁会借了钱不花，我们所有的借钱行为都是因为我们有非常明确的花钱的目的，比如说我们因为购房要借钱，比如一个低收入的人，可能我们要买一个手机，要在借呗和花呗上花钱，所以说居民部门创造的信贷创造的货币是瞬间进入到流通环节，也就是说它的货币乘数效应是最大化的。
我们想一下政府和企业不是这样的，政府和企业很多借钱是一个预防性的，或者仅仅是因为利率低，他不一定借了马上花掉。企业借了之后，比如说你去回购股票，你根本不做资本开支，这些钱就沉淀在那里，它没有进入流通环节，没有带来货币乘数的上升，也就自然没有带动通胀的上升。
所以过去10年，美国的通胀为什么不容易起来？核心的原因就是美国政府部门在加杠杆，企业部门在加杠杆，唯独居民部门从次贷危机之后就一直是在去杠杆，他没有加过杠杆，所以说美国的通胀在过去10年一直是处在比较低的水平，也就推动了它的股票市场的长期的牛市。
那么现在的变局在哪？现在的变局就是美国居民终于开始加杠杆。
我们现在看美国的这一轮房地产的周期，不是简单的说房价涨或者房地产的销售创了新高，比如说你看房地产的销售，它其实从15年之后，它基本上就一直是在往上走，房价也是在往上走的。你如果只是看量和价的话，它其实不是最近在往上走，它之前就在往上走，它只不过是最近开始加速往上走。量、价还有包括投资，这个加速和之前的最大区别在哪？之前我们看到的美国的地产的只能叫恢复，因为在那个阶段我们没有看到居民主动加杠杆，就像我们看中国的房地产周期，09年以前中国的房价也涨了很多，房地产销售也很好，但是那个时候居民是没有加杠杆，真正居民开始加杠杆是09年以后。
那么美国现在也是这样，它其实是在去年疫情开始你才看到了居民的杠杆率开始上升，那么一旦进入到这个阶段，那么美国的通胀的话就按不住。
就是说我们看美国的人口结构，它其实讲美国房地产的周期跟中国一样，套路都是一样的，你可以讲天时地利人和都有，从它的需求的角度来讲，20~49岁的美国人的增长在未来15年会是一个快速的上升，它毕竟是一个移民城市，跟我们的出口出生率的持续的下滑是是不太一样的，尤其这几年有很多南美的移民到美国去。
然后美国的年轻人和父母同住的比例已经创了历史新高，也和我们一样。不是只有亚洲的小孩喜欢赖在家里，现在美国的小孩也没有多有出息，也都是啃老，一旦结婚之后的话，他其实就有刚需要买。
然后第二个就是购买力，美国的居民杠杆率已经是处在已经是低于政府部门和企业部门，是最低的部门了，而且它的债务偿付比例其实不考虑这次疫情的收入的发放，之前也已经是回到历史的低位了，因为这个是债务和收入的比值。
然后这一次由于利率创了历史新低，所以30年的抵押贷款利率也跟随国债收益率的下降，创了新低，低于3%。而美国的薪资增长都是高于这个水平，美国的住房抵押贷款就起来了。美国的住房抵押贷款，你不能够只看他的银行贷款，银行的贷款是非常小的一部分，如果要全面的反映，必须得把 ABS这些加进来，因为美国它大部分贷款都会出表，转换成证券化的工具，所以说它还是非常典型的是一个资本市场主导的一种融资模式，而不是我们这种银行的信贷模式。所以这块增长的是比较快的。
然后他的地产在居民当中的配置比例现在是处在过去几十年区间的低位，相反的股票是在过去几十年的高位，所以它本身也有一个重新的一个平衡的过程，更何况过去这么多年美国的租金回报率还是很稳定的，也就是说美国虽然每年房价都在涨，但是它的租金也在涨，而且租金的涨幅并没有比房价涨幅低，所以说整个租金回报率是稳定的，但对应的美国的国债收益率和股票的股息率是持续回落的。
所以说美国的老百姓会有一个回归的过程，就是说过去的十年中国发生的事情，现在就是在美国身上发生，09年中国搞了百分之二十几的M2增速，美国现在也搞了百分之二十几的M2增速。
所以过去10年中国是房地产的配置价值高于其他所有的一切资产，美国估计接下来也会出现类似的问题，而且美国的地产的杠杆能力是比中国要强的，为什么？因为中国我们都知道，你不能够把你买的房子再抵押，你只能是在购房环节去借钱，而美国是可以在房屋上涨的过程当中，继续把涨了价的房子再抵押给银行，重新再获得更多的资金去干别的事情。所以它其实财富效应会更明显。而中国的财富效应是一个虚的，你感觉你自己很有钱，但变现率是远不如股票，这是一定的。房子你变现看看，你看看变现有多困难，你也不太可能说把这个房子很轻松的抵押，把钱借出来，所以美国的话它供需关系也是这样，房屋的空置率现在处于历史低位，库销比处于历史低位，但实际上美国上一次开始出现房地产的加速上涨，也就是居民开始加杠杆购房是2000年，2000年正好对应的就是纳指泡沫的破灭，那么如果我们从宏观的角度来理解这两件事情的话，它其实是有一定的逻辑关系的，就是说其实它正好反映了一个就是股票的股票和地产这么一个切换，当然中间的很大的一个原因是因为利率的变化，那么我们现在其实又处在一个相似的历史的时刻，所以这个时候其实对于美股来讲的话还是非常小心的。然后这个是我们说商品的上涨的相对长期的逻辑。
但是短期来讲，大家可能更关心的就是说商品能不能涨，还能涨多久。
我们就看一下商品的涨短期主要看全球的，而全球的M2就是中国、美国、欧洲、日本还有一些其他的国家，现在全球的M2增速已经是超过2009年的高点，当然最大的贡献还是中国，因为中国的基数大，但是和2009年不同的就是说2009年是只有中国一枝独秀，其他国家的M2增速都是回落的，这次是大家齐心协力的推高了 M2，中国反而是相对比较坚实的。
那么现在的情况是什么呢？中国的M2已经开始回落了，日本的M2也基本上持平了，现在只有美国和欧洲还在往上走，那么因为美国 M2靠什么？不是靠银行的贷款，银行的贷款是一个非常小的量，美国融资体系，它主要还是靠资本市场，所以说它跟中国是不一样的，它不是靠银行的信贷去创造,美国最大的M2，还是来自于联储的扩表，就是联储的扩表增加基础货币，然后增加M2。
但为什么09年 M2没起来？去年M2起来了，其实就是去年的联储的扩表的力度超预期的大，它实际上是把09年10年11年三轮QE该干的事情，他在一两个月内都干完了。
所以说你可以看到就是说美国的 M2飙升，其实就是在去年三四月份之后，疫情爆发之后，它在短时间内大量的扩表，那么这个东西当然也是有基数效应，因为现在你不管怎么讲，你每个月1200的空，你是不可能和去年的4月份的扩的量相提并论，所以你最终的这个东西会下来。
所以说美国的M2其实现在也在一个接近驻顶的这么一个过程当中，这样的话我们看一下商品和M2的一个关系，就是说实际上CRB的商品指数大概是滞后全球PMI增速或者是同步或者是滞后三个月左右的时间。
也就是说如果我们认为在3月份前后的话，全球的M2可能会处于一个阶段性的一个顶部的话，那么商品的价格其实也有可能就是在这一两个月或者最晚到年中的时候开始见顶回落。
我们看一下其实这一轮商品的上涨，虽然我们知道我们可以从供需上找很多理由，比如说需求，我们可以讲刚刚说的美国的地产的故事，供给我们可以讲，因为过去几年产能投入不够，所以说供应相对比较少，但是我们看一下商品的涨幅，从去年疫情低点到现在的话，商品的价格已经涨了80%，那么这是一个什么概念呢？
从2008年到2011年次贷危机的那三年的话，商品的累积涨幅也就是80%。换句话讲，我们只用了当时不到一半的时间，我们已经实现了08年次贷危机之后的三年的涨幅。
我主要想说什么意思？我想说的是现在商品的涨幅已经远远不能够从基本面去解释，你不能说基本面导致这个东西能够涨80%，它一定是有大量的金融和流动性的因素在支撑，所以这就是为什么即使我们认为接下来如果全球的经济是在一个复苏的阶段，但是如果当你的流动性扩张的最猛烈的时期过去的话，你对商品的价格一定也会有冲击，因为你的价格本身已经包含了很多非供需的因素。
那么实际上去年国庆节以后和今年春节以后这两轮上涨分别对应的就是国内需求，海外需求最好的时候，所以说去年四季度涨的最多的是是黑色，今年的涨的最多的是有色，它其实就反映了驱动的一个转换。
那么随着中国的PMI在今年一季度见顶，美国的PMI到今年年中见顶的话，其实需求的因素也就会开始减弱，所以我们觉得商品也是需要时间去休整，也不是说可以这么一直涨下去的。
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股价的“三层肉”——炒股十二年哲学的思考系列之一
飘仙的个人日记
2015-12-09 20:30 · 雪球2018年度十大影响力用户
股价的“三层肉”——炒股十二年哲学的思考系列之一
（陆续总结12年的得失与思考）
（本文置顶，文章结尾已关联之前写的长文）
一、股市的最大悖论——价格围绕价值波动？
作为资深却又离经叛道的价值投资者，本人由于所学专业的缘故，深受教科书毒害，教科书告诉我们，价格围绕价值波动，唯一能确定企业价值的办法就是未来现金流折现，而价格围绕其上下波动。
如此正统的理论在我刚开始炒股的04年和随后的几年里如指路明灯般意义重大，让我初入股市就手握价值投资圣经，在当时机构投资者极少、炒股基本靠看电视股评的年代里，成了一名成长型价值投资的先行者。那些年中集集团、烟台万华、振华港机等老派成长价值股业绩增长同时股价一路走高，在熊市里走出独立的翻番行情，坚定了我的价值投资路线。
但随着07年大牛市的到来，尤其是07年春节之后，全面牛市带来鸡犬升天，“消灭3元股、消灭5元股、消灭10元股的口号”一浪接着一浪，好几个月时间，价值投资者的收益被大妈甩出几条街。而后来的崩盘中，我在兴业银行70跌到40时自认为回到了价值区，开始越跌越买，最后跌破了12元，当年大牛市挣到的利润最终只剩零头。我不得不深刻反思价格和公司价值的关系，绝非围绕波动那么简单。
再后来的几年时间里，眼界开阔了，了解到H股，同样的股票，AH股始终存在非常明显的价差，而且大部分时间是大幅溢价，少部分时间略有折价，这又让同股同价论者情何以堪？而依据折溢价水平买股的投资者，也被证明无法取得明显超过市场的回报。那么，问题出来了，理论上一个上市公司的价值是相对确定的，那为何在不同的市场里有完全不同的定价呢？我们炒股究竟是研究公司价值还是研究价格呢？
经过多年的思考与反思，我终于接近了真相。
二、真相——股票价格是“三层肉”=企业价值+流动性溢价+风险偏好
由于A股市场严重供小于求，始终存在流动性溢价，所以股票价格绝大多数时间并不是围绕着价值波动，而是始终在价值上方波动，大部分时间存在一定泡沫、少部分时间泡沫非常巨大，而估值合理甚至低估的时间则少之又少。这一点香港市场恰恰相反，香港长时间存在流动性折价。
也就是说，在目前的A股市场，股价围绕着企业价值、流动性溢价、风险偏好三者之和波动，我起个通俗易懂的名字，叫作“股价三层肉”。正因为存在“三层肉”，买到低估的股票是奢望，能买到估值合理的股票也只能在漫长的熊市中，想参与市场的投资者，不得不经常用较高的价钱买到不值这么贵的货。
三、三层肉每一层的弹性特征——越低层弹性越小、越高层弹性越大。
1、价值层。公司研究报告出来后，每个人会给出不同的合理价格区间，但即使有一万个不同的报价，也无法改变最终价值，这是客观存在的，不以人为意志而转移。假设一个公司业绩每年业绩稳定增长10%，且社会无风险利率不变，理论上其价值每年增长10%，无风险利率变动或公司预期成长性变动时，价值才会变动。显然，价值层是最没弹性的，在美国这样极其有效的市场里，因为价值变动而引起的价格波动，往往是一步到位。而A股的上市公司透明度差，所以不同研究者对同一公司的估值不同，但总的来说，弹性有限。
2、流动性溢价层。流动性溢价是A股市场特有的，为何？因为供小于求，只有供小于求的市场会出现流动性溢价，可以从IPO个股的受欢迎程度、打新的中签率看出A股供小于求到令人发指的程度，几亿人、几十万大小机构、几十万亿资金只能买2800只股票的流通盘，即使扣掉前100个大盘股，平均每只股票也能分得100亿的抢购资金，那就只有一个结果——“疯抢”。为何每隔几年就一定会来一轮特大牛市？因为每隔几年场外资金就会积累到相当的水位，一旦某个特定时点激发起场外资金流入，就会如同开闸放水一样，外水迅速流入场内，把流动性溢价迅速推高。而牛市里疯狂的股东减持、大规模的IPO等等又持续抽水降低流动性溢价。而本轮牛市的高杠杆更加大了流动性的起落。本来闪电熊，由于国家的强力救市，注入2万亿流动性、暂停大股东减持，并不断注入信心避免散户外逃，所以将流动性维持在了一定水平（监管层希望看到的3000点之上）。
3、风险偏好层。有的研究者把风险偏好合并在流动性溢价中，我将其独立出来，因为A股市场由于监管层的呵护，基本没有退市，还有借壳、打新等，加上需求侧以高风险偏好的个人投资者、公私募基金为主，而不是欧美市场以低风险偏好资金为主，所以风险偏好不是一般的高，而是非常高。可以这样说，流动性溢价层是中长线资金、风险偏好层是中短线资金，这里所说的长短线并非指交易风格，而是指边际影响。风险偏好是对股市波动影响最明显、弹性最大的因素，几乎决定着大势的中短期方向。资金避险时，股市迅速下跌；避险结束时，股市止跌；乐观情绪时，股市迅速上升。（风险偏好不但适用于大势也适用于个股和板块，本文只谈大势，有空再谈个股与板块的风险偏好研究。）
因此，对股价波动的影响，企业价值影响时间较长、流动性溢价影响时间中等、风险偏好影响时间较短。
四、如何理解熊市和牛市？——三层肉在不同市场阶段的厚度不同
牛市里，流动性溢价层和风险偏好层都比较厚，对股价的影响远远超过价值层，所以价值的变化不会对股价产生显著影响。有意思的是，正统的价值投资者由于照搬教科书，往往会因为价格偏离价值太多而错过最大的行情。
下跌市里，流动性溢价层和风险偏好层持续减少，价值的变化也不会对股价产生显著影响，因为此前的价格在远远高于价值的位置运行，即使腰斩再腰斩，也不会回到价值区，所以回落时即使买入优质股也很危险。最好的办法是空仓。
牛皮市和震荡市里，价值层和流动性溢价层不会有明显变动，影响最大的是风险偏好层，所以这个时候，大势箱体震荡，个股分化明显，游资们选择一个一个板块发动行情，各个击破，由于流动性溢价层和风险偏好层的弹性仍在，所以并不担心收割的事，这时候是游资和概念炒作的热土。
低迷市里，流动性溢价层和风险偏好层都比较薄，而价值层仍然稳定，所以价值的变化显著影响股价变化。这时候就是价值投资者大展拳脚的时候，研究企业价值会获得丰厚的回报。
按历史经验，每次牛熊转换之后会出现非常长时间的低迷市，但是本次熊市，由于国家队强力救市和货币政策放水，维持了一定程度的流动性溢价和风险偏好，还会不会出现低迷市，目前很难说，只能走一步看一步。
五、正确认识自己的盈利之源
很多投资者是这几年才参与市场的，没有经历过7年前的上一轮熊牛，尽管取得了不小的成功，却没有经过长时间的考验。很多人潜伏了成长股，碰到牛市挣了很多钱，于是得出结论“投资成长股是正道”；而另一些人，潜伏概念股，碰到牛市也挣了很多钱，于是得出结论“潜伏概念股才能挣大钱”；还有一些人统计了一下这几年个股的涨幅榜，发现业绩不好的也涨也不少，得出结论“涨得好不好和企业好不好没有太大关系”。
其实以上结论都是盲人摸象，只见其一未见其二。因为股价的三层肉，不同风格的投资者，只要从熊市炒到牛市的，最终都能得益于流动性溢价和风险偏好的增加，价值投资者在得益于流动性溢价升高的同时也得益于企业价值升高；而概念股投资者在得益于流动性溢价升高的同时也得益于风险偏好的升高。所谓不同风格的投资者，其实只是喜欢吃不同层肉的投资者，价值投资者吃的是价值层、趋势投资者吃的是流动性溢价层，短线客概念党吃的是风险偏好层。而A股几年必来的一轮大牛市，则是对所有长期参与者的奖赏。
因为三层肉一层比一层厚，所以不得不说，A股对投资者太好了，只有A股这样的市场才能百花齐放，成就那么多成功的投资人。但是从另一个方面看，我们买任何东西，都喜欢买便宜货，可是A股这东西，长期便宜不了，始终都很贵，对我们这样不得不买的买家来说，是不是种无奈呢？
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我不是很认同他的观点，部分认同吧。我认为企业的市值由价值和估值两方面决定的，价值由基本面决定，估值由市场决定。
“后来的崩盘中，我在兴业银行70跌到40时自认为回到了价值区，开始越跌越买，最后跌破了12元，当年大牛市挣到的利润最终只剩零头。我不得不深刻反思价格和公司价值的关系，绝非围绕波动那么简单。”他说自己早期是价值投资者，却连老巴讲的安全边际的概念都不懂，至少他不是一个合格的价值投资者。
飘仙的个人日记
2015-12-09 20:30 · 雪球2018年度十大影响力用户
股价的“三层肉”——炒股十二年哲学的思考系列之一
（陆续总结12年的得失与思考）
（本文置顶，文章结尾已关联之前写的长文）
一、股市的最大悖论——价格围绕价值波动？
作为资深却又离经叛道的价值投资者，本人由于所学专业的缘故，深受教科书毒害，教科书告诉我们，价格围绕价值波动，唯一能确定企业价值的办法就是未来现金流折现，而价格围绕其上下波动。
如此正统的理论在我刚开始炒股的04年和随后的几年里如指路明灯般意义重大，让我初入股市就手握价值投资圣经，在当时机构投资者极少、炒股基本靠看电视股评的年代里，成了一名成长型价值投资的先行者。那些年中集集团、烟台万华、振华港机等老派成长价值股业绩增长同时股价一路走高，在熊市里走出独立的翻番行情，坚定了我的价值投资路线。
但随着07年大牛市的到来，尤其是07年春节之后，全面牛市带来鸡犬升天，“消灭3元股、消灭5元股、消灭10元股的口号”一浪接着一浪，好几个月时间，价值投资者的收益被大妈甩出几条街。而后来的崩盘中，我在兴业银行70跌到40时自认为回到了价值区，开始越跌越买，最后跌破了12元，当年大牛市挣到的利润最终只剩零头。我不得不深刻反思价格和公司价值的关系，绝非围绕波动那么简单。
再后来的几年时间里，眼界开阔了，了解到H股，同样的股票，AH股始终存在非常明显的价差，而且大部分时间是大幅溢价，少部分时间略有折价，这又让同股同价论者情何以堪？而依据折溢价水平买股的投资者，也被证明无法取得明显超过市场的回报。那么，问题出来了，理论上一个上市公司的价值是相对确定的，那为何在不同的市场里有完全不同的定价呢？我们炒股究竟是研究公司价值还是研究价格呢？
经过多年的思考与反思，我终于接近了真相。
二、真相——股票价格是“三层肉”=企业价值+流动性溢价+风险偏好
由于A股市场严重供小于求，始终存在流动性溢价，所以股票价格绝大多数时间并不是围绕着价值波动，而是始终在价值上方波动，大部分时间存在一定泡沫、少部分时间泡沫非常巨大，而估值合理甚至低估的时间则少之又少。这一点香港市场恰恰相反，香港长时间存在流动性折价。
也就是说，在目前的A股市场，股价围绕着企业价值、流动性溢价、风险偏好三者之和波动，我起个通俗易懂的名字，叫作“股价三层肉”。正因为存在“三层肉”，买到低估的股票是奢望，能买到估值合理的股票也只能在漫长的熊市中，想参与市场的投资者，不得不经常用较高的价钱买到不值这么贵的货。
三、三层肉每一层的弹性特征——越低层弹性越小、越高层弹性越大。
1、价值层。公司研究报告出来后，每个人会给出不同的合理价格区间，但即使有一万个不同的报价，也无法改变最终价值，这是客观存在的，不以人为意志而转移。假设一个公司业绩每年业绩稳定增长10%，且社会无风险利率不变，理论上其价值每年增长10%，无风险利率变动或公司预期成长性变动时，价值才会变动。显然，价值层是最没弹性的，在美国这样极其有效的市场里，因为价值变动而引起的价格波动，往往是一步到位。而A股的上市公司透明度差，所以不同研究者对同一公司的估值不同，但总的来说，弹性有限。
2、流动性溢价层。流动性溢价是A股市场特有的，为何？因为供小于求，只有供小于求的市场会出现流动性溢价，可以从IPO个股的受欢迎程度、打新的中签率看出A股供小于求到令人发指的程度，几亿人、几十万大小机构、几十万亿资金只能买2800只股票的流通盘，即使扣掉前100个大盘股，平均每只股票也能分得100亿的抢购资金，那就只有一个结果——“疯抢”。为何每隔几年就一定会来一轮特大牛市？因为每隔几年场外资金就会积累到相当的水位，一旦某个特定时点激发起场外资金流入，就会如同开闸放水一样，外水迅速流入场内，把流动性溢价迅速推高。而牛市里疯狂的股东减持、大规模的IPO等等又持续抽水降低流动性溢价。而本轮牛市的高杠杆更加大了流动性的起落。本来闪电熊，由于国家的强力救市，注入2万亿流动性、暂停大股东减持，并不断注入信心避免散户外逃，所以将流动性维持在了一定水平（监管层希望看到的3000点之上）。
3、风险偏好层。有的研究者把风险偏好合并在流动性溢价中，我将其独立出来，因为A股市场由于监管层的呵护，基本没有退市，还有借壳、打新等，加上需求侧以高风险偏好的个人投资者、公私募基金为主，而不是欧美市场以低风险偏好资金为主，所以风险偏好不是一般的高，而是非常高。可以这样说，流动性溢价层是中长线资金、风险偏好层是中短线资金，这里所说的长短线并非指交易风格，而是指边际影响。风险偏好是对股市波动影响最明显、弹性最大的因素，几乎决定着大势的中短期方向。资金避险时，股市迅速下跌；避险结束时，股市止跌；乐观情绪时，股市迅速上升。（风险偏好不但适用于大势也适用于个股和板块，本文只谈大势，有空再谈个股与板块的风险偏好研究。）
因此，对股价波动的影响，企业价值影响时间较长、流动性溢价影响时间中等、风险偏好影响时间较短。
四、如何理解熊市和牛市？——三层肉在不同市场阶段的厚度不同
牛市里，流动性溢价层和风险偏好层都比较厚，对股价的影响远远超过价值层，所以价值的变化不会对股价产生显著影响。有意思的是，正统的价值投资者由于照搬教科书，往往会因为价格偏离价值太多而错过最大的行情。
下跌市里，流动性溢价层和风险偏好层持续减少，价值的变化也不会对股价产生显著影响，因为此前的价格在远远高于价值的位置运行，即使腰斩再腰斩，也不会回到价值区，所以回落时即使买入优质股也很危险。最好的办法是空仓。
牛皮市和震荡市里，价值层和流动性溢价层不会有明显变动，影响最大的是风险偏好层，所以这个时候，大势箱体震荡，个股分化明显，游资们选择一个一个板块发动行情，各个击破，由于流动性溢价层和风险偏好层的弹性仍在，所以并不担心收割的事，这时候是游资和概念炒作的热土。
低迷市里，流动性溢价层和风险偏好层都比较薄，而价值层仍然稳定，所以价值的变化显著影响股价变化。这时候就是价值投资者大展拳脚的时候，研究企业价值会获得丰厚的回报。
按历史经验，每次牛熊转换之后会出现非常长时间的低迷市，但是本次熊市，由于国家队强力救市和货币政策放水，维持了一定程度的流动性溢价和风险偏好，还会不会出现低迷市，目前很难说，只能走一步看一步。
五、正确认识自己的盈利之源
很多投资者是这几年才参与市场的，没有经历过7年前的上一轮熊牛，尽管取得了不小的成功，却没有经过长时间的考验。很多人潜伏了成长股，碰到牛市挣了很多钱，于是得出结论“投资成长股是正道”；而另一些人，潜伏概念股，碰到牛市也挣了很多钱，于是得出结论“潜伏概念股才能挣大钱”；还有一些人统计了一下这几年个股的涨幅榜，发现业绩不好的也涨也不少，得出结论“涨得好不好和企业好不好没有太大关系”。
其实以上结论都是盲人摸象，只见其一未见其二。因为股价的三层肉，不同风格的投资者，只要从熊市炒到牛市的，最终都能得益于流动性溢价和风险偏好的增加，价值投资者在得益于流动性溢价升高的同时也得益于企业价值升高；而概念股投资者在得益于流动性溢价升高的同时也得益于风险偏好的升高。所谓不同风格的投资者，其实只是喜欢吃不同层肉的投资者，价值投资者吃的是价值层、趋势投资者吃的是流动性溢价层，短线客概念党吃的是风险偏好层。而A股几年必来的一轮大牛市，则是对所有长期参与者的奖赏。
因为三层肉一层比一层厚，所以不得不说，A股对投资者太好了，只有A股这样的市场才能百花齐放，成就那么多成功的投资人。但是从另一个方面看，我们买任何东西，都喜欢买便宜货，可是A股这东西，长期便宜不了，始终都很贵，对我们这样不得不买的买家来说，是不是种无奈呢？
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【散户最大的优势，也是唯一的优势，是时间】#当代年轻人买基金现状#
股市里曾经有一个段子，大家可以当做笑话看：上海有一个大妈，是最早一批进入股市的股民，K线、做T、财报...股票交易策略什么也不懂。她买了十几只股票，一放就是20多年，从来没卖过。结果，她靠着这样股权，跑赢了99%的基金经理，给她孙子在上海买了房。
大家可以把这当成笑话，当成段子，但是这个笑话里，未必没有不值得深思的地方。
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