沈明高：EM滞、DM胀
以下文章来源于广发证券财富管理部
作者沈明高为广发证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
SAC 执证号：S0260519010002
去年下半年以来，全球经济复苏呈不平衡态势。中国经济于去年率先复苏，而G20国家的增长呈显著分化趋势。OECD预估，G20国家中，有9个国家的人均GDP将于今年年底之前恢复到疫情前水平，有6个国家则需要等到明年，还有5个国家则要到2023年下半年之后才有可能恢复，最晚的阿根廷甚至可能要等到2026年（图1）。
不平衡复苏的实质是不平衡增长，即使是后疫情时期，不平衡增长很可能会加剧，直至形成新的平衡。全球不平衡增长由来已久，部分是全球化分工的结果，表现为发达国家消费、新兴市场生产，或发达国家高额贸易逆差、新兴市场高额顺差。新冠疫情、包括中美贸易摩擦在内的地缘政治以及人口老龄化等因素，使得不平衡增长逼近“均值回归”的临界点，在这一阶段，全球很可能将经历一个较长的低增长时期，从不平衡增长到新的平衡增长，将是一个痛苦的调整过程。
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未来全球增长再平衡，取决于包括中国在内的中间力量的崛起。在过去40年间，中国经济的快速发展，推动了全球经济格局的演进。传统增长格局下，发达国家生产技术密集型的高附加值产品，不发达国家生产劳动力密集型的低附加值产品，双方通过国际贸易实现“双赢”或“互补式”增长。但是，随着中国经济的不断壮大，中间力量崛起，原有格局被打破。
一是原有的贸易格局被打破，贸易替代使得中间力量对发达国家保持持续的外贸顺差，内需增长和产业转移又将扩大对发展中国家的贸易逆差；
二是科技竞争趋于激烈，发达国家高附加值产品的议价能力受到挑战；
三是美元计价的贸易规模萎缩，催生新的国际货币体系，在这之前，国际货币只可能出现在高收入国家。
全球再平衡的过程，很可能是一个“EM滞、GM胀”的过程，而且持续时间不会太短。短期而言，在全球不平衡增长得到矫正前，仍有进一步恶化之势。受经济放慢的压力，再加上新冠疫情的冲击，发达国家与新兴市场都采取了宽松的货币和财政政策，但发达国家继续刺激消费需求，新兴市场则更偏重刺激投资需求，出现了过剩的流动性与过剩产能并存的局面，结果反而是增长更加不平衡，叠加地缘政治驱动的去全球化，发达国家通胀压力上升。下一步，除非新兴市场的消费需求能够改善，发达国家的流动性能够转化为投资需求，即形成发达国家投资、新兴市场消费的增量新格局。否则，当发达国家去化流动性，新兴市场就不得不去化产能，在去化政策落地的过程中，发达国家胀的风险相对较大，新兴市场则应更担心滞的可能。
除了货币政策的指挥棒之外，全球经济与市场的大趋势仍未明朗，经济变局仍处在早期阶段。在今年下半年及未来更长的时间里，随着中间力量的进一步崛起，一些新的趋势将显现出来。
一是美国投资、中国消费是方向，但也将是一个渐进的过程，因为这不是双方制度的优势之所在，在这个过程中低增长与结构性投资机会并存。
二是贸易结构将发生改变，进口替代、出口升级的结果，是中国对发达国家继续保持顺差，对新兴市场逐步形成逆差且规模将持续扩大。
三是中国需求将成为决定国际大宗商品价格变化的一股新生力量。
四是人民币离岸市场发展的条件逐步成熟。
一、增长变局
从产业链角度看，发达国家生产高附加值产品，新兴市场提供劳动力密集型产品，是国际分工的自然选择。发达国家具有人才、技术和资本上的比较优势，专门生产高附加值产品并向新兴市场输出资本，而新兴市场具有资源和廉价劳动力的优势，可以满足发达国家对低端制造业产品的需求。在全球化大背景下，发达国家与新兴市场均从跨国贸易和投资中受益，实现了“双赢”与“互补式”增长。
过去40年间，上述传统经济格局被大大强化，并由此衍生出一系列的挑战。在上个世纪八十年代初，全球经济主要分为两大类，即发达国家与不发达国家。参考世界银行的分类，1980年，全球有13.1亿人生活在高收入国家（当年人均GDP为8038美元）、5.1亿人在中高收入国家（人均GDP为1767美元）、26.2亿人在中低收入和低收入国家（人均GDP为344美元），人口分布“中间小两头大”的特征十分明显（图2）。到了2019年，全球高收入国家人均GDP大幅提升至4.5万美元左右，而人口总规模却下降至11.9亿人，中高收入国家人均GDP增加到接近9400美元，但人口则暴增至26.1亿人，较1980年增加了5倍以上，低收入国家人均GDP接近2100美元，人口也增至38.8亿人。至此，传统“两极化”格局已经发生了重大转变，中高收入国家人口占全球的比重，从1980年的11.5%，大幅提升到了2019年的34%。
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随着中间力量的崛起，全球两大阵营的分工稳态，正逐步被打破，其中中国经济的长足发展，是引发全球增长变局的重要原因。1980年，中国人均GDP仅为306美元，是名副其实的低收入国家，而到2019年，中国人均GDP已超过1万美元，距离高收入国家门槛线还差4000美元左右。更为重要的是，中国人口占全球中高收入国家人口的比重接近55%，超过目前高收入国家的全部人口。可以说，中国的崛起，大幅提升了全球增长的中间力量，是塑造世界经济新格局的重要力量之一。
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一是原有的贸易格局被打破，发达国家在国际贸易中的重要性下降。首先，由于中国的崛起，日韩等发达国家经济体与其他发达国家之间的贸易占比大幅度下降。在上个世纪八十年代，韩国与发达国家的贸易占比高达90%以上，目前仅为50%左右，日本的情况也类似（图3）。其次，我国与发达国家的贸易占比也有明显下降，出口占比从1978年的94%左右，下降到目前的80%左右。
详情链接：https://t.cn/A6feOhvO
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作者沈明高为广发证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
SAC 执证号：S0260519010002
去年下半年以来，全球经济复苏呈不平衡态势。中国经济于去年率先复苏，而G20国家的增长呈显著分化趋势。OECD预估，G20国家中，有9个国家的人均GDP将于今年年底之前恢复到疫情前水平，有6个国家则需要等到明年，还有5个国家则要到2023年下半年之后才有可能恢复，最晚的阿根廷甚至可能要等到2026年（图1）。
不平衡复苏的实质是不平衡增长，即使是后疫情时期，不平衡增长很可能会加剧，直至形成新的平衡。全球不平衡增长由来已久，部分是全球化分工的结果，表现为发达国家消费、新兴市场生产，或发达国家高额贸易逆差、新兴市场高额顺差。新冠疫情、包括中美贸易摩擦在内的地缘政治以及人口老龄化等因素，使得不平衡增长逼近“均值回归”的临界点，在这一阶段，全球很可能将经历一个较长的低增长时期，从不平衡增长到新的平衡增长，将是一个痛苦的调整过程。
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未来全球增长再平衡，取决于包括中国在内的中间力量的崛起。在过去40年间，中国经济的快速发展，推动了全球经济格局的演进。传统增长格局下，发达国家生产技术密集型的高附加值产品，不发达国家生产劳动力密集型的低附加值产品，双方通过国际贸易实现“双赢”或“互补式”增长。但是，随着中国经济的不断壮大，中间力量崛起，原有格局被打破。
一是原有的贸易格局被打破，贸易替代使得中间力量对发达国家保持持续的外贸顺差，内需增长和产业转移又将扩大对发展中国家的贸易逆差；
二是科技竞争趋于激烈，发达国家高附加值产品的议价能力受到挑战；
三是美元计价的贸易规模萎缩，催生新的国际货币体系，在这之前，国际货币只可能出现在高收入国家。
全球再平衡的过程，很可能是一个“EM滞、GM胀”的过程，而且持续时间不会太短。短期而言，在全球不平衡增长得到矫正前，仍有进一步恶化之势。受经济放慢的压力，再加上新冠疫情的冲击，发达国家与新兴市场都采取了宽松的货币和财政政策，但发达国家继续刺激消费需求，新兴市场则更偏重刺激投资需求，出现了过剩的流动性与过剩产能并存的局面，结果反而是增长更加不平衡，叠加地缘政治驱动的去全球化，发达国家通胀压力上升。下一步，除非新兴市场的消费需求能够改善，发达国家的流动性能够转化为投资需求，即形成发达国家投资、新兴市场消费的增量新格局。否则，当发达国家去化流动性，新兴市场就不得不去化产能，在去化政策落地的过程中，发达国家胀的风险相对较大，新兴市场则应更担心滞的可能。
除了货币政策的指挥棒之外，全球经济与市场的大趋势仍未明朗，经济变局仍处在早期阶段。在今年下半年及未来更长的时间里，随着中间力量的进一步崛起，一些新的趋势将显现出来。
一是美国投资、中国消费是方向，但也将是一个渐进的过程，因为这不是双方制度的优势之所在，在这个过程中低增长与结构性投资机会并存。
二是贸易结构将发生改变，进口替代、出口升级的结果，是中国对发达国家继续保持顺差，对新兴市场逐步形成逆差且规模将持续扩大。
三是中国需求将成为决定国际大宗商品价格变化的一股新生力量。
四是人民币离岸市场发展的条件逐步成熟。
一、增长变局
从产业链角度看，发达国家生产高附加值产品，新兴市场提供劳动力密集型产品，是国际分工的自然选择。发达国家具有人才、技术和资本上的比较优势，专门生产高附加值产品并向新兴市场输出资本，而新兴市场具有资源和廉价劳动力的优势，可以满足发达国家对低端制造业产品的需求。在全球化大背景下，发达国家与新兴市场均从跨国贸易和投资中受益，实现了“双赢”与“互补式”增长。
过去40年间，上述传统经济格局被大大强化，并由此衍生出一系列的挑战。在上个世纪八十年代初，全球经济主要分为两大类，即发达国家与不发达国家。参考世界银行的分类，1980年，全球有13.1亿人生活在高收入国家（当年人均GDP为8038美元）、5.1亿人在中高收入国家（人均GDP为1767美元）、26.2亿人在中低收入和低收入国家（人均GDP为344美元），人口分布“中间小两头大”的特征十分明显（图2）。到了2019年，全球高收入国家人均GDP大幅提升至4.5万美元左右，而人口总规模却下降至11.9亿人，中高收入国家人均GDP增加到接近9400美元，但人口则暴增至26.1亿人，较1980年增加了5倍以上，低收入国家人均GDP接近2100美元，人口也增至38.8亿人。至此，传统“两极化”格局已经发生了重大转变，中高收入国家人口占全球的比重，从1980年的11.5%，大幅提升到了2019年的34%。
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