徐高：更需关注经济中的反常之处
以下文章来源于徐高经济观察
徐高为中银国际证券总裁助理，中国首席经济学家论坛理事
2022年8月，我国经济增长数据虽然相比上月有微弱改善，整体仍然低迷。但相比低迷的经济增速，真正让人警惕的是目前国内经济数据中的诸多反常之处。随着这些反常之处的浮现，我国经济过去多年运行的规律似乎正在被打破，从而让人难以对经济前景形成清晰预期和较强信心。
我国明显偏低的进口增速、下游终端市场明显的通缩压力、国内生产行业少见的主动降库存、地产行业明显收紧的融资瓶颈、地产调控政策在供给方发力的不足、“流动性堰塞湖”的重现，都是当前经济运行偏离过去经验的反常之处。如果过去的经验不再成立，经济前景就难以预料，经济向好的预期就很难形成——这是当前各经济主体“预期偏弱”的核心原因。
目前仍然可以期待，当前我国经济运行中的反常之处只是疫情和其他一些特殊情况所造成的短期现象。但要把这种信心变成现实，还有待宏观政策的恰当施行。在那之前，市场将继续处在观望之中。
2022年8月，我国经济增长数据虽然相比上月有微弱改善，整体仍然低迷。从季节调整后的绝对水平指数来看，工业增加值、固定资产投资金额和消费品零售总额虽然都比上月小幅回升，但仍然明显低于今年年初。换言之，国内经济活动还远未恢复到今年这轮疫情爆发之前的水平。同时，季调后的出口金额连续第二个月下降，出口前景愈发不乐观。（图表 1）
图片1
8月出口走弱不应让人意外。其实在今年5、6月，我国出口结构就已开始恶化，表现对美国和欧洲的出口下滑，仅对东盟出口还在明显增长。在2022年7月19日发表的《中国经济内需收缩问题待解》一文中，笔者就已指出：“从过往经验来看，在发达经济体走弱的时候，东盟这样的发展中国家很难独善其身。这意味着我国对东盟出口的强势很难持续。今年下半年，我国出口将面临比上半年更大的下行压力。”【1】而从全球经济景气下行的大背景下来看，我国出口增长减速也实属正常。韩国的出口增速也在过去一年中持续放缓，走势与我国类似。这表明，我国出口增长减速主要是全球经济增长放缓的结果。（图表 2）
图片2
相对因全球经济走弱而减速的出口而言，我国内需的表现更让人担忧。内需指标的低增长还不是让人最担心的——更需要关注目前国内经济数据中的诸多反常之处。随着这些反常之处的浮现，我国经济过去多年运行的规律似乎正在被打破，从而让人难以对经济前景形成清晰预期和较强信心。
一个反常之处是我国明显偏低的进口增速。在过去十多年，我国与韩国的进口增速非常同步，且我国进口增速在大部分时间里都快于韩国。但从2021年下半年开始，韩国进口增速就明显跑赢我国。今年2季度以来，韩国与我国的进口增速差进一步拉大至近十几年来的高位。由于进口增长更多反映一个国家的内需，以韩国为参照可以看出，我国近一年来的内需反常偏弱。（图表 3）
图片3
另一个反常之处是下游终端市场明显的通缩压力。今年8月，我国生产者价格指数（PPI）显著下滑，表明生产者端的通缩压力进一步加大。其中，创出了十多年最大月环比跌幅的加工工业PPI尤其值得关注。同期，采掘工业和原材料工业的PPI虽然也环比下降，但跌幅都不像加工工业PPI这样创出十年来极值。由于加工工业PPI与下游终端市场需求联系更紧密，它的显著下滑表明终端市场需求疲弱得反常。（图表 4）
图片4
与之相关的又一个反常之处是国内生产行业少见的主动降库存。在今年9月1日发表的《这是一次少见的主动降库存》一文中，笔者曾论述：“当前制造业企业主动降低了产成品库存。在这种少见现象的背后，是制造业企业弱得反常的预期。”【2】这一判断可从加工工业PPI的明显下滑中得到印证。
以上谈到的这些宏观数据中的反常之处，都指向了我国异常疲弱的内需，而这又主要是国内地产行业反常衰弱的结果。在今年5月18日发表的《疫情之外，地产是另一个关键》一文中，笔者曾论述：“在过去十几年中，地产行业的融资对利率高度敏感。但延续了十几年的按揭贷款增速与国债收益率降幅之间的正相关性现在已被打破，二者当下的背离程度前所未见。”【3】近期，我国按揭贷款增速有所回升，但与国债利率走势之间的背离仍然巨大，地产行业的融资仍然紧张，行业恶性循环仍未被打破，地产仍然是我国内需增长的最大拖累。（图表 5）
图片5
其实，经济数据的低迷本来并不可怕。对我们这么一个储蓄丰厚、产能充足的国家来说，政府调控宏观经济的能力很强。特别是在面临内需不足的情况时，宏观政策创造需求的空间很大。换言之，只要政策调控得当，可以很快消除当前宏观数据中的反常之处。但因为种种原因，当前宏观政策却好像始终不能针对主要矛盾采取恰当手段。这种宏观政策应对的反常之处，是经济数据中种种反常之处的更深层次原因。
详情链接：https://t.cn/A6SrCYyt
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徐高为中银国际证券总裁助理，中国首席经济学家论坛理事
2022年8月，我国经济增长数据虽然相比上月有微弱改善，整体仍然低迷。但相比低迷的经济增速，真正让人警惕的是目前国内经济数据中的诸多反常之处。随着这些反常之处的浮现，我国经济过去多年运行的规律似乎正在被打破，从而让人难以对经济前景形成清晰预期和较强信心。
我国明显偏低的进口增速、下游终端市场明显的通缩压力、国内生产行业少见的主动降库存、地产行业明显收紧的融资瓶颈、地产调控政策在供给方发力的不足、“流动性堰塞湖”的重现，都是当前经济运行偏离过去经验的反常之处。如果过去的经验不再成立，经济前景就难以预料，经济向好的预期就很难形成——这是当前各经济主体“预期偏弱”的核心原因。
目前仍然可以期待，当前我国经济运行中的反常之处只是疫情和其他一些特殊情况所造成的短期现象。但要把这种信心变成现实，还有待宏观政策的恰当施行。在那之前，市场将继续处在观望之中。
2022年8月，我国经济增长数据虽然相比上月有微弱改善，整体仍然低迷。从季节调整后的绝对水平指数来看，工业增加值、固定资产投资金额和消费品零售总额虽然都比上月小幅回升，但仍然明显低于今年年初。换言之，国内经济活动还远未恢复到今年这轮疫情爆发之前的水平。同时，季调后的出口金额连续第二个月下降，出口前景愈发不乐观。（图表 1）
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8月出口走弱不应让人意外。其实在今年5、6月，我国出口结构就已开始恶化，表现对美国和欧洲的出口下滑，仅对东盟出口还在明显增长。在2022年7月19日发表的《中国经济内需收缩问题待解》一文中，笔者就已指出：“从过往经验来看，在发达经济体走弱的时候，东盟这样的发展中国家很难独善其身。这意味着我国对东盟出口的强势很难持续。今年下半年，我国出口将面临比上半年更大的下行压力。”【1】而从全球经济景气下行的大背景下来看，我国出口增长减速也实属正常。韩国的出口增速也在过去一年中持续放缓，走势与我国类似。这表明，我国出口增长减速主要是全球经济增长放缓的结果。（图表 2）
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相对因全球经济走弱而减速的出口而言，我国内需的表现更让人担忧。内需指标的低增长还不是让人最担心的——更需要关注目前国内经济数据中的诸多反常之处。随着这些反常之处的浮现，我国经济过去多年运行的规律似乎正在被打破，从而让人难以对经济前景形成清晰预期和较强信心。
一个反常之处是我国明显偏低的进口增速。在过去十多年，我国与韩国的进口增速非常同步，且我国进口增速在大部分时间里都快于韩国。但从2021年下半年开始，韩国进口增速就明显跑赢我国。今年2季度以来，韩国与我国的进口增速差进一步拉大至近十几年来的高位。由于进口增长更多反映一个国家的内需，以韩国为参照可以看出，我国近一年来的内需反常偏弱。（图表 3）
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另一个反常之处是下游终端市场明显的通缩压力。今年8月，我国生产者价格指数（PPI）显著下滑，表明生产者端的通缩压力进一步加大。其中，创出了十多年最大月环比跌幅的加工工业PPI尤其值得关注。同期，采掘工业和原材料工业的PPI虽然也环比下降，但跌幅都不像加工工业PPI这样创出十年来极值。由于加工工业PPI与下游终端市场需求联系更紧密，它的显著下滑表明终端市场需求疲弱得反常。（图表 4）
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与之相关的又一个反常之处是国内生产行业少见的主动降库存。在今年9月1日发表的《这是一次少见的主动降库存》一文中，笔者曾论述：“当前制造业企业主动降低了产成品库存。在这种少见现象的背后，是制造业企业弱得反常的预期。”【2】这一判断可从加工工业PPI的明显下滑中得到印证。
以上谈到的这些宏观数据中的反常之处，都指向了我国异常疲弱的内需，而这又主要是国内地产行业反常衰弱的结果。在今年5月18日发表的《疫情之外，地产是另一个关键》一文中，笔者曾论述：“在过去十几年中，地产行业的融资对利率高度敏感。但延续了十几年的按揭贷款增速与国债收益率降幅之间的正相关性现在已被打破，二者当下的背离程度前所未见。”【3】近期，我国按揭贷款增速有所回升，但与国债利率走势之间的背离仍然巨大，地产行业的融资仍然紧张，行业恶性循环仍未被打破，地产仍然是我国内需增长的最大拖累。（图表 5）
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其实，经济数据的低迷本来并不可怕。对我们这么一个储蓄丰厚、产能充足的国家来说，政府调控宏观经济的能力很强。特别是在面临内需不足的情况时，宏观政策创造需求的空间很大。换言之，只要政策调控得当，可以很快消除当前宏观数据中的反常之处。但因为种种原因，当前宏观政策却好像始终不能针对主要矛盾采取恰当手段。这种宏观政策应对的反常之处，是经济数据中种种反常之处的更深层次原因。
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赵伟：“消失”的外储VS破“7”的汇率？
以下文章来源于赵伟宏观探索
作者：赵伟、李欣越 （赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
报告要点
年初以来，我国贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少，这一分化引发市场热烈讨论。外汇储备缘何减少、对人民币汇率影响如何？本文分析，供参考。
一问：外汇市场的“反常”？贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少
年初以来，两组与进出口贸易相关数据的分化引起了市场的关注。1）年初以来，贸易顺差快速走阔的同时，我国外汇储备却出现了大幅的减少。今年前8月，我国贸易顺差累计达5617亿美元，而外汇储备则大幅减少1953亿美元；2）2020年9月以来，中国对美出口规模，持续超过相应时段美国对华进口规模，而历史规律与之相反；当下两者差异已走阔至672亿美元。
部分观点认为，这说明我国进出口贸易数据有“水分”；也有部分观点认为，中美利差持续倒挂下，可能出现了大规模的资本外流。前者认为，今年全球经济面临较大下行压力，与中国出口结构相对接近的日本、韩国、越南等出口均出现了一定回落；近期我国出口高速增长，或存在数据真实性问题。后者则认为，资本大幅外流，或是本轮外汇储备大幅减少的主要原因。
二问：“消失”的外汇去哪里了？估值减少、贸易商资产结构调整影响大
从代表性经济体进口与我国出口的交叉验证来看，我国出口并未“虚高”；能源价差的拉大使得中国出口商品保持高竞争优势，是出口高增的主因。当下，我国出口数据与代表性经济体进口数据基本吻合；与美国的差异，或源于2018年关税加征下美国进口商“低报”。能源成本优势的维持，弱化生产型经济体疫情缓和后、对我国出口的替代效应，支撑我国出口高增。
估值变动、贸易商资产结构调整是我国外汇储备减少的主因，金融项下资金外流规模相对有限。当下我国外储约59%为美元资产，以证券形式持有为主。美债收益率上行会带来美元资产部分的减值，美元升值也会带来其他外币资产减值。年初以来，估值带来外储缩水3832亿美元左右，贸易环节漏出、留存在贸易商资产端的外汇约3285亿美元，资金外流规模相对有限。
三问：人民币汇率何去何从？短期仍有贬值压力，市场冲击或有限
短期来看，强美元压制下，人民币或仍有一定贬值压力；但外汇市场上企业结售汇、银行结汇意愿等变化，或将缓和人民币贬值速度。能源价格高企下，欧、日相较美国衰退程度或将更深，这将支撑美元维持强势。本轮贬值的主因是美元压制，美元筑顶前，人民币仍有贬值压力。而企业、银行结汇意愿的变化，或有助于减少贸易环节漏出，增加美元供给、放缓贬值速度。
资金外流压力已经减弱，造成的市场冲击或相对有限。一方面，前期贸易顺差下，大量美元资金在企业、居民部门积累，形成“二级储备”，成为人民币贬值的“缓冲垫”；2020年7月至今，我国非金融企业存款大幅增加1724亿美元。另一方面，今年2至6月间，股市、债市外资累计外流579亿美元，投机型资金已出现过集中流出；7月以来，资金外流已边际放缓。
风险提示：美联储货币政策收紧超预期、国内经济复苏不及预期
报告正文
1、周度专题：外储的“消失”，汇率的“锅”?
年初以来，我国贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少，这一分化引发市场热烈讨论。外汇储备缘何减少、后续对人民币汇率影响如何？本文分析，供参考。
1.1、外汇市场的“反常”？贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少
年初以来，两组与进出口贸易相关数据的分化引起了市场的关注。1）年初以来，贸易顺差快速走阔的同时，我国外汇储备却出现了大幅的减少。今年前8月，我国贸易顺差累计高达5617亿美元，而外汇储备则大幅减少1953亿美元。历史上，贸易顺差与外汇储备变动间差异主要受资本与金融项、遗漏与误差项影响；当两者走势出现快速分化时，往往会伴随着资金大幅的外流。2）历史上，我国海关总署统计的对美出口，长期低于美国商务部统计的美国对华进口；但该现象在2020年9月发生逆转，截至今年7月，两者差异走阔至672亿美元。
图片1-2
这两大分化，引发了市场上部分投资者的猜测：我国进出口贸易数据有水分吗？2011-2013年间，曾经出现过部分海外资金为分享中国发展红利，借道香港与部分地区海关间的贸易流入，外管局及时出台措施后挤出了“水分”。今年以来，全球经济面临较大下行压力，与中国出口结构相对接近的日本、韩国、越南等出口均出现了一定回落。而在美欧PMI集体下行的背景下，我国对美、欧的出口仍维持了较快的增长速度，引发了部分投资者对贸易数据真实性的质疑。
图片3-6
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以下文章来源于赵伟宏观探索
作者：赵伟、李欣越 （赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
报告要点
年初以来，我国贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少，这一分化引发市场热烈讨论。外汇储备缘何减少、对人民币汇率影响如何？本文分析，供参考。
一问：外汇市场的“反常”？贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少
年初以来，两组与进出口贸易相关数据的分化引起了市场的关注。1）年初以来，贸易顺差快速走阔的同时，我国外汇储备却出现了大幅的减少。今年前8月，我国贸易顺差累计达5617亿美元，而外汇储备则大幅减少1953亿美元；2）2020年9月以来，中国对美出口规模，持续超过相应时段美国对华进口规模，而历史规律与之相反；当下两者差异已走阔至672亿美元。
部分观点认为，这说明我国进出口贸易数据有“水分”；也有部分观点认为，中美利差持续倒挂下，可能出现了大规模的资本外流。前者认为，今年全球经济面临较大下行压力，与中国出口结构相对接近的日本、韩国、越南等出口均出现了一定回落；近期我国出口高速增长，或存在数据真实性问题。后者则认为，资本大幅外流，或是本轮外汇储备大幅减少的主要原因。
二问：“消失”的外汇去哪里了？估值减少、贸易商资产结构调整影响大
从代表性经济体进口与我国出口的交叉验证来看，我国出口并未“虚高”；能源价差的拉大使得中国出口商品保持高竞争优势，是出口高增的主因。当下，我国出口数据与代表性经济体进口数据基本吻合；与美国的差异，或源于2018年关税加征下美国进口商“低报”。能源成本优势的维持，弱化生产型经济体疫情缓和后、对我国出口的替代效应，支撑我国出口高增。
估值变动、贸易商资产结构调整是我国外汇储备减少的主因，金融项下资金外流规模相对有限。当下我国外储约59%为美元资产，以证券形式持有为主。美债收益率上行会带来美元资产部分的减值，美元升值也会带来其他外币资产减值。年初以来，估值带来外储缩水3832亿美元左右，贸易环节漏出、留存在贸易商资产端的外汇约3285亿美元，资金外流规模相对有限。
三问：人民币汇率何去何从？短期仍有贬值压力，市场冲击或有限
短期来看，强美元压制下，人民币或仍有一定贬值压力；但外汇市场上企业结售汇、银行结汇意愿等变化，或将缓和人民币贬值速度。能源价格高企下，欧、日相较美国衰退程度或将更深，这将支撑美元维持强势。本轮贬值的主因是美元压制，美元筑顶前，人民币仍有贬值压力。而企业、银行结汇意愿的变化，或有助于减少贸易环节漏出，增加美元供给、放缓贬值速度。
资金外流压力已经减弱，造成的市场冲击或相对有限。一方面，前期贸易顺差下，大量美元资金在企业、居民部门积累，形成“二级储备”，成为人民币贬值的“缓冲垫”；2020年7月至今，我国非金融企业存款大幅增加1724亿美元。另一方面，今年2至6月间，股市、债市外资累计外流579亿美元，投机型资金已出现过集中流出；7月以来，资金外流已边际放缓。
风险提示：美联储货币政策收紧超预期、国内经济复苏不及预期
报告正文
1、周度专题：外储的“消失”，汇率的“锅”?
年初以来，我国贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少，这一分化引发市场热烈讨论。外汇储备缘何减少、后续对人民币汇率影响如何？本文分析，供参考。
1.1、外汇市场的“反常”？贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少
年初以来，两组与进出口贸易相关数据的分化引起了市场的关注。1）年初以来，贸易顺差快速走阔的同时，我国外汇储备却出现了大幅的减少。今年前8月，我国贸易顺差累计高达5617亿美元，而外汇储备则大幅减少1953亿美元。历史上，贸易顺差与外汇储备变动间差异主要受资本与金融项、遗漏与误差项影响；当两者走势出现快速分化时，往往会伴随着资金大幅的外流。2）历史上，我国海关总署统计的对美出口，长期低于美国商务部统计的美国对华进口；但该现象在2020年9月发生逆转，截至今年7月，两者差异走阔至672亿美元。
图片1-2
这两大分化，引发了市场上部分投资者的猜测：我国进出口贸易数据有水分吗？2011-2013年间，曾经出现过部分海外资金为分享中国发展红利，借道香港与部分地区海关间的贸易流入，外管局及时出台措施后挤出了“水分”。今年以来，全球经济面临较大下行压力，与中国出口结构相对接近的日本、韩国、越南等出口均出现了一定回落。而在美欧PMI集体下行的背景下，我国对美、欧的出口仍维持了较快的增长速度，引发了部分投资者对贸易数据真实性的质疑。
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聪投精译 | 达利欧最新撰文：若加息至4.5%，美国股市将下跌20%！通胀率或远高于市场和美联储的预期……
文章来源于资识 ，作者浩冉 志上
上周二，美国劳工部公布了最新一期的通胀数据。8月份美国通胀仍在蹿升，当月消费者价格指数（CPI）同比上涨8.3%，高于市场预期的8.1%。
这份CPI数据随即在金融市场掀起波澜，在经历“黑色星期二”之后，美国股市在周四又持续下跌，同时投资者在大量抛售美国国债，使得对政策敏感的两年期国债收益率升至2007年以来新高。
这都无疑进一步加重了美联储9月激进加息的预期（本周美联储9月份联邦公开市场委员会货币政策会议将决定加息幅度）。
目前，CME（芝加哥商品交易所）“美联储观察”工具数据显示，9月加息75个基点的概率接近80%，加息100个基点的概率为20%。
9月13日，桥水基金创始人瑞·达利欧在自己的领英平台中分享了一篇名为《从通胀开始（It starts with inflation）》的文章。
达利欧认为，若利率升至4.5%，股票价格则将下跌20%。
利率可能会升至4.5%-6%区间高端，这将导致私营部门信贷增长放缓，进而影响到私营部门的支出，以及整体经济。
所以在达利欧看来，美国经济放缓是不可避免的。
达利欧从通胀出发，着重解释了通胀、利率、市场和经济增长是如何相互关联的，以及这对未来意味着什么。
以下为达利欧在领英发布的文章内容，聪明投资者精译此篇短文，分享给大家。
在这篇文章中，a）我将非常简要解释我认为的决定通胀、利率、市场价格和经济增长率的“经济机器”是如何工作的，b）与你一起将当前的情况应用到该“机器”中，以预测未来。
01、工作原理
从长远来看，生活水平的提高是因为人们想出了让每天的工作价值更大的方法。我们称之为生产力。
之所以围绕这一发展趋势会有上下起伏，是因为存在推动利率、其他市场、经济增长和通胀的货币周期和信贷周期。
在所有条件都相同的情况下，当货币和信贷增长强劲时，需求和经济增长也会变得强劲，同时失业率会下降，而所有这些都会导致更高的通胀。
当相反的情况是真的时，那么相反的情况就会发生。
大多数人都同意——最重要的是，决定储备货币国家可用货币和信贷数量的央行行长认为——只要不产生不良通胀，经济增长率最高、失业率最低的国家就是好的。
什么样的通胀率是不希望出现的？
答案是会对生产力产生不良影响的；大多数人以及央行都认为这个水平大约是在2%左右。
因此，大多数人和大多数央行都希望，一方面能保持强劲增长和低失业率，另一方面把通胀率控制在一个理想水平。
由于强劲增长和低失业率会加速通胀，所以央行在权衡通胀与增长时，会倾向于解决影响更大的那个问题，同时改变货币政策将另一个问题的代价最小化。
换句话说，当通胀率很高（超过2%）时，他们将收紧货币政策，通过削弱经济使其下降。利率越高，他们就越收紧。
通胀率远远高于人民和央行的期望（例如，今天的CPI报告显示核心CPI每月变化0.6%，相当于7.4%的年化率）和低失业率（3.7%），显然通胀是首要问题，因此央行应该收紧货币政策。
这是之后一切变化的起点。
告诉我，如果没有央行推动利率、货币和信贷增长率，未来的通胀率将会是多少，我几乎可以告诉你答案。
整个过程从通胀开始，然后是利率，然后是其他市场，然后是经济。
首先是通胀。
由于任何东西的价格等于所花费的货币和信贷金额除以出售的数量，因此价格的变化，即通胀等于花费在商品和服务上的货币金额和信贷金额的变化，除以出售的商品和服务数量的变化。
这主要取决于货币和信贷的数量以及央行提供的利率水平，但也会受到可用商品和服务供给的影响，例如供给中断。
然后是利率。
央行决定了可用于消费的货币和信贷数量。他们通过设定利率，印刷货币来买卖债务资产，比如量化宽松和量化紧缩。相较于通胀率，实际利率具有很大的影响。
然后是其他市场。
利率相较于通胀的上升，会导致股票、类股票市场以及大多数生息资产价格的下跌，因为
a）其对收入的负面影响，b）资产价格需要下跌以提供竞争性回报，即“现值效应”，以及c）可用于购买这些投资资产的货币和信贷较少。
此外，因为投资者知道这些事情的发生会减缓收益的增长，这也会反映在投资资产的价格上，从而影响经济。
然后是经济。
当央行创造出相较于通胀率的低利率时，以及当他们可以提供大量信贷时，他们鼓励
a）借款和支出，以及b）投资者出售债务资产（如债券）和购买可对冲通胀的资产，这加速了经济增长并提高了通胀（特别是当商品和服务的数量几乎没有能力增加时）。
反之亦然，也就是说，当他们的利率相较于通胀较高，以及货币和信贷供应紧张时，他们会产生相反的效果。
这些问题的解决将在最可容忍的水平附近，所有因素都考虑在内，即如果有一件事情是不可容忍的，例如通胀率过高、经济增长太弱等，央行专家将针对这一点进行改变，政策将会改变，其他方面也都会改变，以实现这一点。
所以，弄清楚未来会发生什么，整个过程是一个迭代过程，就像求解方程组，使得最重要的事情得以优化。
02、代入目前的情形来看
现在，来看下前文所述对于通胀、利率、市场和经济意味着什么。
通过修正我们对决定因素的估计，我们可以得到最终的估计结果。
如上文所述，从通胀率开始，你的估计代表着你对未来的预期。
目前，市场预测美国未来10年的通胀率为2.6%。我预测通胀率的长期水平将维持在4.5%-5%之间，除非出现冲击（例如，欧洲和亚洲的经济战争恶化，或更多的干旱和洪水），如果受到经济冲击，这个数字会显著升高。
在短期内，我预计随着过去一些事件（例如能源）负面影响的消退，通胀将略有下降，然后在中期内将回升至4.5%至5%。
我不会展开来讲我是如何作出这个估计的（我对此非常不确定），因为那会花费太长时间。
你的猜测是什么？
接下来，我们需要估计的是利率在何等程度上与通胀相关。
目前，市场预计接下来10年的折现率为1%，与长期的实际收益率相比，再考虑到近期适度的高收益率，这是一个相当低的真实收益率。
你的猜测是什么？
根据未偿还债务资产和负债的数量、债务人的偿债成本以及债权人的实际回报的意义，我的猜测是实际利率会在0%到1%之间。
因为这个水平对于债务人来说，是一个可以忍受的高位；对于债权人来说，也是一个可以忍受的低位。
将通胀估计值和实际利率估计值放在一起，你将得到债券的预期收益率。如果你想估计短期利率，那么要首先确定收益率曲线的样子。
你的猜测是什么？
我的观点是，除非经济遭受了不可接受的负面影响，否则收益率曲线将相对平坦。
根据我对通胀和实际收益率的猜测，我认为长期和短期利率都在4.5%到6%之间。然而，我猜测美联储不会轻易地越过这个区间（尽管4.5%可能太容易了），因为我认为6%对债务人、市场和经济来说是不愿接受的坏消息。
虽然利率和信贷可获量会受到上述因素的影响，但同时也会存在由借贷量引起的利率的供求效应。
例如，美国政府将不得不出售大量债务来弥补赤字（今年GDP的4-5%），而美联储也将大量出售（并放开）（约4 %的GDP）。
所以问题是，匹配这么大的供应量（占GDP的8-9%）的需求将来自哪里，或者利率必须提高多少才能减少私营部门的信贷需求以平衡供需。
你怎么看？
我认为似乎利率将不得不大幅上升（接近4.5%至6%范围的高端），并且私人信贷的大幅下降将削减支出。这会使得私营部门信贷增长放缓，从而导致私营部门支出下降，进而导致经济下滑。
现在，我们可以估计利率上升对市场价格和经济增长意味着什么。
利率上升将对资产价格有两种负面影响：
1）现金流的折现价值；和2）由于经济疲软导致的资产收入下降。二者都必须要考虑到。
你对这些的估计是什么？
根据现值折现效应，我估计如果利率从现在的水平上升到4.5%左右将对股票价格产生约20%的负面影响（平均而言，因为资产的久期越长影响越大，久期越小影响越小），而收入下降将会对股价产生约10%的负面影响。
现在，我们可以估计市场下跌对经济意味着什么，即“财富效应”。
当亏钱时，人们会变得谨慎，放贷人在给他们贷款时也会更加谨慎，所以他们的支出会减少。
我的猜测是，会出现一次明显的经济收缩，但需要一段时间才能发生，因为现金水平和财富水平现在相对较高，它们可以用以支撑支出，直到弹尽粮绝。
我们现在看到了这种情况的发生。例如，尽管我们看到利率和依赖债务的板块（如住房）显著减弱，但我们仍然能看到一个相对强劲的消费支出和就业情况。
结果是，在我看来，通胀率将远高于人们和美联储的预期（而同比通胀率将下降），利率将上升，市场的其他板块将走弱，经济将弱于预期，这还没有考虑到内部和外部冲突的恶化趋势及其影响。
文章来源于资识 ，作者浩冉 志上
上周二，美国劳工部公布了最新一期的通胀数据。8月份美国通胀仍在蹿升，当月消费者价格指数（CPI）同比上涨8.3%，高于市场预期的8.1%。
这份CPI数据随即在金融市场掀起波澜，在经历“黑色星期二”之后，美国股市在周四又持续下跌，同时投资者在大量抛售美国国债，使得对政策敏感的两年期国债收益率升至2007年以来新高。
这都无疑进一步加重了美联储9月激进加息的预期（本周美联储9月份联邦公开市场委员会货币政策会议将决定加息幅度）。
目前，CME（芝加哥商品交易所）“美联储观察”工具数据显示，9月加息75个基点的概率接近80%，加息100个基点的概率为20%。
9月13日，桥水基金创始人瑞·达利欧在自己的领英平台中分享了一篇名为《从通胀开始（It starts with inflation）》的文章。
达利欧认为，若利率升至4.5%，股票价格则将下跌20%。
利率可能会升至4.5%-6%区间高端，这将导致私营部门信贷增长放缓，进而影响到私营部门的支出，以及整体经济。
所以在达利欧看来，美国经济放缓是不可避免的。
达利欧从通胀出发，着重解释了通胀、利率、市场和经济增长是如何相互关联的，以及这对未来意味着什么。
以下为达利欧在领英发布的文章内容，聪明投资者精译此篇短文，分享给大家。
在这篇文章中，a）我将非常简要解释我认为的决定通胀、利率、市场价格和经济增长率的“经济机器”是如何工作的，b）与你一起将当前的情况应用到该“机器”中，以预测未来。
01、工作原理
从长远来看，生活水平的提高是因为人们想出了让每天的工作价值更大的方法。我们称之为生产力。
之所以围绕这一发展趋势会有上下起伏，是因为存在推动利率、其他市场、经济增长和通胀的货币周期和信贷周期。
在所有条件都相同的情况下，当货币和信贷增长强劲时，需求和经济增长也会变得强劲，同时失业率会下降，而所有这些都会导致更高的通胀。
当相反的情况是真的时，那么相反的情况就会发生。
大多数人都同意——最重要的是，决定储备货币国家可用货币和信贷数量的央行行长认为——只要不产生不良通胀，经济增长率最高、失业率最低的国家就是好的。
什么样的通胀率是不希望出现的？
答案是会对生产力产生不良影响的；大多数人以及央行都认为这个水平大约是在2%左右。
因此，大多数人和大多数央行都希望，一方面能保持强劲增长和低失业率，另一方面把通胀率控制在一个理想水平。
由于强劲增长和低失业率会加速通胀，所以央行在权衡通胀与增长时，会倾向于解决影响更大的那个问题，同时改变货币政策将另一个问题的代价最小化。
换句话说，当通胀率很高（超过2%）时，他们将收紧货币政策，通过削弱经济使其下降。利率越高，他们就越收紧。
通胀率远远高于人民和央行的期望（例如，今天的CPI报告显示核心CPI每月变化0.6%，相当于7.4%的年化率）和低失业率（3.7%），显然通胀是首要问题，因此央行应该收紧货币政策。
这是之后一切变化的起点。
告诉我，如果没有央行推动利率、货币和信贷增长率，未来的通胀率将会是多少，我几乎可以告诉你答案。
整个过程从通胀开始，然后是利率，然后是其他市场，然后是经济。
首先是通胀。
由于任何东西的价格等于所花费的货币和信贷金额除以出售的数量，因此价格的变化，即通胀等于花费在商品和服务上的货币金额和信贷金额的变化，除以出售的商品和服务数量的变化。
这主要取决于货币和信贷的数量以及央行提供的利率水平，但也会受到可用商品和服务供给的影响，例如供给中断。
然后是利率。
央行决定了可用于消费的货币和信贷数量。他们通过设定利率，印刷货币来买卖债务资产，比如量化宽松和量化紧缩。相较于通胀率，实际利率具有很大的影响。
然后是其他市场。
利率相较于通胀的上升，会导致股票、类股票市场以及大多数生息资产价格的下跌，因为
a）其对收入的负面影响，b）资产价格需要下跌以提供竞争性回报，即“现值效应”，以及c）可用于购买这些投资资产的货币和信贷较少。
此外，因为投资者知道这些事情的发生会减缓收益的增长，这也会反映在投资资产的价格上，从而影响经济。
然后是经济。
当央行创造出相较于通胀率的低利率时，以及当他们可以提供大量信贷时，他们鼓励
a）借款和支出，以及b）投资者出售债务资产（如债券）和购买可对冲通胀的资产，这加速了经济增长并提高了通胀（特别是当商品和服务的数量几乎没有能力增加时）。
反之亦然，也就是说，当他们的利率相较于通胀较高，以及货币和信贷供应紧张时，他们会产生相反的效果。
这些问题的解决将在最可容忍的水平附近，所有因素都考虑在内，即如果有一件事情是不可容忍的，例如通胀率过高、经济增长太弱等，央行专家将针对这一点进行改变，政策将会改变，其他方面也都会改变，以实现这一点。
所以，弄清楚未来会发生什么，整个过程是一个迭代过程，就像求解方程组，使得最重要的事情得以优化。
02、代入目前的情形来看
现在，来看下前文所述对于通胀、利率、市场和经济意味着什么。
通过修正我们对决定因素的估计，我们可以得到最终的估计结果。
如上文所述，从通胀率开始，你的估计代表着你对未来的预期。
目前，市场预测美国未来10年的通胀率为2.6%。我预测通胀率的长期水平将维持在4.5%-5%之间，除非出现冲击（例如，欧洲和亚洲的经济战争恶化，或更多的干旱和洪水），如果受到经济冲击，这个数字会显著升高。
在短期内，我预计随着过去一些事件（例如能源）负面影响的消退，通胀将略有下降，然后在中期内将回升至4.5%至5%。
我不会展开来讲我是如何作出这个估计的（我对此非常不确定），因为那会花费太长时间。
你的猜测是什么？
接下来，我们需要估计的是利率在何等程度上与通胀相关。
目前，市场预计接下来10年的折现率为1%，与长期的实际收益率相比，再考虑到近期适度的高收益率，这是一个相当低的真实收益率。
你的猜测是什么？
根据未偿还债务资产和负债的数量、债务人的偿债成本以及债权人的实际回报的意义，我的猜测是实际利率会在0%到1%之间。
因为这个水平对于债务人来说，是一个可以忍受的高位；对于债权人来说，也是一个可以忍受的低位。
将通胀估计值和实际利率估计值放在一起，你将得到债券的预期收益率。如果你想估计短期利率，那么要首先确定收益率曲线的样子。
你的猜测是什么？
我的观点是，除非经济遭受了不可接受的负面影响，否则收益率曲线将相对平坦。
根据我对通胀和实际收益率的猜测，我认为长期和短期利率都在4.5%到6%之间。然而，我猜测美联储不会轻易地越过这个区间（尽管4.5%可能太容易了），因为我认为6%对债务人、市场和经济来说是不愿接受的坏消息。
虽然利率和信贷可获量会受到上述因素的影响，但同时也会存在由借贷量引起的利率的供求效应。
例如，美国政府将不得不出售大量债务来弥补赤字（今年GDP的4-5%），而美联储也将大量出售（并放开）（约4 %的GDP）。
所以问题是，匹配这么大的供应量（占GDP的8-9%）的需求将来自哪里，或者利率必须提高多少才能减少私营部门的信贷需求以平衡供需。
你怎么看？
我认为似乎利率将不得不大幅上升（接近4.5%至6%范围的高端），并且私人信贷的大幅下降将削减支出。这会使得私营部门信贷增长放缓，从而导致私营部门支出下降，进而导致经济下滑。
现在，我们可以估计利率上升对市场价格和经济增长意味着什么。
利率上升将对资产价格有两种负面影响：
1）现金流的折现价值；和2）由于经济疲软导致的资产收入下降。二者都必须要考虑到。
你对这些的估计是什么？
根据现值折现效应，我估计如果利率从现在的水平上升到4.5%左右将对股票价格产生约20%的负面影响（平均而言，因为资产的久期越长影响越大，久期越小影响越小），而收入下降将会对股价产生约10%的负面影响。
现在，我们可以估计市场下跌对经济意味着什么，即“财富效应”。
当亏钱时，人们会变得谨慎，放贷人在给他们贷款时也会更加谨慎，所以他们的支出会减少。
我的猜测是，会出现一次明显的经济收缩，但需要一段时间才能发生，因为现金水平和财富水平现在相对较高，它们可以用以支撑支出，直到弹尽粮绝。
我们现在看到了这种情况的发生。例如，尽管我们看到利率和依赖债务的板块（如住房）显著减弱，但我们仍然能看到一个相对强劲的消费支出和就业情况。
结果是，在我看来，通胀率将远高于人们和美联储的预期（而同比通胀率将下降），利率将上升，市场的其他板块将走弱，经济将弱于预期，这还没有考虑到内部和外部冲突的恶化趋势及其影响。
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